劉艷艷

【摘要】本文依據(jù)金融結(jié)構(gòu)理論、金融脆弱性理論、金融經(jīng)濟(jì)周期理論和金融監(jiān)管套利理論，從資金融通、貨幣流通、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和金融監(jiān)管四個(gè)角度分析了影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響機(jī)理；把影響結(jié)果總結(jié)為對(duì)金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行、對(duì)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、對(duì)金融體系抵御外來(lái)沖擊能力和對(duì)資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行四個(gè)方面，構(gòu)建了影子銀行體系影響金融穩(wěn)定性的理論框架。

【關(guān)鍵詞】影子銀行 金融穩(wěn)定性 監(jiān)管套利 關(guān)聯(lián)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F832.39

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

影子銀行體系影響金融穩(wěn)定性的理論基礎(chǔ)

金融結(jié)構(gòu)理論。金融結(jié)構(gòu)理論（Raymond W.Goldsmith.1969）認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是一國(guó)現(xiàn)存的金融工具和金融機(jī)構(gòu)之和，金融發(fā)展的實(shí)質(zhì)是金融結(jié)構(gòu)的變化，金融結(jié)構(gòu)的變化呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性?？梢杂媒鹑谙嚓P(guān)比率（FIR）即金融資產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量的比值反映金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展，該比率越高，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高，金融經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系越密切。影子銀行體系會(huì)影響貨幣供給量，改變銀行資產(chǎn)和有價(jià)證券資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而改變金融結(jié)構(gòu)和金融經(jīng)濟(jì)相關(guān)比率，在銀行信貸之外為經(jīng)濟(jì)主體提供多樣化的投融資途徑，更好地滿足金融需求，有利于金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

金融脆弱性理論。早期代表人物有Marx，他認(rèn)為金融脆弱性源于貨幣脆弱性，貨幣作為支付手段形成債務(wù)鏈，拉長(zhǎng)了信用鏈條，而銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的存在促進(jìn)了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)移，加快了貨幣流通速度，從而加劇了金融脆弱性?，F(xiàn)代代表人物有Minsky、Kregel等，主要研究信貸市場(chǎng)的脆弱性，分別提出了金融脆弱性假說(shuō)和安全邊界說(shuō)。Krugman認(rèn)為道德風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)度投資、政府的隱性擔(dān)保和裙帶資本主義導(dǎo)致了銀行脆弱性，Mckinnon和Pill認(rèn)為非銀行部門(mén)盲目樂(lè)觀導(dǎo)致的信貸膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是銀行不穩(wěn)定的原因。影子銀行體系信用創(chuàng)造的功能和資產(chǎn)證券化等特點(diǎn)加劇了金融脆弱性。

金融經(jīng)濟(jì)周期理論。20世紀(jì)80年代，Bernanke等人研究金融經(jīng)濟(jì)周期理論取得突破性進(jìn)展。金融經(jīng)濟(jì)周期指金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過(guò)金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化。金融經(jīng)濟(jì)周期理論全面分析了金融機(jī)制的放大效應(yīng)，核心觀點(diǎn)是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)缺陷導(dǎo)致的金融摩擦?xí)糯蠼鹑跊_擊，即“金融加速器”效應(yīng)。影子銀行體系的隱蔽性使得金融市場(chǎng)上信息不對(duì)稱和金融摩擦更加嚴(yán)重，會(huì)放大金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化，使得金融體系更加不穩(wěn)定。

金融監(jiān)管套利理論。Frank Partnoy（1997）認(rèn)為監(jiān)管套利是一種金融交易，由于可以通過(guò)多種交易策略實(shí)現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)目的，市場(chǎng)主體肯定會(huì)利用制度差異，創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)，降低成本獲取利潤(rùn)。Gastion和Walhof（2007）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)也會(huì)通過(guò)提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)降低監(jiān)管負(fù)擔(dān)。Victor Fleischer（2010）認(rèn)為監(jiān)管套利源于制度的不完全，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與監(jiān)管認(rèn)定之間的差異性。監(jiān)管套利的兩個(gè)基本條件：一是一個(gè)經(jīng)濟(jì)目的可以通過(guò)多個(gè)交易策略來(lái)實(shí)現(xiàn)；二是對(duì)實(shí)質(zhì)相同但形式多樣化的交易策略，由于監(jiān)管制度的內(nèi)在不完全性，無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)給出足夠精確的界定，存在對(duì)待方式上的差異性。影子銀行體系的多樣化金融創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，使其在一定時(shí)期內(nèi)存在監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)。監(jiān)管套利可以看成是一種不公平競(jìng)爭(zhēng)，也是激勵(lì)影子銀行體系快速發(fā)展的動(dòng)力，但同時(shí)凸顯了監(jiān)管完備性的缺失。

影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響機(jī)理

資金融通的角度。根據(jù)金融結(jié)構(gòu)理論，在資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系下，商業(yè)銀行和影子銀行體系共同發(fā)展可以更好地滿足不同經(jīng)濟(jì)主體的金融需求，更好地發(fā)揮市場(chǎng)資金融通的功能，投資組合策略更加具有多樣性和靈活性，有利于完成動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分散風(fēng)險(xiǎn)、配置資金的三方面功能，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融穩(wěn)定。

另外，影子銀行體系還可以通過(guò)媒介資金融通進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。Allen和Gale（1997）把金融體系風(fēng)險(xiǎn)分敖的功能分為兩種：跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。資本市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型的金融體系在跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)這一功能上相近，但是前者有更發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、更多樣化的金融機(jī)構(gòu)和金融工具（包括影子銀行體系在內(nèi)），所以相比后者，前者能更好地進(jìn)行橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

貨幣流通的角度。影子銀行具有信用創(chuàng)造的功能，且未受到來(lái)自監(jiān)管部門(mén)的準(zhǔn)備金、流動(dòng)性比率、杠桿率等方面的要求，使得影子銀行體系對(duì)貨幣供給量的影響更隱蔽。

第一，期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著回購(gòu)市場(chǎng)的快速發(fā)展，影子銀行的資產(chǎn)構(gòu)成也發(fā)生了變化，從原來(lái)高流動(dòng)性的國(guó)債變成了低流動(dòng)性的資產(chǎn)，形成了影子銀行體系的期限錯(cuò)配（FSA.2009）。一但發(fā)生內(nèi)外部沖擊，將會(huì)出現(xiàn)類似商業(yè)銀行的“擠兌”，由此引發(fā)系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)（Geithner，2008）。第二，削弱了貨幣政策的效果。根據(jù)金融經(jīng)濟(jì)周期理論，一國(guó)采取“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)起到一定的抑制作用。易憲容、王國(guó)剛（2010）提出影子銀行本質(zhì)上是發(fā)起人為了規(guī)避監(jiān)管而設(shè)計(jì)的把市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行流動(dòng)性的金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)。李波、伍戈（2011）指出影子銀行體系創(chuàng)造的是具有貨幣屬性的證券化金融資產(chǎn)，不受貨幣政策調(diào)控的約束。影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能改變了貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，使貨幣政策效果大打折扣。

風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的角度?！敖鹑诩铀倨鳌毙?yīng)加大了對(duì)金融穩(wěn)定的破壞作用，兩個(gè)主要的傳導(dǎo)機(jī)制是“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”，分別通過(guò)銀行體系和企業(yè)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，通過(guò)銀行傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展提升了金融體系的關(guān)聯(lián)性，中國(guó)的影子銀行體系涉及銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托等多種類型的金融機(jī)構(gòu)，使得金融體系內(nèi)在關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)傳染性呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。若影子銀行出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)迅速傳染到銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，通過(guò)企業(yè)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。金融加速器理論認(rèn)為由于內(nèi)源融資和外源融資成本的差異及杠桿效應(yīng)的存在導(dǎo)致企業(yè)融資方式存在差異，而融資方式的重大差異會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。影子銀行體系改變了企業(yè)外源融資中正規(guī)金融融資渠道和非正規(guī)金融融資渠道的結(jié)構(gòu)，一旦影子銀行體系發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過(guò)改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)一步傳遞金融風(fēng)險(xiǎn)。endprint

金融監(jiān)管的角度。影子銀行體系對(duì)全球金融監(jiān)管體系的有效性和完備性提出了挑戰(zhàn)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家影子銀行體系使用較高比例的杠桿操作和交易策略，使市場(chǎng)上的流動(dòng)性更加敏感，同時(shí)也改變了定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散的格局，對(duì)全球性金融市場(chǎng)產(chǎn)生了潛在的破壞性。美國(guó)采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，對(duì)影子銀行的監(jiān)管在一定程度上是低效的（GAO，2009）。中國(guó)的金融市場(chǎng)仍然存在嚴(yán)格的行政管制，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新受到抑制，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還不發(fā)達(dá)，杠桿率相對(duì)較低。另外，中國(guó)的資產(chǎn)證券化還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性投資工具少，使得影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的威脅大大降低。

影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響結(jié)果

根據(jù)金融穩(wěn)定性的內(nèi)涵，本文把影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響結(jié)果分為以下四個(gè)方面：

影子銀行體系影響金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行。第一，根據(jù)金融結(jié)構(gòu)理論，以間接融資為主的影子銀行體系的出現(xiàn)，改變了原來(lái)以銀行信貸等金融機(jī)構(gòu)直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)，提供了更加多樣化、個(gè)性化的創(chuàng)新金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，必然會(huì)加劇金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，影響金融機(jī)構(gòu)的平穩(wěn)運(yùn)行。

第二，影子銀行體系改變了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界。金融機(jī)構(gòu)本身也開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)或者參與到影子銀行業(yè)務(wù)中，如銀行開(kāi)展的同業(yè)業(yè)務(wù)、委托貸款，信托公司的信托貸款，保險(xiǎn)公司的另類投資等，都是傳統(tǒng)銀行信貸之外能夠滿足客戶融資需求的非傳統(tǒng)信貸。影子銀行體系改變了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，必然會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和平穩(wěn)運(yùn)行。

第三，影子銀行體系的強(qiáng)關(guān)聯(lián)效應(yīng)加劇金融機(jī)構(gòu)脆弱性。影子銀行體系的關(guān)聯(lián)效應(yīng)包括橫向關(guān)聯(lián)效應(yīng)和縱向關(guān)聯(lián)效應(yīng)。前者指資產(chǎn)證券化、信用違約互換等金融衍生工具的使用拉長(zhǎng)了信用鏈條，提高了金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)度；后者表現(xiàn)為“通道”機(jī)制，即金融機(jī)構(gòu)利用影子銀行體系為某些金融交易做通道，實(shí)際是實(shí)現(xiàn)了金融監(jiān)管套利理論中的市場(chǎng)主體的轉(zhuǎn)換，規(guī)避監(jiān)管的同時(shí)也影響了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定程度。

影子銀行體系影響金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。第一，影子銀行體系改變了金融市場(chǎng)上的貨幣供求，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度提高。根據(jù)金融脆弱性理論，影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能影響貨幣創(chuàng)造乘數(shù)和貨幣流通速度，改變貨幣供給量，進(jìn)而影響貨幣購(gòu)買(mǎi)力和物價(jià)水平，使貨幣脆弱性增強(qiáng)；根據(jù)金融結(jié)構(gòu)理論，影子銀行體系影響金融相關(guān)比率，使經(jīng)濟(jì)貨幣化程度提高，金融市場(chǎng)上貨幣的供求必然改變，貨幣脆弱性加強(qiáng)使得實(shí)際利率變動(dòng)頻繁，金融市場(chǎng)更加脆弱。

第二，影子銀行體系推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。影子銀行體系在監(jiān)管相對(duì)寬松的情況下，對(duì)金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的定價(jià)自主權(quán)更大，定價(jià)能夠更真實(shí)地反映金融市場(chǎng)上的資金余缺狀況，推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，利率波動(dòng)必然更加頻繁，影響金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

第三，影子銀行體系加深了金融市場(chǎng)的不完全程度，金融摩擦更加嚴(yán)重。許多影子銀行產(chǎn)品都是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，產(chǎn)品的構(gòu)成和定價(jià)非常復(fù)雜，交易雙方對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)披露也不完全。根據(jù)金融脆弱性理論，可能存在代際遺忘，或基于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，使得有些市場(chǎng)主體忽視了風(fēng)險(xiǎn)的存在，參與到影子銀行體系的活動(dòng)中，而影子銀行體系的信息不對(duì)稱則會(huì)使金融摩擦變得更加嚴(yán)重。

影子銀行體系影響金融體系抵御外來(lái)沖擊的能力。第一，影子銀行體系增強(qiáng)了各國(guó)金融體系間的聯(lián)系，金融全球化程度加深。影子銀行體系加深了各國(guó)金融體系的國(guó)際化程度，如美國(guó)以次級(jí)債作為資產(chǎn)池發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券就在全世界范圍內(nèi)銷售，信用鏈條擴(kuò)展到不同國(guó)家，次貸危機(jī)對(duì)于其他國(guó)家的影響甚至超過(guò)美國(guó)。所以影子銀行體系使得一國(guó)金融體系更易受到外來(lái)沖擊，維持金融穩(wěn)定變得更困難，提高抵御外來(lái)沖擊的能力更加必要。

第二，影子銀行體系影響一國(guó)國(guó)際收支。影子銀行體系使得國(guó)際資本流動(dòng)更加頻繁，必然影響一國(guó)的國(guó)際收支，尤其是國(guó)際收支中的外債和外匯儲(chǔ)備，而外債和外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)一國(guó)金融體系抵御外來(lái)沖擊的能力有很大影響，外債規(guī)模越大，外債結(jié)構(gòu)中短期比重越大，外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)越小，金融體系抵御外來(lái)沖擊的能力就越差。

影子銀行體系影響資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)運(yùn)行。第一，影子銀行體系推動(dòng)了金融工具的創(chuàng)新，豐富了金融資產(chǎn)的供給。影子銀行體系創(chuàng)新出了多樣化的金融工具，增加了金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的供給。并且，創(chuàng)新的影子銀行產(chǎn)品復(fù)雜程度高，許多和金融工程相關(guān)，定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)衡量都非常困難，資產(chǎn)的定價(jià)可能偏離其內(nèi)在價(jià)值，使得金融市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格更加撲朔迷離。

第二，影子銀行體系的資金運(yùn)用增加了對(duì)資產(chǎn)的需求。銀行理財(cái)產(chǎn)品資金運(yùn)用渠道包括債券和貨幣市場(chǎng)工具、票據(jù)、股票等權(quán)益類投資工具和信貸資產(chǎn)等；保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用中有一部分另類投資可能通過(guò)地方政府投融資平臺(tái)流向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，所以影子銀行體系的資金運(yùn)用增加了對(duì)各類資產(chǎn)的需求，必然影響股票、債券及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)。endprint