甘麗凝+孟怡杉

【摘 要】 以2009—2015年我國滬深A股制造業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了客戶集中度對投資效率所產(chǎn)生的影響以及現(xiàn)金持有的中介效應。研究結果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度降低了投資效率，加劇了過度投資和投資不足；客戶集中度與公司的現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系。對投資效率的進一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間存在著部分中介效應。厘清了客戶集中度與投資效率之間的關系，對于在充滿特色的“關系文化”中國市場環(huán)境下，企業(yè)如何把握客戶集中度，提高投資效率，政府如何完善資本市場具有重要的實踐指導意義。

【關鍵詞】 客戶集中度； 投資效率； 現(xiàn)金持有

【中圖分類號】 F253.7 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）01-0039-06

一、引言

投資行為是公司價值創(chuàng)造的驅(qū)動力，基于最大化價值的需求，公司需要有效率地進行投資活動。但由于委托代理、市場競爭、環(huán)境不確定性等諸多因素的影響，企業(yè)的投資效率經(jīng)常偏離最優(yōu)水平。同時，客戶作為供應鏈管理的關鍵環(huán)節(jié)，作為投入專用性資本并承擔相應風險的重要利益相關者，為了使自己的根本利益得到保護，通常會采取一定方式對公司的運營等眾多方面施加影響。雖然國內(nèi)外學者對客戶集中度的研究頗為豐富，但是目前的文獻主要從企業(yè)資本結構、盈余管理、現(xiàn)金持有、會計穩(wěn)健性和審計師選擇等角度探討客戶對企業(yè)的影響，并沒有注意到客戶集中度對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響以及影響方式。

基于此，本文從客戶這一角度出發(fā)，以2009—2015 年之間的中國滬深A股制造業(yè)上市公司為樣本來研究客戶集中度與企業(yè)投資效率之間關系，探索客戶集中度與企業(yè)投資效率之間關系存在的具體方式，分析現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間的經(jīng)濟效應。結果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，其投資效率越低，其現(xiàn)金持有水平越高，并且現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間存在著部分中介效應。由于目前國內(nèi)外學術界把討論焦點大多放于客戶關系對現(xiàn)金持有的影響和現(xiàn)金持有對投資效率的影響，缺乏對三者關系的研究。因此，本文的貢獻在于：首先，創(chuàng)造性地將客戶集中度與投資效率兩者相關聯(lián)，以現(xiàn)金持有作為影響因素，探究現(xiàn)金持有在其中的部分中介作用，拓展了當前學術界的研究范圍，提供了研究投資效率的新理解和視角。其次，厘清了客戶集中度、現(xiàn)金持有與投資效率之間的關系，有助于企業(yè)在“關系文化”根深蒂固的中國市場根據(jù)其客戶的集中程度，迅速、合理以及準確地調(diào)整公司的戰(zhàn)略決策，限制客戶集中度對投資效率的負面效應，提高投資效率，真正實現(xiàn)企業(yè)與客戶雙贏。

二、理論分析與研究假設

（一）客戶集中度與投資效率

首先，客戶集中度所引發(fā)的關系型交易減少了交易雙方對公開信息的需求，增加了信息的不對稱程度，從而引發(fā)了企業(yè)投資效率的下降[1]。關系型交易投資較高程度的專用性[2]以及關系型交易雙方長久合作形成的互相信任關系，會在一定程度上使公開信息的披露得到抑制，導致信息透明度降低，信息不對稱程度加深。其次，從盈余質(zhì)量看，已有研究表明客戶集中度高的企業(yè)，容易產(chǎn)生關系型交易，從而會導致企業(yè)的盈余管理行為增多，盈余質(zhì)量下降[3-4]?？蛻羰瞧髽I(yè)利益來源的客體，也是對企業(yè)有重大影響力的客體。利益的驅(qū)動力往往促使公司迫切地與他們建立長期有效的合作關系。因此，為了更好地維持合作關系，達到企業(yè)的利益最大化，企業(yè)經(jīng)常會通過盈余管理手段來操控企業(yè)的盈余，從而達到向客戶展示良好的財務和經(jīng)營業(yè)績的目的，并且客戶集中度的增長也加劇了盈余管理行為，歪曲盈余信息，阻礙客戶對企業(yè)真實經(jīng)營狀況的了解，加劇了雙方信息的不對稱程度[3-5]?？傊?，客戶集中度的提高加劇了信息不對稱程度。

然而，在現(xiàn)實世界中，信息不對稱從逆向選擇和道德風險兩個角度引起了市場的摩擦[6]。市場摩擦，作為資本配置非效率關鍵因素，又進一步引起了投資不足或投資過度的風險[7]。由于外部投資者在提供投資以前往往難以評估公司的投資項目，因此，面對逆向選擇時，“檸檬”溢價往往會在投資者中發(fā)生，從而使得在資本市場中公司外部的融資成本變得十分高昂[6，8-10]。在如此情況下，如果公司內(nèi)部沒有充足的現(xiàn)金來支付融資成本，往往容易放棄最優(yōu)投資計劃，從而導致投資的不足。當企業(yè)得到充足的資金以后，由于委托代理關系的存在，所有者與經(jīng)營者之間的委托成本也會適當增加，從而形成道德風險[11]。有研究表明，企業(yè)的規(guī)模與管理者的收入呈正向的關系，即企業(yè)的規(guī)模越大，管理者的收入或者收益越多[12]。因此，管理者往往傾向于擴大企業(yè)的規(guī)模，進行商業(yè)的擴張，從而增加自身的收益，并且如果企業(yè)正好有充足的可支配資源，尤其自由現(xiàn)金流量充足時，管理者往往傾向于進行大規(guī)模的投資，導致投資的過度[13-14]。因此，提出假設1。

假設1：企業(yè)的客戶集中度越高，非效率投資行為越嚴重。

（二）客戶集中度與現(xiàn)金持有

已有研究表明，客戶會從包括現(xiàn)金持有在內(nèi)的多個方面對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財務管理等產(chǎn)生積極或者消極的影響，從而引發(fā)不同的經(jīng)濟結果。首先，適度的客戶群能給企業(yè)帶來穩(wěn)定的營業(yè)收入保障，形成穩(wěn)定高收益的供應鏈、高價的IPO溢價和更好的長期業(yè)績[15]等。但是，客戶也可能對企業(yè)財務狀況造成負面影響。其次，如果企業(yè)的客戶過于集中，則會導致企業(yè)在交易雙方中處于被動地位[16]，從而導致企業(yè)的議價能力變?nèi)?，?jīng)營風險和財務風險提高，利潤率下降，阻礙了企業(yè)總體的發(fā)展[17]。再次，對于客戶集中度較高的企業(yè)，如果大客戶由于某些原因中止正在進行的交易，則必然會影響企業(yè)的經(jīng)營收入、經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量[18]。最后，如果企業(yè)的關系型交易過多的話，對客戶的依賴程度往往偏大，則會導致負債水平變高，財務風險變高，現(xiàn)金流量的風險提高[16，19]等。

根據(jù)以上理論分析發(fā)現(xiàn)，當客戶對企業(yè)產(chǎn)生積極影響時，會對企業(yè)的盈利能力、財務風險、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等產(chǎn)生積極的經(jīng)濟效應。但是，當發(fā)生消極影響時，則會導致企業(yè)的現(xiàn)金流收益的降低和財務風險的提高。因此充足的資金是減少現(xiàn)金流風險和財務風險的保障，是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的必要保證[20]?；谝陨戏治?，本文提出假設2。endprint

假設2：企業(yè)的客戶集中度越高，其現(xiàn)金持有水平越高。

（三）客戶集中度、現(xiàn)金持有與投資效率

通過假設1的分析發(fā)現(xiàn)，客戶集中度的提高造成了信息不對稱的程度加深，而信息不對稱又通過道德風險和逆向選擇，引發(fā)了投資不足或投資過度的風險。因此，信息不對稱在客戶集中度和投資效率中間起了中介作用。另外，Richardson[21]認為，在道德風險中，代理成本與過度投資關聯(lián)的基礎條件為自由現(xiàn)金流。而逆向選擇中，昂貴的外部融資導致投資不足的重要原因是內(nèi)部現(xiàn)金流的緊缺。因此，作為信息不對稱影響投資效率表現(xiàn)形式的現(xiàn)金持有也影響了投資效率。

另外，通過假設2研究分析，企業(yè)的客戶集中度影響了現(xiàn)金的持有水平?，F(xiàn)金持有水平影響了投資效率，過量現(xiàn)金易造成投資過度[13]，不足的內(nèi)部現(xiàn)金流易導致投資不足[8-9]。根據(jù)以上分析，本文提出假設3。

假設3：現(xiàn)金持有在客戶集中度對投資效率的關系中呈現(xiàn)中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2009—2015年我國滬深A股制造業(yè)上市公司為樣本。根據(jù)以下原則剔除了一些不符合研究要求的樣本：第一，剔除了2009—2015年期間被實施ST和*ST 的上市公司數(shù)據(jù)，因這些公司的財務、經(jīng)營狀況可能出現(xiàn)了問題，其數(shù)據(jù)有特殊性；第二，剔除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，以增加分析結果的精準性；第三，對于極端值進行1% 的Winsorized縮尾處理，消除極端值對回歸結果的影響。本文數(shù)據(jù)來自于國泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫，利用Excel對數(shù)據(jù)進行篩選，最終得到4 345個樣本。數(shù)據(jù)處理主要運用SAS 9.4軟件。

（二）模型設置

1.因本文研究的被解釋變量為投資效率，需先構建模型估計企業(yè)投資效率，本文參考Richardson模型度量企業(yè)投資水平，建立投資模型，回歸方程如下：

Invt=β0+β1Tobin's Qt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+

β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+ΣYear+ε （1）

為了驗證客戶集中度對投資效率的作用（H1），建立回歸分析方程2：

Inveff=β0+β1Customeri，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Reti，t+

β5Tobin's Qi，t+β6Agei，t+β7Yeari，t+εi，t （2）

2.為了驗證客戶集中度對現(xiàn)金持有的影響，本文使用Opler[24]關于現(xiàn)金持有量影響因素來構建模型3用以驗證假設2。

Cash=α+α1Customer+α2Size+α3Lev+α4Cashsub+

α5Capexp+α6Bdet+α7Tmdebt+α8Age+α9Mb+

α10Sgth+ε （3）

3.為了檢驗現(xiàn)金持有對客戶集中度與公司投資效率之間關系所造成的影響，構建模型4用來驗證假設3，建立回歸分析方程如下：

Inveff=β0+β1Customeri，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Reti，t+

β5Tobin's Qi，t+β6Agei，t+β7Yeari，t+β8Cashi，t+εi，t （4）

（三）變量定義

1.被解釋變量

由于本文研究的被解釋變量為投資效率，需要先構建模型估計企業(yè)投資效率。因Richardson模型在可行性及可理解性方面存在相對優(yōu)勢，所以其在投資效率研究領域得到廣泛認可和應用[23-24]。因此，本文將參考Richardson模型度量企業(yè)投資水平。相關研究設計投資模型參照模型1。

按照模型進行回歸分析，若殘值大于零，則此公司為投資過度；若殘值小于零，則此公司為投資不足，為方便理解，對于殘值小于0的投資不足部分取絕對值來表示；最后，對投資不足和投資過度計算的殘值絕對值統(tǒng)一用變量Inveff表示，代表企業(yè)非效率投資程度。

2.解釋變量

（1）客戶集中度

目前，在關于客戶集中度的相關文獻中，度量指標有著較為統(tǒng)一的規(guī)定，即上市公司年報所披露的“公司前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例”，該指標越大，說明客戶集中度越高。

（2）現(xiàn)金持有

目前，在關于現(xiàn)金持有的學術文獻當中，主要有三種計量方法。第一種表示為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與企業(yè)總資產(chǎn)扣除此部分的資產(chǎn)凈額的比率[22，25-26]；第二種表示為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與總資產(chǎn)的比率；第三種為貨幣資金和短期投資之和與總資產(chǎn)的比率。本文主要采用第一種方法界定現(xiàn)金持有水平。與第二、第三種方法相比，第一種方法將分母上的現(xiàn)金及其等價物在總資產(chǎn)中扣除，其合理性在于能夠減少現(xiàn)金，增加比率的可比性，相對而言使比較更具意義，并且只有企業(yè)運營過程中的資產(chǎn)才能表現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。因此，本文采用第一種方法來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有，即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與企業(yè)總資產(chǎn)扣除該部分后的資產(chǎn)凈額的比率。

3.控制變量

通過以往大量的相關文獻可以得知，投資效率不僅會受客戶集中度的影響，還會受到很多其他方面的作用。因此，有必要將這些產(chǎn)生影響的因素納入控制變量的范疇。所以本文參考Richardson模型選取了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負債率等六個比較重要的影響因素加以控制。其中，由于企業(yè)本身具有發(fā)展能力，為了避免由于時間推移而帶來的各項指標的差異，本文對企業(yè)所處的年份（Year）加以控制，并用虛擬變量表示年度變量。

各變量定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的變量描述性統(tǒng)計結果顯示： （1）在4 345個樣本中，投資不足有1 539個企業(yè)，投資過度有2 806個企業(yè)，投資不足數(shù)量小于投資過度，說明我國企業(yè)投資過度現(xiàn)象比投資不足現(xiàn)象嚴重。（2）從投資效率的最小值和最大值看出，樣本企業(yè)非效率投資程度差異較大。被解釋變量投資效率 Inveff 均值的絕對值超過了 6%，由此可見，中國企業(yè)存在較為普遍的非效率投資行為。（3） 通過觀察客戶集中度變量Customer可以發(fā)現(xiàn)，其均值接近30%，最小值為 0.0063，最大值超過0.9，說明上市公司對其前五大客戶的銷售收入占公司全年銷售額的比例參差不齊，相差甚遠，為本文的研究提供了契機。（4）現(xiàn)金及其等價物總量占總資產(chǎn)扣除現(xiàn)金及其等價物的比例平均數(shù)值為17.83%，中位數(shù)為12.90%，說明樣本整體上存在一定程度的右偏。endprint

（二）實證結果與分析

1.客戶集中度與投資效率

表3報告了回歸方程2的回歸結果，客戶集中度的系數(shù)為0.01788，在0.01水平上與非效率投資呈現(xiàn)顯著正相關關系，此結果驗證了假設1，說明企業(yè)的客戶集中度越高，非效率投資行為（投資過度與投資不足）越嚴重。同時，模型中其他控制變量的回歸結果表明，公司的規(guī)模、成長機會在1%水平上顯著正相關。上市年限、資產(chǎn)回報率和投資效率呈顯著負相關關系，控制變量的回歸結果與已有文獻結論一致。

2.客戶集中度與現(xiàn)金持有

表4報告了模型3的回歸結果，解釋變量Customer前的系數(shù)為0.0343，并且在0.01的水平與現(xiàn)金持有呈現(xiàn)顯著正相關關系，說明客戶集中度越高，現(xiàn)金持有水平越高，這與假設2相一致。通過觀察其他變量的回歸結果發(fā)現(xiàn)，公司的規(guī)模、增長機會、主營業(yè)務收入增長率的系數(shù)為正數(shù)，與現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系。而銀行債務、現(xiàn)金替代物、債務期限結構、資本性支出、財務杠桿、現(xiàn)金流量系數(shù)為負數(shù)，與公司的現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)顯著的負相關關系，與已有文獻結論一致，不再贅述。

3.現(xiàn)金持有、客戶集中度與現(xiàn)投資效率

由表5中的回歸結果得出，客戶集中度的回歸系數(shù)為0.01756，在0.01水平上顯著為正，再次驗證了客戶集中度對企業(yè)非效率投資的正面影響；現(xiàn)金持有系數(shù)為0.01739，在0.05水平上顯著為正，研究結果表明現(xiàn)金持有對企業(yè)非效率投資也存在正面影響。

表3和表4的結果已經(jīng)證實了客戶集中度能夠顯著影響現(xiàn)金持有，以及客戶集中度能夠顯著影響投資效率。將自變量與中介變量同時納入回歸模型（見表5），結果表明，在回歸方程中F數(shù)值為26.47，在0.01的水平上回歸方程顯著；其中，現(xiàn)金持有作為中介變量和客戶集中度作為自變量分別在P<0.05和P<0.01的置信水平上與投資效率顯著。根據(jù)溫忠麟等[27]總結的中介效應檢驗程序可知，現(xiàn)金持有在客戶集中度和投資效率之間的中介效應顯著并且為部分中介。因此，表5的回歸結果驗證了假設3，即現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間存在著部分中介效應。

五、研究結論

本文研究了客戶集中度對企業(yè)投資效率的影響，并加入了現(xiàn)金持有的中介作用。結果發(fā)現(xiàn)，第一，客戶集中度增加了企業(yè)非效率投資的可能性，且當客戶集中度越高時，非效率投資現(xiàn)象越嚴重。第二，客戶集中度與公司的現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)出顯著的正相關關系。充足的現(xiàn)金持有能夠緩解客戶集中度過高帶來的消極經(jīng)濟影響。第三，現(xiàn)金持有在客戶集中度對企業(yè)投資效率影響中起到部分中介作用。

本文的研究從投資效率角度分析客戶集中度對投資效率的影響作用，豐富了投資效率影響因素的相關研究文獻，理清了客戶集中度，現(xiàn)金持有與投資效率之間的關系。同時幫助企業(yè)合理管理客戶關系、優(yōu)化投資效率，并有效防止委托代理等不良現(xiàn)象的發(fā)生。

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