王魯平+李一婧+段興民+崔珊珊

【摘 要】 文章以2010—2015年滬深上市公司為樣本，研究終極所有權(quán)的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，控制權(quán)與負(fù)債水平呈倒U型關(guān)系，兩權(quán)分離度與負(fù)債水平顯著正相關(guān)，兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)受到成長(zhǎng)性的影響而變?nèi)?；另外，考慮到終極控股股東的性質(zhì)，地方所屬上市公司的負(fù)債水平和兩權(quán)分離度的正相關(guān)關(guān)系最顯著，非國(guó)有上市公司次之，中央直屬上市公司最弱。

【關(guān)鍵詞】 終極控股股東； 負(fù)債融資政策； 現(xiàn)金流權(quán)； 控制權(quán)； 兩權(quán)分離度； 成長(zhǎng)性

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）01-0028-11

一、導(dǎo)言

Rafael et al.[1]提出多數(shù)公司存在控股股東現(xiàn)象后，學(xué)者的視線逐漸轉(zhuǎn)向控股股東對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響。而股權(quán)集中更多地表現(xiàn)為控股股東因謀求控制權(quán)私人收益侵害其他股東和債權(quán)人的利益導(dǎo)致公司價(jià)值下降，這使第二類(lèi)代理問(wèn)題成為研究的熱點(diǎn)。

終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能較好地限制上市公司對(duì)負(fù)債資金的濫用，而當(dāng)控制權(quán)較高時(shí)，因“控制權(quán)真空”的存在，終極控股股東可能會(huì)偏好股權(quán)融資。當(dāng)研究深入到代理問(wèn)題的實(shí)質(zhì)——兩權(quán)分離時(shí)，學(xué)者普遍認(rèn)為兩權(quán)分離將會(huì)增加終極控股股東攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，即兩權(quán)分離度是衡量終極控股股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的重要指標(biāo)。Claessens et al.[2]研究發(fā)現(xiàn)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，而控制權(quán)表現(xiàn)為侵占效應(yīng)，且兩權(quán)分離加大了終極控股股東與外部投資者間的委托代理沖突。Joh [3]等得出了相似結(jié)論。因此，當(dāng)上市公司的兩權(quán)分離度較高時(shí)，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)損害公司價(jià)值獲取私人收益，這種侵占效應(yīng)必將在公司的財(cái)務(wù)政策上有所表現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)政策間的具體關(guān)系及作用機(jī)理存在顯著分歧，且對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義不夠全面。韓亮亮等[4]在研究控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時(shí)指出控制權(quán)與負(fù)債水平顯著正相關(guān)，而兩權(quán)分離度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。蔡衛(wèi)星等[5]證明了控制權(quán)與負(fù)債水平的正相關(guān)關(guān)系。但肖作平[6]認(rèn)為控制權(quán)和兩權(quán)分離度都與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。林晨等[7]指出債權(quán)人因擔(dān)憂“隧道效應(yīng)”，對(duì)兩權(quán)分離的上市公司限制資金支持。本文定義股權(quán)結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)分離度，在理論和實(shí)證研究現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與負(fù)債融資政策關(guān)系的基礎(chǔ)上，研究?jī)蓹?quán)分離與負(fù)債融資政策的關(guān)系，在以往股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策的關(guān)系研究有分歧和不完善的地方做了系統(tǒng)梳理和補(bǔ)充。

另外，許多學(xué)者關(guān)注投資者保護(hù)、市場(chǎng)化程度、治理環(huán)境等外部因素對(duì)終極控股股東行為的影響，忽視了成長(zhǎng)性、終極所有權(quán)性質(zhì)等企業(yè)特征的影響。不同成長(zhǎng)性的公司因其不同的特質(zhì)，可能在一系列企業(yè)、行業(yè)變量與企業(yè)財(cái)務(wù)決策之間的作用機(jī)理存在差異，楊興全等[8]認(rèn)為成長(zhǎng)性具有顯著的公司治理效應(yīng)，基于這個(gè)原因，本文在系統(tǒng)研究?jī)蓹?quán)分離與負(fù)債融資政策的基礎(chǔ)上，將成長(zhǎng)性作為一個(gè)重要的企業(yè)特征納入研究框架；同時(shí)不同性質(zhì)的終極控股股東的負(fù)債融資決策會(huì)因考慮因素的差異而不同。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍發(fā)現(xiàn)終極所有權(quán)性質(zhì)會(huì)扭曲上市公司的融資決策。肖浩等[9]指出政治關(guān)聯(lián)將增加上市公司的股權(quán)融資成本，但這些文獻(xiàn)僅將上市公司分為國(guó)有和非國(guó)有兩類(lèi)，未意識(shí)到國(guó)有上市公司監(jiān)管部門(mén)的行政級(jí)別差異會(huì)顯著影響終極控股股東的行為，本文對(duì)此進(jìn)行了分類(lèi)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策

Berle et al.[10]首次定義了企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，為公司治理理論和產(chǎn)權(quán)理論的研究奠定了基礎(chǔ)，但其研究是基于股權(quán)分散的假設(shè)。20世紀(jì)80年代后，很多學(xué)者對(duì)股權(quán)分散假設(shè)提出質(zhì)疑，Shleifer et al.[11]的研究為股權(quán)集中提供了直接證據(jù)。同時(shí)Rafael et al.[12]指出股權(quán)集中在發(fā)展中國(guó)家的存在，并定義了終極控股股東。Bebchuk et al.[13]發(fā)現(xiàn)終極控股股東通過(guò)交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等方式獲取企業(yè)的控制權(quán)，并出現(xiàn)兩權(quán)分離，于是針對(duì)終極控股股東兩權(quán)分離的一系列研究，特別是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策影響的研究成為目前公司治理的重點(diǎn)。

我國(guó)企業(yè)普遍存在終極控股股東，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)可以緩解控股股東和中小股東的利益沖突，表現(xiàn)出激勵(lì)效應(yīng)[14]，而控制權(quán)則增加了控股股東的攫取動(dòng)機(jī)，同時(shí)兩權(quán)分離可能會(huì)增加終極控股股東對(duì)企業(yè)財(cái)富的掠奪?，F(xiàn)有發(fā)現(xiàn)較好地支持了現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”可以緩解第二類(lèi)代理問(wèn)題這一觀點(diǎn)，即由于“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”以及“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”約束，現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，終極控股股東較高的現(xiàn)金流權(quán)可以緩解其利益和上市公司整體利益間的沖突，限制了終極控股股東的負(fù)債融資偏好。而控制權(quán)、兩權(quán)分離度和負(fù)債融資政策的關(guān)系研究則存在一定分歧。

Bathala[15]發(fā)現(xiàn)管理者持股和外部大股東將會(huì)減少負(fù)債的使用，但Berger[16]卻提出了截然相反的結(jié)論。Julan Du et al.[17]指出負(fù)債融資的“股權(quán)非稀釋”效應(yīng)導(dǎo)致控股股東偏好負(fù)債融資。韓亮亮等[18]認(rèn)為高控制權(quán)的企業(yè)控制人因股權(quán)的稀釋效用不明顯，偏好股權(quán)融資。當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)較低時(shí)，股權(quán)融資將增加控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)；而較低的控制權(quán)也意味著終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)較小，風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)較高時(shí)，股權(quán)融資不能顯著影響其對(duì)上市公司的控制，即存在“控制權(quán)真空”，同時(shí)股權(quán)融資不需要還本付息的特點(diǎn)增加了其股權(quán)融資偏好。李增泉等[19]研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東的控制權(quán)處于較低范圍時(shí)，其主要表現(xiàn)為侵占行為，而當(dāng)處于較高范圍時(shí)則有利益協(xié)調(diào)效應(yīng)。

Johnson et al.[20]指出，終極控股股東的兩權(quán)分離將導(dǎo)致第二類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生。Chen Lin et al.[21]發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度顯著正相關(guān)于上市公司的負(fù)債融資成本，并認(rèn)為這主要是因?yàn)閮蓹?quán)分離將加大終極控股股東隧道行為和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，增加債權(quán)人的監(jiān)控成本和信貸風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人識(shí)別出這種風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)而提高兩權(quán)分離上市公司的負(fù)債融資成本。隨著兩權(quán)分離度的增加，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)相對(duì)減少，承擔(dān)的債務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也較少，因此較高水平負(fù)債并不能對(duì)終極控股股東形成較強(qiáng)的約束，其進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈[21-22]。因此，兩權(quán)分離將增加債權(quán)人和終極控股股東間的利益沖突，導(dǎo)致終極控股股東有通過(guò)增加負(fù)債侵占債權(quán)人和中小股東利益的動(dòng)機(jī)。另外，兩權(quán)分離可能會(huì)引起投資者對(duì)上市公司被“挖空”的擔(dān)憂，因此終極控股股東可能會(huì)通過(guò)維持一個(gè)較高的負(fù)債水平向市場(chǎng)釋放上市公司治理良好的信號(hào)?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)。endprint

假設(shè)1a：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與上市公司的負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：終極控股股東的控制權(quán)與負(fù)債水平存在倒U型關(guān)系。

假設(shè)1c：終極控股股東兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債水平正相關(guān)。

（二）成長(zhǎng)性對(duì)兩權(quán)分離度與負(fù)債融資關(guān)系的影響

劉少波[23]指出終極控股股東的總收益由控制權(quán)超額收益、控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益和股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)收益三部分組成，控制權(quán)超額收益表現(xiàn)為控股股東對(duì)中小股東和債權(quán)人利益的侵占。終極控股股東能否取得通過(guò)對(duì)公司治理績(jī)效改進(jìn)產(chǎn)生的增量收益將影響其侵占行為。目前許多研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與公司價(jià)值的關(guān)系往往是混亂或者弱化的，導(dǎo)致這種混亂或者弱化的一個(gè)背景很可能就是公司面臨的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不同[8]。

當(dāng)企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性時(shí)，公司內(nèi)外面臨更大的信息不對(duì)稱，降低了管理層行為的可觀察性，導(dǎo)致了更高的監(jiān)控成本，企業(yè)內(nèi)外的代理問(wèn)題將更加突出，這會(huì)影響到債權(quán)人的利益，最終影響企業(yè)的負(fù)債水平。Ferdinand[24]使用資產(chǎn)市場(chǎng)賬面價(jià)值比、股權(quán)市場(chǎng)賬面價(jià)值比、市盈率三個(gè)指標(biāo)的因子得分衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，結(jié)果顯示成長(zhǎng)性抑制了公司的負(fù)債水平和紅利發(fā)放水平。Goyal et al.[25]實(shí)證檢驗(yàn)了隨著投資機(jī)會(huì)集的增加，企業(yè)的負(fù)債水平將會(huì)顯著下降。在我國(guó)現(xiàn)存制度背景和法律環(huán)境下，劉燦輝等[26]發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)負(fù)債的抑制作用，楊敏[27]認(rèn)為低成長(zhǎng)性公司的負(fù)債水平較高。所以，可以確定成長(zhǎng)性與負(fù)債水平間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。下面考察成長(zhǎng)性對(duì)兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間關(guān)系的影響。

Billett et al.[28]檢驗(yàn)了成長(zhǎng)性與負(fù)債融資政策的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持了高成長(zhǎng)性會(huì)增加信息不對(duì)稱情況，進(jìn)而降低公司負(fù)債的使用且縮短負(fù)債期限的觀點(diǎn)。高成長(zhǎng)性企業(yè)更多的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了更高的監(jiān)控成本，公司治理的效果也就越好，因此，高成長(zhǎng)性公司的終極控股股東可能減少對(duì)公司價(jià)值的侵占和挖空，通過(guò)改進(jìn)公司績(jī)效取得風(fēng)險(xiǎn)更小的現(xiàn)金流權(quán)收益，即高成長(zhǎng)性可以減緩兩權(quán)分離時(shí)終極控股股東對(duì)中小股東利益的侵占動(dòng)機(jī)。兩權(quán)分離增加了資產(chǎn)替代行為發(fā)生的可能性，而高成長(zhǎng)性企業(yè)較少的固定資產(chǎn)難以滿足債權(quán)人貸款抵押要求，由于難以監(jiān)控高成長(zhǎng)性企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的變化，債權(quán)人必然要求合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而對(duì)終極控股股東進(jìn)行約束，也就減少了公司的負(fù)債融資偏好。相對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)，低成長(zhǎng)性企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會(huì)，終極控股股東可能更看重控制權(quán)補(bǔ)償，進(jìn)一步增加了企業(yè)的負(fù)債融資成本?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)2：兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)受到成長(zhǎng)性的影響而變?nèi)酢?/p>

（三）終極所有權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策

不同產(chǎn)權(quán)主體作為上市公司的終極控股股東，其財(cái)務(wù)決策與利益動(dòng)機(jī)勢(shì)必會(huì)有差異。國(guó)有控股背后的產(chǎn)權(quán)模糊和多重代理拉長(zhǎng)了代理鏈條，國(guó)家股東與國(guó)有上市公司經(jīng)理人間信息不對(duì)稱導(dǎo)致政府會(huì)通過(guò)行政手段扭曲公司的財(cái)務(wù)決策。

La Porta et al.[12]和Claessens et al.[30]研究證明家族控股的上市公司控制權(quán)私利現(xiàn)象較政府控股上市公司更嚴(yán)重。李善民等[31]認(rèn)為相比于政府控制，家族企業(yè)中兩權(quán)分離導(dǎo)致對(duì)中小股東的侵占更嚴(yán)重。兩權(quán)分離增加控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，而不同性質(zhì)的控股股東的侵占動(dòng)機(jī)存在差異，國(guó)有控股上市公司受政府干預(yù)程度較高，且容易獲得政府的優(yōu)惠政策，所以其通過(guò)增加負(fù)債水平侵占中小股東和債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)較弱。而非國(guó)有上市公司信貸資源較國(guó)有控股上市公司少，且難以享受政府的各項(xiàng)優(yōu)惠政策，所以有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)負(fù)債融資侵占中小股東和債權(quán)人利益。

國(guó)有上市公司的公司負(fù)債融資政策會(huì)因所屬行政級(jí)別的差異而有所差別。中央直屬上市公司易受媒體、公眾的關(guān)注，及國(guó)資委等政府部門(mén)嚴(yán)格的監(jiān)管，能較好地保障中小股東的利益[32]。另外，其終極控股股東和經(jīng)理人在追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)更關(guān)注政治目標(biāo)，較高的負(fù)債水平將增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、降低公司價(jià)值，影響上級(jí)部門(mén)對(duì)其評(píng)價(jià)；高負(fù)債水平限制了經(jīng)理人的隨意決定權(quán)。相比于中央直屬上市公司，地方所屬上市公司的終極控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)侵占中小股東和外部投資者的利益，而地方政府謀求發(fā)展的需求促進(jìn)了這種行為的發(fā)生。同時(shí)，地方政府和這些上市公司聯(lián)系緊密，將給其更多的優(yōu)惠待遇，因此，地方所屬上市公司與銀行等外部投資者關(guān)系更密切，更易取得低成本的負(fù)債。魏卉等[33]區(qū)分終極所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，地方直屬國(guó)有上市公司中兩權(quán)分離度與公司股權(quán)融資成本的正相關(guān)性最高，非國(guó)有公司其次，而中央直屬上市公司最次。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：相比于政府控股公司，非國(guó)有上市公司中負(fù)債水平和兩權(quán)分離度的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

假設(shè)3b：相比于中央直屬上市公司，地方所屬上市公司的負(fù)債水平和兩權(quán)分離度正相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量

本文研究的關(guān)鍵變量是終極控股股東和負(fù)債融資政策。其中負(fù)債水平作為被解釋變量表示負(fù)債融資政策；終極控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)是因變量，終極控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)包括現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度，性質(zhì)分為國(guó)有和非國(guó)有，其中國(guó)有按行政級(jí)別分為中央直屬和地方所屬。

1.被解釋變量

本文使用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的負(fù)債水平，并使用權(quán)益比率做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

本文研究的基礎(chǔ)就是不同成長(zhǎng)性的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資政策的影響，因此企業(yè)的成長(zhǎng)性是一個(gè)重要的自變量。基于以上分析和前人的研究[25，34-35]，本文使用資產(chǎn)市場(chǎng)賬面價(jià)值比（MKTBKAS）、股權(quán)的市場(chǎng)賬面價(jià)值比（MKTBKEQ）、市盈率（EP）和固定資產(chǎn)賬面價(jià)值與總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值比（FATMA）四個(gè)代理變量為因子分析得到的因子得分IOS衡量企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。對(duì)上市公司終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算沿襲Rafael et al.[12，36]的計(jì)算方法。本文依據(jù)控制鏈計(jì)算當(dāng)年的年初企業(yè)終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差衡量其兩權(quán)分離度，并使用控制權(quán)除以現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算作敏感性檢驗(yàn)。具體如表1。endprint

（二）模型設(shè)定

首先考察控制變量對(duì)因變量的影響，構(gòu)造模型1（λt代表年度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，μi為企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)的影響，α是常數(shù)項(xiàng)，εi，t是誤差項(xiàng)）：

DEBTi，t=α+λt+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+

FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （1）

然后將成長(zhǎng)性作為自變量添加到模型1中：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （2）

本文重點(diǎn)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資政策的影響。為此，分別研究了現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響，構(gòu)建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+USi，t+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （3）

其中，USi，t為代理變量，分別代表CHRi，t、CTRi，t和CTRi，t×CTRi，t、SEPi，t。

在以上研究的基礎(chǔ)上，為了驗(yàn)證不同成長(zhǎng)性上市公司終極控股股東兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策的關(guān)系，構(gòu)建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+SEPi，t×IOSi，t-1+CBSOi，t+

SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （4）

為了驗(yàn)證不同終極控股股東性質(zhì)的上市公司兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策間的關(guān)系，本文將上市公司分為中央直屬、地方直屬和非國(guó)有上市公司三類(lèi)。構(gòu)建如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+CBSOi，t+SIZEi，t+

PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （5）

（三）樣本選取和研究工具

本文選取2010—2015年深滬兩市的上市企業(yè)作為樣本。主要使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)及金融界網(wǎng)站數(shù)據(jù)，利用上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充和修訂。初始樣本為8 368個(gè)，剔除了ST & PT公司、創(chuàng)業(yè)板B股上市公司、金融類(lèi)和采掘類(lèi)上市公司以及Tobin's Q值位于均值之外的企業(yè)。經(jīng)篩選，共使用上市公司的觀測(cè)值6 445個(gè)。

本文數(shù)據(jù)的整理主要使用Excel 2007，數(shù)據(jù)回歸分析和圖表生成則使用STATA 11.0完成。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

1.全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)2010—2015年全部非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)入模型的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2。

從表2可知，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于世界平均水平，成長(zhǎng)性指標(biāo)均值為0.02，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.99，說(shuō)明我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)能力差異較大，但整體成長(zhǎng)性較好。另外，終極控股股東普遍存在且兩權(quán)分離現(xiàn)象普遍。

2.不同成長(zhǎng)性樣本和不同兩權(quán)分離度的描述性統(tǒng)計(jì)

為了研究企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)其負(fù)債融資政策的影響，首先應(yīng)該選擇合適的變量來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性。本文使用主成分分析法，對(duì)MKTBKAS、MKTBKEQ、EP、FATMA四個(gè)變量進(jìn)行因子分析，結(jié)果顯示本文提取的公共因子IOS能夠較好地反映四個(gè)指標(biāo)的大部分信息，所以選取IOS作為反映企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)。

本文以全樣本6 445個(gè)案例的中位數(shù)為閾值，將大于中位數(shù)的公司定位為高成長(zhǎng)性，反之，則為低成長(zhǎng)性。表3為不同成長(zhǎng)性和不同兩權(quán)分離程度上的上市公司在負(fù)債融資政策上差異的T檢驗(yàn)。由表3可知，相比于低成長(zhǎng)性公司，高成長(zhǎng)性的公司資產(chǎn)負(fù)債率更低，且在0.01水平通過(guò)T檢驗(yàn)。

本文通過(guò)比較終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)將樣本分為兩權(quán)分離度高和低的上市公司，并將兩組數(shù)據(jù)的負(fù)債融資政策進(jìn)行了T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示?？傮w上，終極控股股東的兩權(quán)分離將導(dǎo)致上市公司的負(fù)債水平增加。

將樣本按成長(zhǎng)性分為高低兩組，然后按兩權(quán)是否分離進(jìn)一步分為四個(gè)小組。表4顯示了不同成長(zhǎng)性公司終極控股股東的兩權(quán)分離導(dǎo)致的負(fù)債融資政策差異T檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可知，高成長(zhǎng)性上市公司的高兩權(quán)分離度將導(dǎo)致更高的負(fù)債水平，但未通過(guò)T檢驗(yàn)；而低成長(zhǎng)性上市公司高低兩權(quán)分離度公司的負(fù)債融資差異在0.01水平通過(guò)了檢驗(yàn)，即成長(zhǎng)性在一定程度上緩解終極控股股東對(duì)負(fù)債融資的偏好。

四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)結(jié)果

本文參考Aivazian V A et al.[37]的研究方法，使用個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)從混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中確定全樣本數(shù)據(jù)適用的模型。檢驗(yàn)結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型更適合，所以本文實(shí)證分析以固定效應(yīng)模型為準(zhǔn)。另外本文進(jìn)行了時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)和行業(yè)效應(yīng)檢驗(yàn)，二者均在0.01水平上顯著，所以時(shí)間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量設(shè)定正確。

（一）終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策

對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策的實(shí)證研究結(jié)果如表5所示。模型1研究了控制變量對(duì)負(fù)債水平的影響，這與國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)構(gòu)類(lèi)似。模型2中控制變量的回歸結(jié)果與模型1中符號(hào)和顯著性相同，證明了模型的控制變量添加是合適的。另外，模型2中投資機(jī)會(huì)集與資產(chǎn)負(fù)債率在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Gul[38]的研究結(jié)論基本類(lèi)似，表明我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性抑制負(fù)債水平。

本文的研究重點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的負(fù)債融資政策的影響。不同終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)不同導(dǎo)致終極控股股東牟取私利的動(dòng)機(jī)存在差別，對(duì)負(fù)債融資的偏好也會(huì)有所區(qū)分。模型3（1）的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金流權(quán)CHR每增加10%，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率則下降0.00349%，且在0.05水平上顯著，即終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)可以緩解終極控股股東與中小股東的代理問(wèn)題，約束終極控股股東的侵占行為，假設(shè)1a通過(guò)檢驗(yàn)。endprint

模型3（2）顯示控制權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但在0.1水平上不顯著，終極控股股東的控制權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率不存在直線關(guān)系。模型3（3）顯示，當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)小于43.24%（-（0.00294/（-2×0.000034）））時(shí)，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著終極控股股東的控制權(quán)上升而增加。但當(dāng)控制權(quán)大于43.24%時(shí)，終極控股股東的控制權(quán)將抑制公司資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步上升。該結(jié)論在0.01水平上顯著，而且在添加控制權(quán)的二次方后，模型的Adj.R2也從10.51%增加到11.34%，也就是說(shuō)，終極控股股東與公司資產(chǎn)負(fù)債率存在倒U型關(guān)系。因此，終極控股股東的控制權(quán)較低時(shí)，負(fù)債的“股權(quán)非稀釋效應(yīng)”促使控股股東偏好負(fù)債融資，而當(dāng)控制權(quán)較高，“控制權(quán)真空”的存在導(dǎo)致潛在大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)成本的增加，進(jìn)而降低了公司的負(fù)債水平。假設(shè)1b通過(guò)檢驗(yàn)。

模型3（4）顯示終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差與公司的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差SEP每增加10%，資產(chǎn)負(fù)債率提升0.00977%。假設(shè)1c通過(guò)檢驗(yàn)。

針對(duì)模型的共線性問(wèn)題，表6提供了各變量間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看到，全樣本數(shù)據(jù)各個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.3，且在0.01水平上顯著，可見(jiàn)模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。投資機(jī)會(huì)集與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)為-0.18，兩權(quán)分離度、現(xiàn)金流權(quán)控制權(quán)比與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)在0.01—0.02之間，因此模型的內(nèi)生性問(wèn)題也不嚴(yán)重。另外，為減少異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文使用的所有變量都通過(guò)除以固定資產(chǎn)凈額或總資產(chǎn)來(lái)消除規(guī)模的影響。因?yàn)楫惙讲町a(chǎn)生的一個(gè)重要原因是回歸的誤差項(xiàng)的方差與公司規(guī)模較高的相關(guān)性。

為了檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用權(quán)益比率替代資產(chǎn)負(fù)債率衡量上市公司的負(fù)債水平，并使用終極控制股東的控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)比代替控制權(quán)減去現(xiàn)金流權(quán)差進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，各變量回歸結(jié)果的顯著性及方向均未變化，因此，前文驗(yàn)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）成長(zhǎng)性對(duì)兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策的影響

本文將成長(zhǎng)性加入模型，重點(diǎn)考察成長(zhǎng)性是否作為一個(gè)重要的企業(yè)特征影響終極控股股東的負(fù)債融資政策。與表5模型3（4）的結(jié)果相比，模型的R2有了較大提高，且交互項(xiàng)在模型中都至少在0.1水平顯著，因此交互項(xiàng)添加正確，成長(zhǎng)性確實(shí)調(diào)節(jié)了終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)負(fù)債融資政策的影響。表8前三列的回歸結(jié)果顯示，成長(zhǎng)性調(diào)節(jié)了控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差與資產(chǎn)負(fù)債率間的正向關(guān)系，且在0.05水平上顯著。相比于高成長(zhǎng)性上市公司，低成長(zhǎng)性上市公司終極控股股東的兩權(quán)分離對(duì)公司負(fù)債水平的促進(jìn)作用更加顯著。本文進(jìn)一步將樣本分為高成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性樣本，其中成長(zhǎng)性作為分組變量未進(jìn)入模型。由第二、三列可知，在高成長(zhǎng)性樣本中兩權(quán)分離度每增加10%，則負(fù)債水平增加0.0106%，在0.05水平顯著。而在低成長(zhǎng)性樣本中，兩權(quán)分離度每增加10%，負(fù)債水平增加0.0215%，且在0.01水平顯著。同時(shí)股權(quán)制衡度在高成長(zhǎng)性樣本中與負(fù)債水平在0.05顯著水平負(fù)相關(guān)。綜上可知，假設(shè)2通過(guò)了檢驗(yàn)。

本文使用控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)比替代控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差對(duì)以上結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表8的后三列列示了檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)比可知計(jì)量結(jié)果未發(fā)生較大變化。成長(zhǎng)性作為重要的企業(yè)特征，對(duì)終極控股股東的兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策的關(guān)系發(fā)揮了較好的調(diào)節(jié)作用。

（三）終極所有權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策

本文考察終極控股股東為國(guó)有與非國(guó)有在兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的不同和國(guó)有控股上市公司政府行政級(jí)別差異對(duì)終極控股股東兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的影響。表9前三列顯示了回歸結(jié)果，在區(qū)分終極控股股東性質(zhì)后，兩權(quán)分離度對(duì)負(fù)債都有一定的促進(jìn)作用，但顯著性和經(jīng)濟(jì)規(guī)模存在顯著差異。地方直屬上市公司的終極控股股東對(duì)控制性資源具有強(qiáng)烈需求，同時(shí)與銀行關(guān)系的密切關(guān)系為其提供了負(fù)債融資的便利和支持，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差每增加10%，則上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將相應(yīng)增加0.013%，且在0.01水平顯著。非國(guó)有上市公司的控制權(quán)往往在個(gè)人或者家族手中，偏好風(fēng)險(xiǎn)更高的高資產(chǎn)負(fù)債率，但受制于信貸資源匱乏，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差每增加10%，資產(chǎn)負(fù)債率僅增加0.00693%。形成對(duì)比的是中央直屬上市公司的控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差每增加10%，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅增加0.00156%，在0.1水平上顯著。綜上，終極控股股東的兩權(quán)分離對(duì)負(fù)債水平的促進(jìn)作用會(huì)隨著終極控股股東的性質(zhì)發(fā)生變化，其中地方直屬上市公司中促進(jìn)作用最強(qiáng)，其次是非國(guó)有上市公司，中央直屬上市公司最弱。因此，不區(qū)分政府控股上市公司的政府行政級(jí)別將干擾結(jié)論的準(zhǔn)確性，假設(shè)3a未通過(guò)檢驗(yàn)，而假設(shè)3b通過(guò)檢驗(yàn)。

表9的后三列顯示了敏感性檢驗(yàn)結(jié)果，與之前的回歸結(jié)果類(lèi)似，由此可以說(shuō)明假設(shè)3a和3b的驗(yàn)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本研究考察了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)與上市公司負(fù)債水平間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)；終極控股股東的控制權(quán)由于負(fù)債的“股權(quán)非稀釋效應(yīng)”和“控制權(quán)真空”的存在，與負(fù)債水平呈顯著的倒U型關(guān)系；考慮成長(zhǎng)性對(duì)兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的影響，研究結(jié)果顯示兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)受到成長(zhǎng)性的影響而變?nèi)?。進(jìn)一步考察了終極所有權(quán)性質(zhì)并區(qū)分行政級(jí)別對(duì)兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的影響，結(jié)果顯示地方所屬上市公司的負(fù)債水平和兩權(quán)分離度正相關(guān)關(guān)系最顯著，非國(guó)有上市公司次之，中央直屬上市公司最弱。

本文的研究主要從終極控股股東兩權(quán)分離角度考慮其融資決策行為特征，而兩權(quán)分離的原因多樣，兩權(quán)分離度相同的終極控股股東若采用不同控股方式，對(duì)上市公司的控制能力也可能存在較大差別。因此，在未來(lái)的研究中需要進(jìn)一步區(qū)分終極控股股東實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離的方式及其對(duì)財(cái)務(wù)政策的影響。

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