安鵬++沈濤

2018年，供需有望維持緊平衡，煤價(jià)有望維持高位，股價(jià)和估值仍在低位。

2017年以來，受益于需求改善和供給側(cè)改革，煤價(jià)高位企穩(wěn)并有小幅回升，總體價(jià)格好于年初市場(chǎng)預(yù)期。相比2016年均價(jià)，各煤種格均大幅上漲約60%。前10月，煤炭消費(fèi)量和產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.7%和4.8%，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)供需持緊平衡，下游發(fā)電量和粗鋼產(chǎn)量維持小幅增長(zhǎng)，而新建產(chǎn)能也難以快速釋放。

近兩年，煤價(jià)大幅回升，企業(yè)盈利也明顯好轉(zhuǎn)，煤炭板塊估值恢復(fù)并不明顯，其中PB和PE（TTM）分別為1.4倍和12倍，低于歷史平均水平50%以上。

展望全球能源，未來20年有望維持微幅增長(zhǎng)，煤炭供需總體平衡。

2015年，全球油煤氣及其他能源占比分別為32%、28%、22%和19%，其中，由于產(chǎn)量下降明顯，國(guó)際煤價(jià)近兩年漲幅明顯高于油價(jià)。近25年來，各國(guó)能源消費(fèi)穩(wěn)步上升，復(fù)合增速達(dá)到1.8%。其中，中國(guó)和印度是需求增長(zhǎng)主要來源，復(fù)合增速達(dá)5.0%和4.2%，發(fā)達(dá)國(guó)家即使煤炭占比下降也較為緩慢。而煤炭方面，根據(jù)BP預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)至2020年煤炭供需缺口為-0.9億噸油當(dāng)量，2025年、2030年、2035年年缺口分別為-1.15、-0.26、1.18億噸油當(dāng)量，長(zhǎng)期看，國(guó)際煤炭供需維持緊平衡，價(jià)格有望維持中高水平。

未來趨勢(shì)是，煤炭行業(yè)正在從高彈性轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，盈利有望繼續(xù)修復(fù)。

需求端，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期煤炭消費(fèi)量復(fù)合增長(zhǎng)率將從約10%下滑至2%-3%，參考發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)GDP從高速增長(zhǎng)下降至中低速后，各國(guó)平均電力消費(fèi)彈性系數(shù)在0.3-0.6之間，粗鋼產(chǎn)量保持1%-3%增速。此外，能源結(jié)構(gòu)雖在調(diào)整，但煤炭占比僅緩慢下降。

供給端，目前合法產(chǎn)能約34.1億噸，在建新增產(chǎn)能約7.5億噸，考慮新增產(chǎn)能短期難有大幅增加，去產(chǎn)能也在超預(yù)期進(jìn)行，預(yù)計(jì)2018-2020年行業(yè)供需面有望維持基本平衡。同時(shí)，長(zhǎng)協(xié)比例也在提升，進(jìn)一步穩(wěn)定企業(yè)銷售價(jià)格。

前10月，煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)2506億元，同比增長(zhǎng)437%，整體盈利規(guī)?；謴?fù)到2012-2013年水平（盈利最好的2011年為4342億元），上市公司盈利也恢復(fù)至2011年約70%水平。未來行業(yè)改善還來自歷史負(fù)擔(dān)的減輕和資產(chǎn)負(fù)債率的下降（目前行業(yè)負(fù)債率約68%，從高點(diǎn)僅下降2個(gè)點(diǎn)），以及資本開支的下降。

子行業(yè)中，看好低估值動(dòng)力煤、煉焦煤和煤層氣龍頭，焦炭彈性也值得期待。

動(dòng)力煤：預(yù)計(jì)港口5500大卡市場(chǎng)均價(jià)有望維持600元/噸以上水平。13家上市公司產(chǎn)量占全國(guó)約20%，目前，噸煤凈利在30-120元/噸之間，2017年盈利達(dá)到2011年高點(diǎn)的78%，未來仍有提升空間。目前，部分龍頭2018年動(dòng)態(tài)PE僅8-10倍。

煉焦煤：預(yù)計(jì)2018年焦煤均價(jià)有望維持高位，6家上市公司原煤產(chǎn)量和精煤產(chǎn)量之和分別占全國(guó)的4.3%和13%，2017年盈利僅為2011年高點(diǎn)的62%，未來提升空間較大。龍頭公司2018年動(dòng)態(tài)PE普遍在8-12倍。

焦炭：價(jià)格彈性較焦煤和鋼鐵更高，供需維持緊平衡，階段性彈性可期。上市公司中焦炭產(chǎn)能較大的有開灤、美錦和黑貓，均達(dá)到500萬噸以上。

煤層氣：預(yù)計(jì)未來5-10年煤層氣行業(yè)空間較大，測(cè)算2015年至2020年山西省煤層氣地面抽采量累計(jì)增長(zhǎng)達(dá)2.4倍，特別是2017年山西省煤層氣區(qū)塊市場(chǎng)化破冰預(yù)計(jì)打開行業(yè)成長(zhǎng)空間，同時(shí)，近期煤改氣進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)2018年市場(chǎng)煤價(jià)總體有望維持相對(duì)高位水平，中長(zhǎng)期，行業(yè)改善一方面來自未來資產(chǎn)負(fù)債率的下降和歷史負(fù)擔(dān)的逐步消化；另一方面來自國(guó)企改革和供給側(cè)改革帶來的大企業(yè)集中度的提升和煤價(jià)的高位運(yùn)行。煤炭板塊估值處于相對(duì)低位，后期催化劑來自對(duì)需求悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，而中長(zhǎng)期來自需求預(yù)期的改善和業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升。

風(fēng)險(xiǎn)來自于，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展低于預(yù)期，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量下滑，導(dǎo)致煤炭需求大幅下行；煤炭行業(yè)供給側(cè)改革進(jìn)展低于預(yù)期，煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)超預(yù)期；行業(yè)供需失衡，煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期下滑，以及國(guó)企改革進(jìn)程低于預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)改善低于預(yù)期。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)煤炭行業(yè)第一名endprint