劉欣琦++齊瑞娟++高超++嚴(yán)哲銘

保險(xiǎn)：尋找負(fù)債端高增長(zhǎng)的新龍頭；券商：行業(yè)波瀾不驚，綜合實(shí)力定成敗；多元金融：AMC行業(yè)仍大有可為。

保險(xiǎn)：投融資兩端看商業(yè)模式

壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)有兩大環(huán)節(jié)：負(fù)債端和投資端，盈利能力提高有三條路徑：一是降低承負(fù)債成本；二是做大投資資產(chǎn)規(guī)模；三是提高投資收益率。

負(fù)債端改善源于2015年，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、利率曲線穩(wěn)步提升帶動(dòng)的投資端邊際改善，投資端企穩(wěn)使得保險(xiǎn)板塊在2017年迎來(lái)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

從估值角度看，投資端企穩(wěn)的保險(xiǎn)公司主要看新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）的增速，友邦保險(xiǎn)投資端企穩(wěn)，負(fù)債端高增長(zhǎng)，P/EV不斷抬升，P/NBV在30倍左右。而缺乏成長(zhǎng)性的公司估值體系偏于周期股，成熟性公司按照周期股的估值體系進(jìn)行估值。盡管美國(guó)投資環(huán)境利好保險(xiǎn)行業(yè)，但負(fù)債端成長(zhǎng)性較差制約Metlife估值。

就國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股而言，立足NBV的角度仍被低估。如關(guān)注負(fù)債端成長(zhǎng)性，則國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司仍有估值提升的空間。目前，上市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)P/NBV較過(guò)往NBV增速而言仍較低。如新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保等P/NBV顯著低于潛在NBV增速的公司后續(xù)有望迎來(lái)估值提升的機(jī)會(huì)；中國(guó)平安如科技板塊估值提升也有望迎來(lái)估值提升的機(jī)會(huì)。

2017年四季度，保險(xiǎn)股股價(jià)的核心關(guān)鍵因素是“開(kāi)門紅”。目前對(duì)于開(kāi)門紅的預(yù)期較低，真實(shí)情況有望超預(yù)期。

目前，保險(xiǎn)板塊對(duì)于2018年的估值水平仍相對(duì)低估。2017年四季度的核心問(wèn)題是“開(kāi)門紅”，由于平安和太保的準(zhǔn)備時(shí)間最長(zhǎng)，最有可能超預(yù)期。從2018年全年角度看，隨著費(fèi)差損壓力的減小，新華的增員潛力最大，2018年有望實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)新單增速和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的雙雙快速增長(zhǎng)。

券商：盈利依賴資本市場(chǎng)，Beta屬性較高

券商的商業(yè)模式仍依賴資本市場(chǎng)，傭金率企穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升利好基本面，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有望持續(xù)提升。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、市場(chǎng)走強(qiáng)，包括融資融券在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)有望繼續(xù)提升，市場(chǎng)交易量也有望迎來(lái)邊際改善。

隨著傭金率的企穩(wěn)，盈利性有望改善。如政策不再加碼，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)收入增長(zhǎng)12%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%。2018年，行業(yè)有望延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)基本面影響不大，有利于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的出清。

2017年以來(lái)，“一行三會(huì)”加強(qiáng)了監(jiān)管的協(xié)同性，對(duì)于券商板塊，雖監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)厲，但監(jiān)管態(tài)勢(shì)整體上是對(duì)已有政策的落實(shí)；包括資管業(yè)務(wù)的去通道、降杠桿，對(duì)投行業(yè)務(wù)條線核查，股票質(zhì)押新政等，整個(gè)行業(yè)并未有新增的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，后續(xù)對(duì)券商的監(jiān)管不會(huì)從邊際上更加嚴(yán)厲，出現(xiàn)預(yù)期外監(jiān)管的概率較低，有利于板塊估值的修復(fù)。經(jīng)過(guò)9月以來(lái)的調(diào)整，券商板塊PB重回歷史估值底部區(qū)間，龍頭券商2018年P(guān)B重新回到1.3-1.4倍，配置風(fēng)險(xiǎn)收益比凸顯。

嚴(yán)監(jiān)管使得激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)模式受限，大中型券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。在嚴(yán)監(jiān)管背景下，券商行業(yè)出現(xiàn)降杠桿趨勢(shì)，高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)杠桿率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；大中型券商在2017年業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)異，市場(chǎng)份額有所提升，2018年有望延續(xù)。大中型券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。

推薦兩條主線：1.受益于政策和基本面雙輪驅(qū)動(dòng)，多元化模式帶來(lái)業(yè)績(jī)顯著改善的大中型券商；2.機(jī)制改善、基本面存在超預(yù)期改善潛力的中小型券商。

多元金融：AMC、金控仍大有可為

繼續(xù)看好AMC在2018年的表現(xiàn)，由于不良資產(chǎn)存量規(guī)模仍然較大，行業(yè)發(fā)展空間較大；加上監(jiān)管層降低AMC行業(yè)門檻，民營(yíng)資本、專業(yè)公司進(jìn)入AMC是大勢(shì)所趨，且其中優(yōu)質(zhì)公司有望成為行業(yè)整合者。

對(duì)多元金融而言，未來(lái)仍看好2018年的不良資產(chǎn)和金控。AMC空間巨大，看好潛在行業(yè)整合者：不良資產(chǎn)管理行業(yè)的業(yè)務(wù)空間依然較大，具有資產(chǎn)端和負(fù)債端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)不良資產(chǎn)公司有望起到行業(yè)整合者的角色。

國(guó)企金控仍大有可為，隨著牌照限制門檻的提升，金控平臺(tái)的牌照優(yōu)勢(shì)有望凸顯。中航資本、五礦資本等機(jī)制和資產(chǎn)理順的上市公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙升。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)非銀行金融第一名endprint