荀玉根

展望2018年，市場(chǎng)將從春末走向夏初，即從震蕩市步入牛市初期，核心邏輯是企業(yè)盈利改善、機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為市場(chǎng)將從春末走向夏初，即慢牛的初期，新時(shí)代的新牛市，特征與以往有所不同：一是盈利回升源于結(jié)構(gòu)，更持久；二是機(jī)構(gòu)資金占比提高，更平緩；三是中國(guó)自主品牌崛起，龍頭化。

盈利是目前市場(chǎng)的核心變量

自2016年1月底以來(lái)，推動(dòng)市場(chǎng)震蕩中樞抬升的核心動(dòng)力已從流動(dòng)性切換到基本面。2016年1月底至今，10年期國(guó)債收益率上漲102BP，而上證綜指從2638點(diǎn)最高漲至3451點(diǎn)，核心源于基本面改善，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩市中樞抬升。從結(jié)構(gòu)上看，2016年1月底以來(lái)，價(jià)值和成長(zhǎng)、大盤和小盤風(fēng)格表現(xiàn)迥異，本質(zhì)上源于盈利和估值匹配度的差異。

10月18日，習(xí)近平總書(shū)記做出的十九大報(bào)告內(nèi)容豐富，報(bào)告提出“經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期努力，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代”。新時(shí)代的基本面特征與以往不同，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，宏微觀出現(xiàn)分化，日本也曾在1975-1989年經(jīng)歷過(guò)。2016年以來(lái)，中國(guó)GDP同比增速在6.7%-6.9%之間波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫正在逐漸形成。相比經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比已經(jīng)從2016年二季度最低的-4.7%提高到2017年三季度的18.3%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.3%。中國(guó)也步入宏觀經(jīng)濟(jì)平微觀盈利上的階段，本質(zhì)上源于三方面的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從2010年一季度的52.0%升至2017年三季度的64.5%，投資從57.9%降至32.8%。二是行業(yè)集中度提高。行業(yè)集中度提升鞏固龍頭地位，加之龍頭盈利能力更強(qiáng)，從而績(jī)優(yōu)龍頭推動(dòng)整體盈利改善。三是企業(yè)國(guó)際化加快。以海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超20%的A股上市公司為樣本，2017年中報(bào)顯示，這些公司營(yíng)收累計(jì)同比為23.8%，而A股整體僅為19.85%，高增長(zhǎng)的海外業(yè)務(wù)助力整體業(yè)績(jī)向好。

從上市公司看，自2000年以來(lái)，A股共經(jīng)歷5輪盈利改善周期（凈利累計(jì)同比變化），盈利改善周期僅持續(xù)了1-2年，需求擴(kuò)張型盈利改善周期難以持久。自2016年以來(lái)，中國(guó)GDP增速維持在6.7%-6.9%，但企業(yè)盈利卻筑底回升，歸根到底源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的消費(fèi)和科技逐漸成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在過(guò)去1-2年，消費(fèi)業(yè)ROE（TTM）維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5%-6%，規(guī)模不斷擴(kuò)張的消費(fèi)和科技比周期業(yè)績(jī)靚麗和穩(wěn)定，從而有助整體盈利改善周期更加持久。預(yù)計(jì)2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對(duì)應(yīng)ROE分別為10.3%/11%， A股盈利向上趨勢(shì)將延續(xù)。

A股投資者結(jié)構(gòu)悄然變化

上證綜指2638以來(lái)市場(chǎng)再次演變成存量資金博弈行情，資金流入流出整體平衡，但投資者結(jié)構(gòu)正在悄然變化。A股最大的特征之一是散戶占比高，但2015年年底以來(lái)，A股散戶投資者自由流通市值持股占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)較明顯。在機(jī)構(gòu)投資者中，絕對(duì)收益投資規(guī)模占比上升，絕對(duì)收益（包括私募、公募基金專戶、險(xiǎn)資）與相對(duì)收益（股票型和混合型基金）資金規(guī)模的比例從2014年6月的9：10升至2015年年底的16：10，到2017年9月進(jìn)一步上升至20：10。

2018年，市場(chǎng)有望從類似春天的良性震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、外資有望成為市場(chǎng)增量資金的主要來(lái)源，預(yù)計(jì)公募基金、保險(xiǎn)、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金分別帶來(lái)入市資金約1000億元、2900億元、500億元、700億元，中長(zhǎng)期看，外資有望給A股帶來(lái)每年約3000億元增量資金。預(yù)計(jì)2018全年資金凈流入在3300億元左右，其中，機(jī)構(gòu)投資者和居民養(yǎng)老型資金（公募基金、保險(xiǎn)、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金）預(yù)計(jì)帶來(lái)增量資金約5100億元，外資有望給A股帶來(lái)約3000億元增量資金，融資余額預(yù)計(jì)增加900億元，資金流出（IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易費(fèi)稅）合計(jì)約5700億元。

機(jī)構(gòu)投資者+外資有望成為2018年A股增量資金的主要來(lái)源，市場(chǎng)表現(xiàn)將更平穩(wěn)。

A股龍頭效應(yīng)開(kāi)始出現(xiàn)。

2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，A股實(shí)際上是非牛非熊的震蕩分化，以上證50為代表的大盤股大幅領(lǐng)跑，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的小市值個(gè)股調(diào)整幅度較大，上證綜指震蕩中樞穩(wěn)步抬升。分化行情下有一條主線持續(xù)走強(qiáng)，那就是龍頭崛起。特別是白馬龍頭股迎來(lái)估值修復(fù)，這不僅與2016年以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)、企業(yè)盈利改善有關(guān)，也與全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升背景下海外機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)A股的配置力度有關(guān)，A股國(guó)際化加速也進(jìn)一步強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。A股國(guó)際化趨勢(shì)將推動(dòng)外資增量資金入場(chǎng)，也將推動(dòng)A股中白馬龍頭股估值與國(guó)際接軌。分板塊看，周期板塊中，除有色以外，大部分周期行業(yè)龍頭股估值低于海外龍頭，但盈利能力更強(qiáng)。消費(fèi)板塊中，A股消費(fèi)龍頭估值已經(jīng)與國(guó)際接軌，略高的估值匹配較高凈利潤(rùn)增速?？萍及鍓K中，中國(guó)科技龍頭股估值更高，但盈利能力更強(qiáng)。金融板塊中，A股銀行龍頭股估值明顯低于海外銀行股，而券商、保險(xiǎn)龍頭股估值高于海外。

龍頭崛起是時(shí)代發(fā)展的結(jié)果，從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，經(jīng)濟(jì)步入由大到強(qiáng)階段，行業(yè)擴(kuò)容空間收窄，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進(jìn)入壁壘提高，部分產(chǎn)能過(guò)剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢(shì)均力敵，更多通過(guò)提高質(zhì)量和改善性能來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，這一階段消費(fèi)者收入提升對(duì)消費(fèi)品質(zhì)更加注重，消費(fèi)升級(jí)促使本土品牌崛起。這一過(guò)程在日本1970-1990年代、美國(guó)1960-1980年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都曾出現(xiàn)。2016年以來(lái)，A股龍頭崛起的宏觀背景即是中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度提升。由于龍頭公司資金實(shí)力雄厚和管理經(jīng)驗(yàn)豐富，它們往往能較好控制成本和實(shí)現(xiàn)銷售，盈利能力超越市場(chǎng)整體水平。以A股上市公司為例，可選消費(fèi)市值最大的前三大龍頭（整體行業(yè)）2017年三季度ROE（TTM，整體法）為27%（11%），日常消費(fèi)品為20%（8%），房地產(chǎn)為7%（5%），工業(yè)為13%（8%），信息技術(shù)為23%（13%），醫(yī)療保健為17%（12%），金融為14%（12%），公用事業(yè)為14%（7%），原材料為28%（13%），能源為20%（9%），電信業(yè)務(wù)為4%（2%）。endprint

從價(jià)值龍頭到成長(zhǎng)龍頭

展望2018年，以公募、保險(xiǎn)、社保養(yǎng)老金以及外資為主的機(jī)構(gòu)資金占比提升是大勢(shì)所趨，而散戶投資者占比將逐漸回落。相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。截至2017年三季度，基金、QFII、保險(xiǎn)的重倉(cāng)股市值均值分別為253億元、360億元、256億元，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值178億元；基金、QFII、保險(xiǎn)重倉(cāng)股PE（TTM）中位數(shù)分別為36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位數(shù)42倍，這也反映了機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格更理性、更穩(wěn)健。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外資在市場(chǎng)中占比不斷提升，A股中行業(yè)龍頭的估值溢價(jià)率有望繼續(xù)提升。

從2016年1月底至今，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比從2016年一季度的-2.1%提升至2017年三季度的18.3%，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩市中樞抬升。預(yù)計(jì)2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對(duì)應(yīng)ROE分別為10.3%/11.5%。另一方面，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者占比上升是大趨勢(shì)。未來(lái)市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于通脹高企引發(fā)利率上行，根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期，2018年全年CPI、PPI預(yù)測(cè)值分別為2.3%、2.8%，歷史上看，CPI同比處于2.5%-3%是個(gè)值得警惕的區(qū)間，超過(guò)3%才會(huì)引起央行加息。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股一般2-3年出現(xiàn)一次大小風(fēng)格輪換，股票長(zhǎng)期看是稱重機(jī)，長(zhǎng)周期下基本面決定股價(jià)漲跌，盈利趨勢(shì)分化決定風(fēng)格切換。2016年1月底至今大票占優(yōu)期間，上證50累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?016第一季度最低的-8.5%回升到2017年三季度的11.2%，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比之差從2016年一季度的-84.7%回升到2017年三季度的21.0%。展望中期，基本面和資金面均支持龍頭效應(yīng)延續(xù)，但在價(jià)值龍頭估值修復(fù)邏輯演繹之后，市場(chǎng)將更加關(guān)注以中證500為代表的成長(zhǎng)龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)風(fēng)格有望由價(jià)值龍頭擴(kuò)散到成長(zhǎng)龍頭，兩者攜手前行。過(guò)去一年多以來(lái)，我們一直最看好的組合就是消費(fèi)白馬+金融，目前考慮到股價(jià)表現(xiàn)，我們認(rèn)為金融估值盈利性價(jià)比最優(yōu)，消費(fèi)白馬估值提升空間有限，未來(lái)依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍具備配置意義。

2012年以來(lái)人口結(jié)構(gòu)變化、新興技術(shù)進(jìn)步、宏觀政策調(diào)控幾個(gè)力量綜合作用下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在發(fā)生逐漸變化，新時(shí)代的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系需要發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。在宏觀政策調(diào)控方面，過(guò)去1-2年，中國(guó)大力推進(jìn)供給側(cè)改革，主要任務(wù)包括“三去一降一補(bǔ)”。目前前四項(xiàng)已經(jīng)初見(jiàn)成效，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能初步化解，2017年以來(lái)，三、四線城市房?jī)r(jià)上漲助推消化房地產(chǎn)庫(kù)存，“資管新規(guī)”等監(jiān)管政策落地有助降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，稅費(fèi)改革如全面實(shí)施營(yíng)改增、降低銀行刷卡手續(xù)費(fèi)等降低企業(yè)成本。但是，補(bǔ)短板卻短期難見(jiàn)成效，未來(lái)依舊任重道遠(yuǎn)，補(bǔ)短板的方向主要包括完善基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)科技創(chuàng)新和統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展等，其實(shí)質(zhì)也是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力發(fā)展先進(jìn)制造和新興消費(fèi)行業(yè)。展望未來(lái)，十九大報(bào)告提出“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代”，滿足人民美好生活需要的行業(yè)必然成為新時(shí)代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如先進(jìn)制造（自動(dòng)化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第一名endprint