王涵

中國(guó)企業(yè)的進(jìn)化導(dǎo)致A股估值體系的分層可能比短期的擇時(shí)操作更加具有確定性。

當(dāng)前短期基本面看似像2011年。與2009-2010年四萬(wàn)億類(lèi)似，2016-2017年棚改、PPP等刺激政策上的投入規(guī)模在五萬(wàn)億元人民幣左右，疊加匯率貶值刺激出口、供給側(cè)改革拉動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的作用下，帶來(lái)了2017年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。但與2010-2011年面臨“GDP、PPI見(jiàn)頂，CPI啟動(dòng)”的情況類(lèi)似，隨著前述政策效果逐步消散，經(jīng)濟(jì)將面臨著下行壓力，同時(shí)基數(shù)效應(yīng)、供改、油價(jià)等共同作用下，2018年通脹中樞面臨上臺(tái)階的壓力，至少年初通脹預(yù)期將處于高位，短期“類(lèi)滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。

但看中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景，又與2011年有著天壤之別。2009-2010年的刺激政策期間，企業(yè)快速舉債擴(kuò)產(chǎn)能，因而在2011年盈利下降的同時(shí)，企業(yè)償債壓力上升。與之不同的是，過(guò)去兩年的托底政策呈現(xiàn)“政府舉債、企業(yè)去杠桿/去庫(kù)存”的結(jié)構(gòu)，企業(yè)長(zhǎng)/短期償付能力明顯改善。因而，本輪經(jīng)濟(jì)的小幅下行，盡管會(huì)影響企業(yè)盈利，但出現(xiàn)2011年后那種的企業(yè)破產(chǎn)跑路、銀行壞賬等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不高。

投資者需要關(guān)注十九大之后“新時(shí)代”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化。從更長(zhǎng)時(shí)間尺度來(lái)看，十九大報(bào)告改變了我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期前景的判斷。未來(lái)幾十年，如何解決“新時(shí)代”下的核心矛盾——“發(fā)展不平衡、不充分”的問(wèn)題，將帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

政策重視“發(fā)展不充分”問(wèn)題，有助于解決經(jīng)濟(jì)“大而不強(qiáng)”的問(wèn)題。從客觀條件來(lái)看，我們已經(jīng)開(kāi)始看到一些積極的變化；解決“發(fā)展不平衡”問(wèn)題，則有助于解決經(jīng)濟(jì)高增速所帶來(lái)的一系列“馬太效應(yīng)”。最直接的影響是，金融、地產(chǎn)等行業(yè)的定位將發(fā)生變化，其將承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)財(cái)政支出仍有擴(kuò)張的需要，且將更加注重“公平”。

短期和中期負(fù)面因素包括“類(lèi)滯脹”脹的擔(dān)憂、全球利率上升、央行框架變化。債券市場(chǎng)短期需要等待一些負(fù)面因素的消化。

長(zhǎng)期負(fù)面因素之一是“新時(shí)代”的通脹壓力。過(guò)去“量” 是核心，從供不應(yīng)求到供大于求，通脹平臺(tái)先上后下。現(xiàn)在“質(zhì)”是核心，供給體系將變化，環(huán)保、質(zhì)量要求提高，企業(yè)端面臨著成本端上行的壓力。當(dāng)然， 其最終是否能夠傳導(dǎo)至消費(fèi)者取決于產(chǎn)業(yè)格局的變化以及居民環(huán)保意識(shí)培育的進(jìn)展。直至產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保要求提升的過(guò)程結(jié)束，價(jià)格可能穩(wěn)定在一個(gè)新的平臺(tái)上，通脹增速才會(huì)重新下降。

“新時(shí)代”下的大類(lèi)資產(chǎn)配置：股市>債市>房市。房地產(chǎn)在“新時(shí)代”中的投資屬性會(huì)下降、社會(huì)公共品屬性會(huì)上升。債券市場(chǎng)短期內(nèi)處于消化負(fù)面因素的階段，收益率可能會(huì)在高位徘徊一個(gè)階段，但中期來(lái)看，較高的債券收益率也帶來(lái)了相應(yīng)的配置價(jià)值。股市的性價(jià)比上升，機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化、以及嚴(yán)監(jiān)管的政策基調(diào)，將改變股市此前“收益高、波動(dòng)更高”的格局。隨著波動(dòng)率“下臺(tái)階”、市場(chǎng)投資屬性的回歸，股市的性價(jià)比相對(duì)于其他資產(chǎn)將明顯上升。

由于經(jīng)濟(jì)“短空長(zhǎng)多”的格局，金融市場(chǎng)短期內(nèi)的擇時(shí)難度較大，并涉及到很強(qiáng)的博弈因素。但如果我們從結(jié)構(gòu)上去看，股票市場(chǎng)企業(yè)的估值分層是比較確定的。同時(shí)，隨著部分企業(yè)開(kāi)始具備全球行業(yè)的主導(dǎo)地位，A股市場(chǎng)的估值體系也將分化為三個(gè)層次：“全球龍頭”、“中國(guó)龍頭”、其他。

這意味著須以新視角去看待中國(guó)企業(yè)。過(guò)去，中國(guó)的企業(yè)一直被打上“新興市場(chǎng)的企業(yè)”的標(biāo)簽，然而，當(dāng)部分中國(guó)企業(yè)開(kāi)始成為世界龍頭時(shí)，資金的配置邏輯將跳出這個(gè)框架。進(jìn)而，這將改變中國(guó)資本市場(chǎng)的估值體系。一部分企業(yè)能夠成為全球市場(chǎng)的龍頭，這部分企業(yè)的估值體系將突破A股的估值體系，向其他國(guó)家的全球龍頭公司估值溢價(jià)靠攏；其次是一部分企業(yè)雖然可能難以走出去，但是將成為中國(guó)市場(chǎng)的龍頭企業(yè)。而除此之外，被龍頭企業(yè)擠壓，甚至淘汰的企業(yè)的估值將顯著低于平均水平。這種估值體系的分層，可能比短期的擇時(shí)操作，更加具有確定性。

作者為2017年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)第二名endprint