凌志豪

[提要] 近年來，上市公司大股東惡意減持事件時有發(fā)生，并且愈演愈烈。本文以山東墨龍為例，從信息不對稱、成本收益原則，以及現(xiàn)有法律法規(guī)存在漏洞等方面，論述山東墨龍大股東，同時也是其他上市大股東惡意減持事件頻發(fā)的原因，并有針對性的提出建議。

關(guān)鍵詞：惡性減持；虛假信息；成本收益

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年11月15日

一、案例背景

山東墨龍是一家專業(yè)從事石油機(jī)械設(shè)計(jì)研究、加工制造、銷售服務(wù)和出口貿(mào)易的上市公司。

2013年以來山東墨龍的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)處于低迷狀態(tài)，2013年山東墨龍?zhí)潛p1.76億元，2015年虧損額達(dá)2.60億元。

2016年10月27日山東墨龍發(fā)布利好消息稱：公司2016年全年凈利潤預(yù)計(jì)為600萬元至1，200萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。在此背景下，2016年11月23日，山東墨龍副董事長、總經(jīng)理張?jiān)迫ㄟ^大宗交易，減持公司股票750萬股，減持時股價(jià)為每股10.97元。隨后，山東墨龍大股東張恩榮通過大宗交易的方式，于2017年1月13日減持公司股票3，000萬股，占公司總股本的3.76%，減持時股價(jià)為每股9.25元，截至該時點(diǎn)，大股東張恩榮經(jīng)過幾次減持，累計(jì)減持比例達(dá)6.44%。

在大股東減持后的第二天，山東墨龍就發(fā)布了業(yè)績修正報(bào)告，報(bào)告指出2016年山東墨龍預(yù)計(jì)將虧損4.8億元至6.3億元。當(dāng)天山東墨龍的股價(jià)迅速下跌至每股8.51元，此后股價(jià)就一蹶不振。也就是說，在山東墨龍的股價(jià)在因業(yè)績修正下跌之前，大股東就已在股價(jià)的高位實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)套現(xiàn)。

張恩榮父子在減持其所持該公司股份達(dá)到5%時沒有提前予以披露和報(bào)告，事后也未做出相應(yīng)的彌補(bǔ)措施。而根據(jù)《上市公司收購管理辦法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定，大股東及其一致行動人在賣出股份達(dá)5%時，應(yīng)及時向證監(jiān)會和深交所提交書面報(bào)告并披露相關(guān)信息，在履行報(bào)告和披露義務(wù)前需停止賣出股份。由此我們可以判斷山東墨龍大股東的減持是一起惡意減持行為。

二、持續(xù)發(fā)生原因

（一）信息不對稱。大股東實(shí)際參與公司生產(chǎn)經(jīng)營決策，與其他中小股東相比，大股東對公司有關(guān)信息了解得更為透徹。

以山東墨龍為例，張恩榮為集團(tuán)董事長，其一致行動人張?jiān)迫秊榧瘓F(tuán)副董事長、總經(jīng)理，張恩榮父子實(shí)際上掌控著整個集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營，張恩榮父子對山東墨龍的實(shí)際經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r的了解遠(yuǎn)超過其他中小股東及其他利益相關(guān)者。

此外，山東墨龍業(yè)績大變臉的重要原因——資產(chǎn)減值，作為會計(jì)估計(jì)的重要組成部分，存在較大的主觀能動性，容易受到人為的操控。中小股東并未參與到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營中，很難判斷公司發(fā)布的經(jīng)營業(yè)績是實(shí)際經(jīng)營的結(jié)果還是大股東為達(dá)成某種目的而釋放的“煙幕彈”，山東墨龍的大股東及其一致行動人，正是利用了這一點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)減持和高價(jià)套現(xiàn)。

高送轉(zhuǎn)、大股東減持后業(yè)績大變臉等為大股東減持做掩護(hù)的手法，實(shí)際上都是大股東對信息不對稱的利用。

（二）收益遠(yuǎn)大于成本。上市公司的股票價(jià)格往往存在一定的溢價(jià)，大股東減持將會產(chǎn)生巨額的溢價(jià)收入，套現(xiàn)涉及的金額往往高達(dá)上億，可以完全覆蓋其正常成本和違法成本；與減持后獲得的巨額收益相比，其違法成本過于低廉，根據(jù)《證券法》第一百九十三條對罰款額度的相關(guān)規(guī)定，即使對大股東和上市公司進(jìn)行處罰，最高數(shù)額也僅僅為60萬元，減持套現(xiàn)獲得的收益足以彌補(bǔ)由此帶來的損失。

大股東張恩榮減持比例超過5%時沒有按照《上市公司收購管理辦法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定提前進(jìn)行披露，所受的處分不過就是深交所對大股東出具了一封監(jiān)管函，并對大股東及其一致行動人的相關(guān)證券賬戶采取了限制交易措施，時間為2017年1月26日起至2月24日。截至2017年2月15日，張恩榮父子并沒有承擔(dān)其他包括直接經(jīng)濟(jì)處罰在內(nèi)的處罰。其套現(xiàn)的金額超過3.58億元，與其套現(xiàn)帶來的收益相比，因違反相關(guān)法律法規(guī)惡性減持所付出的成本過于低廉。

（三）相關(guān)法律法規(guī)不完善。我國相關(guān)法律法規(guī)對大股東減持沒有形成完善的成體系的規(guī)定，2016年1月9日最新頒布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》雖然對該問題做出了專門的說明，但是該規(guī)定也僅涉及大股東“通過證券交易所集中競價(jià)交易減持股份”這一情況，未對大股東通過“大宗交易”、“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”等方式減持股份做出明確規(guī)定。山東墨龍大股東及其一致行動人正是通過未設(shè)限的大宗交易方式實(shí)現(xiàn)減持的。

另外，我國現(xiàn)有法律對大股東不按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行提前披露、誤導(dǎo)性陳述、虛假披露并未做出定量的規(guī)定，而是通過“情節(jié)嚴(yán)重”等字眼對大股東惡性減持案件進(jìn)行量刑，此類量刑方式具有較大的主觀性。

最后，通過法律對大股東違反法律法規(guī)的懲罰力度相對于大股東惡性減持的收益而言過于低廉，以《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》為例，大股東觸犯有關(guān)規(guī)定時，所受處分僅局限在“行政處罰”的層面，處罰手段大多以罰款、限制交易為主。

在山東墨龍大股東的惡性減持案中，山東墨龍先是發(fā)布虛假利好的業(yè)績報(bào)告，隨后又在后續(xù)的報(bào)告中對此進(jìn)行巨幅改動，為大股東減持做掩護(hù)，使得大股東能夠“精準(zhǔn)減持”、“高位出逃”、“巨額套現(xiàn)”，甚至為了能夠順利地以高價(jià)拋售股票，山東墨龍大股東不惜觸犯《上市公司收購管理辦法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定。

三、預(yù)防措施

（一）提高披露信息可靠性，降低信息不對稱性。上市公司出于保護(hù)自身商業(yè)機(jī)密的需求，不可能將所有經(jīng)營資料公之于眾，對大部分利益相關(guān)者來說，了解上市公司經(jīng)營狀況的主要途徑，就是通過上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等文件。

根據(jù)有關(guān)信息顯示，截至2017年2月中旬，滬深兩市共2，807家上市公司公布了2016年業(yè)績修正報(bào)告，其中127家出現(xiàn)了業(yè)績“大變臉”。其中不乏不合理的業(yè)績變動情況。endprint

因此，在不增加披露內(nèi)容的情況下，增加披露信息的可靠性，可以在一定程度上降低信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，這同時也是《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》對會計(jì)信息質(zhì)量的要求之一。

提高會計(jì)信息的可靠性需要從多個方面同時入手。首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)實(shí)施更加有效的內(nèi)部控制體系，充分發(fā)揮監(jiān)事會、獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，限制公司高管及大股東，操縱、發(fā)布虛假財(cái)務(wù)信息；其次，進(jìn)一步加強(qiáng)會計(jì)從業(yè)人員的職業(yè)素養(yǎng)要求，加強(qiáng)對發(fā)布虛假財(cái)務(wù)信息相關(guān)人員的問責(zé)及懲處制度。

（二）提高違法成本，使得違法行為無利可圖。現(xiàn)有法律法規(guī)對于大股東違反提前披露義務(wù)、利用虛假財(cái)務(wù)信息為惡性減持做準(zhǔn)備的違法行為設(shè)定的處罰力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，經(jīng)濟(jì)處罰的最高額也僅僅只有60萬元，與動輒數(shù)億元的套現(xiàn)金額相比，遠(yuǎn)不能達(dá)到限制大股東違法減持的目的。

為此就需要增加大股東的違法成本，使之無利可圖，除了增加經(jīng)濟(jì)處罰力度外，還可以根據(jù)大股東為惡性減持而采取的如虛假財(cái)務(wù)信息、內(nèi)幕交易等不法手法手段的惡劣程度、惡性減持對正常市場秩序的破壞程度，引入其他制裁手段，比如對通過違反法律法規(guī)惡性減持套取的收益加收其他稅費(fèi)，以提高經(jīng)濟(jì)成本。

（三）構(gòu)建完善的法律體系，減少法律漏洞。2016年我國雖然出臺了專門規(guī)范大股東減持上市公司股票的規(guī)范性文件，但是該《規(guī)定》僅對“競價(jià)交易”這一種減持行為做出了規(guī)范，除此之外還有“大宗交易”以及“協(xié)議交易”未在《規(guī)定》的范圍之內(nèi)，這就為大股惡性減持提供了可以利用的漏洞。后續(xù)出臺的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)考慮到進(jìn)一步規(guī)范大股東通過“大宗交易”、“協(xié)議交易”進(jìn)行惡性減持的行為。

此外，由于定性量刑具有較大的主觀性，無法做到絕對的客觀公正，因此在通過判斷大股東惡性減持的性質(zhì)予以相對應(yīng)的懲處之外，還應(yīng)當(dāng)制定一定的數(shù)量金額標(biāo)準(zhǔn)，通過定量來決定懲處的力度。

（四）借鑒成熟監(jiān)管規(guī)則，完善監(jiān)管體系。美國早在20世紀(jì)初期就頒布了較為完整的關(guān)于大股東減持問題的一系列法律法規(guī)，其中以1933年頒布的《144號條例》最為著名，對證券的鎖定期、交易申報(bào)要求、交易方式、減持?jǐn)?shù)量都做出詳細(xì)的規(guī)定。比如，發(fā)行人關(guān)聯(lián)方在任意3個月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)額超過5，000股，或者總金額超過5萬美元的，應(yīng)當(dāng)向美國證券交易委員會提交144號表格，并詳細(xì)說明本次減持?jǐn)?shù)量、前三個月減持情況等。且發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方每任意三個月內(nèi)可減持的證券數(shù)量總額，不得超過發(fā)行人流通在外證券總量的1%、履行交易申報(bào)要求前四周內(nèi)，該證券的每周平均交易量兩者之間的較大者。

另外，香港股票市場中對于上市公司大股東信息披露的要求也更為嚴(yán)格，其要求持股人持股比例達(dá)到5%后，持股比例每跨越一個百分點(diǎn)就必須及時進(jìn)行披露。

這些措施，能在一定程度上進(jìn)一步規(guī)范大股東的減持行為，需要我們在結(jié)合自身資本市場實(shí)際情況的基礎(chǔ)下學(xué)習(xí)借鑒，使得大股東減持透明、依法、有序。

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