張兆慧

【摘 要】 基于2004—2013年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，系統(tǒng)檢驗了官員更替帶來的政治環(huán)境沖擊對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及價值的影響，以及多元化經(jīng)營模式能否抵御官員更替對現(xiàn)金持有水平及價值的沖擊。研究表明：官員更替能提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平，多元化經(jīng)營能抵御官員更替對現(xiàn)金持有水平的沖擊?；诂F(xiàn)金持有價值進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，官員更替會降低現(xiàn)金持有價值，削弱多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)。文章擴(kuò)展了外部政治環(huán)境對企業(yè)內(nèi)部財務(wù)政策影響的研究，并為企業(yè)管理層面臨政治環(huán)境不確定下如何進(jìn)行現(xiàn)金持有決策、優(yōu)化資金使用效率、提升企業(yè)價值提供參考。

【關(guān)鍵詞】 官員更替； 多元化經(jīng)營； 現(xiàn)金持有水平； 現(xiàn)金持有價值

【中圖分類號】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0065-05

一、引言

基于現(xiàn)金持有的交易性、預(yù)防性和投機(jī)性動機(jī)，一方面，企業(yè)持有現(xiàn)金可以在一定程度上避免企業(yè)陷入財務(wù)困境并能帶來一定收益，另一方面，現(xiàn)金持有過多也會增加企業(yè)管理成本、機(jī)會成本和代理成本，因此，研究企業(yè)現(xiàn)金持有決策至關(guān)重要?，F(xiàn)金持有水平是現(xiàn)金持有收益和成本的權(quán)衡，現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵是持有現(xiàn)金能否為企業(yè)創(chuàng)造價值。企業(yè)多元化經(jīng)營越來越普遍，多元化企業(yè)在利用內(nèi)部資本市場融通資金的同時，也可能會導(dǎo)致企業(yè)代理沖突加劇，這些均會對企業(yè)現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生重要影響。官員更替帶來的政治環(huán)境沖擊也會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，官員更替會提升市場參與者的風(fēng)險預(yù)期，增加企業(yè)向股票市場融資和向金融機(jī)構(gòu)借款的難度，股權(quán)及債權(quán)融資成本提高，加劇企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴。姜彭等[1]研究發(fā)現(xiàn)政治沖擊會提高現(xiàn)金持有水平，官員更替時期企業(yè)持有現(xiàn)金進(jìn)行投資存在較高的風(fēng)險，政治環(huán)境沖擊會導(dǎo)致投資者低估企業(yè)持有現(xiàn)金帶來的價值增值。

企業(yè)的外部政治環(huán)境能夠影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平及價值，企業(yè)自身的經(jīng)營模式也能夠影響現(xiàn)金持有水平及價值，本文將現(xiàn)金持有水平及價值的外部政治環(huán)境影響因素和自身經(jīng)營模式影響因素置于同一個研究框架下，探索企業(yè)自身經(jīng)營模式能否抵御外部政治環(huán)境對現(xiàn)金持有水平及價值的沖擊。官員更替導(dǎo)致的政治沖擊會使企業(yè)未來現(xiàn)金流呈現(xiàn)高度不確定性，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險升高，市場參與者的風(fēng)險預(yù)期增加，股權(quán)投資者會減少股本注入，債權(quán)人會緊縮信貸，企業(yè)股權(quán)及債權(quán)融資成本升高，此時，企業(yè)會增持現(xiàn)金，而多元化經(jīng)營具有降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、內(nèi)源融資優(yōu)勢，可實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同，利于滿足企業(yè)資金需求，降低官員更替對現(xiàn)金持有水平的沖擊。政治沖擊也會導(dǎo)致多元化企業(yè)使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資的風(fēng)險升高，政治環(huán)境不確定時期，投資者風(fēng)險意識增強，會降低對多元化企業(yè)持有現(xiàn)金的價值增值預(yù)期。綜上所述，本文提煉出以下研究話題：官員更替如何影響現(xiàn)金持有水平？多元化經(jīng)營模式能否抵御官員更替對現(xiàn)金持有水平的沖擊？進(jìn)一步，官員更替如何影響現(xiàn)金持有價值？官員更替增強抑或削弱多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)？

本文從以下四個方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)加以拓展創(chuàng)新：擴(kuò)展了現(xiàn)金持有影響因素的研究，以往研究大都考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政治環(huán)境中的法律制度因素的影響，鮮有學(xué)者考慮政治環(huán)境中官員晉升或調(diào)任如何對現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響；以往大多探索官員更替對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，較少研究官員更替對企業(yè)微觀財務(wù)政策的影響，本文豐富了官員更替經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，為揭開中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之謎提供了新的研究視角；本文不僅驗證了官員更替能提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平，降低現(xiàn)金持有價值，并且驗證了多元化經(jīng)營這種企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營模式可以抵御官員更替對現(xiàn)金持有決策的沖擊，且官員更替會削弱多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)；本文為企業(yè)管理層面臨政治環(huán)境不確定下如何進(jìn)行現(xiàn)金持有決策、優(yōu)化資金使用效率、提升企業(yè)價值提供了參考。

二、理論分析與研究假說

（一）官員更替與現(xiàn)金持有水平

官員更替通過政府相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的改變增加了政治環(huán)境的不確定性。一方面，官員晉升很大程度上受到本地經(jīng)濟(jì)績效的影響，官員有動力制定一系列發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策，且官員存在一定異質(zhì)性，由于不同地方官員的自身經(jīng)歷、風(fēng)險偏好等各個方面存在差異，新任官員可能會改變前任官員制定的經(jīng)濟(jì)政策[2]，此外，我國官場普遍存在“新官上任三把火”現(xiàn)象，為了趕超以往官員取得的成績，現(xiàn)任官員往往傾向于改變原有經(jīng)濟(jì)政策，經(jīng)濟(jì)政策的改變加劇了政治環(huán)境不確定性。另一方面，在中國條塊管理的模式下，領(lǐng)導(dǎo)決策體制強調(diào)“一元化領(lǐng)導(dǎo)”，即地方政府的權(quán)力集中于地方黨委，地方黨委權(quán)力集中于黨委書記[3]，省委書記主導(dǎo)轄區(qū)稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策等經(jīng)濟(jì)政策的制定，會間接影響企業(yè)行為，同時省委書記還會直接影響轄區(qū)企業(yè)人事任免、投資項目審批、IPO決策等諸多方面，因此，地方官員有能力變動相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策使得政治環(huán)境不確定性增加，官員更替期間政策存在不穩(wěn)定性和不連貫性，進(jìn)而間接影響企業(yè)行為。

官員更替帶來的政治環(huán)境不確定性又會間接影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策。官員更替帶來的政治環(huán)境的不確定性會使得企業(yè)外部信息質(zhì)量降低，也會使得相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策連貫性和穩(wěn)定性較差，使得企業(yè)面臨的投融資以及經(jīng)營環(huán)境發(fā)生改變，環(huán)境的改變使得企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險等加劇。一方面，官員更替這種政治沖擊會導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流呈現(xiàn)高度不確定性，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險升高。官員更替也會增加市場參與者的風(fēng)險預(yù)期，股權(quán)投資者會減少資金注入，債權(quán)人也會緊縮信貸，企業(yè)向股票市場融資和向金融機(jī)構(gòu)借款的難度增大，而現(xiàn)金持有具有預(yù)防性動機(jī)，在政治環(huán)境不確定時，企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)會提高現(xiàn)金持有水平[1]；另一方面，新的經(jīng)濟(jì)政策的出臺又代表了新的投資機(jī)會的出現(xiàn)，企業(yè)為了抓住較好的新投資機(jī)會，也會持有較多現(xiàn)金。因此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：官員更替與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

（二）多元化經(jīng)營、官員更替與現(xiàn)金持有水平

官員更替會增強企業(yè)風(fēng)險，并提高市場參與者的風(fēng)險預(yù)期，企業(yè)向股票市場融資和向金融機(jī)構(gòu)借款的難度增大，外部融資約束增強，這就促使企業(yè)改變企業(yè)現(xiàn)有現(xiàn)金持有決策，增持現(xiàn)金來應(yīng)對政治環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營帶來的沖擊。而多元化戰(zhàn)略這一企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營模式能夠分散企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險，降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性[4]，在一定程度上可以緩解官員更替帶來的企業(yè)風(fēng)險增加對現(xiàn)金持有決策的影響。此外，企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營還可以發(fā)揮內(nèi)部資本市場的作用，緩解企業(yè)外部融資約束，進(jìn)行內(nèi)源融資。多元化企業(yè)各行業(yè)間投資機(jī)會和現(xiàn)金流的不同步性能夠?qū)崿F(xiàn)互補，企業(yè)總部可以將內(nèi)部資本市場上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，將資金充裕、投資機(jī)會較少的行業(yè)資金配置給資金匱乏、投資機(jī)會較多的行業(yè)，提升企業(yè)整體的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，滿足資金需求；企業(yè)也可以在資金匱乏之時變賣企業(yè)，不會通過企業(yè)經(jīng)營影響重大的非核心資產(chǎn)來獲取資金，滿足企業(yè)經(jīng)營所需資金[5]，多元化經(jīng)營可緩解官員更替導(dǎo)致的外部融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。據(jù)此，提出假設(shè)2。endprint

H2：多元化經(jīng)營能夠削弱官員更替與現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究樣本與研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2004—2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除金融保險類、ST、PT、數(shù)據(jù)缺失、存在異常值的公司?；诠賳T更替研究時，由于省委書記更替難以影響央企決策，所以剔除了央企樣本，觀測樣本共有9 337個。官員更替數(shù)據(jù)對照百度百科，從人民網(wǎng)、新聞網(wǎng)上手工搜集整理。

（二）指標(biāo)衡量及變量定義

1.官員更替。參照王賢彬等[2]的做法，將省委書記離職年份記為變更年份，賦值為1，其他年份賦值為0。

2.多元化經(jīng)營。本文用多元化啞變量、經(jīng)營行業(yè)數(shù)以及收入熵指數(shù)來衡量多元化經(jīng)營。其中指標(biāo)中不同行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為：根據(jù)證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，按照兩位行業(yè)代碼分出不同行業(yè)，并剔除占主營業(yè)務(wù)收入10%以下的行業(yè)。

變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗官員更替、多元化經(jīng)營對公司現(xiàn)金持有水平的影響，參照Opler et al.[6]的研究，建立如下回歸模型：

其中，Cash是被解釋變量現(xiàn)金持有水平，Dyh為解釋變量多元化經(jīng)營程度，αi為系數(shù)矩陣即常數(shù)項，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，ε表示殘差項，其他為控制變量。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計。由表2可知，中國企業(yè)現(xiàn)金持有水平均值為0.29，現(xiàn)金持有水平較高，現(xiàn)金持有水平差距較大，最低者不持有現(xiàn)金，最高者現(xiàn)金持有量是非現(xiàn)金資產(chǎn)的6.9倍。

由表2可知，樣本中42%的企業(yè)是多元化企業(yè)，多元化經(jīng)營程度差距較大，官員更替年份占總年份的25%。

（二）多元回歸分析

1.官員更替與現(xiàn)金持有水平

表3為官員更替與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。由表3可知，官員更替與現(xiàn)金持有水平在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。該結(jié)論表明官員更替帶來的政治環(huán)境不確定性增加會導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流呈現(xiàn)高度不確定性，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險升高，也會使得股權(quán)投資者和債權(quán)人的風(fēng)險預(yù)期增加，企業(yè)外部融資成本增加，融資約束嚴(yán)重，且新的經(jīng)濟(jì)政策的出臺會帶來一定投資機(jī)會，出于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)及投機(jī)性動機(jī)，企業(yè)增持現(xiàn)金來應(yīng)對環(huán)境沖擊的影響以及抓住新的投資機(jī)遇?？刂谱兞拷Y(jié)果與預(yù)期基本一致。

2.多元化經(jīng)營、官員更替與現(xiàn)金持有水平

表4為多元化經(jīng)營、官員更替與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。由表4可知，官員更替與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，且多元化經(jīng)營能夠削弱官員更替對現(xiàn)金持有水平的正向影響。表明多元化經(jīng)營能夠抵御官員更替對現(xiàn)金持有決策的沖擊，假設(shè)2得到驗證。多元化經(jīng)營具有降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、內(nèi)源融資優(yōu)勢，可實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同，利于滿足企業(yè)資金需求，可抵御官員更替對現(xiàn)金持有決策的沖擊。

（三）基于現(xiàn)金持有價值的進(jìn)一步檢驗

多元化經(jīng)營、官員更替對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有重要影響，那么，多元化經(jīng)營、官員更替對于現(xiàn)金持有價值是否存在影響呢？文中借鑒Faulkender et al.[7]、Tong[8]的研究，建立以下模型來檢驗多元化經(jīng)營、官員更替對現(xiàn)金持有價值的影響。

其中r是股票回報率，R是市場收益率，ΔCash為現(xiàn)金持有量的變化，Dyh為多元化經(jīng)營程度，OFF為官員更替。其他為控制變量分別為：收益變化（ΔE）、非現(xiàn)金資產(chǎn)變化（ΔNa）、利息支出變化（ΔI）、股利支付變化（ΔD）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈籌資額（Nf）。

表5為官員更替與現(xiàn)金持有價值的回歸結(jié)果。由表5現(xiàn)金持有量變化（ΔCash）系數(shù)可知，單位現(xiàn)金持有量的增加能夠帶來股票超額收益增長，且由表5可見，官員更替降低了股票超額回報，同時降低了現(xiàn)金持有價值。官員更替會降低現(xiàn)金持有價值，這是由于官員更替使企業(yè)未來現(xiàn)金流呈現(xiàn)高度的不確定性，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險升高，投資者更加謹(jǐn)慎，投資情緒低迷，進(jìn)而降低股票超額收益。政治沖擊增強了投資者的風(fēng)險預(yù)期，投資者會低估企業(yè)持有的現(xiàn)金進(jìn)行投資帶來的價值增值，即政治沖擊會降低現(xiàn)金持有價值。

表6為多元化經(jīng)營、官員更替與現(xiàn)金持有價值的回歸結(jié)果。由表6可知，官員更替會降低現(xiàn)金持有價值，多元化經(jīng)營能夠提升現(xiàn)金持有價值，而官員更替會削弱多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)。這是由于雖然多元化企業(yè)可分散企業(yè)風(fēng)險并存在內(nèi)源融資優(yōu)勢，內(nèi)部各行業(yè)投資機(jī)會和現(xiàn)金流的互補性能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)協(xié)同，提升現(xiàn)金持有價值，但是官員更替帶來的政治沖擊也會導(dǎo)致多元化企業(yè)持有現(xiàn)金進(jìn)行投資的風(fēng)險升高，政治環(huán)境不確定時期，股權(quán)投資者風(fēng)險意識增強，會降低對多元化企業(yè)持有現(xiàn)金的價值增值預(yù)期。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.股改的影響。袁淳等[9]使用2001—2005年股改前樣本研究表明多元化經(jīng)營與現(xiàn)金持有價值關(guān)系不顯著。本文使用2004—2005年的數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營與現(xiàn)金持有價值關(guān)系不顯著。又使用2006—2013年的數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營的三個衡量指標(biāo)均在1%的水平上顯著提升了現(xiàn)金持有價值。這表明筆者的研究結(jié)論跟袁淳等的研究結(jié)論存在差異的原因是樣本選擇的不同，股改前公司治理水平較弱，制約了多元化經(jīng)營下內(nèi)部資本市場的有效運作。

2.變量衡量的影響。參考張軍等[10]對官員更替的處理方法，對書記在一年中1—6月離任的，定義當(dāng)年為變更年份，賦值為1，對于7—12月離任的，定義下一年為變更年份，賦值為0，重新回歸后發(fā)現(xiàn)顯著性水平有所降低，但結(jié)論依然成立；本文用規(guī)模調(diào)整的股票超額收益率重新衡量現(xiàn)金持有價值，即將所有股票按年度市場總價值分成10組，分組計算平均收益率，個股實際收益率與個股所對應(yīng)分組收益率的差值表示超額收益率，改變現(xiàn)金持有價值衡量指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立。endprint

五、研究結(jié)論與啟示

本文將現(xiàn)金持有水平及價值的外部政治環(huán)境影響因素和自身經(jīng)營模式影響因素置于同一個研究框架下，探索企業(yè)自身經(jīng)營模式能否抵御外部政治環(huán)境對現(xiàn)金持有水平及價值的沖擊，系統(tǒng)檢驗了官員更替帶來的政治環(huán)境沖擊對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及價值的影響，以及多元化經(jīng)營模式能否抵御官員更替對現(xiàn)金持有水平及價值的沖擊。基于現(xiàn)金持有水平的研究表明：官員更替能提升現(xiàn)金持有水平，多元化經(jīng)營能抵御官員更替對現(xiàn)金持有水平的沖擊。基于現(xiàn)金持有價值的進(jìn)一步檢驗表明：官員更替會降低現(xiàn)金持有價值，削弱多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)。

這給予我們以下啟示：

1.企業(yè)可以實行多元化戰(zhàn)略來抵御外部環(huán)境給企業(yè)財務(wù)決策帶來的沖擊。多元化戰(zhàn)略能夠抵御官員更替對現(xiàn)金持有決策的影響，官員更替時期，企業(yè)外部融資困難，專業(yè)化企業(yè)會由于資金匱乏喪失良好的投資機(jī)會，而多元化企業(yè)可以通過各行業(yè)間資金調(diào)配實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同，緩解融資約束，滿足資金需求。

2.政治環(huán)境沖擊會降低現(xiàn)金持有價值，并會降低多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)。省委書記對轄區(qū)企業(yè)有深遠(yuǎn)影響，省委書記主導(dǎo)的一省大政方針涉及產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這會間接影響企業(yè)行為，同時省委書記還會直接影響轄區(qū)企業(yè)人事任免、投資項目審批、IPO決策等諸多方面，官員更替時期，投資者風(fēng)險意識增強，變得更加謹(jǐn)慎，會低估企業(yè)股價，并低估企業(yè)持有現(xiàn)金進(jìn)行投資的價值增值，因此會降低現(xiàn)金持有價值，官員更替帶來的政治沖擊也會降低投資者對多元化企業(yè)持有現(xiàn)金的價值增值預(yù)測，從而削弱多元化企業(yè)現(xiàn)金持有溢價效應(yīng)。

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