葉莉+趙萌

【摘 要】 立足微觀財(cái)務(wù)視角，基于融資約束理論，分析經(jīng)濟(jì)換擋期這一特殊背景下影響我國企業(yè)投資的關(guān)鍵因素。根據(jù)融資約束理論，將企業(yè)融資約束區(qū)分為需求性融資約束和供給性融資約束，以2009—2015年的非金融業(yè)上市公司為研究樣本，采用Logistic二值面板選擇模型，區(qū)分大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，對(duì)于影響企業(yè)投資的融資約束原因進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在我國面臨融資約束的企業(yè)中，主要受需求性融資約束影響；（2）市場(chǎng)波動(dòng)性導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性差是導(dǎo)致企業(yè)需求性融資約束的關(guān)鍵成因；（3）在我國面臨融資約束的不同規(guī)模企業(yè)中，大型企業(yè)和中小型企業(yè)的融資約束成因沒有顯著差異。最后從提升企業(yè)成長(zhǎng)潛力和提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率兩個(gè)角度提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)換擋期； 融資約束； 需求性融資約束； 供給性融資約束； 企業(yè)規(guī)模

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）24-0025-05

一、引言

受2008年金融危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，中國同樣進(jìn)入增速減緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)換擋期。受經(jīng)濟(jì)換擋影響，根據(jù)我國統(tǒng)計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)，自2009年起，我國企業(yè)投資降速明顯，投資增長(zhǎng)率由30.1%逐年下降，至2016年僅為7.9%。過低的投資率短期會(huì)影響總需求，中長(zhǎng)期會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，最終對(duì)于生產(chǎn)率、就業(yè)率和國民福利都會(huì)產(chǎn)生極大負(fù)面影響。為了抵消經(jīng)濟(jì)換擋對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，鑒于金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的密切關(guān)系以及以往寬松貨幣政策促進(jìn)企業(yè)投資的良好效果，我國連續(xù)出臺(tái)貨幣政策，以期通過解決企業(yè)的融資約束實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資增速，2015年以來央行連續(xù)5次降息降準(zhǔn)，2016年人民銀行等八部委出臺(tái)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》。然而，不僅企業(yè)投資增長(zhǎng)率沒有上升，而且我國2009年以來的M2增速顯著高于金融機(jī)構(gòu)貸款增幅和存貸款差逐年增加都顯示出大量資金沒有成為貸款流向企業(yè)。可見，處于中國經(jīng)濟(jì)換擋的特殊階段，影響我國企業(yè)投資的因素遠(yuǎn)較以往復(fù)雜。

與以往偏重宏觀視角的解釋不同，本文嘗試從微觀企業(yè)層面、融資約束視角尋找影響經(jīng)濟(jì)換擋期我國企業(yè)投資的因素。根據(jù)Steve Bond[1]和Abor J Y[2]等的研究，融資約束被劃分為供給性融資約束和需求性融資約束：（1）需求性融資約束（影響企業(yè)投資的信貸需求原因）：需求性融資約束是企業(yè)自身存在的，致使企業(yè)無法獲得銀行貸款的原因：面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的同步換擋，企業(yè)對(duì)于自身成長(zhǎng)和整體市場(chǎng)的預(yù)期都是消極的，導(dǎo)致企業(yè)信貸需求和投資同步萎縮，成為導(dǎo)致我國企業(yè)投資降速的信貸需求原因。（2）供給性融資約束（影響企業(yè)投資的信貸供給原因）：供給性融資約束是銀行出于安全性和盈利性的考慮，不愿意向中小企業(yè)發(fā)放貸款：受經(jīng)濟(jì)降速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響，銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)企業(yè)的貸款額，金融資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)投虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，成為引發(fā)企業(yè)融資困難，降低貸款和投資的信貸供給原因。立足中國經(jīng)濟(jì)換擋期的宏觀經(jīng)濟(jì)、金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況，本文認(rèn)為，可以從供給性和需求性融資約束視角尋求影響我國企業(yè)投資的關(guān)鍵因素：中國經(jīng)濟(jì)換擋對(duì)于企業(yè)投資的影響既有可能是金融部門的信貸供給萎縮，也有可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身的信貸需求萎縮。明確我國經(jīng)濟(jì)換擋期影響企業(yè)投資的關(guān)鍵因素，進(jìn)而明確政策的著力點(diǎn)和著力方式，是解決目前貨幣政策提振企業(yè)投資有效性不足的關(guān)鍵步驟。

本文試圖采用實(shí)證研究的方式，回答以下關(guān)鍵問題：經(jīng)濟(jì)換擋期影響我國企業(yè)投資的主要原因是供給性融資約束還是需求性融資約束？同時(shí)，為了有針對(duì)性地向不同規(guī)模的企業(yè)開展融資支持，本文進(jìn)一步提出如下問題：對(duì)應(yīng)不同規(guī)模的企業(yè)，融資約束影響因素是否存在差異？本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分，簡(jiǎn)要綜述相關(guān)理論，提出研究假設(shè)；第三部分，選取供給性和需求性融資約束指標(biāo)，構(gòu)建模型；第四部分，對(duì)于我國企業(yè)融資約束和不同規(guī)模企業(yè)融資約束差異進(jìn)行實(shí)證分析；第五部分，簡(jiǎn)要總結(jié)研究結(jié)論，提出政策建議。

二、相關(guān)理論分析和研究假設(shè)

次貸危機(jī)后，全球進(jìn)入緩慢的復(fù)蘇期，多國企業(yè)出現(xiàn)投資顯著降速的情況。各國學(xué)者從企業(yè)融資約束入手，尋找造成企業(yè)投資降速的原因，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)影響下，企業(yè)更多受到需求性融資約束，而非供給性融資約束的影響：企業(yè)由于對(duì)于市場(chǎng)前景的不樂觀，推遲了企業(yè)投資計(jì)劃，因此降低了對(duì)于銀行貸款的需求[3-4]。Elizabeth Kremp[5]對(duì)于次貸危機(jī)后企業(yè)融資約束的類型進(jìn)行了深入分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)由于對(duì)未來前景的悲觀，降低了投資預(yù)期和現(xiàn)金流量。學(xué)者實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在次貸危機(jī)后，很多國家的企業(yè)，包括法國、意大利、加拿大和泰國等都確實(shí)受需求性融資約束的影響更大。由于我國之前數(shù)年的高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，學(xué)者以往針對(duì)融資約束成因的研究思路是，我國企業(yè)有足夠的融資需求，而銀行由于信息不對(duì)稱等原因，不愿意向企業(yè)發(fā)放貸款，即企業(yè)面臨的主要是供給性融資約束[6-7]；針對(duì)需求性融資約束的研究相對(duì)較少。然而，在我國經(jīng)濟(jì)受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)換擋期的背景下，有理由認(rèn)為，企業(yè)對(duì)未來預(yù)期的降低會(huì)使我國企業(yè)面臨較之以往更為嚴(yán)重的需求性融資約束，并成為企業(yè)投資降速的主要原因。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟(jì)換擋期下，我國企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的需求性融資約束，導(dǎo)致我國企業(yè)投資降速。

同時(shí)，在以往的研究中，很多國內(nèi)外學(xué)者均通過理論和實(shí)證研究證明，中小企業(yè)相較于大企業(yè)往往面臨更加嚴(yán)重的融資約束（Almeida，2004；連玉君[7]；Fougère，2012），但是對(duì)于二者是否存在供給性和需求性的差異研究較少。從國內(nèi)外來看，對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束成因差異雖然沒有形成完整的研究體系，但是已有一定的研究?jī)A向：李揚(yáng)等[6]對(duì)于國內(nèi)商業(yè)銀行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小的企業(yè)獲得銀行貸款難度較高，側(cè)面證明中小企業(yè)面臨供給性融資約束更為嚴(yán)重；王明虎等[8]發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)由于受到投資者關(guān)注程度高，財(cái)務(wù)報(bào)告制度相對(duì)健全，因此信息不對(duì)稱程度低，更容易獲得融資支持，同樣說明大企業(yè)供給性融資約束?。籚orada Limjaroenrat[9]研究發(fā)現(xiàn)，泰國企業(yè)中，大型企業(yè)缺乏投資意愿的主要原因是對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的不樂觀，而中小企業(yè)缺乏投資意愿的主要原因是難以獲得銀行貸款，說明大企業(yè)主要面臨需求性融資約束，中小企業(yè)主要面臨供給性融資約束。因此，為了對(duì)于我國不同規(guī)模企業(yè)融資約束的差異進(jìn)行分析，本文提出假設(shè)2。endprint

H2：經(jīng)濟(jì)換擋期下，影響我國中小企業(yè)投資的主要是供給性融資約束，而影響我國大型企業(yè)投資的主要是需求性融資約束。

三、我國上市公司融資約束成因研究的指標(biāo)選取和模型設(shè)定

（一）指標(biāo)選取

本部分采用兩步進(jìn)行研究：第一，確定我國上市企業(yè)中的高融資約束組企業(yè)；第二，對(duì)于高融資約束組企業(yè)的融資約束進(jìn)行分析。

1.確定高融資約束組企業(yè)的指標(biāo)選擇

本文利用企業(yè)規(guī)模②和股利支付率③兩個(gè)指標(biāo)作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)Almeida（2004）、連玉君[7]和Fougère（2012），企業(yè)規(guī)模也是一個(gè)界定企業(yè)是否面臨融資約束的強(qiáng)指標(biāo)：小企業(yè)由于信息不對(duì)稱等原因，面臨較之大企業(yè)更為明顯的融資約束。本文采用三分位數(shù)的分類方法，采用2006—2008年的數(shù)據(jù)均值作為分類依據(jù)，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量規(guī)模，確定規(guī)模最小的33%企業(yè)作為高融資約束組，并將高融資約束組作為之后研究的對(duì)象。

2.融資約束指標(biāo)選取

（1）供給性融資約束衡量指標(biāo)

供給性融資約束，主要是指企業(yè)自身有融資需求和投資欲望，但是由于各種原因，銀行等外部機(jī)構(gòu)不愿意向其提供貸款或貸款成本過高，造成融資約束。根據(jù)Elizabeth Kremp[5]、連玉君[7]和姜毅[10]的研究成果，本文選取以下指標(biāo)衡量企業(yè)的供給性融資約束：第一，資產(chǎn)負(fù)債率：根據(jù)Kremp and Savestre（2013），銀行不愿意向已經(jīng)有很高債務(wù)率的企業(yè)貸款，所以資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)供給性融資約束情況越嚴(yán)重；而根據(jù)連玉君[7]、姜毅[10]的研究，我國情況和國外區(qū)別很大，在我國，企業(yè)負(fù)債率高說明企業(yè)能夠更加容易地從銀行獲得貸款，所以資產(chǎn)負(fù)債率高反而說明企業(yè)的供給性融資約束不嚴(yán)重；第二，現(xiàn)金持有量/期初固定資產(chǎn)：根據(jù)Fazzari（1998）基于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱理論的研究成果，融資約束和投資—現(xiàn)金流量敏感性正相關(guān)。本文認(rèn)為，這一相關(guān)性實(shí)際上主要證明了企業(yè)面臨的供給性融資約束。投資—現(xiàn)金流敏感度高，說明企業(yè)面臨比較大的外部融資壓力，供給性融資約束情況嚴(yán)重，所以企業(yè)只能依賴于內(nèi)部融資。

（2）需求性融資約束衡量指標(biāo)

需求性融資約束主要來自于企業(yè)自身能力不足，難以進(jìn)一步發(fā)展；或者企業(yè)對(duì)于未來發(fā)展預(yù)期不佳。因此，本文借鑒Elizabeth Kremp[5]和Vorada Limjaroenrat[9]采用的指標(biāo)，衡量企業(yè)需求性融資約束。第一，三年平均ROA，企業(yè)投資不足的原因可能是企業(yè)面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，維持生存都很困難，缺乏繼續(xù)投資的能力。因此三年平均ROA能夠衡量企業(yè)自身能力不足導(dǎo)致的需求性融資約束，通過取平均數(shù)的方式也能夠避免少數(shù)年份利潤(rùn)增長(zhǎng)不正常造成的錯(cuò)誤判斷。企業(yè)三年平均ROA越低，說明企業(yè)成長(zhǎng)能力越差，需求性融資約束越明顯。第二，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的同時(shí)也能夠反映企業(yè)對(duì)于未來的預(yù)期。如果企業(yè)對(duì)于前景預(yù)期不樂觀，就會(huì)降低總資產(chǎn)的增長(zhǎng)。因此，該指標(biāo)越低，說明企業(yè)面臨需求性融資約束越大。第三，三年間企業(yè)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)ROA標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)越不穩(wěn)定，企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期也越不樂觀，需求性融資約束越大。

（3）控制變量

綜合以往融資約束的相關(guān)研究（Fazzari，Hubbard and Peterson，1988；Gilchrist

and Himmelberg，1995），本文選擇當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入/期初固定資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量/期初固定資產(chǎn)、三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值和企業(yè)所處行業(yè)作為控制變量。解釋變量符號(hào)和定義見表1。

（二）模型設(shè)定

本文模型部分借鑒Vorada Limjaroenrat（2016）的模型，以企業(yè)固定資產(chǎn)增加額（當(dāng)年固定資產(chǎn)凈額與上一年固定資產(chǎn)凈額之差）是否為負(fù)這一虛擬變量作為被解釋變量，企業(yè)凈投資為負(fù)的變量值記為1，說明企業(yè)在一年中的固定資產(chǎn)投資額不足以抵消其折舊額，或者對(duì)于現(xiàn)有固定資產(chǎn)進(jìn)行了變賣；企業(yè)的凈投資為正或?yàn)榱愕淖兞恐涤洖?。采用Logistic二值面板數(shù)據(jù)模型，模型設(shè)定為：

Disinvesti，t=β0+β1Cashi，t/Ki，t-1+β2DRi，t+β3ROAavg，t+β4TAGi，t+β5ROAstd，t+β6Salesi，t/Ki，t-1+β7CFi，t/Ki，t-1+β8SGavg，t+αt+ui，t

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）我國企業(yè)融資約束分析的實(shí)證檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)處理與樣本描述

本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，利用2006—2008年我國非金融業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，利用企業(yè)規(guī)模作為選取依據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)，選擇428家企業(yè)作為研究對(duì)象，獲得上述企業(yè)自2009—2015年2 996個(gè)數(shù)據(jù)觀察值，樣本統(tǒng)計(jì)性描述見表2。在模型回歸前，本文對(duì)于解釋變量的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量之間不存在內(nèi)生性。

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

通過比較，本文采用面板二值Logistic選擇模型的固定效應(yīng)估計(jì)進(jìn)行分析。通過模型進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)有明顯的時(shí)間效應(yīng)，因此模型中增加了對(duì)于時(shí)間效應(yīng)的估計(jì)。表3回歸結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)：首先，我國企業(yè)確實(shí)面臨顯著的需求性融資約束。三年平均ROA、三年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值和三年ROA標(biāo)準(zhǔn)差在模型I中均顯著不為0，在模型II中三年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值和三年ROA標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)也是顯著不為0的，系數(shù)的符號(hào)也符合本文之前的假設(shè)。三年平均ROA和三年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值兩個(gè)指標(biāo)說明企業(yè)自身成長(zhǎng)性差，是致使其遭遇需求性融資約束，缺乏投資愿望的原因；而三年ROA標(biāo)準(zhǔn)差越高，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性越大，企業(yè)面臨比較明顯的需求性融資約束。這一指標(biāo)的系數(shù)和顯著性較高，意味著市場(chǎng)的不確定性也較大，決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而成為阻礙我國企業(yè)投資的關(guān)鍵原因；而從供給性融資約束指標(biāo)來看，僅僅“現(xiàn)金持有量/期初固定資產(chǎn)”一個(gè)指標(biāo)在模型I中顯著，其系數(shù)非常小，說明供給性融資約束并非導(dǎo)致我國企業(yè)在近年來投資降速的主要原因。同時(shí)，該指標(biāo)也間接印證之前很多學(xué)者的研究結(jié)果：“現(xiàn)金持有量/期初固定資產(chǎn)”和“資產(chǎn)負(fù)債率”在衡量企業(yè)融資約束方面的效果難以線性模型獲得對(duì)于其相關(guān)性的準(zhǔn)確計(jì)量。為了衡量企業(yè)融資約束的行業(yè)差異，本文以三次產(chǎn)業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，引入行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)（indi）作為虛擬變量，利用面板二值Logistic選擇模型的隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)差異對(duì)于企業(yè)投資影響并不顯著（ind2的P值為0.369，ind3的P值為0.583），說明我國企業(yè)投資降速是普遍性的問題。而在三次產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類回歸的過程中，在P值取值0.05下，發(fā)現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)融資約束中顯著的是三年ROA標(biāo)準(zhǔn)差（29.2），第二產(chǎn)業(yè)為三年平均ROA（-17.6）和三年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值（-1.71），第三產(chǎn)業(yè)為三年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值（-1.81）和三年ROA標(biāo)準(zhǔn)差（0.58），可見我國企業(yè)產(chǎn)業(yè)性的融資約束沒有顯著差異，均受需求性融資約束影響明顯。endprint

（二）不同規(guī)模企業(yè)融資約束差異的實(shí)證檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)處理與樣本描述

根據(jù)以往學(xué)者研究結(jié)論，當(dāng)面臨較為嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)降低股利支付率，以便為良好投資機(jī)會(huì)保留資金。因此，股利支付率高的企業(yè)一般說明其面臨融資約束較低。本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用三分位數(shù)的分類方法，以2006—2008年的數(shù)據(jù)均值作為分類依據(jù)，確定股利支付率最低的33%企業(yè)作為高融資約束組，將其按照規(guī)模大小的三分位數(shù)分成三類，剔除數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)，將規(guī)模最大的131家企業(yè)作為大規(guī)模企業(yè)，規(guī)模最小的120家企業(yè)作為小規(guī)模企業(yè)，獲得上述企業(yè)自2009—2015年的數(shù)據(jù)觀察值。

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

利用面板二值Logistic選擇模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)以股利支付率確定高融資約束組企業(yè)的融資約束分析結(jié)果與之前研究相同：在遇到融資約束問題的企業(yè)中，受需求性融資約束的影響更加顯著，從穩(wěn)健性層面驗(yàn)證了本文之前的研究結(jié)論。而在大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)間，融資約束并沒有顯著差異。同時(shí)，企業(yè)在投資中，受影響最大的因素是三年ROA標(biāo)準(zhǔn)差，同樣說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致企業(yè)降低投資的核心原因，這一點(diǎn)不僅對(duì)于小企業(yè)有影響，對(duì)于大企業(yè)同樣有顯著影響；而在“三年平均ROA”這一反映企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)于需求性融資約束影響的指標(biāo)表現(xiàn)上，大企業(yè)和小企業(yè)的系數(shù)相近并且都顯著，說明在經(jīng)濟(jì)換擋壓力下，不僅僅是小企業(yè)遇到成長(zhǎng)性差的問題，大企業(yè)同樣存在缺乏成長(zhǎng)動(dòng)力的問題，亟待解決；從供給性融資約束來看，兩個(gè)指標(biāo)在大企業(yè)和小企業(yè)中僅有一個(gè)是顯著的，說明無論是大企業(yè)還是小企業(yè)，受供給性融資約束的影響都不是十分明顯的?；貧w分析結(jié)果如表4所示。

五、結(jié)論與建議

本文的核心是通過實(shí)證分析，檢驗(yàn)我國企業(yè)面臨的主要是供給性融資約束還是需求性融資約束，同時(shí)對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)融資約束是否存在差異進(jìn)行判斷。結(jié)論包括：（1）在我國面臨融資約束的企業(yè)中，大型企業(yè)和中小型企業(yè)，不同行業(yè)企業(yè)均未表現(xiàn)出明顯的供給性融資約束，而是受經(jīng)濟(jì)換擋影響，缺乏對(duì)于市場(chǎng)前景和自身發(fā)展?jié)摿Φ男判?，面臨顯著的需求性融資約束；（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是目前導(dǎo)致我國企業(yè)存在需求性融資約束的關(guān)鍵原因；（3）成長(zhǎng)性差致使企業(yè)缺乏投資意愿的問題不僅困擾中小企業(yè)，也是大企業(yè)不愿意開展投資活動(dòng)的主要原因。結(jié)合上述研究結(jié)論，為有效提升經(jīng)濟(jì)換擋期我國企業(yè)投資，本文從推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門供給側(cè)改革兩個(gè)角度提出政策建議：

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面供給側(cè)改革：積極推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)成長(zhǎng)潛力

本文結(jié)論表明，經(jīng)濟(jì)換擋期下要提升企業(yè)投資，關(guān)鍵是解決企業(yè)投資需求不足的問題。企業(yè)作為供給側(cè)改革的重要落腳點(diǎn)，政策支持的關(guān)鍵是從拉動(dòng)市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)為幫助企業(yè)提升生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)從制造向創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型：首先，通過減稅和獎(jiǎng)勵(lì)等方式降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)通過創(chuàng)新活動(dòng)和創(chuàng)新投資，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，提升企業(yè)的成長(zhǎng)能力；其次，培育和優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境。經(jīng)濟(jì)換擋期下，優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境，對(duì)于企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）創(chuàng)新轉(zhuǎn)型更加重要。政策層面應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新孵化基地、創(chuàng)新加速器和創(chuàng)新園區(qū)的建設(shè)，為企業(yè)提供包括資金支持、創(chuàng)新測(cè)試和培訓(xùn)服務(wù)等服務(wù)并完善創(chuàng)新交易市場(chǎng)，帶動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新交易；同時(shí)，支持基礎(chǔ)研究。基礎(chǔ)研究是企業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，創(chuàng)新的前沿基礎(chǔ)研究決定了國家的創(chuàng)新走向。然而，由于基礎(chǔ)研究的公共產(chǎn)品性質(zhì)，企業(yè)缺乏投資的積極性，因此，政府應(yīng)承擔(dān)基礎(chǔ)研究的投資職能，通過制定項(xiàng)目計(jì)劃，選擇承擔(dān)組織和提供資金支持實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新基礎(chǔ)研究的系統(tǒng)化和常態(tài)化。

（二）金融部門層面供給側(cè)改革：把握企業(yè)融資需求，提高服務(wù)企業(yè)效率

盡管我國央行大量投放M2，然而近年來我國存貸款差距逐年擴(kuò)大，大量資金保留在金融系統(tǒng)內(nèi)部的現(xiàn)象并未得到解決。本文結(jié)論表明其根本原因在于金融部門尚未把握企業(yè)的真實(shí)融資需求，導(dǎo)致金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率較低?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》明確提出支持“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率”的重要性。因此，金融端供給側(cè)改革的重點(diǎn)應(yīng)包括：首先，在我國全面推進(jìn)《中國制造2025》的趨勢(shì)下，金融部門應(yīng)將支持的重點(diǎn)放在與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需求的匹配上，充分滿足企業(yè)技術(shù)改造、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本降低的要求；其次，積極創(chuàng)新金融產(chǎn)品，建立配套企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的新型融資方式。在企業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革的過程中，必然產(chǎn)生多種新類型的融資需求。而現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的單一性導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新融資需求難以得到滿足。金融機(jī)構(gòu)既要提升現(xiàn)有產(chǎn)品，又要關(guān)注新的產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。同時(shí)，優(yōu)化金融資源配置。經(jīng)濟(jì)換擋意味著貨幣政策空間的縮小和金融資源的縮減。因此，需把握金融資源投向，將有限的金融資源投資到符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、具備發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體經(jīng)濟(jì)和阻礙經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步換擋的薄弱環(huán)節(jié)，發(fā)揮金融資源對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的撬動(dòng)作用。

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