曹翠珍+吳生瀛

【摘 要】 企業(yè)并購作為我國上市公司謀求發(fā)展的重要手段，并購后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)顯得尤為重要。文章根據(jù)企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要表現(xiàn)，以2013年發(fā)生并購的主并購公司為研究對象，運(yùn)用因子分析和逐步線性回歸進(jìn)行實證分析，針對財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在短期和長期如何實現(xiàn)及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析研究，結(jié)果顯示企業(yè)并購在短期內(nèi)可以實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但是長期這種效應(yīng)會減弱；從影響因素來看，并購企業(yè)的盈利水平、負(fù)債能力、并購類型和并購現(xiàn)金支持比例財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)影響顯著。根據(jù)實證分析結(jié)果對如何更好地實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)提出建議。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購； 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 財務(wù)整合

【中圖分類號】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0035-05

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化，企業(yè)并購呈現(xiàn)出越來越活躍的態(tài)勢。并購是企業(yè)資本運(yùn)作規(guī)模擴(kuò)張的一種有效手段，很多企業(yè)并購的主要動機(jī)是獲取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)[1]。因此，研究企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，對有效實施并購后的整合，充分發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)并購達(dá)到理想的效果，增強(qiáng)企業(yè)綜合實力等具有重要的現(xiàn)實意義。

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的概念由Weston Willamson（1970）提出，始于20世紀(jì)60年代[2]。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論主要指并購給企業(yè)帶來的財務(wù)方面的效益，我國對企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的研究角度多樣化，目前針對財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的理論較多，認(rèn)為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要通過提升企業(yè)的財務(wù)能力、提高企業(yè)現(xiàn)金流效率、降低企業(yè)的資本成本、合理降低稅負(fù)等方面實現(xiàn)[3]，但是學(xué)術(shù)界單純對財務(wù)協(xié)同效應(yīng)后期表現(xiàn)和影響因素進(jìn)行研究的很少，而且研究多采用案例的形式，所以本文將結(jié)合兩種實證方法對并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究。

二、企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要表現(xiàn)

企業(yè)并購后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：（1）提高負(fù)債能力。企業(yè)并購以后可以集中管理資產(chǎn)，對于重復(fù)的資產(chǎn)可以統(tǒng)籌規(guī)劃減少資金占用量，對閑置資產(chǎn)出手獲得的資金也可以用來償還債務(wù)，提高企業(yè)的負(fù)債能力。（2）引起股票增值效應(yīng)。增加股東財富作為企業(yè)發(fā)展的主要目標(biāo)之一，當(dāng)企業(yè)實施并購戰(zhàn)略，并購企業(yè)的市盈率高于被并購方，但是被并購方的每股收益高于并購企業(yè)時，說明被并購方的評價偏低。并購之后企業(yè)可以平均每股收益，市盈率會因為每股收益的上升而上升，最終引起股價上漲，增加股東財富。（3）增強(qiáng)盈利能力。并購以后，一方面引起營業(yè)收入增加，另一方面產(chǎn)品成本會降低，通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，減少管理成本和人力成本，協(xié)調(diào)使用整體資源，還可以降低技術(shù)開發(fā)投入，從各方面降低產(chǎn)品成本，從而提高盈利能力。（4）提高資本運(yùn)營效率。并購后可以實現(xiàn)對企業(yè)資源的有效整合，減少資金占用量，減少企業(yè)對運(yùn)營和固定資產(chǎn)的投資，使現(xiàn)金流更加穩(wěn)固。如果并購企業(yè)有閑置資金，剛好投入到資金短缺的被并購企業(yè)，可以獲得良好的收益，這種互補(bǔ)作用在多元化戰(zhàn)略中更為顯著。同時還可以提高企業(yè)信用等級，增加投資機(jī)會，從而進(jìn)一步提高資本運(yùn)營效率。（5）提高發(fā)展能力。并購活動開拓了企業(yè)的發(fā)展空間，可以實現(xiàn)投資機(jī)會互補(bǔ)，使投資活動內(nèi)部化和資金統(tǒng)一調(diào)度，多元化并購可以使企業(yè)進(jìn)入一些新的領(lǐng)域，提供更多的發(fā)展機(jī)會。（6）合理避稅效應(yīng)。由于利息收入、股息收入、資本收益和營業(yè)收益這些不同類型的資產(chǎn)征稅率也有所不同，所以如果能選擇合適的財務(wù)處理方法完成并購活動，可以在合理支出的范圍內(nèi)減免稅收。另外，選擇股權(quán)支付，被并購企業(yè)會獲得減輕或延遲納稅的好處，因為在購買時是免稅的，待股票出售時才需按規(guī)定納稅。如果并購一家虧損企業(yè)，并購企業(yè)可以利用虧損遞延盈虧互抵，達(dá)到降低稅負(fù)的效果[4]。

三、企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)狀

近年來，我國并購活動發(fā)展迅速，據(jù)統(tǒng)計，并購企業(yè)由2012年的1 903家一路飆升至2015年的6 496家，漲幅達(dá)2.4倍，交易金額從18 998億元上升至30 139億元，上升了58%。2016年可能受到A股市場持續(xù)低迷的影響，相比較2015年有所下降，但整體從交易數(shù)量和金額來看仍高于2014年。

雖然企業(yè)并購活動不斷增加，但是對于并購后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)情況卻不盡相同。優(yōu)酷并購?fù)炼购蟛粌H共享資源提高了盈利水平，降低了企業(yè)的籌資成本，同時實現(xiàn)了合理避稅，在一定程度上實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)[5]。蘇寧作為家電行業(yè)的領(lǐng)先者，在2012年并購紅孩子以后，無論是償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力和盈利能力，還是現(xiàn)金流量水平，都有穩(wěn)步上升，說明企業(yè)逐漸獲得了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并形成良性發(fā)展[6]。上海百聯(lián)集團(tuán)采用捆綁方式將上海一百、華聯(lián)、聯(lián)華組合在一起，這艘所謂的“超級航母”雖然因為在短期內(nèi)利用政府的干預(yù)將財務(wù)狀況有所改善，但是企業(yè)很難根據(jù)市場需求調(diào)整投資決策，所以長期來看不能形成企業(yè)間的互補(bǔ)效應(yīng)，各企業(yè)并沒有發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。曾被稱為“蛇吞象”的吉利并購沃爾沃，由于吉利想要迅速實現(xiàn)技術(shù)跨越，在選擇沃爾沃作為并購目標(biāo)時未能考慮周全，所以并購后不僅沒有發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，反而造成負(fù)債規(guī)模急劇增長，使其背上了300億元的巨額債務(wù)，在并購后兩年內(nèi)財務(wù)狀況也有所下降。

隨著并購數(shù)量不斷增多，相關(guān)制度不斷完善，企業(yè)對并購后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的認(rèn)識也不斷加強(qiáng)，但我國企業(yè)并購仍處于發(fā)展調(diào)整階段，企業(yè)在短期可以實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但想要在長期持續(xù)發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，需進(jìn)一步提升并購后的財務(wù)整合能力[7]。

四、企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響因素實證檢驗

（一）研究設(shè)計

1.樣本選取

本文選取了在2013年發(fā)生并購的主并購公司為研究對象，以并購董事會決議預(yù)案公告日為并購日，在245個合并企業(yè)樣本中，剔除合并失敗、非重大合并、并購方向不明確、一年中存在多次并購、數(shù)據(jù)殘缺以及在2012年未上市的企業(yè)，獲得了79個企業(yè)為研究樣本。

2.評價指標(biāo)選取endprint

根據(jù)前面所述財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要表現(xiàn)，評價指標(biāo)的選擇主要從負(fù)債能力、盈利能力、發(fā)展能力、資本運(yùn)營效率、股票增值效應(yīng)、合理避稅效應(yīng)等方面，共選取14個指標(biāo)從性能上來反映上述各方面情況。其中，負(fù)債能力選取權(quán)益負(fù)債比、流動比率、速動比率等指標(biāo)；盈利能力選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等指標(biāo)；發(fā)展能力選取營業(yè)收入增長率、利潤總額增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)；資本運(yùn)營效率選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)；股票增值效應(yīng)選取每股收益增長率指標(biāo)；合理避稅效應(yīng)選取凈利潤占利潤總額之比指標(biāo)。

3.研究假設(shè)提出

（1）因子分析

本文選擇了14個財務(wù)指標(biāo)運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行因子分析，通過主成分分析方法得出公共因子，最終計算綜合得分。

F=f1R1+f2R2+f3R3+…+fmRm （1）

其中：F表示綜合得分，fm表示第m個公因子的權(quán)數(shù)，Rm表示第m個公因子。另外，設(shè)并購當(dāng)年即2013年綜合得分為F0，2012年、2014年、2015年分別為F-1、F1、F2。用以上方法來判斷財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)情況，據(jù)此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：并購企業(yè)在短期內(nèi)可以實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

H2：并購企業(yè)在長期沒有實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）多元回歸模型

根據(jù)企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響因素，本文將用表1中七個指標(biāo)來進(jìn)行多元回歸分析。

建立回歸模型：

Y=K0+K1X1+K2X2+K3X3+K4X4+K5X5+K6X6+K7X7+Ut （2）

其中：Y為因變量，表示并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)情況，用2015年與2012年綜合得分的差值來表示。Xi為自變量，此處變量的具體解析見表1。Ut為隨機(jī)干擾項。針對影響因素提出假設(shè)3—假設(shè)9。

H3：非關(guān)聯(lián)交易并購比關(guān)聯(lián)交易并購更有利于實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

H4：相關(guān)并購比非相關(guān)并購更有利于實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

H5：并購后的持股比例與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)。

H6：現(xiàn)金支付占交易價格的比例與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

H7：并購企業(yè)并購前三年的平均權(quán)益負(fù)債比與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)。

H8：并購企業(yè)并購前三年的平均凈利潤增長率與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)。

H9：并購資金占并購方總資產(chǎn)比例與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)。

（二）實證檢驗

1.企業(yè)并購是否產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實證檢驗

運(yùn)用因子分析法對2012—2015四年的14個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在短期和長期的表現(xiàn)通過綜合得分來體現(xiàn)。

分析結(jié)果顯示，四年的KMO值分別為0.718、0.650、0.523、0.554，均大于0.5；Bartlett球形度檢驗中四年的顯著性概率均為0.000，高度顯著，所以適合做因子分析。解釋的總方差顯示前五個因素的方差貢獻(xiàn)率分別為80.465%、76.638%、71.345%、77.897%，均超過70%，說明用前五個因子足以獲取對于原始數(shù)據(jù)14個指標(biāo)的信息。

在計算5個主成分的得分之后，可以根據(jù)公式進(jìn)一步計算并購各年的綜合得分均值：

2012年的綜合得分均值（F-1）=（0.33777R1+0.21848R2+0.0978R3+0.07662R4+0.07398R5）/0.80465

2013年的綜合得分均值（F0）=（0.27351R1+0.2151R2+0.10603R3+0.09542R4+0.07632R5）/0.76638

2014年的綜合得分均值（F1）=（0.216R1+0.18776R2+0.12615R3+0.09762R4+0.08592R5）/0.71345

2015年的綜合得分均值（F2）=（0.24312R1+0.18426R2+0.13975R3+0.12261R4+0.08924R5）/0.77897

由表2、表3可以看出，雖然2013年綜合得分比2012年稍有上升，但2012年和2013年得分均為負(fù)值，說明并購當(dāng)年并沒有從本質(zhì)上改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，沒有很好地體現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。但2014年比2013年得分有明顯提升，說明財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在并購后一年才逐漸發(fā)揮作用，可以看出財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)呈現(xiàn)出一定的滯后性，需要一段時間的融合期。但是綜合得分在2015年又有所下降，說明財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在并購后第二年所發(fā)揮的作用開始減弱。綜上所述，可以驗證假設(shè)1和假設(shè)2，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在短期內(nèi)可以實現(xiàn)，但長期內(nèi)不容易實現(xiàn)。

2.企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)影響因素實證檢驗

由于企業(yè)并購的最終目的是為了謀求長遠(yuǎn)發(fā)展，所以本文仍以這79家公司為例，將2015年即并購后第二年與2012年即并購前一年的綜合得分之差（F'2-F'-1）作為衡量企業(yè)并購在長期內(nèi)實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)情況的標(biāo)準(zhǔn)，通過逐步線性回歸的方法進(jìn)行研究，判斷表1中七個方面的因素將如何影響財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)。

由SPSS結(jié)果可知，R2為0.605，調(diào)整后的R2為0.331，對于分析類似社會經(jīng)濟(jì)問題的結(jié)論尚可。另外，方差分析表顯示P值為0.000，通過了顯著性檢驗，說明可以建立該回歸模型。

（1）收購前三年的平均凈利潤增長率系數(shù)為正，說明盈利能力發(fā)展較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行并購所產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)要優(yōu)于發(fā)展能力較弱的企業(yè)，驗證了前面的假設(shè)8。這是因為盈利能力強(qiáng)的企業(yè)自身擁有較強(qiáng)的財務(wù)能力，所以并購以后可以更快地實現(xiàn)財務(wù)資源的整合，起到充分利用資源的效果，對于被并購方有較強(qiáng)的吸收能力。相反，盈利能力較差的企業(yè)可能對目標(biāo)公司的吸收能力較弱，會加大并購的財務(wù)風(fēng)險，增加企業(yè)的并購壓力，很難發(fā)揮企業(yè)并購的財務(wù)效應(yīng)。endprint

（2）現(xiàn)金支付占比的系數(shù)為負(fù)，說明所支付的并購價款中現(xiàn)金支付的比例越大，越不利于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，驗證了前面的假設(shè)6。因為在企業(yè)沒有大量閑置資金的情況下，用于并購支付的現(xiàn)金越多，帶給企業(yè)的現(xiàn)金流壓力也會越大，如果企業(yè)短期內(nèi)沒有進(jìn)行有效的并購整合，會使財務(wù)狀況在短期內(nèi)受到影響，另外資金因不能及時發(fā)揮效應(yīng)而降低資金調(diào)配的靈活性，同時也不利于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)[8]。

（3）收購前三年的平均權(quán)益負(fù)債比系數(shù)為正，說明償債能力較強(qiáng)的企業(yè)在進(jìn)行并購時更容易發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，同時驗證了前面的假設(shè)7。由于企業(yè)在前期有較強(qiáng)的償還負(fù)債能力，在并購后也會帶來較小的資金壓力，同時完成并購進(jìn)一步整合資源后，對一些多余的資產(chǎn)可以變現(xiàn)，進(jìn)一步提高償債能力，降低資本成本，有利于實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（4）并購類型系數(shù)為正，說明相關(guān)并購比非相關(guān)并購更容易實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，驗證了前面的假設(shè)4。因為橫向并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)壟斷，縱向并購能更好地實現(xiàn)一體化發(fā)展，形成產(chǎn)業(yè)鏈，提升企業(yè)綜合競爭力。而多元化戰(zhàn)略雖然能帶來非相關(guān)行業(yè)的發(fā)展機(jī)會，但是在分散風(fēng)險的同時會加大企業(yè)的整合成本，相比而言，相關(guān)并購能更好地進(jìn)行投資選擇，把握資金流向，減少并購后的時間和成本，提高資金使用效率，能更好地實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

由表4可得，是否關(guān)聯(lián)交易、并購后總持股比例、并購資金占總資產(chǎn)的比例這三個因素被剔除，說明其對企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)影響不顯著。這是由于：

（1）隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，關(guān)聯(lián)交易這種非市場行為逐漸減少，為了實現(xiàn)特殊目的的并購也在減少，取而代之的是并購市場化，所以并購交易雙方是否為關(guān)聯(lián)方對于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)不再是重要因素。假設(shè)3未通過驗證。

（2）并購后的總持股比例體現(xiàn)了企業(yè)對于被并購公司的整體控制程度，主要表現(xiàn)在對企業(yè)發(fā)展后期的資源管理及整合的控制，但是要發(fā)揮這種管理和整合能力需要進(jìn)行長期調(diào)整，可能在短期內(nèi)很難完整地體現(xiàn)出來，所以在本文考察的時間段內(nèi)表現(xiàn)不明顯。假設(shè)5未通過驗證。

（3）并購資金占總資產(chǎn)的比例一定程度上反映了企業(yè)并購能力的大小以及被并購企業(yè)的價值，由于本文是在全部上市公司中選取樣本，并且沒有具體到行業(yè)或者地區(qū)，企業(yè)間可比性較弱，所以對財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響不明顯。假設(shè)9未通過驗證。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文綜合運(yùn)用因子分析和回歸分析，以2013年我國發(fā)生并購的79家上市公司為樣本，研究企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，得出如下結(jié)論：總體來看，企業(yè)并購在短期可以實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但是在長期這種效應(yīng)會減弱，這是因為企業(yè)沒有注重并購后資源的整合，一味追求規(guī)模擴(kuò)張卻忽視了資本管理運(yùn)作的重要性。從影響因素來看，企業(yè)并購前期較高的盈利能力和負(fù)債能力有利于實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)綜合實力；相關(guān)并購比非相關(guān)并購更容易實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因為企業(yè)更容易掌握被并購方所處行業(yè)的情況和特有的管理模式，這種認(rèn)知的優(yōu)越性使資金可以有良好的投向，對于并購后的整合相對較易實現(xiàn)；并購活動中現(xiàn)金支付比例過大不利于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，會給企業(yè)帶來一定的資金壓力。而是否關(guān)聯(lián)交易，并購后總持股比例，并購資金占總資產(chǎn)的比例對于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)沒有顯著影響。

（二）建議

針對上述分析結(jié)論，為充分發(fā)揮企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)提出以下建議：

1.合理制定并購戰(zhàn)略，選擇并購目標(biāo)

企業(yè)應(yīng)該針對自身經(jīng)營管理及發(fā)展現(xiàn)狀和現(xiàn)階段所處行業(yè)來決定是否實施并購政策，在充分分析可能存在風(fēng)險與權(quán)衡利弊的基礎(chǔ)上確認(rèn)企業(yè)的并購意向。如果企業(yè)在自身盈利能力不強(qiáng)，經(jīng)營管理能力也較弱的情況下企圖通過并購來挽救企業(yè)，那么在并購過程中就難以取勝，結(jié)果與初衷很可能背道而馳。此外要充分地了解市場和自身的并購動機(jī)，合理選擇并購目標(biāo)并進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查研究，以企業(yè)核心能力的物質(zhì)載體為出發(fā)點(diǎn)，綜合考慮并購方與目標(biāo)企業(yè)所處的以及意圖進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，評估并購所需要的戰(zhàn)略資源，確定核心能力和培育方向，以提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益為前提條件，使并購雙方實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，綜合利用優(yōu)勢資源，同時培育尋找欠缺的資源，使企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)轉(zhuǎn)化為實際的經(jīng)濟(jì)利益。

2.選擇適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，控制支付風(fēng)險

現(xiàn)如今并購支付方式有很大的選擇空間，企業(yè)不應(yīng)當(dāng)單一地考慮現(xiàn)金支付方式，而應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展現(xiàn)狀、融資難易程度、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)比例、資金流狀況等進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪x擇，盡可能實現(xiàn)現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。相比之下，股票支付可以彌補(bǔ)現(xiàn)金支付給并購企業(yè)帶來的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，被并購企業(yè)可以將資本收益稅遞延至出售股票，而且可以使并購雙方互相持股的利益更加相關(guān)而有利于實現(xiàn)共贏，但這種方式的缺陷在于股價的波動性會加大目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險，對于并購方而言可能攤薄企業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)，導(dǎo)致原有股東控股權(quán)被稀釋。所以并購之后如果企業(yè)預(yù)測股票市場價值將被高估，則并購時采取股票支付方式會承擔(dān)較小的成本；反之，如果股價是被低估的，企業(yè)管理層考慮到股價上升的預(yù)期，則采取現(xiàn)金支付方式較為有利[9]。

3.實施產(chǎn)業(yè)相關(guān)性并購，發(fā)揮優(yōu)勢競爭力

企業(yè)并購中，橫向并購可以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模，通過行業(yè)集中減少了同行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量，增強(qiáng)并購企業(yè)對市場的控制力，形成某種層面的壟斷，增加市場占有率和綜合實力，降低經(jīng)營風(fēng)險；縱向并購在資產(chǎn)專業(yè)性強(qiáng)的企業(yè)之間發(fā)生居多，當(dāng)資產(chǎn)專業(yè)性較強(qiáng)時，企業(yè)可以通過并購上游企業(yè)而達(dá)到原材料自給自足，也可以通過并購下游供應(yīng)商建立獨(dú)立的營銷渠道，形成一體化服務(wù)，增加企業(yè)利潤來源，增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭力。所以長遠(yuǎn)來看選擇相關(guān)并購對于現(xiàn)階段的企業(yè)更容易發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)更好地發(fā)揮其優(yōu)勢業(yè)務(wù)的實力，在市場中處于有利地位。

4.做好并購財務(wù)整合，為切實發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提供保障

并購后的財務(wù)整合是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的重要保障，為實現(xiàn)并購后的利潤增長和利益最大化，提出以下財務(wù)整合建議：（1）有效地控制現(xiàn)金預(yù)算流轉(zhuǎn)，提高資金運(yùn)用效率。并購企業(yè)應(yīng)該在全面預(yù)算的基礎(chǔ)上，以信息流為依據(jù)，以現(xiàn)金流為紐帶，做到對經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險的全面防范和控制，對目標(biāo)公司的經(jīng)營活動與財務(wù)活動進(jìn)行全程動態(tài)監(jiān)控[10]。（2）進(jìn)行財務(wù)管理人員整合，實現(xiàn)有效的財務(wù)監(jiān)督。并購企業(yè)可以實行財務(wù)委派制，對目標(biāo)公司的財務(wù)負(fù)責(zé)人實施嚴(yán)格的選拔、任命、考核和獎懲制度，并賦予其足夠的職責(zé)，使所有者的監(jiān)督落實到企業(yè)的日常經(jīng)營活動和財務(wù)收支中[11]。（3）完善會計核算體系的整合，有助于建立統(tǒng)一的財務(wù)制度體系。企業(yè)應(yīng)該通過現(xiàn)代信息技術(shù)整合會計核算體系，使并購企業(yè)能及時、準(zhǔn)確獲取被并購方的財務(wù)信息，提高財務(wù)管理的有效性。（4）優(yōu)化業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，提高公司經(jīng)營績效。并購企業(yè)應(yīng)針對被并購方重新建立一套業(yè)績評價考核制度，既考核被并購企業(yè)的各類經(jīng)營指標(biāo)，也要考核該公司對并購企業(yè)的貢獻(xiàn)，提高經(jīng)營績效。（5）加快企業(yè)存量資產(chǎn)整合，提高企業(yè)運(yùn)營效率[12]。對于一些財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績不佳的被并購企業(yè)，為了減少資源消耗，并購后的首要工作通常是處理不良資產(chǎn)、停止獲利能力弱的產(chǎn)品線、辦公轉(zhuǎn)移到租金便宜的地段、裁減人員等。相比企業(yè)破產(chǎn)、把富余人員推向社會的做法，并購后盤活存量資產(chǎn)可以使弱勢企業(yè)的債權(quán)、債務(wù)、人員得到安置解決，形成更大的社會效益和經(jīng)濟(jì)效益。endprint

【參考文獻(xiàn)】

[1] FLANAGAN D，KREUZE J，SMITH O M. Merger and acquisition opportunities：Due diligence activities offer internal auditors numerous opportunities to help ensure the success of proposed company integrations[J]. Internal Auditor，2004，61（4）： 55-60.

[2] ZISS S. Horizontal mergers and delegation[J]. International Journal of Industrial Organization，2001，19（3）： 471-492.

[3] 楊利紅，陳娟. 基于Fuzzy-AHP的企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J]. 會計之友，2010（7中）：88-91.

[4] 楊宏偉. 我國上市公司并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)狀及影響因素分析[D].遼寧大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

[5] 蔣楠. 基于財務(wù)視角的橫向并購協(xié)同效應(yīng)研究——以優(yōu)酷并購?fù)炼篂槔齕J]. 中國注冊會計師，2014（4）：113-118.

[6] 藍(lán)圖. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J]. 商場現(xiàn)代化，2015（4）：206-207.

[7] 盛敏，劉佳，遲飛. 中國上市企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究——聚焦于放大和緊縮[J]. 上海管理科學(xué)，2012（4）：58-62.

[8] 葛結(jié)根. 并購支付方式與并購績效的實證研究——以滬深上市公司為收購目標(biāo)的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 會計研究，2015（9）：74-80，97.

[9] 王小英. 企業(yè)并購整合的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J]. 福州大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2010（2）：21-25.

[10] 王佳聲. 并購后財務(wù)整合的理論基礎(chǔ)及操作方略[J]. 山東社會科學(xué)，2006（5）：76-78.

[11] 張建儒，王璐. 企業(yè)并購財務(wù)整合及協(xié)同效應(yīng)評價[J]. 財會通訊，2015（2）：72-75.

[12] 王志彬.論企業(yè)并購中的財務(wù)整合問題[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007（6）：180-183.endprint