吳 亭，方 旎

（1.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽中煙工業(yè)總公司，合肥 230000）

國有上市公司管理者過度自信會提高企業(yè)績效嗎？
——來自2008—2015年國有上市公司A股數(shù)據(jù)

吳 亭1，方 旎2

（1.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽中煙工業(yè)總公司，合肥 230000）

關(guān)于管理者過度自信與企業(yè)績效的關(guān)系，一直備受關(guān)注。以國有上市公司為研究對象，通過搜集2008—2015年國有上市公司A股年末財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的背景下，國有上市公司管理者過度自信與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。營業(yè)收入增長率和企業(yè)規(guī)模分別與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)國有上市公司管理者過度自信能顯著提高企業(yè)績效。從而更進(jìn)一步說明，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，國有上市公司可以通過適當(dāng)提高管理層持股比例來提高公司業(yè)績。

管理者過度自信；企業(yè)績效；國有上市公司

引言

縱觀企業(yè)理論發(fā)展的歷史，大體經(jīng)歷了三個階段：新古典企業(yè)理論、委托代理理論和行為企業(yè)理論。前面兩種理論都是假設(shè)企業(yè)的參與主體是理性的，但是隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，很多現(xiàn)象卻不能用理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)來對其進(jìn)行解釋。有學(xué)者認(rèn)為很多時候我們的企業(yè)管理者是非理性的?；谶@種新的假設(shè)，國內(nèi)外學(xué)者通過大量理論和實證研究，對很多傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解釋的問題進(jìn)行了有力的解釋。

實務(wù)中，大多數(shù)成功的企業(yè)案例傳遞了一種觀點：管理者過度自信與人格魅力與企業(yè)績效存在著關(guān)聯(lián)性。比如，萬科的王石、娃哈哈的宗慶后、華為的任正非，再比如巨人集團(tuán)的史玉柱。管理者過度自信可能產(chǎn)生正面影響，也可能產(chǎn)生負(fù)面影響。但是這些研究都忽略了外界市場環(huán)境的變化對企業(yè)業(yè)績的影響。

經(jīng)歷了2008年全球金融海嘯，我國經(jīng)濟(jì)也在逐步回暖，但仍然沒有擺脫金融危機(jī)的陰影。2015年中國GDP增速為6.9%，是自1990年以來最低的增長速度，也是改革開放以來第一次連續(xù)6年下滑。林毅夫總結(jié)，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)六年持續(xù)下滑，今年經(jīng)濟(jì)從6.9%降到6.7%，有相當(dāng)大的因素是外部性、周期性的因素引起的。世界上其他國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也不樂觀。比如說，與在世界上跟我們同等的金磚國家相比，我們在2010年的時候增長速度是10.6%，2015年的增長速度是6.9%，但是巴西在2010年的時候增長速度是7.5%，2015年增長速度是-3.8%，跟我們一樣下滑，下滑的幅度比我們還深。①http://www.3news.cn/news/2016/1219/176907.html中國財經(jīng)時報網(wǎng)。

因為從2008年的國際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以后，在世界經(jīng)濟(jì)比重還超過一半的這些歐盟國家在2015年的時候增長速度只有1.3%，比3%到3.5%低了兩個多百分點。日本固然有安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)想復(fù)蘇日本的經(jīng)濟(jì)，但是在2015年的時候他的增長速度只有0.5%，在經(jīng)濟(jì)增長速度慢的狀況下，其失業(yè)率就維持在高位，家庭的收入增長就緩慢，消費(fèi)增長就恢復(fù)疲軟。①http://www.3news.cn/news/2016/1219/176907.html中國財經(jīng)時報網(wǎng)。

本文將在委托代理理論和行為企業(yè)理論的基礎(chǔ)上，以2008年世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來的外在市場環(huán)境的變化為背景，分析國有上市公司管理者過度自信對企業(yè)業(yè)績的影響。進(jìn)而提出在外界市場環(huán)境不穩(wěn)定的背景下，國有上市公司提高企業(yè)績效的途徑。

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

目前管理者過度自信與企業(yè)績效之間的研究基本有兩種觀點。一種是學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信更容易導(dǎo)致企業(yè)過度投融資、過度實施并購、過度負(fù)債等負(fù)向經(jīng)營績效。如Roll（1986）、Doukas和Petmezas（2007）、Malmendier和Tate（2008）等認(rèn)為，過度自信管理者的并購活動、并購次數(shù)、會導(dǎo)致企業(yè)績效的降低。謝玲紅等（2012）從群體決策的層面研究發(fā)現(xiàn)，管理者普遍存在著過度自信與企業(yè)并購績效負(fù)相關(guān)關(guān)系。翟愛梅、張曉嬌（2012）通過建立面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行盲目的連續(xù)并購，致使企業(yè)績效顯著降低。葉玲、王亞星（2013）研究也發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者進(jìn)行的并購?fù)顿Y會使企業(yè)績效顯著降低。黃蓮琴和傅元略等（2011）分別采用Tobit、Logistic和OLS回歸模型進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信會導(dǎo)致管理者選擇激進(jìn)的債務(wù)融資策略的偏好，從而對公司績效產(chǎn)生不利影響。

也有部分學(xué)者認(rèn)為管理者過度自信對企業(yè)業(yè)績會產(chǎn)生正面影響。Gervais、Heaton 和 Odean（2007）、楊揚(yáng)、馬元駒和朱小平（2011）等認(rèn)為，高風(fēng)險就是高回報，過度自信是一種樂觀的表現(xiàn)。楊揚(yáng)、馬元駒和朱小平（2011）選擇企業(yè)盈利預(yù)測偏差作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，得出因為過度自信的管理者發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)測而使公司的績效水平相對有所提高的結(jié)論。該研究將國企和非國企進(jìn)行了比較發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對國企的業(yè)績產(chǎn)生積極作用要高于其對非國企業(yè)績的積極作用。

Goel和Thako（2008）的研究綜合了正反兩方的觀點，提出管理者過度自信與公司價值之間的關(guān)系存在一個度的問題，也就是存在非線性關(guān)系。管理者過度自信的程度存在一個臨界值。低于這個臨界值會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向作用，高于這個臨界值，會對企業(yè)績效產(chǎn)生反向作用。

在管理者過度自信的衡量方面，韋欣、孔維薇（2011）通過對深圳上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信上市公司管理者過度自信受到薪酬激勵、董事會治理、財務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等因素的影響。黃干、傅政（2012）認(rèn)為管理者過度自信的心理或行為難以直接測度。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信的評價指標(biāo)的選取主要是源于以下方面：（1）基于影響因素的評價方法。（2）基于結(jié)果表現(xiàn)的評價方法。

（二）研究假設(shè)

通過對文獻(xiàn)的回顧，我們可以看到，以往的研究既有認(rèn)為管理者過度自信能提高企業(yè)績效的，也有認(rèn)為會降低企業(yè)績效的。而且國內(nèi)的實證研究對象大多并沒有嚴(yán)格區(qū)分國企還是非國企。本文將以我國國有上市公司為研究對象，通過搜集2008—2015年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，旨在研究發(fā)現(xiàn)是否能通過增加國有上市公司管理者的過度自信來提高企業(yè)績效，尤其是在外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的背景下。

假設(shè)：國有上市公司管理者過度自信與企業(yè)績效正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本

雖然從2007年開始，新會計準(zhǔn)則在滬、深交易所上市公司開始實行，但是2007年處于新舊過渡階段，加上2008年的全球金融海嘯，我國上市公司所處的發(fā)展環(huán)境非常不穩(wěn)定。正在經(jīng)歷國有企業(yè)改革的國有上市公司更是壓力重重。故本文選取的樣本從2008年年末開始，選取2008—2015年滬、深兩市國有上市公司作為研究對象。其余變量的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文采用Winsorize（1%）方法對變量的極端值進(jìn)行了處理，剔除了金融行業(yè)樣本，剔除了缺失值，我們共得到國有上市公司5582個樣本觀察值。

（二）變量界定

1.關(guān)于管理者過度自信指標(biāo)的選取，目前大致有以下幾種方法：（1）CEO持股狀況；（2）相關(guān)主流媒體對CEO的評價；（3）企業(yè)盈利預(yù)測偏差；（4）CEO的相對薪酬；（5）企業(yè)景氣指數(shù)。

而針對這幾種方法，學(xué)者們的觀點也不盡相同。Malmendier和Tate設(shè)計了管理者過度自信的三個度量指標(biāo)：當(dāng)行權(quán)期內(nèi)最小溢價超過67%時，管理者繼續(xù)推遲行權(quán)；管理者對公司未來業(yè)績充滿信心，愿意一直持有股票期權(quán)至期滿（一般為10年）；管理者經(jīng)常性增持公司股票。當(dāng)公司管理者滿足上述三個指標(biāo)之一，即可判定為過度自信的管理者。郝穎、劉星和林朝南（2005）也發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵公司的管理者在行權(quán)期內(nèi)傾向于持股不變或者增持，這證明以股票或股票期權(quán)作為衡量我國管理者過度自信的指標(biāo)是合適的。但是遭到了其他學(xué)者的質(zhì)疑。還有些學(xué)者認(rèn)為，采用相關(guān)主流媒體對CEO的評價、企業(yè)盈利預(yù)測偏差、CEO的相對薪酬、企業(yè)景氣指數(shù)。

管理層持股有兩種情況，一種是自愿增持，另一種是企業(yè)實施的一種股權(quán)激勵措施。管理者自愿增持公司股票，說明管理者對公司前景持積極態(tài)度，體現(xiàn)了管理者的過度自信；若是股權(quán)激勵措施，說明管理者接受企業(yè)實際控制人對企業(yè)美好的愿景，同樣是一種自信。筆者認(rèn)為，選擇管理層人均持股比例的變化來反映作為自變量的管理者過度自信是合適的。

2.企業(yè)績效指標(biāo)的衡量。現(xiàn)有的研究關(guān)于企業(yè)績效的衡量有很多，如總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收益率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等，國外學(xué)者常用托賓Q值來衡量企業(yè)的績效。由于我國資本市場并不完善，不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值的變化，所以國內(nèi)學(xué)者普遍不認(rèn)同這類指標(biāo)。國內(nèi)現(xiàn)有的幾種指標(biāo)，學(xué)者們也沒有達(dá)成共識，指標(biāo)多但不統(tǒng)一。本文選擇總資產(chǎn)收益率來衡量作為因變量的企業(yè)績效。

3.控制變量。參考研究管理者過度自信以及研究公司績效、公司治理等方面的文獻(xiàn)，我們選取了一些控制變量，例如，反映企業(yè)風(fēng)險的資產(chǎn)負(fù)債率LEV，反映企業(yè)成長性的ROR，反映企業(yè)規(guī)模SIZE1，反映公司治理的獨(dú)立董事比例、兩職合一等控制變量。變量描述如表1所示。另外，我們對模型還控制了年度和行業(yè)因素。

（三）模型

本文借鑒楊揚(yáng)、馬元駒、朱小平（2011）年的模型：

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

本文的實證部分采用SAS9.3軟件進(jìn)行操作，模型中各變量的描述性統(tǒng)計如表1、表2所示。

企業(yè)業(yè)績變量的均值和中位數(shù)比較接近，都比較低，說明2008—2015年國有上市公司的整體業(yè)績并不樂觀。管理層過度自信的變量均值0.306 88很低，說明管理層增持股票的國有上市公司不多。ID的均值獨(dú)立董事0.366 83，獨(dú)立董事占董事總數(shù)的1/3左右，統(tǒng)計量顯示正常。IR的均值1.88714，說明董事長與總經(jīng)理二職合一情況不明顯。其他變量的統(tǒng)計量也是比較合理的。

表1 變量描述

（二）相關(guān)性分析

變量間的Pearson和Spearman相關(guān)分析如表3所示，相關(guān)分析顯示，企業(yè)業(yè)績與管理者過度自信呈正相關(guān)的關(guān)系，并且在1%的水平上顯著。在2008年的全球性金融海嘯的背景下，國有上市公司業(yè)績整體不高，很少有管理者增持股票。相關(guān)系數(shù)較高的兩個變量是營業(yè)收入增長率和企業(yè)規(guī)模，并且是與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著。較高的營業(yè)收入增長率，會有較高的企業(yè)績效；較低的資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)會存在較低的企業(yè)風(fēng)險，會有較高的企業(yè)績效。

（三）OLS回歸結(jié)果與分析

調(diào)整R方是0.215 3，說明模型擬合優(yōu)度較好。管理層持股數(shù)量變化（OC）的估計系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著。國有上市公司在2008—2015年間，管理層持股數(shù)量每增加一個單位，企業(yè)的績效就會增加0.002 43個單位，這也驗證了原假設(shè)。營業(yè)收入增長率（ROR）的估計系數(shù)顯著為正，說明公司營業(yè)收入增長率越高企業(yè)盈利水平越高。SIZE1（企業(yè)規(guī)模）的估計系數(shù)顯著為正，表明越是規(guī)模大的公司盈利能力越高。

表 3 Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)

表4參數(shù)估計值和t值

在外界環(huán)境低迷的情況下，管理者的過度自信同樣能給國有上市公司帶來業(yè)績的提升，或者說在外界經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，國有上市公司可以通過適當(dāng)提高管理層持股來提高公司業(yè)績。

本文的研究還存在很多需要繼續(xù)探究的地方，比如，過度自信的衡量指標(biāo)，現(xiàn)有大多數(shù)都是選擇單一的某個指標(biāo)，沒有形成統(tǒng)一的共識，同時，在管理者過度自信對企業(yè)績效影響度的方面還要進(jìn)行更深入的研究。

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F27

A

1673-291X（2017）35-0021-05

2017-10-15

安徽財經(jīng)大學(xué)科研課題（ACKY1636）；安徽省人文社科重點基地研究項目（SK2017A0037）

吳亭（1981-），安徽懷寧人，教師，碩士，從事財務(wù)理論與方法研究。

[責(zé)任編輯 興 華]