陳嘉禾

判斷可轉(zhuǎn)債是否能買入，不是簡單看其價格跌破100元，而是要仔細計算其純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率。

一直以來，不少A股投資者將可轉(zhuǎn)債價格跌破100元作為值得投資的萬全之道，認為一旦可轉(zhuǎn)債價格破百，就可以“無腦買入”。誠然，可轉(zhuǎn)債價格跌破百元，的確意味著價格下降、價值上升，但是，將價格破百作為可以投資的必然條件卻過于簡單。

首先，可轉(zhuǎn)債的利率往往很低，因此百元的可轉(zhuǎn)債，其純債價值往往遠低于100元。按相同評級、相近久期債券的收益率計算，其純債價值常在80元到90元之間，乃至更低。因此，如果買入價格剛破百元的可轉(zhuǎn)債，最終卻未能享受轉(zhuǎn)股收益，從機會成本角度來說，投資者可能會面臨實際意義上的虧損。

比如，一只還有5年到期的可轉(zhuǎn)債，其年利率為1%，而類似評級、期限企業(yè)債的年利率為6%，那么按復(fù)利計算，5年后可轉(zhuǎn)債的純債收益為5.1%，企業(yè)債的收益為33.8%，兩者相差28.7%。

所以，在考慮可轉(zhuǎn)債的純債價值時，投資者一定要計算其純債溢價率。目前A股市場中交易價格在96元至100元之間、剩余期限在3.2年至6年之間的可轉(zhuǎn)債，其純債溢價率最低約為5%，最高約為22%。

另一方面，投資者需要考量可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率，即當前可轉(zhuǎn)債的價格，比按當前轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)成的股票價值，所溢價的百分比。理論上來說，如果不考慮可轉(zhuǎn)債下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，那么轉(zhuǎn)股溢價率越低，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值就越高。

但是，免費的午餐畢竟少見。一般來說，純債溢價率越低，往往也就意味著安全邊際越高的可轉(zhuǎn)債（不考慮債券違約的情況），其轉(zhuǎn)股溢價率一般也就越高。目前，A股市場上純債溢價率低于10%的可轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股溢價率最小也有30%，均值達到大約50%，最高則有近90%。

當然，在轉(zhuǎn)股溢價率過高時，可轉(zhuǎn)債的價格存在下調(diào)的可能。而且，不少企業(yè)為了融資的需要，也存在下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的動機。但是，是否能如愿下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，畢竟存在很大的不確定性。

過去幾年里，由于小盤股估值虛高，同時股票市場價格波動巨大，因此價格破百的可轉(zhuǎn)債，常能給投資者帶來相對確定的回報。但是，小盤股的估值在最近兩年的市場中有所回歸，而市場未來的波動性如何尚未可知。在這種情況下，價格破百的可轉(zhuǎn)債是否一定意味著確定性回報，是需要存疑的。

此外，可轉(zhuǎn)債的純債價值，也存在一定風險，并不是價格破百、乃至純債溢價率為零，就能完全消除的。不少可轉(zhuǎn)債都未能拿到企業(yè)債的最高評級AAA評級。當然，作為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體，上市公司一般財務(wù)情況尚可，但是作為一種企業(yè)債，可轉(zhuǎn)債在無法轉(zhuǎn)股情況下的違約風險仍需要留意。

最后，對于可轉(zhuǎn)債可能帶來的收益，投資者也需要思考，尤其需要注意不少可轉(zhuǎn)債附帶的有條件贖回條款，即在轉(zhuǎn)股期內(nèi)（一般是可轉(zhuǎn)債發(fā)行后6個月起、至到期日止），如果在一段時間里，公司股票價格連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價一定百分比（通常是30%），公司即有權(quán)提前贖回可轉(zhuǎn)債。這也就意味著，如果投資者預(yù)計可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股，在長周期里有大幅上漲的可能，他們也可能不能依靠可轉(zhuǎn)債這種有安全保障的方式來拿到全部的收益，而必須被迫轉(zhuǎn)股：可轉(zhuǎn)債的生命期可能短于投資者的預(yù)期。

其實，按交易價格是否破百元來判斷可轉(zhuǎn)債的價值，就和用市凈率是否破1來判斷股票的價值一樣，是刻舟求劍的行為。在成熟市場，1倍市凈率是一個不太有意義的指標。香港市場就經(jīng)常能看到0.5倍市凈率、乃至更便宜的股票（筆者曾經(jīng)見過最低大約0.1倍），而它們也不一定能給投資者在長期帶來很好的收益。

當然，從獲得一個看漲期權(quán)的角度來說，跌破百元的可轉(zhuǎn)債畢竟在提供了一定安全邊際的同時，增加了未來獲得收益的可能。而且，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下調(diào)的潛在可能性，讓這種看漲期權(quán)變得相對來說更有價值。因此，價格跌破百元，仍然是判斷可轉(zhuǎn)債價值的粗略估算手段。只是投資者需要警惕，這種衡量標準并非萬全之道。

作者為信達證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)