洪灝

隨著流動性邊際收緊，2018年的市場又將面臨結(jié)構(gòu)性分化，交易員將不得不再次在有限流動性的束縛里進(jìn)行存量博弈。不同于2017年的是，2018年小盤股很可能會重新受到青睞。

中國債券和大宗商品期貨市場近期呈現(xiàn)動蕩不安，股市也遭受重創(chuàng)。廣受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多來最大的單日暴跌。近年來，由于加強監(jiān)管而引發(fā)的中國市場融資成本的激增往往是市場波動模式變化的誘因。

展望2018年，還將是中國交易員面臨流動性約束、進(jìn)行存量博弈的一年。過去幾年，表外業(yè)務(wù)的復(fù)雜性不斷增加，以規(guī)避監(jiān)管和資本充足率的要求。與此同時，表外杠桿不斷累積。新出臺的法規(guī)針對這些表外杠桿，“影子銀行”的增長受到限制。如今，一些中小型銀行的表外業(yè)務(wù)甚至已經(jīng)達(dá)到了與表內(nèi)相似的規(guī)模。隨著表外降杠桿，信貸增速也將減緩，市場利率中樞將保持高位，而一些與表外杠桿相對應(yīng)的資產(chǎn)將被清算。這樣的宏觀環(huán)境很難很快地看到所謂的大牛市。

在過去的幾年里，我們的股債收益率模型在預(yù)測市場趨勢時有出色的過往業(yè)績。該模型顯示，在未來的12個月里上證的交易區(qū)間大約是在2800至3900點之間，同時區(qū)間的中位數(shù)略高于3200點—— 類似于2017年。此外，該模型還顯示，2018年約一半以上的時間，上證仍將低于目前的3300點。因此，2018年市場仍將呈現(xiàn)不溫不火，同時因流動性條件變化，市場將不時出現(xiàn)短暫的波動。

在流動性的約束下，小盤股將會有結(jié)構(gòu)性的機會。2017年大盤股大幅跑贏了小盤股，其邏輯是，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的中期到后期，大型股往往會跑贏。因為它們的盈利增長穩(wěn)定，而其估值相對于小盤股當(dāng)時更為合理。2017年的情況也的確如此。以上游大型大宗商品生產(chǎn)商為主導(dǎo)，主板里大盤股盈利比中小創(chuàng)復(fù)蘇得更快。而以大盤股為主的恒指和恒指國企指數(shù)是全球表現(xiàn)最好的主要股指之一。但是，大盤股在2017年大幅上漲之后，它們的相對收益已經(jīng)趨于極端。而小盤股相對收益的壓抑程度類似于2012年小盤股牛市開始的前夕。

隨著未來幾個月通脹壓力抬頭，信貸增速放緩，債券收益率很可能在2018年一季度前仍難顯著下行。相對于無風(fēng)險的國債而言，大盤股雖盈利穩(wěn)定，但估值卻越來越高，并已開始失去明顯的投資價值。從大盤股向小盤股輪動的過程將會是曲折的——直到這一趨勢最終被大部分人認(rèn)可為止。大盤股仍將有個別，而非系統(tǒng)性的機會。由于對增長和通脹反映的時滯，債券、股票和商品在2018年不同時段都各有“小熊”。

短期看，中國的三年經(jīng)濟(jì)周期，以及同時運行的盈利、盈利預(yù)測和大宗商品的價格周期，都將繼續(xù)放緩。這與近期晚周期行業(yè)（如原材料和能源）的潛在技術(shù)性輪動相一致，直到市場領(lǐng)漲的接力棒被傳遞到必需消費、醫(yī)療保健和公用事業(yè)等防御性行業(yè)為止。同時，在這個技術(shù)性輪動的過程中，晚周期行業(yè)的相對強勢可能會被誤讀為新一輪的增長周期又開始了。

隨著消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不斷增加，同時經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴程度降低，中國經(jīng)濟(jì)放緩將很可能是有序的。最終，當(dāng)前過于樂觀的共識也將逐漸向增速放緩的現(xiàn)實收斂。自2015年末以來，中國的供給側(cè)改革和房地產(chǎn)去庫存的成功，無疑帶動了當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的同步復(fù)蘇。

近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣供應(yīng)和信貸增長、房地產(chǎn)投資增長和工業(yè)企業(yè)利潤增長環(huán)比都陸續(xù)出現(xiàn)了不同程度的下降。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的放緩勢頭在未來幾個月很可能會愈發(fā)明顯。因此，中國經(jīng)濟(jì)有序放緩的影響將再次波及全球，盡管沖擊的力度將比擔(dān)心的要溫和許多。

在中國有條不紊地去杠桿的同時，全球央行準(zhǔn)備開始加息。目前，市場認(rèn)為這是對當(dāng)前周期強勢的確認(rèn)。盡管增長周期能否延續(xù)仍未蓋棺定論，但除中國A股以外的海外主要股市的價格運行出現(xiàn)看漲的技術(shù)格局，暗示著未來海外主要市場還將出現(xiàn)新高。2018年第一季度之前的市場很可能與之后截然不同。市場風(fēng)格很可能南轅北轍。

作者為交銀國際

首席策略分析師