中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)
——原因與對(duì)策

邱永輝

中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)甚上塵囂，溢價(jià)水平更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理區(qū)間，原因與中國(guó)企業(yè)國(guó)際化程度低、缺乏所有權(quán)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)、意識(shí)形態(tài)和文化差異引發(fā)東道國(guó)抵觸、國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束和融資約束低、部分行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)目的在于配置與轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以及寬松的貨幣政策和信貸政策有關(guān)，為應(yīng)對(duì)“贏(yíng)者詛咒”，企業(yè)和政府應(yīng)加強(qiáng)能力建設(shè)和對(duì)策商討。

中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)；高溢價(jià)；原因；對(duì)策

2007年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐加快 ?？鐕?guó)并購(gòu)更是狂飆突進(jìn)，成為中國(guó)對(duì)外投資的主力。隨著中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易量和交易金額激增，全球市場(chǎng)頻頻傳出中國(guó)企業(yè)高價(jià)收購(gòu)事件，比如三峽集團(tuán)收購(gòu) En-ergias de Portugal 的報(bào)價(jià)相當(dāng)于 Energias de Portugal 股份當(dāng)日股市收盤(pán)價(jià)加 53.6%的溢價(jià)。中海油對(duì)尼克森的要約收購(gòu)價(jià)較 nexen 的股價(jià)溢價(jià)61%。均勝電子收購(gòu)KSS的溢價(jià)率達(dá)到94%，昆侖萬(wàn)維收購(gòu)Opera的溢價(jià)率達(dá)53%，中聯(lián)重科收購(gòu)特雷克斯的溢價(jià)為41%，中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)的溢價(jià)率也超20%。2008 年“中國(guó)溢價(jià)”的平均值僅為 10%，到 2011 年，平均值躍升至近 50%。而合理的預(yù)期超額收益率為25%-35%。這種中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)超過(guò)合理預(yù)期溢價(jià)水平的現(xiàn)象被稱(chēng)為“中國(guó)式溢價(jià)”。

一、“中國(guó)式溢價(jià)”背后的原因

一般而言，跨國(guó)并購(gòu)中的“高溢價(jià)”與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)特征、高管特征和并購(gòu)成本、制度質(zhì)量與差異五個(gè)維度不無(wú)關(guān)系。

首先，“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)”解釋了跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)眾多競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，主并企業(yè)為了在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出會(huì)提高并購(gòu)價(jià)格。

其次，企業(yè)特征維度則包括主并企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)門(mén)知識(shí)兩方面內(nèi)容。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)主并公司有更高的市盈率、更高的利潤(rùn)率、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負(fù)債資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績(jī)時(shí)，并購(gòu)的溢價(jià)以及溢價(jià)區(qū)間的上限也就越大。

主并企業(yè)若缺乏跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識(shí)，則會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的高溢價(jià)。另外，先前外國(guó)企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家所進(jìn)行的收購(gòu)的溢價(jià)水平也會(huì)顯著影響中國(guó)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的溢價(jià)水平。[1]

再次，高管特征。一方面主并企業(yè)高管過(guò)度自信和盲目自大均會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)高出正常水平。另一方面對(duì)管理層的補(bǔ)償計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)。

又次，并購(gòu)成本?？鐕?guó)并購(gòu)中介咨詢(xún)費(fèi)用、解約費(fèi)用等都會(huì)影響溢價(jià)水平。并購(gòu)方相對(duì)于被并購(gòu)方的咨詢(xún)費(fèi)用越高，相對(duì)的并購(gòu)溢價(jià)則越低。[2]另外，并購(gòu)合同中的解約費(fèi)用由于增加了收購(gòu)方的沉沒(méi)成本會(huì)使并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)的成功率均有所提高。

最后，制度質(zhì)量與差異。主并企業(yè)為了規(guī)避和逃離母國(guó)不完善的制度環(huán)境，尋求東道國(guó)更好的制度環(huán)境，從而愿意支付更高的跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)水平。[3]

而我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)現(xiàn)象背后除了上述原因之外，還與中國(guó)特殊的國(guó)情和發(fā)展階段有關(guān)。

第一，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)在一定程度上屬于中國(guó)企業(yè)“走出去”交納的“學(xué)費(fèi)”。中國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程短，國(guó)際化程度低，缺乏國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)和人才，一方面缺乏對(duì)東道國(guó)及其目標(biāo)企業(yè)的了解，信息不對(duì)稱(chēng)程度大。信息不對(duì)稱(chēng)是影響中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)決策的基本因素。[4]

第二，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)缺乏所有權(quán)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致高溢價(jià)才能獲得目標(biāo)企業(yè)。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)越來(lái)越傾向于獲取技術(shù)、市場(chǎng)、品牌、渠道、管理經(jīng)驗(yàn)等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，屬于“逆向并購(gòu)”，缺乏所有權(quán)優(yōu)勢(shì)。在不具備所有權(quán)優(yōu)勢(shì)的情況下，中國(guó)企業(yè)通過(guò)提高溢價(jià)水平發(fā)送經(jīng)濟(jì)實(shí)力和并購(gòu)意愿的信號(hào)來(lái)獲取目標(biāo)企業(yè)。此外，許多戰(zhàn)略性資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)的估值具有高度不確定性和溢價(jià)空間，這將導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)水平的提升。

第三，意識(shí)形態(tài)因素和語(yǔ)言差異導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中的高溢價(jià)。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)東道國(guó)主要集中在西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，比如美國(guó)、歐洲、英國(guó)、澳大利亞等。這些發(fā)達(dá)國(guó)家都是資本主義制度，語(yǔ)言以英語(yǔ)及德語(yǔ)、法語(yǔ)為主，文化的差異導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家東道國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)具有抵觸和防御心理。并且西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)崛起具有警惕心理。尤其是中國(guó)企業(yè)大規(guī)模并購(gòu)它們的先進(jìn)技術(shù)，有些甚至涉及到國(guó)家安全等敏感行業(yè)，這就加大了東道國(guó)的政治阻礙。例如，美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)(CFIUS)對(duì)所有外國(guó)并購(gòu)的審查中中國(guó)企業(yè)數(shù)量排第一，尤其是特朗普上臺(tái)以后，加大了對(duì)來(lái)自中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的審查力度。德國(guó)、英國(guó)、加拿大也加強(qiáng)了對(duì)外國(guó)投資的規(guī)范和審查。投資保護(hù)主義抬頭加劇和放大了中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和難度，高溢價(jià)有利于得到被并企業(yè)的認(rèn)可，加速并購(gòu)進(jìn)程，降低過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束和融資約束低導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易支付更高的溢價(jià)。國(guó)有企業(yè)在某些方面承載了國(guó)家戰(zhàn)略意圖，政府支持和鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)做大做強(qiáng)，因此為國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供各種制度優(yōu)惠，比如財(cái)政支持、稅收減免、外匯幫助和融資支持。尤其是國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期低息貸款，低資金成本也提升了國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)動(dòng)機(jī)和能力。[5]中海油和三峽集團(tuán)便是此中經(jīng)典案例。

第五，民營(yíng)企業(yè)基于全球配置和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)目的而進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)對(duì)溢價(jià)水平不敏感。民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量成加速度增長(zhǎng)。房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部等領(lǐng)域溢價(jià)水平高而不當(dāng)，呈現(xiàn)非理性特征，具有明顯的配置和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)傾向。

第六，國(guó)內(nèi)外寬松的貨幣政策和信貸政策助推中國(guó)并購(gòu)溢價(jià)提升。2008年金融危機(jī)以后西方各國(guó)企業(yè)資產(chǎn)低估，同時(shí)美國(guó)和歐洲各國(guó)實(shí)行量化寬松，人民幣保持強(qiáng)勢(shì)。另外人民幣國(guó)際化促成寬松的外匯環(huán)境；同時(shí)國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的低資金成本推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)水平的上升。

二、“中國(guó)式溢價(jià)”對(duì)策

中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)是無(wú)奈之舉，既有合理考量，也有非理性因素。雖然通過(guò)高溢價(jià)獲得了被并企業(yè)或其資產(chǎn)，但是這種方式極易產(chǎn)生“贏(yíng)者詛咒”，增加并購(gòu)財(cái)務(wù)成本，造成并購(gòu)后資金緊張，提升并購(gòu)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，必須提出有效對(duì)策，降低中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)水平，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效提升。

就企業(yè)而言。首先跨國(guó)并購(gòu)要為戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)，避免盲目進(jìn)入新行業(yè)和非理性并購(gòu)。根據(jù)自身的戰(zhàn)略需要確定并購(gòu)目標(biāo)，同時(shí)亦要考慮并購(gòu)后的整合和運(yùn)營(yíng)，以在戰(zhàn)略布局中理清主并企業(yè)與被并企業(yè)相對(duì)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)，識(shí)別關(guān)鍵利益，明確獲取的資產(chǎn)；同時(shí)考量能為被并企業(yè)提供的資源，增加談判能力，降低跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)水平。

為了降低信息非對(duì)稱(chēng)程度和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)缺乏的弊端，(1)中國(guó)企業(yè)要注重招聘和培育具有跨文化管理的人才；(2)與國(guó)際投行的合作，彌補(bǔ)外來(lái)者劣勢(shì)和后來(lái)者劣勢(shì)，有利于制定合理的估值模型和對(duì)策；(3)在并購(gòu)之前進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，明確東道國(guó)制度環(huán)境和目標(biāo)企業(yè)關(guān)鍵利益，制定翔實(shí)的定價(jià)策略，從而抑制溢價(jià)水平。(4)注重經(jīng)驗(yàn)積累，培育自身國(guó)際化水平，構(gòu)建國(guó)際化能力。(5)學(xué)習(xí)類(lèi)似企業(yè)或者與自身制度環(huán)境相似的企業(yè)在相同東道國(guó)的溢價(jià)策略，防止過(guò)高溢價(jià)。

就政府而言。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)高溢價(jià)背后體現(xiàn)的是中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上資產(chǎn)定價(jià)能力的薄弱。中國(guó)政府和企業(yè)應(yīng)積極參與國(guó)際行業(yè)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的制定，提升話(huà)語(yǔ)權(quán)和談判能力，最終提升資產(chǎn)定價(jià)能力。一是提供東道國(guó)制度環(huán)境信息和行業(yè)發(fā)展信息，建立相關(guān)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)或者網(wǎng)站。為企業(yè)“走出去”提供法律制度支撐和文化咨詢(xún)，為國(guó)家鼓勵(lì)“走出去”的行業(yè)提供行業(yè)發(fā)展、監(jiān)管信息。同時(shí)對(duì)東道國(guó)對(duì)外投資政策的變化及時(shí)解讀，提供智力支持。為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供完善的信息和有益的策略建議。二是加快建設(shè)對(duì)外投資便利化制度，不斷完善對(duì)外投資管理機(jī)制和體制，增強(qiáng)雙邊或多邊的對(duì)外投資便利化安排，降低中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易成本，降低溢價(jià)水平。三是實(shí)行負(fù)面清單管理，支持有能力、有條件的企業(yè)開(kāi)展的以市場(chǎng)為導(dǎo)向、按商業(yè)原則和國(guó)際慣例的跨國(guó)并購(gòu)。通過(guò)財(cái)政、稅收、融資等方面的制度優(yōu)惠鼓勵(lì)重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，尤其支持企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的并購(gòu)和國(guó)際產(chǎn)能合作項(xiàng)目。同時(shí)，在鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)“走出去”的同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也要加強(qiáng)對(duì)外投資真實(shí)性合規(guī)性審查，尤其是加強(qiáng)對(duì)異常高水平的溢價(jià)并購(gòu)的關(guān)注，防止資金外逃和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及非理性投資傾向，有效防范跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)回歸理性。

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488)

[1] Shavin Malhotra，PengCheng Zhu.Paying for Cross-border Acquisitions：The Impact of Prior Acquirers’ Decisions[J].Journal of World Business，2013( 48)：271-281.

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本文受?chē)?guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)改革和制度創(chuàng)新研究”(15ZDA026)支持。