摘 要 新三板證券市場(chǎng)為我國(guó)中小企業(yè)提供了一個(gè)新的發(fā)展機(jī)會(huì)，借殼上市隨之成為企業(yè)資本加速擴(kuò)張的有效手段之一。近年來(lái)，新三板殼資源交易活躍且價(jià)格較長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，隨之而來(lái)的是問(wèn)題不斷、風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。本文通過(guò)對(duì)新三板借殼上市相關(guān)理論的論述，闡明在借殼上市的過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞 新三板 借殼上市 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日趨發(fā)展，上市成為眾多企業(yè)謀求投資、擴(kuò)大業(yè)務(wù)、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力、鞏固市場(chǎng)地位的重要平臺(tái)，新三板證券市場(chǎng)為我國(guó)中小企業(yè)提供了有力平臺(tái)，自2013年底擴(kuò)容以來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)這一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了上市融資，推動(dòng)了整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展。與此同時(shí)，借殼上市伴隨著新三板的推廣出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，現(xiàn)已成為一種與IPO相互補(bǔ)充的資本擴(kuò)張的有效手段，成為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展壯大的方式之一。近年來(lái)，伴隨著掛牌公司并購(gòu)重組的迅速增長(zhǎng)，新三板殼資源價(jià)格飛漲，但隨之而來(lái)的是問(wèn)題凸顯，風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，在一定程度上擾亂了資本市場(chǎng)秩序。特別是隨著2016年年初，因“注冊(cè)制”和“國(guó)家戰(zhàn)略新興板”計(jì)劃的暫時(shí)擱淺，A股市場(chǎng)上的“殼資源”迎來(lái)了新一輪的爆炒。證監(jiān)會(huì)在此情況下，立即對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了重新修訂，被稱為“史上最嚴(yán)新規(guī)”。辦法的出臺(tái)在一定程度上對(duì)企業(yè)不規(guī)范的重組行為進(jìn)行了抑制。本文通過(guò)對(duì)新三板借殼上市相關(guān)理論的論述，闡明在借殼上市的過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的對(duì)策。

二、新三板借殼上市動(dòng)因分析及殼資源價(jià)值估算

（一）新三板借殼上市動(dòng)因分析

借殼上市的基本思路是非上市公司選擇、收購(gòu)一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)、置換等方式注入上市公司?？v覽企業(yè)借殼上市的眾多原因總結(jié)、歸納為以下幾點(diǎn)：一是通過(guò)借殼重組新三板承接的退市公司實(shí)現(xiàn)曲線IPO；二是通過(guò)借殼上市降低改制時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本；三是利用借殼實(shí)現(xiàn)部分股權(quán)掛牌新三板；四是通過(guò)借殼上市規(guī)避成立滿兩年的時(shí)間要求；五是通過(guò)借殼上市規(guī)避新三板掛牌行業(yè)限制。

（二）“殼”公司價(jià)值的估算分析

在企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)企業(yè)價(jià)值的估算常用的有以下三種：

第一，凈資產(chǎn)法。上市公司定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告是反映該公司整體財(cái)務(wù)狀況的資料，其中資產(chǎn)負(fù)債表反映公司某一特定時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的情況，其中各項(xiàng)凈值是審查該公司真實(shí)價(jià)值的依據(jù)。在我國(guó)，通過(guò)凈資產(chǎn)法評(píng)估企業(yè)購(gòu)買價(jià)格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價(jià)方法。

檢驗(yàn)值=期末凈資產(chǎn)-期初凈資產(chǎn)+該年度未列明的支出-免稅收入-該年度申報(bào)表收入

如檢驗(yàn)值>0，表示該納稅人可能有隱瞞的收入

第二，市盈率法（收益資本化）。計(jì)算公式：C=P*R（其中C為收益，P為本金，R為利率）。

通過(guò)上述公式可以得出：收益提高，利率不變，價(jià)格就要升高；收益不變，利率升高，價(jià)格變低；收益不變，利率降低，價(jià)格就會(huì)升高。

市盈率是反映潛在投資人需要為公司的盈利能力付出的資金的指標(biāo)，通過(guò)市盈率法可以看出一家企業(yè)的市場(chǎng)前景，體現(xiàn)的是該公司的公允價(jià)格，是市場(chǎng)化的較合理的一種方式，市盈率高代表該公司前景樂(lè)觀。

第三，現(xiàn)金流量法。企業(yè)上市后形成賣方市場(chǎng)，其最終目的就是籌集資金，運(yùn)用現(xiàn)金流量法能夠很好地反映上市公司交易資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值 。其計(jì)算公式為：

自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)（流動(dòng)資金-流動(dòng)負(fù)債）-債務(wù)本金支付+新增的債務(wù)

采用現(xiàn)金流量法時(shí)要做好以下五個(gè)方面的工作：

一是確定在不同的增長(zhǎng)和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計(jì)數(shù)值；二是確定并購(gòu)成功后最低可接受的報(bào)酬率；三是確定在不同的環(huán)境和情形下公司所能承受的最高價(jià)格；四是根據(jù)買方當(dāng)時(shí)的資本狀況確定采用何種收購(gòu)方式；五是測(cè)算對(duì)買方每股稅后利潤(rùn)和各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系的影響。

三、新三板借殼上市存在的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

（一）借殼上市存在的風(fēng)險(xiǎn)

一是審批風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市過(guò)程中，如果不滿足某些前提條件，則此次借殼上市是不可能進(jìn)行的。比如，獲得國(guó)資委對(duì)該次交易的批準(zhǔn)（若重組方為國(guó)有資產(chǎn)），殼公司股東大會(huì)審議批準(zhǔn)此次借殼上市交易和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)等。二是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。殼公司為了抬高借殼方的成本等，可能會(huì)隱瞞此次交易中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，選擇性地提供有利于自己的信息。三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果在此次借殼上市的交易中，借殼方不能通過(guò)利用相關(guān)規(guī)定來(lái)合理地降低此次交易的費(fèi)用，有可能會(huì)使借殼方支付過(guò)高的并購(gòu)成本，進(jìn)而增大借殼方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是再融資風(fēng)險(xiǎn)。如果借殼上市的交易成功后，因管理不善或者注入資產(chǎn)的盈利不佳等情況的發(fā)生，從而未能達(dá)到再融資的相關(guān)指標(biāo)，借殼方就無(wú)法達(dá)到借殼上市再融資的目的。五是稀釋優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在借殼上市交易完成后，借殼方在整合后的上市公司中持有的股份比例會(huì)低于100%。因此，上市公司的原有股東會(huì)獲得一定的整合后的上市公司的收益權(quán)，借殼方的利益會(huì)受到一定的損失。

（二）借殼上市中相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

一是充分認(rèn)識(shí)借殼上市交易的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度放緩，原本打算IPO的許多企業(yè)，由于業(yè)績(jī)不佳等原因難以達(dá)到首發(fā)上市的標(biāo)準(zhǔn)，一些企業(yè)借殼上市。但我們也應(yīng)該看到，借殼上市交易方面的相關(guān)法律法規(guī)還不是很健全，相關(guān)部門的監(jiān)管也存在一定的問(wèn)題，這就容易使企業(yè)在借殼上市的交易中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。二是完善借殼上市的市場(chǎng)環(huán)境，建立健全相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。在借殼上市的交易中，要求要有較高的市場(chǎng)透明度，因此，完善市場(chǎng)環(huán)境和建立健全相關(guān)的法律法規(guī)是必然要求。相關(guān)部門應(yīng)該對(duì)借殼交易過(guò)程中的信息披露機(jī)制建立嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)加強(qiáng)整個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管，確保投資者的利益。三是強(qiáng)化第三方的監(jiān)督作用。強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能，完善獨(dú)立董事制度，完善信息披露，鼓勵(lì)公眾監(jiān)督 。

四、結(jié)語(yǔ)

新三板借殼上市是把“雙刃劍”，有借殼上市意愿的企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，并考慮借殼上市中存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，選擇適合自己的方式達(dá)到借殼上市的目的。同時(shí)，相應(yīng)的機(jī)制也要給有借殼上市意愿的企業(yè)提供大力的支持，促使借殼上市市場(chǎng)的良性發(fā)展。在借殼上市的交易中，并購(gòu)重組雙方會(huì)遇到各種各樣的問(wèn)題，并購(gòu)重組雙方很難自行解決這些問(wèn)題。合理并充分地利用相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，并購(gòu)重組雙方在交易中將節(jié)約很大的成本，有利于實(shí)現(xiàn)資源的合理利用。上市公司殼資源的利用能夠提高資源的營(yíng)運(yùn)效率和效益，拓展融資渠道，同時(shí)對(duì)其利用也存在一定的誤區(qū)。因此，在借殼上市的交易中，要充分認(rèn)識(shí)借殼上市交易中的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的透明度，完善市場(chǎng)環(huán)境和建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)相關(guān)部口對(duì)借殼上市交易的監(jiān)管。但需要指出的是，在企業(yè)借殼上市的過(guò)程中，政府始終只是發(fā)揮引導(dǎo)的作用，要避免在借殼上市過(guò)程中出現(xiàn)利用職權(quán)進(jìn)行行政干預(yù)的現(xiàn)象。

（作者單位為中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)）

[作者簡(jiǎn)介：胡心玥（1997—），女，河北石家莊人，本科在讀，研究方向：會(huì)計(jì)。]

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