葉貞貞

摘要： 2015年至今，中概股回歸熱情持續(xù)高漲。隨著分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡等公司的成功回歸，以及越來越多的公司宣布回歸方案，中概股回歸方式的主流趨勢逐漸顯現(xiàn)。在總結歸納中概股回歸路徑的基礎之上，進一步分析了回歸主流方式—借殼上市的選擇動機、殼公司定位以及交易模式，旨為后續(xù)的回歸公司提供經(jīng)驗及啟示。

關鍵詞：中概股；借殼上市；高估值

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.11.061

從2014年的中概股熱到2015年中概股集體回歸，境內外資本市場在短短兩年內發(fā)生了風云劇變。2015年年初，暴風科技登陸創(chuàng)業(yè)板以來一路高歌猛進，連續(xù)數(shù)個漲停令人側目。由此，中國股市的火熱行情使得在外的“游子”紛紛選擇回歸國內資本市場，在美國上市的中概股掀起了回歸的熱潮，回歸趨勢勢不可擋。僅在2015年內，已有33家中概股公司收到了私有化要約。國內高估值、政策引導以及中國股市回暖無疑是眾多中概股選擇回歸本土的主要原因。研究目前所有宣布回歸以及完成回歸的案例，不難發(fā)現(xiàn)，中概股回歸呈現(xiàn)出了多種回歸路徑并存的這一趨勢，而其中借殼上市是眾多公司偏愛的回歸方式。本文旨在歸納總結出中概股的回歸路徑，并進一步分析主流方式——借殼上市的選擇動機以及殼公司特點、交易模式，為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗及啟示。

1回歸方式

分析當前宣布了回歸方式的所有案例，可發(fā)現(xiàn)中概股回歸路徑日益多元化，統(tǒng)計情況見表1。

1.1借殼上市

此種方式的一般步驟為，中概股公司在完成私有化，拆除vie架構成為內資公司后，借殼上市。 如分眾集團與巨人網(wǎng)絡，這兩家公司便是按照此種方式進行借殼上市回歸的典型案例。

除常規(guī)路徑，值得一提的是借殼上市的另兩種創(chuàng)新路徑：（1）中概股不拆除vie結構，而是剝離部分資產(chǎn)注入國內殼公司獲得A股上市資格。此種方法既保留海外的上市資格，又可在國內股市進行融資。搜房網(wǎng)開創(chuàng)先河，采用了這種回歸A股市場的方式，可謂讓人眼前一亮，然而目前正由證監(jiān)會進行調查，此案主要的焦點是注入萬里股份的資產(chǎn)是否能獲得ICP牌照，以及剝離的資產(chǎn)是否符合我國IPO條件。（2）“反向合并”國內上市公司，借此完成私有化進行退市，拆除vie后直接獲得在國內上市融資的資格。日前，登陸了新三板的百合網(wǎng)此前宣布收購世紀佳緣，百合網(wǎng)以現(xiàn)金方式支付對價，借此世紀佳緣進行私有化退市，拆除vie架構后可直接獲得在新三板融資的資格。兩大婚戀網(wǎng)站“聯(lián)姻”，形式上是采取了股份出售被合并的方式，但世紀佳緣體量規(guī)模都比百合網(wǎng)要大，其實質是反向合并，世紀佳緣借殼百合網(wǎng)登陸新三板，借此途徑可縮短私有化過程，加快回歸國內資本的進程。

1.2整體出售

即中概股通過私有化回歸A股，具體步驟為中概股公司由國內已有上市資格的公司進行收購合并完成私有化，拆除vie架構，進而在美國完成退市，變?yōu)橛蓢鴥裙究刂频南聦僮庸荆纱酥苯踊貧wA股市場。此種方式巧妙地規(guī)避了借殼上市，速度較快，目前采用此種常規(guī)方式的有學大教育與如家酒店。其中，首旅集團采用了現(xiàn)金以及定向非公開發(fā)行股票的方式對如家進行了收購合并；而學大教育，則是由銀潤集團通過非公開發(fā)行股票募集資金的方式吸收合并，從而完成了A股市場的回歸。此種方式是否可取，是否能獲得我國證監(jiān)會批準仍存有待觀察。

此種方式的另一種路徑是：中概股公司在海外退市，拆除vie架構后，將資產(chǎn)注入國內同一控制人控制的上市公司內，直接完成回歸。完美世界便是此種方案的執(zhí)行者。在完美世界在海外進行謀算私有化進程的前期，完美影視通過借殼金磊股份登陸A股市場并更名為完美環(huán)球。完美世界完成私有化并拆除vie架構后，完美世界作為完美環(huán)球實際控制人控股的資產(chǎn)注入完美環(huán)球上市公司，盡管完美世界的資產(chǎn)已占完美環(huán)球年度審計的合并財務報告期末資產(chǎn)總額的100%以上，但是其實際控制人并未發(fā)生變化，所以未構成借殼上市。此種方法可謂精妙，控制人運籌帷幄，在私有化之前就已找好借殼對象并完成借殼來接手回歸的資產(chǎn)，當然，采用此種方式的前提是控制人掌控的公司體量足夠大。

由以上分析可得出，完美環(huán)球與世紀佳緣盡管在形式上采用了整體出售資產(chǎn)的方式回歸國內資本市場，但其實質上也是將借殼上市作為了最終歸宿。不難發(fā)現(xiàn)。借殼上市是目前中概股回歸的主流方式。為此，本文接下來將進一步分析借殼上市的動機、殼公司定位以及交易模式。

2借殼動機

絕大多數(shù)中概股公司借殼上市回歸國內市場，是考慮了經(jīng)濟效益與市場變化、政府管制的現(xiàn)實情況，綜合考量了各方相關利益方之后的最終選擇。

2.1縮短上市時間

中概股公司在國內借殼上市之前，需要進行私有化、拆除vie架構等一系列繁瑣工作，而這每個環(huán)節(jié)都需要巨大的資金支持。一般而言，公司會采取PE+LBO或者私募+并購貸款的方式籌措資金私支持私有化以及拆除vie架構的工作，這勢必會給公司造成巨大的負債壓力，因此中概股公司急需快速回歸國內市場進行融資籌資，補償負債。除此之外，與股東之間的對賭協(xié)議也推著中概股公司加速回歸。例如分眾集團在當年在私有化并購協(xié)議中，和投資人們還簽訂了一個重要的對賭條款：如果私有化完成的第四年公司仍未重新上市，將分配至少75%的利潤給現(xiàn)有股東；在巨人網(wǎng)絡回歸A股背后，公司也簽定了業(yè)績對賭條約。這些對賭協(xié)議無疑也給企業(yè)帶來了加速回歸的壓力。

選擇借殼上市可使公司有較大主動權，減少不確定性。并且在資本市場波動如此頻繁的大背景下，毫不夸張地說，時間就是金錢。從目前已完成借殼回歸的分眾集團、巨人網(wǎng)絡以及完美世界來看，借殼上市這一步驟本身平均耗時6個月，而IPO至少需要2-3年。顯而易見，借殼上市的時間成本遠遠少于IPO，是中概股公司回歸A股的明智選擇。

2.2規(guī)避監(jiān)管

從美國資本市場退市、徹底拆除VIE架構的做法，進而國內借殼上市的方式更容易獲得監(jiān)管部門的認可。盡管過程繁瑣，但不失為較為穩(wěn)妥的辦法。由國內企業(yè)兼并收購中概股，通過私有化回歸A股的方式政府阻力較大，美國SEC是否會同意，決議能否在股東大會上通過，在我國是否存在法律障礙，都是回歸路上的絆腳石；搜房網(wǎng)所采取的模式，雖可一石二鳥，但采取這個路徑需要克服的障礙多：首先，這種交易模式構成借殼上市，同時構成美股上市公司分拆上市，此類交易引發(fā)國外訴訟的風險較一般交易高，取得SEC以及股東同意并不容易；其次，剝離后注入國內殼公司的資產(chǎn)是否符合國內IPO條件，也是關鍵問題之一。

巨人網(wǎng)絡、分眾傳媒同屬于中概股借殼，回歸速度之所以可觀，一是得益于目前整體監(jiān)管審核的提速，二則是國家也鼓勵中概股用此方式回歸。因而，為規(guī)避監(jiān)管部門的審查，減少政府阻礙，繞道選擇借殼上市是相對安穩(wěn)的做法。

2.3保護相關者利益

我國IPO注冊制遲遲未落地；新三板市場流動性小、估值較低，適合規(guī)模較小的企業(yè)，對于規(guī)模較大的回歸企業(yè)，要想?yún)⑴c國內高估值這場饕餮大餐，新三板市場顯然滿足不了股東的胃口；戰(zhàn)略新興板的議案此前被刪除。由以上國內資本市場的制度環(huán)境可看出，為享受高估值帶來的財富效應，將股東利益最大化，A股主板市場顯然是首選，回歸A股市場速度相對較快的便是借殼上市。

從另一個角度看，中概股選擇借殼上市有利于提高上市公司的質量。通過借殼上市，將優(yōu)質資產(chǎn)注入殼公司后市場上就少了一家劣質公司，讓殼資源公司進一步做大做強。而且這種借殼上市并沒有增加上市公司的數(shù)量，這也有利于減少新股IPO的壓力。

不僅如此，借殼上市還有利于保護投資者的權益。對于殼資源公司來說，如果質量欠佳，甚至是連續(xù)虧損的話，公司最終難逃退市的命運。但就目前的退市制度來說，公司退市投資者的賠償是得不到保證的。借殼上市可以避免殼公司的退市，這有利于保護投資者權益。這是中概股歸來帶給A股市場的一份貢獻。

借殼上市，最關鍵也是最首要的一步便是找到合適的殼公司。分析目前中概股已公布的借殼對象，可看出中概股對殼公司的定位有以下特點：

（1）股權集中度高，公司實際控股人為自然人，且股權結構較為單一。相對于與法人實控人談判，與自然人實控人談判更為靈活。且股權結構越簡單，交涉的時間成本越小，也就更容易達成交易。（2）市值較小。中概股公司皆為“輕資產(chǎn)”公司，殼公司市值越小，借殼方達到控股所需的資金規(guī)模就越小。并且，市值決定重組后新股東的持股比例。中概股借殼，目前主要的操作方式都是采用發(fā)行股份的方式購買資產(chǎn)，而對于借殼方而言，相當大的成本在于借殼后權益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對價攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?，即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財富越多，股本融資空間也就越大。（3）處于“夕陽”行業(yè)。目前公布的借殼對象，無一例外都處于電腦硬件生產(chǎn)、蓄電池生產(chǎn)等夕陽行業(yè)，均為盈利能力較差、財務狀況不佳、成長性差、業(yè)績經(jīng)營穩(wěn)定較差的公司，殼公司經(jīng)營狀況越差，交易成本也就更低。除此之外，在我國的現(xiàn)行制度下，企業(yè)退市股東權益無法得到保證，殼公司為避免摘牌，便會急于擺脫現(xiàn)狀出售殼資源以取自保，從而借殼方便可掌握更大的主動權。（4）集中于A股市場。目前僅有世紀佳緣宣布的方案是借殼新三板公司，其余皆是登陸主板市場。主要原因是主板市場流動性好、估值更高，能比新三板市場帶給股東更大的財富效應。

2.4交易模式

借殼上市的交易模式通常有章可循，本文從已有的回歸方案中，以資產(chǎn)置換、支付對價方式等角度，總結歸納出了目前中概股回歸公司借殼上市所采取交易模式的一般特征：

（1）以定向發(fā)行股票作為主要的支付對價方式。目前絕大多公司都是采用定向發(fā)行股票的方式購買資產(chǎn)，此種方式最大的優(yōu)點便是可在實現(xiàn)控股人變更的同時置入借殼方資產(chǎn)，一般情況不涉及現(xiàn)金交易。此次分眾集團借殼上市的過程中，殼方七喜控股支付了一定現(xiàn)金購買了小比例股權，筆者認為主要原因是七喜控股置出的資產(chǎn)狀況良好，置出資產(chǎn)中投資性房地產(chǎn)所占比例高，其次為長期股權投資，為優(yōu)質資產(chǎn)。（2）“凈殼”交易。殼公司大多存在業(yè)績、權益問題或者歷史遺留問題，需要支付較高的借殼成本。借凈殼上市可規(guī)避殼公司隱藏的或有負債等“陷阱”和合并商譽報表的確認。除此之外，中概股公司基本為網(wǎng)絡科技、教育行業(yè)的輕資產(chǎn)公司，注入的資產(chǎn)與原殼公司基本處于不同行業(yè)，無法形成協(xié)同效應。因此，借“凈殼”上市是中概股借殼上市的首選。（3）原實際控股人并未退出，借殼后仍持有小比例股份。眾所周知，在借殼完成后所形成的財富效應是巨大的，借殼后原有控制人所持有的股份可看作是借殼方借殼上市的成本之一。

2.5結論與啟示

中概股回歸無疑是我國資本市場的利好現(xiàn)象，一方面在海外上市的中概股以互聯(lián)網(wǎng)服務、電商、教育等行業(yè)為主，這些中概股回歸有助于補充A股市場在這些行業(yè)中的缺失，另一方面中概股回歸還將有助于推動中國資本市場現(xiàn)有制度和監(jiān)管框架的革新。

而中概股具體以何種方式回歸取決于投資者綜合各方面因素的考量，但在注冊制實行之前，中概股回歸以借殼上市作為主流回歸方式的趨勢不會改變。殼資源的選擇是借殼上市的核心問題，隨著中概股集體的回歸，A股殼資源的爭奪將變得逐漸激烈起來，借殼上市的交易模式以及回歸方式都有創(chuàng)新空間，若想繞開這次主板市場殼資源的爭奪戰(zhàn)，體量較小的回歸企業(yè)可適當考慮進入新三板。目前國內的監(jiān)管正在松動，開始實行負面清單原則，如一旦允許外資控股或控制境內公司股權，就不需要拆除vie，尤其是非互聯(lián)網(wǎng)非教育類行業(yè)或將會有更多回歸的路徑可供選擇?？偠灾谀壳暗氖袌雠c監(jiān)管背景下，借殼上市是絕大多數(shù)公司的最佳選擇，而落實到具體路徑應量體裁衣，尋其所好。

參考文獻

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