(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

在股權(quán)分置改革后，我國(guó)資本市場(chǎng)迎來全流通時(shí)代，伴隨著出現(xiàn)了我國(guó)市場(chǎng)影響力較大的廣州通百惠公司收購勝利股份、大港油田收購愛使股份、北京裕興公司收購方正科技、中信證券收購廣發(fā)證券、銀泰系收購鄂武商等股權(quán)爭(zhēng)奪事件。近年來，在資金充裕、并購政策寬松的背景下，財(cái)富管理行業(yè)不斷壯大發(fā)展，收購市場(chǎng)趨于更加活躍，涌現(xiàn)出寶能系收購萬科、京基集團(tuán)收購康達(dá)爾、李勤收購成都路橋等一批并購事件，伴隨出現(xiàn)了大股東、上市公司管理層的抵制收購現(xiàn)象。

表1 深市收購總體情況

我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則并未對(duì)收購進(jìn)行明確定義，何謂“敵意收購”，主要是出于對(duì)收購人與原有利益主體之間協(xié)商和諧程度的一種感性認(rèn)知，本文主要使用“股權(quán)之爭(zhēng)”、“收購與反收購”此類偏向中性的用詞。收購與反收購實(shí)質(zhì)屬于中性的“買賣行為”，是各方主體權(quán)衡利弊的市場(chǎng)行為，是關(guān)涉利益之爭(zhēng)的公司自治行為，是市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然現(xiàn)象，既有激發(fā)、釋放市場(chǎng)活力、推動(dòng)市場(chǎng)逐步走向成熟的積極一面，也有相關(guān)方以不當(dāng)理由設(shè)置收購障礙、形成公司治理僵局、影響公司正常運(yùn)營(yíng)的消極一面。本文通過對(duì)近年來的收購與反收購情況進(jìn)行梳理，從各方的博弈行為對(duì)上市公司各大利害關(guān)系團(tuán)體所產(chǎn)生的深刻影響展開分析，提出相關(guān)思考。

上市公司收購與反收購活動(dòng)日益活躍

一、自2014年以來，收購活動(dòng)趨于活躍

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年1月～2017年4月期間(下稱統(tǒng)計(jì)期間)，深市共有221家上市公司發(fā)生收購1事件241次。從板塊分布看，主板和中小板較為活躍，而從占所在板塊公司總家數(shù)比例看，主板則更為活躍。從年份看，與2014年相比，2015年和2016年明顯更加活躍，2017年第一季度持續(xù)活躍(具體情況見表1)。

二、收購方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行為主，反收購相對(duì)占少數(shù)

統(tǒng)計(jì)期間，收購主要有七類方式：數(shù)量最多的是通過雙方協(xié)商型的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，占比41.49%；其次為認(rèn)購定向發(fā)行股份方式，占比26.14%，兩者合計(jì)占比近70%。通過二級(jí)市場(chǎng)增持方式直接進(jìn)行收購的僅為17單，涉及16家上市公司，相對(duì)較少。收購方式分布一定程度上決定了伴隨收購而發(fā)生的反收購事件相對(duì)占少數(shù)(具體情況見表2)。前述241單收購事件中，存在股權(quán)之爭(zhēng)的為10單，占總體收購的比例相對(duì)較低，但近年來反收購案例較為集中，“寶萬之爭(zhēng)”更將市場(chǎng)對(duì)于收購與反收購的關(guān)注推向高潮(具體情況見表3)。

表2 深市收購方式情況

表3 存在股權(quán)之爭(zhēng)公司情況

三、提前防備被收購的現(xiàn)象不容忽視

2015年度報(bào)告顯示，深市63.6%的主板公司、68%的中小板公司和67.8%的創(chuàng)業(yè)板公司存在著單一控股股東，相比2014年年報(bào)顯示，該比例稍有下降(2014年分別為65%、72.8%和71.26%)。但“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)抵御收購的作用正在被弱化，比如康達(dá)爾控股股東持股比例高于30%，依然面臨股權(quán)之爭(zhēng)。同時(shí)，我國(guó)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然較低。上市公司備戰(zhàn)反收購的事中防御措施主要包括尋找“白衣騎士”、重大資產(chǎn)重組、定向增發(fā)、為反收購而停牌等。事前防御措施主要包括在公司章程中設(shè)計(jì)“驅(qū)鯊劑”“分期董事會(huì)”“金色降落傘”等條款。從公司章程中設(shè)置反收購條款情況來看，自2012年以來，存在反收購條款的上市公司家數(shù)歷年都維持在當(dāng)年總上市公司家數(shù)的30%以上。從具體條款來看，提高股東提名董事的持股比例、增加股東提名董事的持股時(shí)間要求為兩項(xiàng)主要抵御條款，一定程度上反映了上市公司的反收購措施主要還是從延緩董事會(huì)成員變更的方向展開(具體情況見表4)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自“寶萬之爭(zhēng)”后，深市已有24家上市公司通過修改公司章程增加反收購條款，除表4中所列相對(duì)主流的限制股東權(quán)利條款外，近年來反收購條款的類型趨于多樣化，包括對(duì)“惡意收購”進(jìn)行定義、限制股東表決權(quán)、限制股東交易權(quán)、對(duì)違規(guī)股東的制裁、限制董監(jiān)高的提名和任免事項(xiàng)、“金降落傘”條款、提高特殊議案表決權(quán)比例、弱化公司組織規(guī)則等，這也側(cè)面反映了我國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的活躍程度。

有序收購與反收購的積極作用

表4 上市公司章程設(shè)反收購歷年情況

對(duì)于反收購，有肯定說也有否定說，但從上市公司利益相關(guān)者不僅僅是股東的角度看，允許反收購行為的存在，是平衡各方利益的重要力量?；趯?duì)我國(guó)上市公司具有殼資源稀缺性、國(guó)有企業(yè)特殊性等因素的考量，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域?qū)嵶C研究對(duì)上市公司收購的價(jià)值判斷存在分歧，目前尚未得出一致性結(jié)論。我國(guó)上市公司并購重組目的具有多元性，往往并非單純出于改善公司業(yè)績(jī)、提升股東回報(bào)等目的，還存在政治目的，由此證券市場(chǎng)并購活動(dòng)對(duì)上市公司的價(jià)值或者貢獻(xiàn)不能被簡(jiǎn)單得出結(jié)論。

但不可否認(rèn)的是，上市公司收購對(duì)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升上市公司經(jīng)營(yíng)效率、對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督、改善公司治理具有積極作用。2014年以來，被收購上市公司的各年平均總資產(chǎn)均超過深市總體上市公司平均總資產(chǎn)水平，體現(xiàn)了認(rèn)購定向發(fā)行股份的收購方式為上市公司帶來了規(guī)模貢獻(xiàn)，部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的收購伴隨了較為活躍的資產(chǎn)注入、再融資等活動(dòng)。從舉牌2角度看，2014年以來，被舉牌上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率、平均每股收益均低于深市總體水平，但逐年上升，兩者間差距越來越小，而舉牌滿6個(gè)月后即減持的現(xiàn)象尚不普遍，一定程度上對(duì)穩(wěn)定上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)起到了積極作用。這一方面反映了被舉牌上市公司的“殼價(jià)值”，業(yè)績(jī)相對(duì)較差或面臨經(jīng)營(yíng)問題的公司，原股東更傾向于轉(zhuǎn)讓股份；另一方面體現(xiàn)了舉牌給上市公司帶來了規(guī)模貢獻(xiàn)，有利于修復(fù)企業(yè)估值，提升上市公司的股票定價(jià)能力和經(jīng)營(yíng)效益。

收購與反收購活動(dòng)中的主要表現(xiàn)及存在問題淺析

統(tǒng)計(jì)期間241單收購事件的平均收購比例為26.36%，從趨勢(shì)看，在股權(quán)之爭(zhēng)爆發(fā)相對(duì)頻繁的當(dāng)下，受讓方也更愿意受讓上市公司30%以上的股份，并履行相應(yīng)的要約收購義務(wù)。從平均水平看，上市公司控股股東持股比例在20%左右的情況仍占多數(shù)，以及中小股東對(duì)股東大會(huì)的參與度較低，投資者連續(xù)舉牌后即可能對(duì)上市公司的其他大股東構(gòu)成威脅，甚至首次舉牌即會(huì)引起其他大股東的警覺，比如伊利股份在投資者首次舉牌后即采取反收購措施。有序的收購與反收購以上市公司與股東的利益最大化為目標(biāo)，而無序狀態(tài)的出現(xiàn)，是收購與反收購失衡的表現(xiàn)，其中出現(xiàn)的問題可能影響資本市場(chǎng)秩序、損害上市公司、股東及其他相關(guān)方的利益。

一、上市公司陷入治理困境

治理困境的表現(xiàn)為多方面，有利用媒體輿論發(fā)表觀點(diǎn)的，有限制其中一方信息披露的，有董事會(huì)席位爭(zhēng)奪的，有獨(dú)立董事站位的，等等。激烈的股權(quán)之爭(zhēng)案例中，董事會(huì)拒不披露權(quán)益變動(dòng)信息、拒絕承認(rèn)股東大會(huì)效力、拒絕召開股東大會(huì)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重影響了正常的信息披露程序，乃至訴諸法律，導(dǎo)致情況進(jìn)一步復(fù)雜。比如康達(dá)爾認(rèn)為，其在接到京基集團(tuán)的披露文件起另行計(jì)算2個(gè)交易日再行披露，由此將導(dǎo)致京基集團(tuán)的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告文件披露日期將超出事實(shí)發(fā)生之日起的3個(gè)交易日。隨著新進(jìn)收購人與現(xiàn)有大股東勢(shì)均力敵，“雙頭董事會(huì)”的案例也時(shí)有出現(xiàn)，即股權(quán)爭(zhēng)奪的雙方分別召開股東大會(huì)任免自己的董事會(huì)人員，如2013年的“九龍山雙頭董事會(huì)之爭(zhēng)”，嚴(yán)重影響上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并損害中小投資者的合法權(quán)益。獨(dú)立董事作為董事會(huì)的成員，在股權(quán)之爭(zhēng)中也未能“幸免于難”。實(shí)踐中，客觀存在的獨(dú)立董事個(gè)人傾向，不可排除股東提名獨(dú)立董事時(shí)，選擇與自己在經(jīng)營(yíng)理念、行事風(fēng)格等方面立場(chǎng)相近的人選，那么這些獨(dú)立董事難免不帶著個(gè)人的經(jīng)營(yíng)理念、行事風(fēng)格來參與到上市公司的經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督中來，往往出現(xiàn)獨(dú)立董事與大股東、提名人“一榮俱榮，一損俱損”的困境。

二、表決權(quán)委托影響控制權(quán)穩(wěn)定性

統(tǒng)計(jì)期間，共有9單收購涉及表決權(quán)委托(具體見表5)。一般情況下，表決權(quán)委托是股份存在限售、質(zhì)押凍結(jié)等情形下，出讓方不能及時(shí)出售股份的一種過渡方式，運(yùn)用尚不是很廣泛，但存在持股不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

三、杠桿收購或注重短期利益

表5 表決權(quán)方式的收購

近年來，在“資產(chǎn)荒”和上市公司估值低位的背景下，金融資本參與下的收購發(fā)展較快。上述241單收購中，資金來源渠道為保險(xiǎn)資金、合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理資金、自籌等的共有47單。由于存量信息披露的局限性，存在部分收購主體稱資金來源自有或自籌，無法真正了解其中的杠桿比例，結(jié)合收購主體為合伙企業(yè)(合伙企業(yè)是加杠桿的便利形式和主要形式，具體見表6)、保險(xiǎn)(保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為收購主體的案例雖不多，標(biāo)的主要為主板上市公司，但市場(chǎng)關(guān)注度較高，具體見表7)等金融機(jī)構(gòu)情況看，統(tǒng)計(jì)期間涉及杠桿收購的為65單。因存在杠桿資金歸還的壓力、追求殼價(jià)值等，就可能致使過度投機(jī)、大額關(guān)聯(lián)交易、高比例質(zhì)押股份等追求短期利益的行為出現(xiàn)。

表6 合伙企業(yè)收購情況

表7 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購情況

四、突襲式收購涉及表決權(quán)瑕疵

《上市公司收購管理辦法》第七十五條規(guī)定：上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人，未按照規(guī)定履行報(bào)告、公告以及其他相關(guān)義務(wù)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令暫?；蛘咄Ｖ故召彽缺O(jiān)管措施。在改正前，相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對(duì)其持有或者實(shí)際支配的股份行使表決權(quán)。同時(shí)第七十六條對(duì)在報(bào)告、公告等文件中有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的情形作出規(guī)定。根據(jù)前述規(guī)定，所謂“瑕疵股東”，是指在并購過程中存在舉牌或信息披露違規(guī)等不當(dāng)行為的股東，其權(quán)利行使應(yīng)當(dāng)受到相應(yīng)限制。一方面，在行政監(jiān)管層面，從立案到出具處罰往往耗時(shí)較長(zhǎng)?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》僅規(guī)定了“瑕疵股東”在改正前不得行使表決權(quán)，但未明確規(guī)定調(diào)查期的處理原則。在上海新梅案例中，潛在收購方已被立案，但仍在股東大會(huì)上行使投票權(quán)，否決的議案數(shù)量達(dá)六項(xiàng)之多，對(duì)上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了一定的影響。在康達(dá)爾案例中，林志動(dòng)用多個(gè)“馬甲”賬戶增持，隱藏舉牌事實(shí)，但轉(zhuǎn)讓給京基集團(tuán)后相關(guān)股份權(quán)利則不受限制。由于現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)于違規(guī)增持部分股份的屬性、權(quán)限等規(guī)定尚不夠明確，行政監(jiān)管實(shí)踐和司法實(shí)踐中對(duì)于該問題尚未達(dá)成一致，相關(guān)主體間的糾紛則長(zhǎng)年累月未能解決。另一方面，由于對(duì)相關(guān)爭(zhēng)議未有快速有效的解決方式，存在上市公司主動(dòng)發(fā)起各種激烈對(duì)抗行為。在上海新梅和成都路橋的案例中，均存在公司董事會(huì)直接限制收購方股東大會(huì)表決權(quán)的情況，監(jiān)管實(shí)踐中董事會(huì)是否有權(quán)利直接限制股東權(quán)利存在爭(zhēng)議。

五、隨意締結(jié)一致行動(dòng)關(guān)系

舉牌方和反收購方競(jìng)相通過二級(jí)市場(chǎng)增持來進(jìn)行股權(quán)爭(zhēng)奪，是最常見的收購與反收購措施，而拉攏存量股東形成一致行動(dòng)，則使得爭(zhēng)奪更加快速和不可預(yù)計(jì)。從監(jiān)管角度看，只要權(quán)益增加方的權(quán)益變動(dòng)披露遵循了相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，即無需干預(yù)，其核心在于一致行動(dòng)人關(guān)系形成的相關(guān)情況的認(rèn)定。在實(shí)踐中，“一致行動(dòng)”是監(jiān)管難點(diǎn)，現(xiàn)有相關(guān)制度對(duì)一致行動(dòng)人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、認(rèn)定時(shí)點(diǎn)、一致行動(dòng)人提供反證方式和認(rèn)定裁量權(quán)、一致行動(dòng)關(guān)系的新形式等均存在有待進(jìn)一步論證和明確的問題。

六、公司章程增設(shè)反收購條款的界限不明

現(xiàn)行《公司法》和相關(guān)法律法規(guī)對(duì)公司章程自治的范圍規(guī)定尚不夠明確，公司章程反收購條款的合法性存在爭(zhēng)議，主要爭(zhēng)議焦點(diǎn)包括：一是對(duì)《公司法》有明確規(guī)定的事項(xiàng)，公司章程可否排除或修改這些規(guī)定。二是對(duì)《公司法》沒有明確規(guī)定的事項(xiàng)，公司章程可否做出補(bǔ)充規(guī)定。三是對(duì)《公司法》允許公司章程自治的事項(xiàng)，如何判斷其合理性。實(shí)踐中常見的主要反收購章程條款包括股份收購相關(guān)事項(xiàng)、股東大會(huì)相關(guān)事項(xiàng)和董事會(huì)相關(guān)事項(xiàng)條款等，具體來看，主要包括以下三類，其中第二類是主要爭(zhēng)議焦點(diǎn)，亟待相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行明確規(guī)制。

第一類條款有悖于《公司法》、《證券法》等上位法賦予股東的固有權(quán)利，公司章程不得隨意變更或者限制。實(shí)踐中，大多數(shù)公司已取消該等條款：1. 更改權(quán)益變動(dòng)規(guī)則，限制表決權(quán)條款。公司章程條款降低《證券法》第86條規(guī)定的舉牌門檻，比如將5%降低為3%，并規(guī)定違反相關(guān)規(guī)定的行為屬于“惡意收購”，惡意收購方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，且不得行使表決權(quán)、臨時(shí)提案、提名董事等權(quán)利。例如，世聯(lián)行，雅化集團(tuán)，伊利股份等上市公司2016年公司章程修正案中規(guī)定舉牌門檻為3%。2. 限制增持條款。公司章程中規(guī)定收購人增持股份的行為必須事先取得股東大會(huì)、董事會(huì)或管理層的批準(zhǔn)，否則屬于“惡意收購”行為。比如長(zhǎng)城信息的公司章程中規(guī)定，股東應(yīng)在持股達(dá)到10%后3日內(nèi)向公司披露其增持計(jì)劃，并由股東大會(huì)審議，未經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)的，為惡意收購。3. 董事會(huì)不執(zhí)行股東大會(huì)決議條款。公司章程規(guī)定在收購事件中董事會(huì)有權(quán)不執(zhí)行股東大會(huì)決議。比如長(zhǎng)城信息的章程規(guī)定，在惡意收購情形下，收購方無權(quán)要求召開臨時(shí)股東大會(huì)，收購方自行召集和主持股東大會(huì)的，公司董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)有權(quán)提起無效之訴，訴訟判決前公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高級(jí)管理人員有權(quán)不執(zhí)行其股東大會(huì)決議。

第二類條款是現(xiàn)有法律法規(guī)并未明確禁止，但與立法精神或可能存在沖突，也易導(dǎo)致實(shí)踐中被濫用，現(xiàn)行監(jiān)管實(shí)踐中進(jìn)行了重點(diǎn)監(jiān)管。1. 限制臨時(shí)股東大會(huì)召集權(quán)條款。公司章程條款提高《公司法》第101條規(guī)定的股東自行召集股東大會(huì)的持股時(shí)間和比例條件，或直接規(guī)定惡意收購方不得行使自行召集臨時(shí)股東大會(huì)的權(quán)利。比如隆平高科2016年章程修正案規(guī)定惡意收購方無權(quán)要求召開臨時(shí)股東大會(huì)。2. 限制提案權(quán)條款。公司章程條款將《公司法》第102條規(guī)定的持股比例、持股時(shí)間等臨時(shí)提案條件進(jìn)一步提高，比如將持股比例由3%提高到5%或附加持股時(shí)間條件，或者剝奪“惡意收購方”的臨時(shí)提案權(quán)。比如中原環(huán)保、三木集團(tuán)、津?yàn)I發(fā)展、中糧生化等4家深市主板公司將提案權(quán)提高到5%的持股比例，中科三環(huán)對(duì)提案權(quán)附加了180天的時(shí)間條件。3. 限制董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員提名、任免事項(xiàng)。(1)提高股東提名資格條件。將《公司法》第103條規(guī)定的持股比例由3%提高到5%甚至10%，或者額外附加持股時(shí)間要求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2015年底，深市148家主板公司、93家中小板和49家創(chuàng)業(yè)板公司提高了提名董事候選人的持股比例要求，70家主板公司、73家中小板公司和46家創(chuàng)業(yè)板公司增加了持股時(shí)間的要求。(2)章程規(guī)定只有董事會(huì)或大股東擁有提名權(quán)，或規(guī)定惡意收購方不享有提名權(quán)。比如海螺型材章程規(guī)定，第一屆董事會(huì)候選人由公司發(fā)起人提名，新一屆董事會(huì)候選人由上一屆董事會(huì)提名。(3)章程規(guī)定股東所提名人選必須事先經(jīng)董事會(huì)審查認(rèn)可，方可提交股東大會(huì)。比如南寧糖業(yè)的章程規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持股5%以上的股東提名的董事候選人，必須先由董事會(huì)進(jìn)行資格審查，再提交股東大會(huì)表決。而董事會(huì)往往會(huì)借口股東提名的董事候選人超過了本次應(yīng)選董事的總?cè)藬?shù)，即等額選舉的方法主張中小股東提名董事不符合要求。4. 超級(jí)多數(shù)決條款。公司章程條款提高特別決議的通過比例，比如由“三分之二”提高到四分之三、五分之四等。實(shí)踐中公司章程規(guī)定的超級(jí)多數(shù)決事項(xiàng)范圍不限于公司合并、解散等與公司存續(xù)直接相關(guān)的特別事項(xiàng)，還可能包括章程修改，董事監(jiān)事任免，與收購方之間的交易，收購方提出的重大資產(chǎn)收購、出售等一般事項(xiàng)。比如世聯(lián)行2016年公司章程修正案將收購方所提出議案的通過比例提高到四分之三。5. 限制更換董事比例條款。公司在其章程中規(guī)定，董事會(huì)每次換屆選舉，更換董事的比例不得超過一定人數(shù)或比例，則該公司董事會(huì)不同成員的任期起止時(shí)間將出現(xiàn)交錯(cuò)不一的情況。比如雅化集團(tuán)2016年公司章程修正案中規(guī)定，在發(fā)生公司被惡意收購的情況下，如該屆董事會(huì)任期屆滿的，繼任董事會(huì)成員中應(yīng)至少有三分之二以上的原任董事會(huì)成員連任；在繼任董事會(huì)任期未屆滿的每一年度內(nèi)的股東大會(huì)上改選董事的總數(shù)，不得超過本章程所規(guī)定董事會(huì)組成人數(shù)的四分之一。

第三類條款可能嚴(yán)重影響上市公司利益或者損害中小股東利益的情況，目前監(jiān)管實(shí)踐中予以重點(diǎn)關(guān)注。1. “金降落傘”條款。公司章程規(guī)定給予董事離職補(bǔ)償，比如特變電工的“金降落傘”條款規(guī)定，當(dāng)發(fā)生公司被收購接管的情形時(shí)，公司解除董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、其他高級(jí)管理人員、核心管理人員職務(wù)，須按“一年年薪總和一千倍以上的”標(biāo)準(zhǔn)提供補(bǔ)償。實(shí)踐中部分“金降落傘”條款在補(bǔ)償金額和條件方面不合理，存在損害上市公司和股東利益進(jìn)行利益輸送的之嫌。2. 任職資格限制條款。在公司章程設(shè)置董監(jiān)高法定的任職資格條件外，增加在公司任職時(shí)間、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等其他限制。比如黔輪胎A的章程規(guī)定：“公司股東和董事會(huì)提名的董事候選人不含獨(dú)立董事應(yīng)符合以下條件在公司現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品配套行業(yè)有五年以上的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并擔(dān)任高級(jí)管理職務(wù)。”3. 解聘董事限制條款。公司章程規(guī)定解聘董事必須滿足一定條件。比如伊利股份公司章程規(guī)定，“除非公司與董事自愿協(xié)商一致，才能對(duì)合同進(jìn)行修改、終止或變更”。4. 董事長(zhǎng)特別表決權(quán)條款。公司章程規(guī)定董事長(zhǎng)在董事會(huì)表決出現(xiàn)僵局時(shí)擁有決定權(quán)。比如貴州茅臺(tái)公司章程規(guī)定：“董事會(huì)表決結(jié)果如出現(xiàn)同意與反對(duì)意見相等時(shí)，以董事長(zhǎng)所在一方的意見為最終表決意見”。

七、利用停牌抵御收購

利用現(xiàn)有制度申請(qǐng)公司股票停牌，成為公司管理層或老股東所能采取的最快、也最為直接“有效”的反收購措施。在鄂武商案例中，在2011年3月銀泰系公司浙江銀泰投資有限公司在二級(jí)市場(chǎng)增持使持股比例超過原第一大股東時(shí)，通知鄂武商披露信息，鄂武商則以核實(shí)第一大股東為由停牌。同時(shí)，原第一大股東與武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資有限公司簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》成為一致行動(dòng)人，得以重回到第一大股東地位。往往，公司管理層或老股東申請(qǐng)股票停牌的時(shí)點(diǎn)，恰恰和收購方舉牌時(shí)點(diǎn)“巧妙配合”，不排除存在通過“假重組”來實(shí)施反收購的嫌疑。以長(zhǎng)期停牌作為反收購措施，直接損害了中小股東的知情權(quán)和交易權(quán)，其信息披露的真實(shí)性也存疑。但從監(jiān)管角度看，防范此類行為具有一定難度。

境外經(jīng)驗(yàn)及啟示

從境外市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，英美等國(guó)對(duì)上市公司并購市場(chǎng)采用了不同監(jiān)管模式，并在審查反收購措施的合理性上，設(shè)定了不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

美國(guó)市場(chǎng)對(duì)上市公司設(shè)置的反收購措施較為寬容，收購方如對(duì)公司反收購措施不滿，需要由法院判決并舉證公司董事會(huì)采用的反收購策略“實(shí)質(zhì)性地?fù)p害并購公司的機(jī)會(huì)”。美國(guó)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法律規(guī)則方面采取無為而治，允許目標(biāo)公司董事會(huì)制定反收購措施，但同時(shí)借助法院的力量看住目標(biāo)公司的董事會(huì)，而法院的利器就是董事對(duì)公司和股東負(fù)有的忠實(shí)義務(wù)，即董事不得違背股東利益而謀求私利。從既往案例來看，在美國(guó)，上市公司設(shè)置“有效的交錯(cuò)董事會(huì)”，將其和公司可稀釋股權(quán)的毒丸計(jì)劃相結(jié)合，并不會(huì)被特拉華州法院視為實(shí)質(zhì)性地?fù)p害了并購機(jī)會(huì)。在多年的實(shí)踐中，美國(guó)在反收購審查形成了Unocal規(guī)則、Moran規(guī)則、Relvon規(guī)則3、舉證責(zé)任倒置等原則。美國(guó)公司法對(duì)此的基本思路是：反收購措施合法性的判斷就是要解決董事的利益沖突問題，第一，董事應(yīng)無利益沖突并保持獨(dú)立性，反收購措施的決策和實(shí)施當(dāng)屬董事對(duì)公司的交易決策權(quán)；第二，董事的獨(dú)立性和決策程序應(yīng)該受到法院的司法審查。

與美國(guó)略有不同，英國(guó)模式是依靠立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，規(guī)則并沒有為目標(biāo)公司董事會(huì)留有太多對(duì)抗敵意收購的余地，《城市法典》貫徹的是股東中心主義。比如美國(guó)公司采用的典型反收購機(jī)制“毒丸”計(jì)劃在英國(guó)并未被允許，而美國(guó)另一個(gè)常見的反收購措施“自我要約”在英國(guó)必須經(jīng)目標(biāo)公司股東批準(zhǔn)后方可實(shí)行。英國(guó)是通過更富市場(chǎng)效率的獨(dú)立的專家委員會(huì)，對(duì)反收購行為進(jìn)行監(jiān)管，其把握的基本原則是，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)公司股份的要約收購者時(shí)，公司不能采用毒丸計(jì)劃阻止收購；但要約尚未出現(xiàn)時(shí)，公司可以設(shè)置公司交錯(cuò)董事會(huì)等治理架構(gòu)。

各國(guó)對(duì)于反收購的規(guī)制與其特有的政治、經(jīng)濟(jì)、文化和法律制度背景都有關(guān)，不能簡(jiǎn)單照搬國(guó)外法條。我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍占主導(dǎo)，截至目前，深市上市公司名義第一大股東持股比例在20%以上的為1559家，占比為78.50%。董事會(huì)成員構(gòu)成多來源于實(shí)際控制人直接擔(dān)任、大股東派駐人員擔(dān)任等，“所有權(quán)”與“經(jīng)營(yíng)權(quán)”的分離程度有限，董事會(huì)往往代表的就是控股股東或?qū)嶋H控制人的意志。長(zhǎng)期以來，我國(guó)上市公司收購立法主要以鼓勵(lì)和促進(jìn)企業(yè)并購為目標(biāo)，反收購措施收到限制。在境外施行的有效反收購手段“授權(quán)資本制度”“類別股制度”，在我國(guó)是都是被禁止的，如參照美國(guó)將反收購措施納入商事判斷原則是存在現(xiàn)實(shí)困難的。收購與反收購是一種平衡機(jī)制，任何一方被強(qiáng)力壓制，都有可能導(dǎo)致另一方往極端方向發(fā)展。反收購措施的制度安排則是一個(gè)多方參與的，建立在提高并購效率與平衡利害關(guān)系人利益、保護(hù)投資者合法權(quán)益這一利益權(quán)衡基礎(chǔ)上的折中。結(jié)合我國(guó)實(shí)踐，現(xiàn)有環(huán)境下，利益平衡式監(jiān)管可以從以下三個(gè)方面考慮：第一，我國(guó)原則上已經(jīng)禁止了管理層采取反收購行為，對(duì)收購要約提出之后的收購與反收購行為進(jìn)行基本規(guī)制，但對(duì)于收購要約提出之前的行為規(guī)范并沒有涉及，該部分空缺或可以入手規(guī)范；第二，從公司治理規(guī)則角度，或是可嘗試建立反收購規(guī)范的一個(gè)層面；第三，建立專家委員會(huì)等糾紛解決機(jī)制。

關(guān)于對(duì)收購與反收購規(guī)制的思考

目前，我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于上市公司收購及權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)的規(guī)范主要見于《證券法》和《上市公司收購管理辦法》，但未明確使用“反收購”的表述。從反收購規(guī)制方面看，圍繞反收購措施是否合法的規(guī)則并不明確，僅明確了上市公司反收購的一些基本原則，比如《上市公司收購管理辦法》第八條體現(xiàn)了對(duì)管理層的忠實(shí)勤勉義務(wù)原則性要求以及股東利益最大化原則；第三十三條規(guī)定了在發(fā)生要約收購情境下的反收購決策權(quán)歸屬于股東大會(huì)。規(guī)范的收購市場(chǎng)作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機(jī)制，不僅是防止管理層損害股東利益的一種有力武器，更是公司治理的有效的、簡(jiǎn)單的和一般的方法。反收購的合理性在于防御不公平的公司收購、促使收購方提出合理的價(jià)格以及挖掘更有利的收購方案。本文圍繞全部和誠實(shí)的信息公開、如何對(duì)反收購行為加以原則性規(guī)制等方面展開思考。

一、進(jìn)一步加強(qiáng)信息透明化

由于我國(guó)上市公司的起源與發(fā)展歷程具有特殊性，上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的控制權(quán)集中的局面，這是公司為適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，問題在于建立外部制衡措施保護(hù)中小投資者的利益，包括知情權(quán)、表決權(quán)和收益權(quán)等。在信息透明化方面，證券監(jiān)管系統(tǒng)已有多種嘗試。那么，信息披露透明化的路是不是還可以走得更遠(yuǎn)，除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)具體情形督促披露作用外，對(duì)收購與反收購方情境下各主體之間高強(qiáng)度的信息交流固化其信息披露機(jī)制，比如借鑒美國(guó)的雙叉測(cè)試?yán)砟睿诜词召彿讲扇〈胧r(shí)要求其披露分析上市公司受到的收購?fù){現(xiàn)狀、說明所采取的措施與受到的威脅的相當(dāng)性等，充分披露雙方的策略和意圖，同時(shí)要求財(cái)務(wù)顧問充分發(fā)表意見，從而將各方背后的博弈都搬到臺(tái)前來，保護(hù)投資者利益。

二、進(jìn)一步完善上市公司治理環(huán)境

從公司治理角度，反收購措施的規(guī)制主要在于反收購決定權(quán)的安排和反收購措施的合法性邊界的劃定。建立收購與反收購監(jiān)管制度，以有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展為目標(biāo)，以充分保護(hù)公司和投資者利益為基本的立足點(diǎn)。

一是進(jìn)一步明確股東大會(huì)和董事會(huì)的分工。在美國(guó)公司法實(shí)務(wù)中，主流觀點(diǎn)和各州公司立法將監(jiān)督?jīng)Q策公司經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的權(quán)力責(zé)任主要放在公司董事會(huì)上，上市公司股東大會(huì)只審議董事選任、章程修訂、股份發(fā)行及少數(shù)極為重大的交易事項(xiàng)。選任董事成為股東最為關(guān)切、也最需要平衡不同股東利益訴求的治理事項(xiàng)。在我國(guó)資本多數(shù)決、大股東深度介入公司治理的環(huán)境下，絕大多數(shù)重大事項(xiàng)均由股東大會(huì)決策，董事實(shí)際難以真正承擔(dān)其在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的職責(zé)。由此，建議重點(diǎn)優(yōu)化上市公司股東選舉任免董事的內(nèi)部治理機(jī)制，增加董事任職的保障力，研究董事會(huì)可自主決策的事項(xiàng)范圍。

二是增強(qiáng)獨(dú)立董事的履職實(shí)效。目前，我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事人選一般由大股東、董事會(huì)提名，建議考慮由上市公司協(xié)會(huì)獨(dú)立董事委員會(huì)等獨(dú)立自律機(jī)構(gòu)向上市公司推薦獨(dú)立董事人選，中小股東進(jìn)行分類表決。為加強(qiáng)獨(dú)立董事的履職實(shí)效，建議增加幾項(xiàng)具體的原則性規(guī)定：一是平等原則，對(duì)于不同股東的相同訴求，應(yīng)當(dāng)一視同仁，不能區(qū)別對(duì)待；二是差別原則，對(duì)不同股東的不同提案、訴求，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待，對(duì)同一股東的不同類型的提案，也應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待，同時(shí)這種區(qū)別對(duì)待須合乎合理的商業(yè)判斷原則。

三是規(guī)范股東提名和自行召集股東大會(huì)的程序。建議明確股東行使提名權(quán)的具體程序、提名人數(shù)限制，明確董事會(huì)對(duì)股東提名的候選人只能進(jìn)行形式審查，并規(guī)定相關(guān)審查標(biāo)準(zhǔn)；建議明確股東自行召集股東大會(huì)的程序和后果，比如明確《公司法》第100條所述2個(gè)月時(shí)限的計(jì)算起點(diǎn)為首次向董事會(huì)提出請(qǐng)求之日，并規(guī)定一旦股東自行召集和主持股東大會(huì)，董事會(huì)不得再另行召集和主持股東大會(huì)會(huì)議。

四是建立股東提案審核和排除制度。我國(guó)《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》第十三條規(guī)定“提案的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)屬于股東大會(huì)職權(quán)范圍，有明確議題和具體決議事項(xiàng)，并且符合法律、行政法規(guī)和公司章程的有關(guān)規(guī)定”，但在上市公司治理結(jié)構(gòu)中并沒有明確誰負(fù)有對(duì)提案進(jìn)行審核的權(quán)利和義務(wù)。從成熟市場(chǎng)國(guó)家的立法例看，多數(shù)國(guó)家的公司法規(guī)定了股東提案審查和排除制度，承認(rèn)董事會(huì)對(duì)股東提案有審查和排除權(quán)，當(dāng)股東或者提案本身不符合要求時(shí)，董事會(huì)可以不將提案列為股東大會(huì)決議事項(xiàng)。同時(shí)，為了防止董事會(huì)可能濫用提案審查和排除權(quán)，不少國(guó)家在其商法或公司法中明確列舉了董事會(huì)可以排除提案的事由，除此以外董事會(huì)應(yīng)當(dāng)將股東提案提交股東大會(huì)審議，常見的可以排除提案的事由包括未以書面形式提交、未記明應(yīng)予審議事項(xiàng)、逾期提交提案、提案的目的很明顯不是為了公司的利益、在主要問題上有明顯錯(cuò)誤或虛假說明等。鑒于此，有必要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立股東提案審核和排除制度，承認(rèn)股東大會(huì)召集人對(duì)股東提案的形式審查權(quán)，對(duì)明顯不適格的提案，不得提交股東大會(huì)審議，并由律師出具意見，同時(shí)建立股東大會(huì)召集人不作為或違法作為的制衡機(jī)制。另外，建議強(qiáng)化提案股東的其他法律救濟(jì)途徑，如通過股東訴權(quán)和賠償追責(zé)等司法途徑來實(shí)現(xiàn)救濟(jì)。

三、進(jìn)一步明確公司自治范圍

一方面，嘗試以部門規(guī)章形式確立反收購審查標(biāo)準(zhǔn)，比如在《上市公司收購管理辦法》中確立兩個(gè)原則：一是維護(hù)上市公司、中小投資者及其他各利益主體的利益，不得損害相關(guān)方的合法權(quán)益；二是董監(jiān)高不得濫用職權(quán)對(duì)收購設(shè)置不適當(dāng)障礙。另一方面，針對(duì)各類限制股東權(quán)利的反收購措施，及時(shí)制定相關(guān)監(jiān)管規(guī)范，明確監(jiān)管導(dǎo)向，充分考慮公司章程具有契約性、涉他性、開放性等法律屬性。比如在《上市公司治理準(zhǔn)則》中原則性規(guī)定，并在《上市公司章程指引》中具體明確：一是對(duì)于明顯與現(xiàn)行法律相沖突或限制中小股東基本權(quán)利的章程條款應(yīng)當(dāng)明確禁止。例如，公司章程不得通過提高法定門檻，直接或變相地限制《公司法》第101條所述股東自行召集股東大會(huì)和第102條所述提案的權(quán)利。二是對(duì)于現(xiàn)行《公司法》未明確禁止，其效力需要結(jié)合具體內(nèi)容判斷的條款，應(yīng)當(dāng)制定明確的指引予以規(guī)范。比如上市公司章程可以規(guī)定撤換董事必須具備正當(dāng)理由，但應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定該等正當(dāng)理由具體范圍。三是對(duì)于現(xiàn)行《公司法》明確允許公司章程自行規(guī)定，但可能嚴(yán)重影響上市公司利益或損害中小股東利益的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)制定明確的指引予以規(guī)范。比如公司章程可以設(shè)置“金降落傘”條款，但補(bǔ)償條款內(nèi)容應(yīng)當(dāng)符合公平性原則，不得以犧牲公司利益為代價(jià)進(jìn)行利益輸送。

四、加強(qiáng)對(duì)杠桿資金的監(jiān)管

在資金有限的情況下，利用各類杠桿資金可起到“助攻”收購作用，但大量杠桿資金的進(jìn)入對(duì)被收購公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等均構(gòu)成威脅。杠桿收購能夠活躍收購市場(chǎng)，但也占用大量金融資源和監(jiān)管資源。本文建議杠桿收購的規(guī)范方面可以從兩個(gè)維度出發(fā)，一個(gè)是金融監(jiān)管信息平臺(tái)建設(shè)，“穿透式”監(jiān)管杠桿資金；另一個(gè)是要求收購主體設(shè)立統(tǒng)一的收購平臺(tái)，集中反映其所利用的資金、金融產(chǎn)品等。減少杠桿資金來源，從杠桿率、資金來源、稅收安排、信息披露、反收購等方面的監(jiān)管，以保障了杠桿收購有序、依法依規(guī)進(jìn)行。

五、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，區(qū)分不同持股目的允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行差異化披露

目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)界、金融界研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果多持肯定態(tài)度。近年來，雖然我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，在部分上市公司中持股也占據(jù)了較大比例，但機(jī)構(gòu)投資者的整體持股比例仍較低，所持市值占總市值的比例基本維持在15%左右的水平。我國(guó)目前尚無較高層面、覆蓋面廣泛的法律法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理進(jìn)行規(guī)范。一方面，建議加大發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步鼓勵(lì)社?；?、企業(yè)年金、全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、人壽型保險(xiǎn)資金等增加對(duì)資本市場(chǎng)的投資比重，研究推出符合長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者需求的產(chǎn)品和交易方式，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)模式、費(fèi)率體系、評(píng)價(jià)激勵(lì)等方面采取更加靈活的制度性安排，研究推動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的稅收減免、遞延納稅等優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者舉牌，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。另一方面，參照美國(guó)對(duì)于持股目的較為具體的披露要求，符合條件的投資者，主要為金融機(jī)構(gòu)投資者，其目的不是改變或者影響上市公司的控制并且也無此效果，也不與具有此目的或者效果的任何交易相關(guān)或者參與此類交易，則給予簡(jiǎn)化信息披露的便利，從而起到了持股目的與披露內(nèi)容對(duì)接的作用。

六、引入高效的糾紛解決機(jī)制

股權(quán)之爭(zhēng)是公司治理沖突的激化表現(xiàn)，化解矛盾需要自律監(jiān)管、行政、司法共同發(fā)揮作用。從境外經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)法院對(duì)于控制權(quán)之爭(zhēng)有快速解決機(jī)制，受理三天后就可以作出初步裁決，但這很難被我國(guó)所借鑒。英國(guó)以并購委員會(huì)來解決問題，一定程度上解決了司法的冗長(zhǎng)和謙抑性的問題，對(duì)我國(guó)具有現(xiàn)實(shí)意義。建議將《上市公司收購管理辦法》第十條所述“專門委員會(huì)”落實(shí)到實(shí)處，對(duì)收購中無先例事件、市場(chǎng)爭(zhēng)議個(gè)案，充分發(fā)揮專家的指導(dǎo)、干預(yù)作用，專家委員會(huì)機(jī)制建議從爭(zhēng)議受理范圍、裁決效力、人員構(gòu)成等入手。對(duì)反收購中的敵意阻擾行為，可考慮組建投資者投訴審理委員會(huì)，受理公眾股東投訴，對(duì)投訴控股股東或董監(jiān)高違反忠信義務(wù)的侵權(quán)行為，作出相應(yīng)裁定。

注釋

1. 2002年12月施行的《上市公司收購管理辦法》嘗試對(duì)收購進(jìn)行定義：“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為”。但由于實(shí)踐中的收購行為錯(cuò)綜復(fù)雜，上述定義并不能一一涵蓋，2006年5月新制定的《上市公司收購管理辦法》取消了對(duì)收購的定義，實(shí)踐中將“取得或鞏固上市公司控制權(quán)”作為收購界定的指導(dǎo)思想?；诒緢?bào)告是對(duì)“收購”與“反收購”兩類事項(xiàng)進(jìn)行結(jié)合研究，因此統(tǒng)計(jì)將“收購”的使用范圍僅限定為上市公司發(fā)生控股股東或?qū)嶋H控制人變更的情形，無控股股東或?qū)嶋H控制人的，則為第一大股東發(fā)生變更的情形。

2. 舉牌是指投資者買入某一上市公司股票達(dá)到或者超過該上市公司發(fā)行在外所有股票的5%時(shí)，以及持股5%以上的股東買入某一上市公司股票使得其增加所擁有的權(quán)益達(dá)到或者超過5%的，即《上市公司收購管理辦法》要求應(yīng)當(dāng)報(bào)告和公告的情形。

3. 是指面臨不可避免的收購時(shí)，董事的拍賣義務(wù)，從維護(hù)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣吖蓶|的短期收益。