(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

2016年，在“依法、從嚴(yán)、全面”監(jiān)管背景下，深市并購(gòu)重組市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，上市公司實(shí)施并購(gòu)重組更加理性務(wù)實(shí)，緊貼實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌道，數(shù)量雖略有下降，質(zhì)量效率卻逆勢(shì)提升。但是，其中部分重組方案也不乏涉及“類借殼”、盲目跨界重組和“保殼式”重大資產(chǎn)出售等(以下統(tǒng)稱“‘特殊’重組”1)情況，引起了市場(chǎng)和輿論的廣泛關(guān)注。

市場(chǎng)總體概況

2016年，由于重組新規(guī)的出臺(tái)及監(jiān)管環(huán)境的變化，總體上，深市并購(gòu)重組整體活躍度有所降低，但交易規(guī)模仍略有增長(zhǎng)。

2016年深市有447家次2的上市公司停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，同比下降15.82%；披露并購(gòu)重組方案328單，累計(jì)披露交易金額10,401億元，披露數(shù)量同比下降14.81%，披露交易金額同比增長(zhǎng)19.74%；完成并購(gòu)重組212單，累計(jì)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易金額4476.41億元，完成數(shù)量同比下降15.87%，交易金額同比增長(zhǎng)8.46%。其中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)交易金額分別增長(zhǎng)19.49%、3.34%和1.4%。

2014年以來，證監(jiān)會(huì)在并購(gòu)重組簡(jiǎn)政放權(quán)、減少行政審批、推進(jìn)市場(chǎng)化改革、提升并購(gòu)重組效率等方面做出了一系列政策安排，有效地促進(jìn)了上市公司并購(gòu)重組的活躍程度。與此同時(shí)，并購(gòu)重組對(duì)上市公司業(yè)績(jī)提升的促進(jìn)作用尤為明顯，2015年度完成重組的深市公司2016年平均營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.26%和29.35%，高于深市業(yè)績(jī)整體增速。

表1 深市各板塊公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量和交易金額(2015～2016年)

另一方面，自2016年5月以來，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等監(jiān)管問答、修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》(以下簡(jiǎn)稱“《重組辦法》”)等系列重組監(jiān)管新政，扎緊制度與標(biāo)準(zhǔn)的“籬笆”，進(jìn)一步規(guī)范重組上市行為，遏制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組，有效抑制了市場(chǎng)投機(jī)“炒殼”等套利行為。

幾類“特殊”重組情況分析

一、“類借殼”重組情況

借殼上市，又稱重組上市，通常情況下是指非上市公司通過證券市場(chǎng)購(gòu)買一家已經(jīng)上市的公司一定比例的股權(quán)來取得上市地位，然后通過“反向收購(gòu)”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的，其更多屬于一種約定俗成的概念，并未有明確的法律概念。相比IPO，借殼上市作為進(jìn)入資本市場(chǎng)的另一種手段，具有門檻、周期、程序和成本等多重優(yōu)勢(shì)。另外，這種方式也能夠?yàn)樯鲜泄編碣Y源優(yōu)化，避免上市殼公司被退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，其能夠?yàn)樯鲜泄竞徒铓す編砝骐p贏。隨著經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展以及借殼上市方式的演變，借殼上市受到了各方面的關(guān)注與重視，然而也有越來越多的問題浮現(xiàn)出來，對(duì)于借殼上市的監(jiān)管一直是監(jiān)管部門的重要課題之一3。

2011年8月，《重組辦法》修訂過程中引入相關(guān)規(guī)范性條款，首次明確界定了借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)通過發(fā)布《證券期貨法律適用意見第12號(hào)——<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十三條、第四十三條的適用意見》，明確了對(duì)借殼上市執(zhí)行累計(jì)首次原則和預(yù)期合并原則，防止通過化整為零方式規(guī)避借殼重組監(jiān)管。對(duì)于借殼上市，從最初的“控制權(quán)變更”及“資產(chǎn)總額占比100%以上”兩項(xiàng)指標(biāo)，到2016年9月修訂的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、發(fā)行股份規(guī)模等五項(xiàng)指標(biāo)，加之主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形等兩項(xiàng)兜底指標(biāo)，同時(shí)明確累計(jì)首次原則的期限為60個(gè)月，并取消了借殼上市的配套融資，延長(zhǎng)了相關(guān)股東的股份鎖定期等，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步確立了較為完善的監(jiān)管制度安排。

與此對(duì)應(yīng)的是，“類借殼”重組亦不存在非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?，主要是指市?chǎng)中未達(dá)到《重組辦法》中規(guī)定的“借殼”標(biāo)準(zhǔn)，但效果與借殼上市類似，并導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)、營(yíng)收規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)生根本性變化的重組方案。由于借殼上市本身存在監(jiān)管套利空間，又容易滋生內(nèi)幕交易、引發(fā)“殼”資源炒作等問題，監(jiān)管層從規(guī)范借殼上市行為，遏制短期投機(jī)和概念炒作，促進(jìn)市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)，引導(dǎo)上市公司圍繞主業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)、并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等角度出發(fā)，最初執(zhí)行與IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，到與IPO等同標(biāo)準(zhǔn)，再到重組上市新規(guī)實(shí)施，對(duì)借殼上市監(jiān)管在制度、流程、審核上逐漸予以規(guī)范，減少了套利空間，且逐步提高對(duì)重組方實(shí)力的要求。因此，面對(duì)趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境，市場(chǎng)中為繞開相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而曲線實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的“類借殼”重組逐漸增多。

對(duì)于“類借殼”重組，概括起來，主要圍繞兩大要點(diǎn)展開，即上市公司控制權(quán)保持不變，或是控制權(quán)雖發(fā)生變化，但是向獨(dú)立第三方收購(gòu)資產(chǎn)，即“三方交易”。

針對(duì)維持控制權(quán)不變情況，又可分為以下幾類情形：一是控股股東或?qū)嶋H控制人通過認(rèn)購(gòu)募集配套資金保持控制權(quán)不變。2016年度，深市披露的重組方案中有8單4存在此類情況，分別是主板的恒天海龍、深天地A、長(zhǎng)城動(dòng)漫，中小板的*ST云網(wǎng)、精工科技、王子新材、仁智股份，創(chuàng)業(yè)板的金石東方。二是通過突擊分散(增資或轉(zhuǎn)讓)標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)等方式，以保持上市公司在交易完成后的控制權(quán)不變。2016年度，深市披露的重組方案中有6單存在此類情況，分別是主板的金馬股份，中小板的王子新材、仁智股份，創(chuàng)業(yè)板的梅泰諾、恒信移動(dòng)、九洲電氣。2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答》(以下簡(jiǎn)稱“《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)問答》”)，明確了控股股東、實(shí)際控制人突擊入股或參與認(rèn)購(gòu)募集配套資金剔除計(jì)算原則，在一定程度上堵住了這兩類規(guī)避借殼上市情況。三是通過交易對(duì)方將獲得股權(quán)的投票表決權(quán)委托給原控股股東或者放棄行使投票表決權(quán)等方式避免控制人發(fā)生變化，主要有準(zhǔn)油股份、王子新材兩家公司披露了類似方案。

針對(duì)三方交易，其明顯特征是，向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，同時(shí)或隨即向非關(guān)聯(lián)的其他方“跨界”購(gòu)買大體量資產(chǎn)，新購(gòu)買的資產(chǎn)與原主業(yè)明顯不屬于同行業(yè)或上下游。由此，上市公司在很短時(shí)間內(nèi)不僅變更了實(shí)際控制人，還對(duì)原主業(yè)作了重大調(diào)整，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變。2016年度，深市披露的重組方案中有11單存在此類情況，分別是主板的恒天海龍、深天地A、全新好、方大化工，中小板的南洋科技、鍵橋通訊、民盛金科、仁智股份、云南能投、申科股份，創(chuàng)業(yè)板的匯冠股份。

二、盲目跨界重組情況

大多數(shù)公司并購(gòu)重組的目的在于整合資源、優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展力。與此同時(shí)，也存在部分公司以推高股價(jià)為目的，盲目跨界并購(gòu)，追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)而有意或無意地忽視標(biāo)的盈利能力，甚至有公司以此掩護(hù)相關(guān)股東減持，損害中小投資者利益，具體表現(xiàn)為匆忙進(jìn)入重組停牌程序，或披露方案后隨即終止等現(xiàn)象。由于持續(xù)的強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)向下，深市上市公司2016年度披露方案后主動(dòng)終止重組的情況同比增長(zhǎng)異常顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年度深市上市公司披露終止重組情況共計(jì)發(fā)生225單，同比增長(zhǎng)10.66%，其中停牌期間終止重組、披露方案后主動(dòng)終止重組的情況分別占53.78%、40.89%。特別是，2016年深市披露方案后主動(dòng)終止重組的情況同比增長(zhǎng)了119.05%，達(dá)到92單。

2016年以來，伴隨重組新規(guī)的推出，證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組的打擊力度，防止“有毒資產(chǎn)污染資本市場(chǎng)”，并于2017年3月10日重點(diǎn)通報(bào)了鞍山重型礦山機(jī)器股份有限公司收購(gòu)浙江九好辦公服務(wù)集團(tuán)有限公司(現(xiàn)更名為九好網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)有限公司)的“忽悠式”重組行為。針對(duì)“忽悠式”重組，本身就屬于違反《重組辦法》和信息披露管理制度的行為，且具有一定市場(chǎng)操縱屬性，往往具有較強(qiáng)的隱蔽性，并在一定程度上伴隨內(nèi)幕交易等其他違法違規(guī)行為，更多需要現(xiàn)場(chǎng)核查，甚至是立案調(diào)查或稽查，對(duì)監(jiān)管實(shí)踐帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

圖1 深市整體終止重組情況統(tǒng)計(jì)(單位：?jiǎn)?

圖2 深市上市公司披露方案后主動(dòng)終止重組情況(單位：?jiǎn)?

另一方面，隨著近年并購(gòu)重組市場(chǎng)快速擴(kuò)容，單筆交易規(guī)模亦在逐年快速提升，高估值、高溢價(jià)、高承諾等“三高”問題日益突出。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年深市上市公司單筆交易規(guī)模分別為14億元、16億元和21億元。在過熱的市場(chǎng)環(huán)境下，出于市值管理需要或盲目跟從心里，導(dǎo)致“跟風(fēng)式”重組快速增加。在“三高”作用下，交易完成后將導(dǎo)致大額商譽(yù)掛賬現(xiàn)象，一旦并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)及盈利狀況不達(dá)預(yù)期，將面臨巨額減值壓力，大幅吞噬企業(yè)利潤(rùn)，演變?yōu)槎?jí)市場(chǎng)波動(dòng)、正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受損等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來看，“跟風(fēng)式”重組可能存在以下幾方面特征：一是并購(gòu)標(biāo)的多屬于跨界式、市場(chǎng)熱點(diǎn)式收購(gòu)，易發(fā)生于游戲、教育、影視和互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，有著盈利波動(dòng)性大或者業(yè)務(wù)模式不清晰的典型特征；二是估值水平相對(duì)較高，且歷史數(shù)據(jù)缺乏合理性的支撐；三是伴隨著高估值情況，安排爆發(fā)式業(yè)績(jī)對(duì)賭情況。

綜合來看，無論是“忽悠式”重組，還是“跟風(fēng)式”重組均具有強(qiáng)烈的盲目跨界重組性質(zhì)。從并購(gòu)重組委審核情況來看，2016年度，深市上市公司重組方案被否決案例中，有多單涉及互聯(lián)網(wǎng)、游戲、傳媒行業(yè)交易標(biāo)的的重組方案，否決原因多為標(biāo)的資產(chǎn)未來持續(xù)盈利能力的披露不充分或具有較大不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)的信息披露不充分等指向標(biāo)的質(zhì)量的理由，具體情況詳見表2。

圖3 2016年深市上市公司并購(gòu)重組平均增值率和業(yè)績(jī)承諾情況

三、報(bào)告期內(nèi)通過重大資產(chǎn)出售避免虧損的情況

長(zhǎng)期以來，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的上市公司，往往選擇通過剝離虧損資產(chǎn)或出售盈利資產(chǎn)獲利的方式提高當(dāng)期盈利水平，避免因連續(xù)虧損而退市或被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。這類交易具有以下幾點(diǎn)明顯的“保殼”特征：一是上市公司主體出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損(已被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示)或上一個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損的情形，且公司的經(jīng)營(yíng)情況在短期內(nèi)無法改善，公司不得不通過置出虧損資產(chǎn)或者出售其他盈利資產(chǎn)來避免當(dāng)期再次虧損。二是通過出售資產(chǎn)獲利方式來達(dá)到“保殼”目的交易，往往集中在年末籌劃并實(shí)施，具有“突擊性”，且置出資產(chǎn)的評(píng)估增值率較高，交易的公允性值得關(guān)注。三是通過重大資產(chǎn)出售，既為公司貢獻(xiàn)了大額的盈利，又為后續(xù)的資產(chǎn)注入提供了便利。

2016年度，深市上市公司披露的重大資產(chǎn)出售方案中，有5單(主板4單、中小板1單)可能涉及“保殼式”重組情況；其中，以民營(yíng)企業(yè)為主，關(guān)聯(lián)交易2單，非關(guān)聯(lián)交易3單；出售標(biāo)的資產(chǎn)平均增值率達(dá)到110.14%，平均對(duì)當(dāng)期披露的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率為386.72%。特別是，一汽夏利通過出售一汽豐田15%的股權(quán)，確認(rèn)當(dāng)期收益17.77億元，對(duì)當(dāng)期披露的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)到994.48%。具體情況詳見表3。

表2 重組委否決方案中部分涉及新興行業(yè)標(biāo)的情況統(tǒng)計(jì)

監(jiān)管對(duì)策

一、關(guān)于“類借殼”重組

由于監(jiān)管套利的存在源于制度內(nèi)部以及制度之間的差異，對(duì)于擬上市公司而言，借殼重組更容易實(shí)現(xiàn)控制人的資產(chǎn)上市目的，主要體現(xiàn)在對(duì)擬借殼資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利能力、信息披露等監(jiān)管要求和審核時(shí)間效率上，甚至是一些IPO被否的企業(yè)經(jīng)常轉(zhuǎn)而通過借殼重組的方式實(shí)現(xiàn)曲線上市。因此，對(duì)于借殼上市本身就存在諸如監(jiān)管套利的爭(zhēng)議，而對(duì)“類借殼”重組而言，其通過方案設(shè)計(jì)試圖規(guī)避重組上市行為，資產(chǎn)質(zhì)量甚至不如符合借殼標(biāo)準(zhǔn)的重組標(biāo)的，是一種方案設(shè)計(jì)更為復(fù)雜、市場(chǎng)影響更加嚴(yán)重的監(jiān)管套利，應(yīng)當(dāng)屬于從嚴(yán)監(jiān)管范疇。特別是，在2016年9月重組上市新規(guī)發(fā)布后，市場(chǎng)仍存在一些的規(guī)避借殼交易模式，例如通過安排第三方突擊分散標(biāo)的股權(quán)、調(diào)低股份支付比例、委托或放棄投票權(quán)等諸多方式維持公司控制權(quán)不變，避免構(gòu)成重組上市。

但是，從另一種角度考量，由于IPO上市通道狹窄、上市周期較長(zhǎng)等問題，借殼上市長(zhǎng)期以來是IPO之外的重要途徑。證券市場(chǎng)亦存在一批盈利能力不強(qiáng)、發(fā)展停滯的上市公司急需注入盈利性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)此，充分利用并購(gòu)重組資本運(yùn)行工具，可以有效解決證券市場(chǎng)上市渠道單一的難題，以此改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)上市公司績(jī)差資產(chǎn)的退出，成為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效手段之一，亦可以實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本目標(biāo)。以目前情況看，諸如深市華數(shù)傳媒、順豐控股等公司就是通過這種方式，實(shí)現(xiàn)徹底脫胎換骨式發(fā)展，取得了良好的社會(huì)效果。

表3 2016年深市可能涉及“保殼式”重組情況統(tǒng)計(jì)

綜上，針對(duì)上述存在的突出問題、矛盾，可從以下幾方面予以研究或規(guī)范：

一是嚴(yán)管刻意規(guī)避重組上市方案，遏制監(jiān)管套利。近年，為適應(yīng)市場(chǎng)新形勢(shì)的變化，證券交易所在監(jiān)管格局中不斷強(qiáng)化監(jiān)管屬性。對(duì)于并購(gòu)重組監(jiān)管機(jī)制，證券交易所同樣發(fā)揮著重要的前段控制作用，其監(jiān)管更加貼近一線、更加靈活、更加多樣。因此，證券交易所應(yīng)當(dāng)持續(xù)從嚴(yán)把握和執(zhí)行重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，積極采用“刨根問底式”監(jiān)管手段，堅(jiān)持直擊要害、多次問詢、一問到底，嚴(yán)防監(jiān)管套利。

二是持續(xù)研究規(guī)避重組上市手段，完善制度供給。重組上市新規(guī)對(duì)常規(guī)的規(guī)避借殼上市手段，發(fā)揮了較強(qiáng)的規(guī)制作用。在現(xiàn)有規(guī)則體系中，《重組辦法》第十三條的“收購(gòu)人”概念是否僅指控股股東或?qū)嶋H控制人，是非常值得關(guān)注的問題。根據(jù)監(jiān)管實(shí)踐來看，判斷是否構(gòu)成重組上市，使用的是取得上市公司控制權(quán)的收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人的概念。但是，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，似乎“收購(gòu)人”概念又不僅局限于上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人。對(duì)交易完成后導(dǎo)致持股較為接近原大股東的交易對(duì)方，且資產(chǎn)注入后將使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生根本性變化的方案，本質(zhì)上具有強(qiáng)烈的“類借殼”性質(zhì)，通過分散重組標(biāo)的股權(quán)或降低發(fā)行股份比例等方案設(shè)計(jì)，也較容易實(shí)現(xiàn)避免觸碰重組上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此，該類案例尚無明確研究，或者未引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

此外，根據(jù)《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)問答》，針對(duì)上市公司控股股東及其一致行動(dòng)人在交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間，取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益需要剔除計(jì)算；同時(shí)，該問答針對(duì)上市公司控股股東及一致行動(dòng)人通過認(rèn)購(gòu)募集配套資金部分，在計(jì)算控制權(quán)是否發(fā)生變更時(shí)也是需要剔除計(jì)算的。但是，如果是安排第三方突擊入股分散重組標(biāo)的股權(quán)或通過投票權(quán)委托等方式保持控制權(quán)穩(wěn)定，亦可規(guī)避重組上市監(jiān)管。

因此，對(duì)重組上市監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將是一個(gè)動(dòng)態(tài)完善的過程。同時(shí)，理論上，只要存在“劃線式”的監(jiān)管指標(biāo)，就可能存在被市場(chǎng)創(chuàng)新所突破的可能。監(jiān)管者需要不斷評(píng)判規(guī)則體系的短板和漏洞，進(jìn)而不斷完善制度供給，以降低監(jiān)管成本。

三是審慎對(duì)待三方交易，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在加強(qiáng)對(duì)規(guī)避重組上市監(jiān)管的同時(shí)，也需要考慮到，部分類似已實(shí)現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)控制權(quán)變化的公司，存在通過并購(gòu)重組轉(zhuǎn)型升級(jí)或產(chǎn)業(yè)調(diào)整的需要。特別是一些上市公司受虧損資產(chǎn)的拖累，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑或連續(xù)虧損，導(dǎo)致艱難負(fù)重前行，難以完全依靠自身運(yùn)營(yíng)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。而且，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過近三十年發(fā)展，上市公司收購(gòu)行為越來越成熟，控制權(quán)變化頻度顯著增加。因此，對(duì)于控制權(quán)發(fā)生變化的上市公司，如過嚴(yán)的套用“三方交易”界定進(jìn)行監(jiān)管，可能對(duì)并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效用產(chǎn)生不利影響。對(duì)此，適度允許上市公司一方面通過并購(gòu)重組將虧損資產(chǎn)置出，另一方面通過向獨(dú)立第三方收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，同樣具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

四是持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管剛性指標(biāo)，保持適度彈性。2016年9月修訂的重組上市新規(guī)，從根本上，疏堵結(jié)合，較大程度遏制了規(guī)避重組上市監(jiān)管行為。但是，根據(jù)監(jiān)管實(shí)踐來看，其中部分指標(biāo)的殺傷力過大，導(dǎo)致陷入經(jīng)營(yíng)困難的公司非常容易觸及重組上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而無法通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。特別是，針對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)，本身具有較大波動(dòng)性，對(duì)于利潤(rùn)較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強(qiáng)資產(chǎn)注入反而構(gòu)成障礙。為此，如同《重組辦法》第十二條有關(guān)凈資產(chǎn)指標(biāo)設(shè)置情況，可針對(duì)重組上市監(jiān)管中凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)指標(biāo)，增加小基數(shù)除外條款。

二、關(guān)于盲目跨界重組

一是持續(xù)打擊“忽悠式”重組停牌，凈化重組環(huán)境。針對(duì)披露重組方案后主動(dòng)終止的公司，信息披露層面，應(yīng)提出更具針對(duì)性的信息披露要求，必須披露終止詳細(xì)原因，通過披露約束隨意停牌、忽視中小投資者交易權(quán)等行為；監(jiān)管層面，應(yīng)著重加強(qiáng)公司股票交易核查，必要情況下相關(guān)方應(yīng)作出承諾和披露減持計(jì)劃，嚴(yán)禁借“假重組”、“忽悠式”重組等牟取不正當(dāng)利益行為。

二是加強(qiáng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。充分發(fā)揮“三點(diǎn)一線”監(jiān)管聯(lián)動(dòng)作用，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法力度，對(duì)于嚴(yán)重高估資產(chǎn)作價(jià)、無法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾、顯著損害中小股東利益、市場(chǎng)反響強(qiáng)烈的負(fù)面案例，通過責(zé)令暫停、終止重組等后續(xù)監(jiān)管手段保護(hù)上市公司及中小股東利益，并對(duì)構(gòu)成違規(guī)的行為加大稽查力度和處罰力度，形成強(qiáng)大的執(zhí)法威懾力。

三是聚焦重組“三高”問題，推動(dòng)理性重組。針對(duì)高估值、高業(yè)績(jī)承諾、大額商譽(yù)的問題，應(yīng)從嚴(yán)要求詳細(xì)披露評(píng)估情況、評(píng)估增值的合理性，對(duì)未能完成業(yè)績(jī)承諾、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分提示，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)詳細(xì)核查并督促其發(fā)表意見。

四是引入媒體監(jiān)督，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。針對(duì)盲目跨界并購(gòu)，可借鑒對(duì)重組上市監(jiān)管安排，要求公司召開媒體說明會(huì)，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注和質(zhì)疑，接受市場(chǎng)監(jiān)督，提升交易各方責(zé)任意識(shí)，督促市場(chǎng)主體誠(chéng)實(shí)守信、歸位盡責(zé)。

三、關(guān)于“保殼式”重大資產(chǎn)出售

近年來，“保殼式”重大資產(chǎn)出售方案在不斷出現(xiàn)，且呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，并導(dǎo)致存在三方面突出問題：一是交易真實(shí)性存疑。近年來由于實(shí)業(yè)持續(xù)低迷，不少上市公司的盈利壓力較大，部分公司通過重大資產(chǎn)出售交易確認(rèn)大額收益以避免虧損。此類“保殼式”重大資產(chǎn)出售的交易目的明確，刻意安排的痕跡明顯，交易的真實(shí)性存疑。二是會(huì)計(jì)處理復(fù)雜性高，調(diào)節(jié)空間大?！氨な健敝卮筚Y產(chǎn)出售方案一般在年末突擊進(jìn)行，且交易經(jīng)過巧妙設(shè)置，牽涉復(fù)雜的會(huì)計(jì)處理問題，公司往往利用會(huì)計(jì)處理的判斷空間，調(diào)節(jié)收入、虛增利潤(rùn)。三是潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問題?！氨な健敝卮筚Y產(chǎn)出售標(biāo)的有不少為公司的虧損資產(chǎn)，交易對(duì)手方常為公司關(guān)聯(lián)方。此類交易完成后，可能導(dǎo)致公司與實(shí)際控制人存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，且可能造成新增關(guān)聯(lián)交易。

此外，如果資產(chǎn)出售交易完成后，亦可能導(dǎo)致上市公司主要為現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)情況，進(jìn)而導(dǎo)致持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。但是，《重組辦法》第十一條第(五)項(xiàng)“有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形”的標(biāo)準(zhǔn)，卻存在難以量化，不便于執(zhí)行的矛盾。

對(duì)此，針對(duì)此類交易的突出問題和執(zhí)行難點(diǎn)，建議可從以下三方面考慮完善或優(yōu)化監(jiān)管安排：

1. 加強(qiáng)檢查力度，嚴(yán)肅市場(chǎng)秩序

目前，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組回頭看等檢查側(cè)重點(diǎn)主要集中在重組上市方案，建議后續(xù)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)“保殼”式重組方案的現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，尤其是涉及到異常交易或特殊交易安排的情況，持續(xù)打擊重組違規(guī)行為，提高上市公司違規(guī)成本。

2. 強(qiáng)化會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)管，切實(shí)擔(dān)負(fù)退市工作主體責(zé)任

建議持續(xù)關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)公司退市風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司可能通過重大資產(chǎn)出售保殼的行為要做到預(yù)判，防范利用財(cái)務(wù)造假、利潤(rùn)操縱實(shí)現(xiàn)扭虧或摘帽。針對(duì)突擊交易行為以及明顯不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的會(huì)計(jì)處理，持續(xù)深化會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)管，對(duì)規(guī)避連續(xù)虧損帶帽、暫停上市及退市等行為從嚴(yán)監(jiān)管，并進(jìn)一步加大對(duì)上市公司及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)關(guān)注和問詢力度，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示，從而切實(shí)推進(jìn)退市制度改革落地工作。

3. 明確監(jiān)管尺度，便于實(shí)踐執(zhí)行

針對(duì)“有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”要求，根據(jù)文意解釋，原則上本次重組交易有利于改善上市公司財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。為此，可進(jìn)一步明確適用該條的要求，應(yīng)當(dāng)在交易完成后的上市公司備考總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)指標(biāo)中至少有一個(gè)或兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比交易前存在增長(zhǎng)的情況。這樣，既適度允許上市公司置出虧損或盈利狀況較差資產(chǎn)情況，又可以遏制單純的“清殼式”交易，促使上市公司聚焦主業(yè)，防范過度化的資本運(yùn)作，促進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)清本溯源。

另一方面，針對(duì)“可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”要求，可根據(jù)交易完成后上市公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表中現(xiàn)金類資產(chǎn)的比重，或者主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化情況，明確監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以便于監(jiān)管執(zhí)行。

注釋

1. 本文僅從研究角度對(duì)論述的三類重組情況予以概括性統(tǒng)稱，并不表示對(duì)該等重組案例的具體評(píng)判。

2. 數(shù)據(jù)來源于對(duì)深市上市公司公開披露信息的統(tǒng)計(jì)，下同。

3. 參見周麗娟. 我國(guó)借殼上市監(jiān)管問題研究[D]. 青島：中國(guó)海洋大學(xué)，2014。

4. 統(tǒng)計(jì)基于研究目的，數(shù)據(jù)來源于上市公司重大資產(chǎn)重組預(yù)案或報(bào)告書的披露公告，相關(guān)重組方案的成功實(shí)施與否、符合監(jiān)管要求與否等情況不在研究討論范圍之內(nèi)，下同。