李湛唐晉榮

(1,東莞理工學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518057)

前言

現(xiàn)有的理論分析和國內(nèi)外的實證檢驗都表明，股票市場和債券市場之間的聯(lián)動性確實存在且具有時變特征。長期以來，這一現(xiàn)象被投資者們作為優(yōu)化投資組合的基礎(chǔ)而受到關(guān)注。然而，在中國經(jīng)濟高杠桿、潛在金融風(fēng)險累積的大背景之下，2005年6月中國股市異常波動之后的債市過度繁榮引發(fā)市場與監(jiān)管層的極大關(guān)注，因而，對這一問題的分析還另有重要的政策內(nèi)涵?，F(xiàn)有的分析表明，股市波動外溢到債市的可能性更大，在經(jīng)濟高杠桿率的大背景下，單一金融市場段時間內(nèi)的大起大落都可能產(chǎn)生較大風(fēng)險。因而，在股市異常波動已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，需要格外關(guān)注股債聯(lián)動機制引致的股市對債市的負面效應(yīng)。尤其是在經(jīng)濟持續(xù)高杠桿運行的當(dāng)前階段，既需要防止股市異常波動向債市的傳導(dǎo)引發(fā)債市危機，也需要防止過高的企業(yè)債務(wù)不可持續(xù)引起金融市場波動進而對實體經(jīng)濟造成較大沖擊。

然而，客觀分析股市異常波動下的股債聯(lián)動效應(yīng)，需要同時兼顧考慮如下幾個方面：首先，中國的金融市場持續(xù)發(fā)展演變，因而，股債聯(lián)動的長期特征、穩(wěn)態(tài)與非穩(wěn)態(tài)特征本身可能就存在差異；其次，不同時期的股市異常波動下，股債聯(lián)動具有哪些共同特征和差異？另外，不同時期股市異常波動情形下的股債聯(lián)動特征差異，究竟是股市波動本身的差異造成的，還是由于市場結(jié)構(gòu)發(fā)展及政策因素所導(dǎo)致的？

本文在簡要分析中國股債長期特征基礎(chǔ)上，采用事件研究法，將分析的焦點放在股市異常波動的大背景下股債聯(lián)動關(guān)系變化，考慮到債券市場的結(jié)構(gòu)特征，將債券市場區(qū)分為國債和信用債市場予以考慮?；谶@種視角和方法的研究結(jié)論，可以為中國金融市場風(fēng)險的防范和未來金融市場的進一步發(fā)展提供必要的經(jīng)驗證據(jù)。

股債聯(lián)動的理論分析與文獻綜述

從傳統(tǒng)的投資時鐘理論來看，某些階段存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)：在經(jīng)濟衰退階段，企業(yè)的收益下滑，股市下跌，債券是最好的資產(chǎn)；當(dāng)經(jīng)濟由衰退走向復(fù)蘇時，企業(yè)利潤上漲，股票估值較低，股票逐漸成為最好的資產(chǎn)，債市開始走熊，從而出現(xiàn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)。但在經(jīng)濟過熱和滯脹階段時，經(jīng)濟主要以通脹高企為標(biāo)志，股市和債市的表現(xiàn)均不佳，“股債蹺蹺板”效應(yīng)并不明顯。從投資者行為角度來看，“股債蹺蹺板”效應(yīng)實際上是資金在風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)之間的流動，其背后對應(yīng)著機構(gòu)和個人投資者的資產(chǎn)配置行為的變化。股市與債市作為兩種大類資產(chǎn)，其比價關(guān)系會影響機構(gòu)和個人投資者的配置行為，因而，“股債蹺蹺板”效應(yīng)也具備一定的微觀基礎(chǔ)。

歸納起來，影響股債聯(lián)動的因素主要來自于共同信息和特異性信息的沖擊。其中，共同信息沖擊主要來自于宏觀基本面。通貨膨脹率、GDP增長率、失業(yè)率和實際利率等宏觀層面的共同信息對股市和債市的影響都較大。而特異性信息則主要包括企業(yè)層面和單個金融市場的信息，如特定產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向、企業(yè)估值水平、及投資者對單個金融市場趨勢的預(yù)期，以及市場流動性、股票市場的短期劇烈波動等?，F(xiàn)有的大量相關(guān)實證研究都表明，宏觀經(jīng)濟波動、宏觀經(jīng)濟政策如貨幣政策等、各類資產(chǎn)初始的估值水平和投資主體的風(fēng)險偏好等因素，對股票和債券的收益都會產(chǎn)生影響，進而對股市和債市聯(lián)動產(chǎn)生影響。并且，從影響的方向看，股市對債市的單向影響要顯著強于債市對股市的影響，這主要與兩個市場自身的風(fēng)險分布-收益特征密不可分。

國外成熟金融市場的相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)表明，股市和債市之間的相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定且變化很大，具有時變特征，會隨著不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融市場變動而表現(xiàn)出正向、負向和不相關(guān)三種情形，而非表現(xiàn)為簡單的“蹺蹺板效應(yīng)”(Chiang et al.，2015；Bansal et al., 2014；Wu and Lin，2014)[2][1][4]。其中，負向相關(guān)主要是當(dāng)股市出現(xiàn)暴漲或暴跌情形時，投資資金由于避險需要(當(dāng)股市暴跌時)，或者由于盈利動機(當(dāng)股市暴漲)，導(dǎo)致大量資金迅速從股市向債市轉(zhuǎn)移(或者債市向股市轉(zhuǎn)移)，因而表現(xiàn)為“蹺蹺板”效應(yīng)(或逃險效應(yīng)，F(xiàn)light to quality)。導(dǎo)致兩市正向相關(guān)的因素主要是外生性的宏觀經(jīng)濟或者政策因素沖擊，如本國或者外部經(jīng)濟的周期性波動，以及政府為熨平經(jīng)濟周期變動而采取的相應(yīng)宏觀政策如寬松貨幣政策等。一定強度的外生性宏觀經(jīng)濟沖擊及逆周期的經(jīng)濟政策因素可能會同向地影響股債市場的變動趨勢。與此同時，在某些情形下，股市和債市也可能表現(xiàn)為不顯著相關(guān)的關(guān)系：一方面，這可能是由于兩個市場相對穩(wěn)定且單個市場的趨勢性變動不明顯。另一方面，單個市場內(nèi)部的產(chǎn)品特異性風(fēng)險(如債市的行業(yè)性到期違約風(fēng)險爆發(fā)、股市的行業(yè)性危機爆發(fā)等)被該市場內(nèi)其他產(chǎn)品的替代效應(yīng)所抵消，而未能外溢到另一個市場(Rankin and Idil，2014)[3]。

對于中國股債市的相互影響也主要從股債聯(lián)動的存在性以及影響聯(lián)動的因素的分析展開。如王斌會等(2010)[5]利用向量自回歸多元GARCH 模型對我國股市、匯市和債市間的價格及波動溢出效應(yīng)進行研究，其結(jié)果表明不存在收益率溢出效應(yīng)，沒有價格上的信息傳導(dǎo)，股市與債市間只存在從股市到債市的單向波動溢出。王璐(2013)[6]的分析表明，股債聯(lián)動存在著機制轉(zhuǎn)換的非對稱性，其中，正相關(guān)狀態(tài)持續(xù)期更長，且機制轉(zhuǎn)換過程中存在交替的逃離效應(yīng)和傳染效應(yīng)特征。另外，由于相關(guān)宏觀經(jīng)濟變量因素等影響，表現(xiàn)出股債兩市的價格呈現(xiàn)同向變動的特征。王璐(2008)[7]、王茵田和文志瑛(2010)[8]對相應(yīng)的影響股債聯(lián)動的因素分析表明，宏觀經(jīng)濟變量如利率水平、貨幣供應(yīng)量以及通貨膨脹水平等都會影響到中國股債聯(lián)動關(guān)系，且這些宏觀經(jīng)濟變量對股債聯(lián)動的影響可以區(qū)分為直接和間接兩種影響途徑。

上述的現(xiàn)有研究構(gòu)成了本文的研究基礎(chǔ)。與現(xiàn)有的相關(guān)研究的不同之處在于，從問題導(dǎo)向上看，本文在分析中國股債長期相關(guān)性的同時，將研究的重點放在對股市大幅波動狀態(tài)下的股債聯(lián)動性分析，在金融市場不確定性加大的當(dāng)前階段，這一視角更有現(xiàn)實針對性；其次，從研究方法上看，本文采用事件研究法，對不同時期的股市異常波動下的股債聯(lián)動性進行分析，一方面可以探討股債聯(lián)動的共同特征，另一方面，也可以看出不同階段的股債市聯(lián)動差異背后的結(jié)構(gòu)性因素。

實證結(jié)果與分析

一、長期視角的股債聯(lián)動關(guān)系

鑒于債券市場相關(guān)指數(shù)的可得性，本文對中國股市和債市相關(guān)關(guān)系的時間區(qū)間設(shè)定為2006年11月17日～2017年8月31日。同時，依據(jù)中國債券市場的實際情況，將債券市場細分為國債市場和信用債市場，并剔除股債市未同時開盤交易的交易日數(shù)據(jù)。國債市場指數(shù)、信用債市場指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)，見圖1。

從圖1可以看出中國股債市變動的如下三個特征：

首先，從總樣本區(qū)間的相關(guān)系數(shù)看，國債市場與股票市場的總體為負相關(guān)，但負相關(guān)關(guān)系不太強，總樣本時間區(qū)間下國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.2052；信用債指數(shù)與上證綜指的總體相關(guān)關(guān)系也為負，且相關(guān)程度更弱，總樣本時間區(qū)間的相關(guān)系數(shù)僅為-0.1092。

圖1 2006～2015年期間的中國股債市相關(guān)關(guān)系

圖2 中國股市、國債與信用債市場走勢圖(2006～2015年)

表1 不同股市周期階段的股債市場相關(guān)性

其次，從自然年度的時間區(qū)間看，股債市場的相關(guān)關(guān)系有正有負，這表明股債轉(zhuǎn)換機制較為復(fù)雜，存在著顯著的時變特征。因而，依據(jù)自然年度劃分子區(qū)間的做法，可能會人為割裂不同沖擊下的股債聯(lián)動關(guān)系。所以，需要進一步依據(jù)經(jīng)濟金融體系運行的實際情況具體分析，下文的“短期非穩(wěn)態(tài)視角的股債聯(lián)動關(guān)系”部分對此進行了針對性分析。

另外，從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的角度看，2012年和2015年分別是一個拐點，但拐點未能持續(xù)形成趨勢特征。其中，2012年股債市的相關(guān)關(guān)系開始從原來的負相關(guān)向正相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變。而2015年的相關(guān)系數(shù)有重新逐步恢復(fù)到負相關(guān)的趨勢，但隨后的2016年和2017年隨即將這種負向相關(guān)的趨勢打破，股債之間的相關(guān)關(guān)系極弱。

二、短期非穩(wěn)態(tài)視角的股債聯(lián)動關(guān)系

前述理論分析表明，股市債市的單向影響往往更為顯著，因而，此處根據(jù)中國股市的階段性特征，著重分析中國股市的短期階段性變動對債券市場的影響。然后依據(jù)在此期間中國經(jīng)濟金融的實際運行背景，對造成股債聯(lián)動時變特征的因素予以簡要分析。從上證綜指的變動情況，可以將中國股市的階段性特征歸納為下圖2所示的幾個階段：

在圖2的階段劃分基礎(chǔ)上，計算各個階段的股債市相關(guān)系數(shù)，見表1。

從表1可以看出，在短期周期性視角下，股債市的相關(guān)性表現(xiàn)出明顯不同于長期視角的特征，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

首先，平穩(wěn)時期與非平穩(wěn)時期，股債聯(lián)動機制存在顯著差異。從表1可以明顯看出，在相對平穩(wěn)的2009年8月～2014年11月期間，中國的股債市呈較弱相關(guān)性地同向變動，而在2007～2008年以及2014～2015年期間的兩個較大股市周期階段，股債市之間更容易體現(xiàn)出“股債蹺蹺板”效應(yīng)。

其次，即使在股市大跌大漲時期的“股債蹺蹺板效應(yīng)”存在，股債聯(lián)動關(guān)系也存在著時變特征。從表1可以明顯看出，2007～2008年的股市上漲階段的蹺蹺板效應(yīng)明顯，而2014～2015年的整體上漲階段，這種股債蹺蹺板效應(yīng)不顯著，且即使在2014～2015年的暴漲階段存在蹺蹺板效應(yīng)——中債國債總凈價指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.4759，中債信用債總凈價指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.7760，這種效應(yīng)的強度也顯著弱于2008～2009年股市周期的效應(yīng)——2008～2009年股市上漲期間，中債國債總凈價指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.8963，信用債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.9076。

從前述的理論分析和中國經(jīng)濟金融體系運行的實際情況可知，造成這種“股債蹺蹺板效應(yīng)”時變特征的因素可能主要來自兩個方面：第一，受世界性的貨幣政策寬松趨勢及國內(nèi)宏觀走勢的影響，中國的宏觀經(jīng)濟政策如貨幣政策的相對寬松等因素，可能是造成2014～2015年股債蹺蹺板效應(yīng)不明顯的政策層面原因之一。第二，與2007～2008年顯著不同的是，中國金融市場創(chuàng)新步伐加快，金融產(chǎn)品的多樣化與投資渠道的拓展，可能改變了投資者非股即債(或者非債即股)的單一投資選擇空間，因而，也可能對“股債蹺蹺板效應(yīng)”產(chǎn)生影響。

再次，股債聯(lián)動在股市大幅上升和大幅下挫階段存在顯著的不對稱性。以國債市場與股市的相關(guān)性為例，在2008～2009年的股市周期中，上漲時的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.8963)顯著強于下跌時的“股債蹺蹺板”效應(yīng)(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)僅為-0.5147)；而在2014～2015年的股市周期中，暴漲時的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.4759)則顯著弱于暴跌時的“股債蹺蹺板”效應(yīng)(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.7940)。1

造成上升-下跌階段的“股債蹺蹺板效應(yīng)”不對稱的原因，除了來自于宏觀經(jīng)濟層面和金融市場發(fā)展層面的因素外，可能也與投資者對股市的預(yù)期有關(guān)。其潛在邏輯在于，2007～2008年的股市上升階段，其上漲速度要相對慢于2014～2015年的股市上升速度，因而，投資者對于這一階段股市可持續(xù)性抱有更高的信心，故而其后的下跌時間也持續(xù)較長。而在2014～2015年階段，過快的上漲速度讓人們對其可持續(xù)性存疑較大，股市的上漲更多來自于投機者們的“博傻博弈”，因而，其后的市場暴跌也引發(fā)大量的踩踏事件，進而引發(fā)了近期影響深遠的股市異常波動事件。

再次，從2014～2015年股市暴跌期間的政府救市階段的股債聯(lián)動性角度看，股市與債市之間存著相對顯著的蹺蹺板效應(yīng)——其相關(guān)系數(shù)為-0.5695.這表明投資者對于政府救市干預(yù)措施的信心較高，因而，極短時間里資金大量從國債市場涌入股票市場。同時，中國債券市場的信用債產(chǎn)品的避險功能嚴(yán)重不足，且隨著時間推移，其避險功能仍在下降，甚至在某種程度上呈現(xiàn)出于股市同向變動的趨勢。從表1可以看出，2007～2008年間的股市下跌階段，國債和信用債市場在一定程度上都起到了資金避險池的作用(國債和信用債與股市的相關(guān)系數(shù)分別為-0.5147和-0.3261)。而值得格外注意的是，2014～2015年的中國股市異常波動，國債市場仍然在一定程度上起到了資金避險池作用(國債市場與股市的相關(guān)系數(shù)為-0.4587)，但在此期間的信用債市場則與股市則表現(xiàn)出較強的同向變動趨勢，如表1所示，下跌階段的信用債與股市的相關(guān)系數(shù)為0.8558，這意味著股市下跌的同時，信用債市場也出現(xiàn)了同向的下跌。因而信用債市場并沒有起到資金避難池的作用。

另外，股市異常波動下的中國債券市場分化趨勢明顯。從表1可以看出，2014～2015年期間的股市暴跌階段，國債市場的避險功能較為顯著，其與股市的相關(guān)系數(shù)為-0.7940，而信用債市場與股市的相關(guān)系數(shù)則僅為-0.1380，這一數(shù)值也低于2007～2008年期間的信用債市場與股市的相關(guān)系數(shù)-0.3261。債券市場的這種分化一方面表明我國債券市場中的高等級信用債產(chǎn)品可能較為匱乏，另一方面，這也表明在中國經(jīng)濟下行、企業(yè)高杠桿率的背景下，當(dāng)股市出現(xiàn)暴跌時，投資者可能會因為擔(dān)憂公司和企業(yè)的債務(wù)償還能力。

三、股市暴漲暴跌階段的股債聯(lián)動分析——基于事件研究法

現(xiàn)有相關(guān)實證分析認(rèn)為股市先于債市而波動，股市的特征也決定了其波動大于債市，中國的金融市場的投資者結(jié)構(gòu)特征也支持上述實證分析結(jié)果。從上圖2可以看出，股市的周期性波動特征十分明顯，相對而言，債市是滯后變化的。因而此處采用事件研究法，以股市從暴漲轉(zhuǎn)為暴跌為外生沖擊事件，將2007年10月16日和2015年6月12日確定為事件發(fā)生日期，選擇不同的時間窗口長度來分析股債聯(lián)動效果。事件研究法的優(yōu)點在于可以把不同時期的事件放到同一個事件分析框架中分析不同時期的事件是否具有某些共同特征，在此基礎(chǔ)上結(jié)合實際的經(jīng)濟背景，可以揭示其背后的邏輯機制及其蘊含的政策建議。

值得注意的是，近年以來中國的債市發(fā)展迅速，兩次股災(zāi)期間的股債聯(lián)動關(guān)系是否存在差異值得關(guān)注，本文首先對兩次事件使用序列匹配t檢驗，定量分析上述兩次股市異常波動是否存在顯著不同，以排除股市波動差異本身導(dǎo)致的股債聯(lián)動差異。然后再分析兩次股市異常波動狀態(tài)下的股災(zāi)聯(lián)動關(guān)系的差異以及造成這些差異的可能原因。

由于無法先驗地確定2015年股債市波動與2007～2008年股債市波動的差異的方向(即相應(yīng)指數(shù)差值的正負性)，此處采用雙邊t檢驗，據(jù)此比較不同時間窗口下，股市指數(shù)、信用債指數(shù)與國債指數(shù)在2015年和2007～2008年的股市波動中的序列差異。為消除指數(shù)水平值的影響，先將各指數(shù)分別進行差分，然后對各差分序列使用匹配t檢驗，其結(jié)果如下表2所示。表2報告了t檢驗的相應(yīng)p值，考慮到樣本數(shù)量大小與通常采用的顯著性水平關(guān)系，此處約定大樣本(75天)下允許5%的顯著性水平；小樣本(14天)允許10%的顯著性水平。

從表2可以看出如下幾點：首先，從上證指數(shù)的序列匹配t檢驗的p值來看，無論是從14個交易日的時間窗口還是75個交易日的時間窗口，p值都明顯高于上述約定的顯著性水平，因而可以認(rèn)為上證指數(shù)的變動在兩次股市異常波動中不存在顯著差異。

其次，對中國債券市場的相關(guān)統(tǒng)計分析表明，無論從債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類型還是投資者結(jié)構(gòu)來看，債市尤其是信用債市場的變化較大，因而，債券市場在2007～2008年與2015年的指數(shù)波動可能存在較大差異，這從表2中信用債指數(shù)在不同時間窗口的p值也可以看出。信用債指數(shù)的序列匹配t檢驗的p值表明，信用債市場在兩次股市快速上升期間的14個交易日窗口內(nèi)，其波動存在顯著差異，在股市大幅下跌的75個交易日內(nèi)的波動性差異也較大(p=0.01，小于5%的顯著性水平)。

另外，從國債市場變動的短期視角看(14個交易日的時間窗口)，在2007～2008年與2015年的股市大幅波動前后，國債指數(shù)的波動差異較大，但從相對長的時間視界看，可以認(rèn)為國債指數(shù)的波動在兩次股市異常波動中并不存在顯著差異(p值分別為0.65與0.84，不能拒絕波動無差異的原假設(shè))。

表2 不同時間窗口下序列匹配的雙邊t檢驗2

綜上分析可知，從指數(shù)的波動幅度來看，兩次股市異常波動過程中股票市場指數(shù)的波動無顯著差異；從相對長的時間窗口看，國債市場的指數(shù)波動在兩次股市異常波動期間也不存在顯著差異；相對而言，即使從長的時間窗口看，信用債市場的指數(shù)波動在上述的兩次股市異常波動中仍然存在顯著差異。造成信用債市場指數(shù)波動差異的原因既可能是由于宏觀經(jīng)濟政策因素的影響，也可能由于在這兩個不同階段，企業(yè)層面?zhèn)鶆?wù)杠桿率的顯著差異導(dǎo)致投資者對信用債市場的預(yù)期存在顯著差異，因而不同時期的股市異常波動出現(xiàn)時，投資者對信用債市場的預(yù)期也有所不同，從而導(dǎo)致信用債市場指數(shù)變動的差異。

基于上述分析，可以進一步探討兩次股市異常波動期間股債聯(lián)動關(guān)系的差異，并分析造成這種差異的潛在因素。在上述兩個時間窗口下，股市上升和下跌階段的股債市的相關(guān)性如表3所示。

首先，從表3可以看出，2007～2008年的股市異常波動階段，總體來看，股債聯(lián)動更多體現(xiàn)為股債市場同向變動，這一點在短的時間窗口下更為明顯，其相關(guān)系數(shù)都大于0.5。而在相對長的時間窗口中，股債聯(lián)動關(guān)系則相對復(fù)雜，上升階段體現(xiàn)為信用債與股市的“蹺蹺板效應(yīng)”(相關(guān)系數(shù)大于-0.82)，在下跌階段則體現(xiàn)為同向變動；國債市場與股票市場的相關(guān)性在長時間窗口中為負，但“蹺蹺板效應(yīng)”并不明顯(相關(guān)系數(shù)為負但絕對值較小)。這可能與股市的走向及債市結(jié)構(gòu)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)：由于2007～2008年間的股市上升的時間較長，同時國債市場相對較小，因而信用債市場部分地承擔(dān)了固定收益產(chǎn)品的作用，而國債更多承擔(dān)著保持必要流動的需要，購買國債的流動性資金對收益的要求并沒有投資信用債的資金對收益回報的要求高。

表3 股市波動的不同階段的股債市相關(guān)系數(shù)

其次，從2015年的股市異常波動看，較短的時間窗口中，股市上升階段，信用債市場與股市呈現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”，國債市場與股市相關(guān)性為負，但系數(shù)不太明顯。這可能與國債市場規(guī)模不大、投資者對國債功能的定位——國債更多作為流動性工具而非固收產(chǎn)品——有關(guān)。相對長期來看，股市的繁榮改善了企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況，因而也有利于其債市的繁榮，股債正向相關(guān)，國債市場對股市上漲仍然不敏感(相關(guān)系數(shù)為-0.0133)。而在下跌期間，投資者在短期會拋售信用債，轉(zhuǎn)而樂于持有國債進行資金避險。在恐慌過后的較長下跌時間窗口中，投資者可能會掉頭重新回持部分信用債，使得信用債與股市的指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)為-0.7148)。對這種股債聯(lián)動的可能機制分析如下：

當(dāng)企業(yè)的負債杠桿率較高時，股市大幅上漲改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況，因而投資者也樂于持有企業(yè)的債券產(chǎn)品，故而體現(xiàn)為債市的繁榮，股債正向相關(guān)。股市的恐慌性暴跌會損害企業(yè)資產(chǎn)負債表，短期內(nèi)投資者擔(dān)憂企業(yè)的已發(fā)行債券的質(zhì)量，可能會選擇拋售信用債券，故而體現(xiàn)為信用債與股市指數(shù)的同向變動。隨著時間推移，投資者逐漸恢復(fù)理性，在短期恐慌過后會進行相應(yīng)調(diào)整，轉(zhuǎn)而重新持回部分信用債以提高投資收益率，因而盡管股市仍在持續(xù)下跌，但信用債指數(shù)會出現(xiàn)反彈。因而股債同向變動。當(dāng)然，信用債與股市的走向也可能與宏觀經(jīng)濟政策如貨幣政策等的適應(yīng)性調(diào)節(jié)也有一定關(guān)系。

同時需要看到的是，在整個股市下跌過程中，信用等級最高的國債的避險功能十分突出。無論是在14個交易日的時間窗口還是75個交易日的時間窗口，國債與股市的指數(shù)都呈負向變動趨勢，且在相對長的時間窗口中，這種負向變動的趨勢更為顯著。

結(jié)論與政策建議

本文的分析表明，從2006～2017年期間的股債關(guān)系來看，中國的股市和債市的長期相關(guān)性不高，可能存在著時變特征，且在股市平穩(wěn)和非平穩(wěn)時期，股債聯(lián)動機制可能存在顯著差異，在股市大幅波動時的“股債蹺蹺板效應(yīng)”更為明顯。使用事件研究法和相應(yīng)的統(tǒng)計檢驗方法，對2007～2008年與2015年中國股市的兩次典型異常波動的分析表明，2007～2008年與2015年的股市波動不存在顯著差異，但兩個階段的股債聯(lián)動則存在顯著差異。在短的時間窗口下，2007～2008年的股市異常波動時，股債市場間更多表現(xiàn)出同向變動趨勢，在相對長的時間窗口下，信用債與股市在上升階段表現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”，下跌階段則同向變動；在此期間的國債市場與股市的相關(guān)性不明顯。在2015年的股市異常波動期間，短的時間窗口下，股市上升階段的信用債市場與股市表現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”，而在長時間窗口下，信用債與股市正向相關(guān)。在整個股市下跌過程中，信用等級最高的國債的避險功能十分突出。無論是在14個交易日的時間窗口還是75個交易日的時間窗口，國債與股市的指數(shù)都呈負向變動趨勢，且在相對長的時間窗口中，這種負向變動的趨勢更為顯著。相對于2007～2008年股市異常波動時的表現(xiàn)，2015年的股市異常波動期間的股債聯(lián)動趨勢更為合理，這主要體現(xiàn)為在相對長的股市下跌時間窗口下，信用債市場也起到了一定程度的“資金避險池”的作用，且信用等級最高的國債的避險功能十分突出。造成2015年股債變動趨勢的原因既可能與中國債券市場的逐步發(fā)展完善有關(guān)，也可能與在此期間的宏觀經(jīng)濟金融政策的適應(yīng)性調(diào)整密不可分?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文的政策建議如下：

首先，股市異常波動背景下，股價的大幅暴跌會導(dǎo)致企業(yè)和相關(guān)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表惡化，進而引發(fā)企業(yè)和金融機構(gòu)的信用等級下降，這也會對信用債市場產(chǎn)生短期的沖擊。因而，盡管在2015年的股市異常波動中，信用債市場在一定程度上起到了“資金避險池”的作用，但在企業(yè)總體負債水平較高的背景下，尤其需要防止股市短期的異常波動導(dǎo)致的債券市場過度波動引發(fā)企業(yè)償債能力不足的“雪崩效應(yīng)”。

其次，需要高度關(guān)注企業(yè)債務(wù)的可持續(xù)性。希臘的主權(quán)債務(wù)危機盡管是國家層面的主權(quán)債務(wù)過高引發(fā)的債務(wù)危機，但其本質(zhì)是本國債務(wù)水平過高，且融資高度依賴國際市場，在經(jīng)濟運行難以持續(xù)時容易遭遇信用危機，進而由債市傳染到股市等金融市場，從而對本國經(jīng)濟造成嚴(yán)重負面影響。李揚等學(xué)者的分析表明，2008年美國金融危機爆發(fā)以來，中國非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)由2008年的98%攀升至2014年的149.1%。盡管中國資本項目尚未完全放開，企業(yè)對外負債水平也處于較低可控范圍內(nèi)，但需要持續(xù)高度關(guān)注非金融企業(yè)債務(wù)水平的持續(xù)攀升對存量信用債市場的影響。防止債務(wù)問題爆發(fā)引起的違約問題蔓延到股票市場，進而放大其對實體經(jīng)濟的沖擊。

另外，美國的股債市場聯(lián)動歷史經(jīng)驗表明，規(guī)模足夠大的利率債市場可能有助于緩解股債聯(lián)動效應(yīng)的沖擊，前述分析中利率債緩沖作用不明顯的一個結(jié)構(gòu)性原因可能是債券市場的相對分割隔離——我國的存量利率債主要存在于銀行間市場，而作為銀行間市場參與主體的商業(yè)銀行不能直接參與股票買賣，利率債對股債聯(lián)動效應(yīng)的緩沖效果不明顯。因而，對于交易所市場而言，有必要積極引入包括地方債、政策性金融債等，以此提升利率債的避險緩沖作用。同時，本文的分析也表明，一個信用等級分布合理、期限完備的債券市場，也是有助于熨平股票市場的短期波動的。2015年的股市異常波動過程中，信用債市場在一定程度上也起到了“資金避險”池作用。因而，發(fā)展一個行業(yè)結(jié)構(gòu)合理、期限搭配完備和信用等級分布適當(dāng)?shù)男庞脗袌觯灿欣诰S持股票市場的穩(wěn)定性，防止股市異常波動的頻繁發(fā)生。

注釋

1. 如表1所示，2014～2015年的股市上漲階段并不存在顯著的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國債指數(shù)-上證綜指相關(guān)系數(shù)為0.2791)，而下跌階段存在相對較弱的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(相關(guān)系數(shù)為-0.4587)。如前文所分析的，造成這種情況的可能原因是宏觀經(jīng)濟政策和金融市場等因素的影響超過了來自股債聯(lián)動機制的影響，因而，我們將分析的焦點放在2014～2015年股市周期的暴漲和暴跌階段，從這兩個階段可以看出，“股債蹺蹺板效應(yīng)”仍然是存在的，但在暴漲和暴跌階段的效應(yīng)強度存在不同。

2. 本文分別考慮14個交易日和75個交易日這兩個時間窗口。選擇14個交易日主要是考慮到在2015年的股市異常波動中，自2015年6月12日起，在政府大幅干預(yù)救市以前股市出現(xiàn)了連續(xù)14個交易日的大幅下挫；選擇75個交易日的原因在于政府的干預(yù)行為僅是階段性的，因而有必要在一個更長的時間窗口中看二者的差異，75天為6月15日暴跌開始到樣本的截止日期9月30日。為與2015年的股市波動保持一致，將2007～2008年股市大幅波動的時間窗口也分別確定為14和75個交易日。