謝世清覃昭遠(yuǎn)

(1.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.芝加哥大學(xué)，美國 芝加哥 60637)

資產(chǎn)證券化是一種將缺乏流動(dòng)性卻有著未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化重組轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蛟谑袌鲣N售、流通的證券的技術(shù)。它發(fā)源于美國，最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)70年代。盡管2008年的金融危機(jī)展現(xiàn)了這種衍生品潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但是在如今的美國，資產(chǎn)支持證券仍舊是發(fā)行量僅次于國債的金融工具。相比而言，資產(chǎn)證券化第一次在我國被政府發(fā)起并推動(dòng)是在2005年。2008年的金融危機(jī)使我國證券化的進(jìn)程戛然而止；直到2011年，國務(wù)院才決定重啟資產(chǎn)證券化。2013年后證券化產(chǎn)品開始井噴。

我國資產(chǎn)證券化市場在過去12年發(fā)展過程中，產(chǎn)品種類不斷豐富，根據(jù)主管部門的不同，可以分為四大類：信貸資產(chǎn)支持證券CLO(Collateralized Loan Obligation)，企業(yè)資產(chǎn)支持證券ABS(Asset-Backed Security)，資產(chǎn)支持票據(jù)ABN(Asset-Backed Note)，以及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。截止2016年11月，CLO與ABS的發(fā)行價(jià)值超過總量的97%，發(fā)行量則超過總量的98%，無論是量還是價(jià)都占市場絕對(duì)的多數(shù)。本文將聚焦于我國ABS與CLO的定價(jià)問題，試圖用實(shí)證的方法揭示這兩類產(chǎn)品的發(fā)行價(jià)格受到哪些因素的影響、影響的方向，以及同一因素的影響是否在兩種產(chǎn)品間存在顯著差異。

文獻(xiàn)綜述

一、文獻(xiàn)綜述

1. 證券化動(dòng)機(jī)的研究

資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)的研究包括資產(chǎn)證券化為什么存在以及資產(chǎn)池為什么要分級(jí)這兩個(gè)問題。對(duì)于前一問題，鄒曉梅等(2014)[18]的文獻(xiàn)綜述指出，研究者從發(fā)行者的角度使用了信息不對(duì)稱理論和監(jiān)管套利假說指出資產(chǎn)證券化在提高資產(chǎn)流動(dòng)性和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)上的作用；從投資者需求的角度，研究者則提出了風(fēng)險(xiǎn)重置假說和便利收益假說，指出證券化深受歡迎是因?yàn)樗鼮楣娞峁┝税踩Y產(chǎn)與高質(zhì)量的擔(dān)保品。對(duì)于后一問題，國外研究者的解釋主要包括信息不對(duì)稱與市場不完備兩種。DeMarzo(1997)[3]通過建立動(dòng)態(tài)模型分析了信息不對(duì)稱下分級(jí)行為的價(jià)值。Cuchra and Jenkinson(2005)[2]則使用了歐洲資產(chǎn)證券化市場超過5000個(gè)證券分級(jí)的數(shù)據(jù)對(duì)信息不對(duì)稱與市場分割導(dǎo)致分級(jí)的假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

2. 證券化定價(jià)的研究

定價(jià)的理論研究以提供嚴(yán)謹(jǐn)且合理的定價(jià)模型為主要目標(biāo)。國外研究者的典型做法是對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率與擔(dān)保品價(jià)格的走勢同時(shí)建模，然后利用無套利定價(jià)的方法得出產(chǎn)品價(jià)格的偏微分方程，賦予觸發(fā)違約與早償?shù)臈l件，進(jìn)而利用數(shù)值法求解價(jià)格。有代表性的文章包括Titman and Torous(1989)[8]、Kau et al. (1990)[4]，以及Childs et al.(1996)[1]。國內(nèi)建模的方法主要包括兩種。一是利用Copula模型對(duì)違約率與損失分布進(jìn)行估計(jì)，比如劉遷遷等(2016)[13]，余粵(2014)[16]和王珺威等(2011)[15]的研究。二是使用隨機(jī)過程來給市場利率建模，比如周暉(2011)[17]和丁浩(2010)[12]的研究。

定價(jià)的實(shí)證研究以揭示現(xiàn)實(shí)中的定價(jià)關(guān)系為目的。手法大體分為多元回歸分析與時(shí)間序列分析兩種：多元回歸往往以產(chǎn)品的價(jià)格為被解釋變量，以影響因子為解釋變量進(jìn)行分析。多元回歸有代表性的文章有Tira and Marcato(2009)[7]，Rothberg et al.(1989)[6]，Maris and Segal(2002)[5]，曹世文，駱帥韜(2016)[11]；時(shí)間序列分析一般采用協(xié)整、VAR、脈沖響應(yīng)與方差分解等方法研究價(jià)格與其它因子的動(dòng)態(tài)關(guān)系，如李竹薇等(2015)[14]。

雖然國內(nèi)外不乏有關(guān)資產(chǎn)證券化定價(jià)的實(shí)證研究，但研究對(duì)象相對(duì)單一。國外主要以CMBS(Commercial Mortgage-Backed Security)為主，國內(nèi)則主要為MBS(Mortgage-Backed Security)。本文只找到兩篇文章在這方面有所突破：Cuchra and Jenkinson(2005)[2]研究了10種不同的產(chǎn)品，并在證券價(jià)格對(duì)分級(jí)數(shù)目的回歸中，引入了9個(gè)虛擬變量，對(duì)不同種類的證券化產(chǎn)品加以區(qū)分；另外，Vink and Thibeault(2008)[9]研究了ABS、MBS，以及CDO(Collateralized Debt Obligation)三種產(chǎn)品,選取了三類13個(gè)微觀與宏觀的價(jià)格影響因子。Vink and Thibeault(2008)[9]對(duì)影響因子的選取廣泛且全面，本文將借鑒過來。但其研究的方法存在不嚴(yán)謹(jǐn)之處，本文將進(jìn)行改進(jìn)。

二、本文的主要貢獻(xiàn)

第一，本文是國內(nèi)第一篇將信貸資產(chǎn)支持證券與企業(yè)資產(chǎn)支持證券綜合對(duì)比的定價(jià)實(shí)證研究?；谖覈C券化市場過去12年中積累的數(shù)據(jù)，利用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)、OLS+異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤、FGLS等方法，揭示出我國分部門監(jiān)管的情形下，CLO與ABS在價(jià)格、評(píng)級(jí)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以及發(fā)行背景上的異同，并發(fā)現(xiàn)12個(gè)影響因子對(duì)價(jià)格的作用不僅隨因子而異，而且在CLO與ABS之間存在著顯著的不同，最后得出兩種產(chǎn)品各自獨(dú)立定價(jià)和相互參考定價(jià)的框架。

第二，本文雖參考了Vink and Thibeault(2008)[9]的研究思路，但所采用的方法更加嚴(yán)謹(jǐn)。首先，在檢驗(yàn)CLO與ABS兩種產(chǎn)品的價(jià)格與影響因子的數(shù)值是否存在顯著差別時(shí)，本文采用的是Wilcoxon秩和檢驗(yàn)而非傳統(tǒng)的t檢驗(yàn)。后者要求兩個(gè)變量的分布都為正態(tài)分布，但前者對(duì)分布沒有任何要求。其次，在研究ABS與CLO的定價(jià)受共同因子的影響是否存在顯著差別時(shí)，本文將采用引入虛擬變量和交叉項(xiàng)的研究方法，而非簡單地使用Chow檢驗(yàn)。通過上述方法的改進(jìn)，本文的分析將更加可靠。

第三，本文采用了一種雙回歸取交集的保守做法，在異方差無法消除的情況下提升了統(tǒng)計(jì)分析的穩(wěn)健性。本文發(fā)現(xiàn)異方差問題在經(jīng)FGLS多次修正后始終存在。為了解決這個(gè)問題，本文同時(shí)做了FGLS與OLS(采用異方差—穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤)，然后對(duì)回歸結(jié)果取“交集”，即只取用顯著性結(jié)論與系數(shù)正負(fù)都相同的變量的回歸結(jié)論進(jìn)行分析。通過兩種方法的相互佐證，本文回歸結(jié)論的穩(wěn)健性得到有效提升。相比而言，Vink and Thibeault(2008)[9]的研究并未出現(xiàn)異方差無法消除的問題，因此本文的做法為存在異方差問題的實(shí)證研究提供了一種解決思路。

模型設(shè)定和數(shù)據(jù)選取

一、模型設(shè)定

在Vink and Thibeault(2008)[9]廣泛選取自變量對(duì)價(jià)格回歸的基礎(chǔ)上，本文引入表示產(chǎn)品類型的虛擬變量abs和交叉項(xiàng)，設(shè)定回歸模型如下：

二、被解釋變量

被解釋變量Tranche Spread表示分級(jí)的價(jià)格，即分級(jí)的發(fā)行利率與發(fā)行日同期限的國債收益率之差，單位為%，代表著企業(yè)資產(chǎn)證券化的成本。分級(jí)利率中等于同期限國債收益率的部分代表著無風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間價(jià)值。這部分成本是企業(yè)無論采用何種融資手段都需要支付的，因此不具有特征性。只有高出這部分的溢價(jià)作為對(duì)分級(jí)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，才應(yīng)該被視為分級(jí)的真正價(jià)格。所補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)可以分為信用風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前兩者是由于融資者的違約、提前償付給投資者帶來現(xiàn)金流的不確定性；后者則是由于資產(chǎn)流動(dòng)性有限、未來無法及時(shí)出手而給投資者帶來收益的不確定性。

三、解釋變量

根據(jù)國外有關(guān)定價(jià)的實(shí)證研究，分級(jí)的發(fā)行溢價(jià)往往既受到產(chǎn)品自身屬性，也受到發(fā)行時(shí)宏觀環(huán)境的影響。本文在參考前人研究的基礎(chǔ)上，選取了12個(gè)價(jià)格影響因子作回歸方程的解釋變量，并使用虛擬變量abs表示產(chǎn)品類型。abs=1表示分級(jí)來自ABS產(chǎn)品，反之則來自CLO。abs與12個(gè)變量的交叉項(xiàng)則是為了研究這些共同因子對(duì)價(jià)格的影響是否在ABS與CLO之間存在顯著差異。本文將12個(gè)影響因子按照與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)、與可交易性有關(guān)，以及與系統(tǒng)性特征有關(guān)分為三大類。

1. 與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的變量

(1)信用評(píng)級(jí)(Credit Rating)是第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)分級(jí)違約可能性的評(píng)估。我國普遍是在“三等九級(jí)制”基礎(chǔ)上用“+、-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)。本文模型使用一組虛擬變量CRk(k=1,2,…10)表示不同的信用評(píng)級(jí)。CR1=1，CR2=1,…CR10=1依次對(duì)應(yīng)AAA，AA+,…BBB-。AAA樣本將作為基準(zhǔn)組。本文的模型中并未包含CR8-CR10，也即評(píng)級(jí)為BBB-、BBB與BBB+的樣本。原因?qū)⒃凇皵?shù)據(jù)描述”中說明。本文在描述性統(tǒng)計(jì)時(shí)，將使用k作為分級(jí)的信用得分。k越大表示信用評(píng)級(jí)越低，信用風(fēng)險(xiǎn)越高。本文預(yù)計(jì)CRk的回歸系數(shù)應(yīng)該為正，且應(yīng)隨著k的增大而增大。

(2)附屬比例(Affiliating Ratio)指相對(duì)次級(jí)的總金額與發(fā)行總金額的比值，記為AR，單位為%。信用增級(jí)為資產(chǎn)支持證券分級(jí)的重要考量之一。當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，現(xiàn)金流會(huì)優(yōu)先償付給優(yōu)先級(jí)分級(jí)的投資者，而次級(jí)分級(jí)的持有者將承擔(dān)損失。因此，所有的分級(jí)都將受到更低等級(jí)的分級(jí)的現(xiàn)金流保護(hù)。由于分級(jí)的附屬比例越高越安全，所對(duì)應(yīng)的分級(jí)溢價(jià)應(yīng)該越低，本文認(rèn)為AR的回歸系數(shù)應(yīng)該為負(fù)。

(3)存續(xù)期限(Life Span)指起息日期與計(jì)息截止日之間的時(shí)間間隔，記為LS，單位為年。通常來說，分級(jí)的存續(xù)期越長，其過程中違約的可能性越大，最后應(yīng)該導(dǎo)致更高的溢價(jià)。因此本文認(rèn)為LS的回歸系數(shù)應(yīng)該為正。

2. 與可交易性有關(guān)的變量

(1)分級(jí)金額(Tranche Size)指分級(jí)的票面價(jià)值，記為TS，單位為億元。更高面值的分級(jí)往往意味著有更高的流動(dòng)性和更多的信息披露。這將使得該分級(jí)更容易被投資者接受，從而能以更低的溢價(jià)發(fā)行出去。因此，本文預(yù)計(jì)TS的回歸系數(shù)應(yīng)該為負(fù)。

(2)分級(jí)數(shù)量(Tranche Number)指一次發(fā)行所包含的優(yōu)先級(jí)分級(jí)(A級(jí)或B級(jí))的個(gè)數(shù)，記為TN，單位為個(gè)。這一因素涉及到分級(jí)行為對(duì)發(fā)行溢價(jià)的影響。根據(jù)國外有關(guān)分級(jí)動(dòng)機(jī)的研究，發(fā)行者會(huì)利用分級(jí)來更好地利用市場因素來降低融資成本。Cuchra and Jenkinson(2005)發(fā)現(xiàn)在控制了信用評(píng)級(jí)因素后，分級(jí)數(shù)量與分級(jí)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)。因此，本文猜想對(duì)中國ABS與CLO而言，更大的分級(jí)數(shù)量也應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致分級(jí)溢價(jià)的降低，也即TN的回歸系數(shù)應(yīng)該為負(fù)。

(3)主承銷商數(shù)量(Number of Lead Underwriters)表示參與產(chǎn)品發(fā)行的主承銷機(jī)構(gòu)數(shù)目，記為NLU，單位為個(gè)。在中國，有些分級(jí)有主承銷，有些則沒有。本文認(rèn)為這一變量越大，分級(jí)溢價(jià)應(yīng)該越低，因?yàn)樵谄渌鼦l件相同時(shí)，一個(gè)更大的辛迪加應(yīng)該能夠幫助發(fā)行人更好地贏得投資者的青睞、降低融資成本。因此，本文預(yù)計(jì)NLU的回歸系數(shù)為負(fù)。

(4)利率類型表示分級(jí)未來的利息支付是固定利率還是浮動(dòng)利率，以虛擬變量Fixed表示。Fixed=1表示固定利率，0表示浮動(dòng)利率。固定利率是指存續(xù)期內(nèi)分級(jí)的利率將保持不變，而浮動(dòng)利率則意味著分級(jí)的利率將會(huì)隨著基準(zhǔn)利率的變化而變化。考慮到過去10年，我國金融市場的利率基本是在一個(gè)下降通道中波動(dòng)，固定利率將為投資者提供一個(gè)利率風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)，從而更受投資者歡迎。因此本文預(yù)計(jì)固定利率的分級(jí)將有更低的分級(jí)溢價(jià)，即Fixed的回歸系數(shù)應(yīng)該為負(fù)。

3. 系統(tǒng)性變量

(1)發(fā)行年份(Year of Issue)指分級(jí)的上市年份，記為一組虛擬變量YRk(k=1,2,...12)。YR1=1,…,YR12=1依次對(duì)應(yīng)年份2005,…,2016。2005年將作為基準(zhǔn)組。YR3-YR7并不會(huì)參與回歸，原因?qū)⒃凇皵?shù)據(jù)描述”中說明。考慮到中國的證券化市場一直在不斷完善，投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力、產(chǎn)品數(shù)量以及交易的流動(dòng)性都在逐年提升，而這些因素對(duì)于降低企業(yè)融資成本都有幫助，本文預(yù)計(jì)YRk的回歸系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，且隨著k的增大而降低。描述性統(tǒng)計(jì)時(shí)，本文將取YRk的k進(jìn)行分析。

(2)dGDP表示分級(jí)發(fā)行所在季度實(shí)際GDP的同比增長率，單位為%。當(dāng)GDP增長率高時(shí)，企業(yè)普遍將擁有良好的基本面。當(dāng)將對(duì)它的債權(quán)或收益權(quán)做為入池資產(chǎn)時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)將更小，進(jìn)而在其它條件不變的情況將降低分級(jí)溢價(jià)。因此，本文預(yù)計(jì)dGDP的回歸系數(shù)負(fù)。

(3)dCGPI表示分級(jí)發(fā)行的當(dāng)月企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)CGPI(Corporate Goods Price Index)的同比增長率，單位為%。更高的商品價(jià)格經(jīng)常會(huì)提高企業(yè)的收入，從而降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，改善入池資產(chǎn)的信用狀況，最終降低分級(jí)溢價(jià)。因此，本文預(yù)計(jì)dCGPI的回歸系數(shù)為負(fù)。

(4)市場利率(Market Interest Rate)指1年期國債在分級(jí)發(fā)行日的到期收益率，記為MIR，單位為%。當(dāng)市場利率降低時(shí)，提前償還的風(fēng)險(xiǎn)將增大，導(dǎo)致更大的現(xiàn)金流的不確定性，需要給予投資者更大的溢價(jià)補(bǔ)償。因此，本文預(yù)計(jì)更高的市場利率將對(duì)應(yīng)更低的分級(jí)溢價(jià)，即MIR回歸系數(shù)為負(fù)。

(5)PMI表示分級(jí)發(fā)行當(dāng)月的采購經(jīng)理指數(shù)(Purchasing Managers Index)，單位為%。它反映了企業(yè)普遍對(duì)為于未來業(yè)績的預(yù)期。PMI越高，企業(yè)前景越有可能明朗；投資者將對(duì)融資者的信用更有信心，從而愿意接受更低的溢價(jià)。因此，本文預(yù)計(jì)PMI的回歸系數(shù)為負(fù)。

四、數(shù)據(jù)選取

本文的樣本包含從2005年8月26日～2016年12月23日總共591筆ABS發(fā)行(包含2480個(gè)優(yōu)先級(jí)分級(jí))和306筆CLO發(fā)行(包含740個(gè)優(yōu)先級(jí)分級(jí))，價(jià)值分別為6329億人民幣和1.04萬億人民幣。本文稱之為“全體樣本”，以分級(jí)(tranche)為觀測單位。如果一單發(fā)行擁有多個(gè)優(yōu)先級(jí)分級(jí)，那么該單產(chǎn)品在本文的樣本集中將作為多個(gè)觀測存在。比如，一單ABS產(chǎn)品由A級(jí)、B級(jí)與劣后級(jí)三個(gè)分級(jí)構(gòu)成，那么本文將只取用AB這2個(gè)觀測。劣后級(jí)一般由發(fā)行者自留，不具有價(jià)格信息。

以上樣本比較全面，但是依舊存在兩點(diǎn)不足，需要進(jìn)一步篩選。首先，一些分級(jí)的信息不完整，如有些ABS分級(jí)缺少信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)；其次，ABS與CLO在某些解釋變量上存在特殊的分布。比如2008年，中國市場只有CLO發(fā)行而沒有ABS。如果我們向回歸方程中加入交叉項(xiàng)YR4*abs，那么這一變量將始終為0，從而產(chǎn)生多重共線性。因此，我們將不能引入YR4變量，同時(shí)還必須剔除2008年所發(fā)行的CLO樣本，否則它們將與2005年基準(zhǔn)組相混淆。出于同樣的考慮，我們剔除了信用評(píng)級(jí)為BBB-、BBB與BBB+樣本。

由于存在上述兩點(diǎn)問題，本文對(duì)“全體樣本”進(jìn)行了篩選，最終產(chǎn)生包含2779個(gè)分級(jí)的子樣本集。其中2160個(gè)是ABS分級(jí)(價(jià)值5040億元人民幣)，619個(gè)是CLO分級(jí)(價(jià)值8472億元人民幣)。本文稱該樣本集為“信息樣本”?！靶畔颖尽钡拿總€(gè)觀測都包含以下信息：分級(jí)價(jià)格、3個(gè)與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的變量(附屬比例，信用評(píng)級(jí)，以及存續(xù)期限)、4個(gè)與可交易性有關(guān)的變量(分級(jí)金額，分級(jí)數(shù)量，主承銷商數(shù)量，以及利率類型)，以及5個(gè)系統(tǒng)性變量(發(fā)行年份，dGDP，dCGPI，市場利率，采購經(jīng)理指數(shù))。因此，本文的描述性統(tǒng)計(jì)與回歸將基于“信息樣本”進(jìn)行。

描述性統(tǒng)計(jì)

本節(jié)將對(duì)CLO與ABS的價(jià)格與影響因子進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。本文猜想CLO與ABS無論是在價(jià)格還是價(jià)格影響因子的數(shù)值上都存在顯著的差異。為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，本研究采用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)這一參數(shù)檢驗(yàn)方法。從表1可以發(fā)現(xiàn)在5%的水平下，CLO與ABS之間除了CGPI增長率以外的所有變量都存在顯著差異。接下來，本文將詳細(xì)闡述從價(jià)格與影響因子的描述性統(tǒng)計(jì)中獲得的發(fā)現(xiàn)。

為了深入分析影響因子均值差異背后的原因，本文將兩種產(chǎn)品依據(jù)WIND基礎(chǔ)資產(chǎn)二級(jí)分類進(jìn)一步分解。在CLO中，企業(yè)貸款(68.17%)、汽車貸款(11.31%)、房地產(chǎn)抵押貸款(9.37%)、租賃資產(chǎn)(3.88%)和消費(fèi)性貸款(2.75%)為排名前五的基礎(chǔ)資產(chǎn)，總占比為95.48%；而在ABS中，租賃租金(36.81%)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(23.8%)、應(yīng)收賬款(13.61%)、信托受益權(quán)(9.54%)和小額貸款(6.34%)是排名前五的基礎(chǔ)資產(chǎn)，總占比為90.1%。由于這兩種產(chǎn)品的整體數(shù)值特征很大程度上取決于各自前5類基礎(chǔ)資產(chǎn)，本文將對(duì)這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

一、價(jià)格分析

表2表明在價(jià)格方面，ABS整體比CLO更高，內(nèi)部差異也更大。ABS的平均分級(jí)溢價(jià)(2.85%)顯著高于CLO(1.62%)，且極大值與極小值都大于CLO；極大值超過CLO的兩倍。這說明ABS的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)整體要高于CLO。另外，ABS的波動(dòng)率是CLO的1.5倍，說明ABS市場內(nèi)部的產(chǎn)品價(jià)格的差異較CLO內(nèi)部差異更大。這或許源于ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、應(yīng)收賬款等16種基礎(chǔ)資產(chǎn)，而CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)則只有企業(yè)貸款、汽車貸款、房地產(chǎn)抵押貸款等9種?；A(chǔ)資產(chǎn)更加豐富使得整體價(jià)格有更大的標(biāo)準(zhǔn)差。

表1 價(jià)格與影響因子Wilcoxon秩和檢驗(yàn) (t近似)

表2 分級(jí)溢價(jià)描述性統(tǒng)計(jì)

ABS主要類別的平均溢價(jià)都高于CLO主要類別的平均溢價(jià)。CLO中的企業(yè)貸款(1.76%)、汽車貸款(1.3%)、房地產(chǎn)抵押貸款(1.05%)、租賃資產(chǎn)(1.69%)以及消費(fèi)性貸款(1.37%)的分級(jí)溢價(jià)均處于較低的水平，而ABS中的租賃租金(2.94%)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(3.06%)、應(yīng)收賬款(2.29%)、信托受益權(quán)(3.12%)和小額貸款(3.19%)的分級(jí)溢價(jià)均處于較高的水平。雖然CLO分級(jí)溢價(jià)都低于ABS，但ABS的違約概率不一定大于CLO。這可能是由于ABS賦予了借款人提前償付的權(quán)利，也即存在早償風(fēng)險(xiǎn)；或者是因?yàn)樽C券交易所中的ABS交易不夠活躍，于是有更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的影響因素

附屬比例方面，整體上CLO的附屬比例大于ABS，但在產(chǎn)品內(nèi)部，附屬比例各有高低。表3表明，CLO的附屬比例比ABS高出3個(gè)百分點(diǎn)。這說明CLO有比ABS更厚的“現(xiàn)金流保護(hù)墊”。CLO的標(biāo)準(zhǔn)差更小，這或許與CLO基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類較少有關(guān)。在ABS中，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(7.47%)、信托受益權(quán)(9.61%)和應(yīng)收賬款(11.59%)平均附屬比例較低，而小額貸款(17.09%)而租賃租金(17.41%)的附屬比例相對(duì)較高。在CLO中，汽車貸款(9.51%)、房地產(chǎn)抵押貸款(10.92%)和消費(fèi)性貸款(15.3%)的平均附屬比例較低，而租賃資產(chǎn)(18.04%)與企業(yè)貸款(18.23%)的附屬比例較高。

信用得分方面，CLO無論在整體還是基礎(chǔ)資產(chǎn)上的得分都更高。首先，表3表明，CLO的信用得分(2.16)遠(yuǎn)高于ABS(1.59)，并且標(biāo)準(zhǔn)差更大。在ABS中，租賃租金(1.49)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(1.7)、應(yīng)收賬款(1.5)、信托受益權(quán)(1.68)和小額貸款(2.02)的信用得分普遍較低；而在CLO中，企業(yè)貸款(2.28)、汽車貸款(2.19)、房地產(chǎn)抵押貸款(1.62)、租賃資產(chǎn)(2.08)以及消費(fèi)性貸款(2.41)的信用得分普遍更高。實(shí)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在通過壓力測試估計(jì)臨界違約率時(shí)會(huì)考慮早償因素，因此信用評(píng)級(jí)能同時(shí)反映信用風(fēng)險(xiǎn)與早償風(fēng)險(xiǎn)。這說明CLO的這兩種風(fēng)險(xiǎn)比ABS更大。

表3 與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的變量的描述性統(tǒng)計(jì)

CLO的分級(jí)溢價(jià)要普遍小于ABS，而分級(jí)溢價(jià)包含信用風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這說明CLO的總體風(fēng)險(xiǎn)低于ABS。因此，如果信用評(píng)級(jí)能夠同時(shí)反映信用風(fēng)險(xiǎn)和早償風(fēng)險(xiǎn)，那么意味著ABS的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于CLO。這并非沒有可能。證監(jiān)會(huì)就需要看看是什么原因?qū)е铝鲃?dòng)性溢價(jià)如此之高，是需求的不足，還是機(jī)制上的缺陷，以期通過改善流動(dòng)性，降低企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資成本。不過，我們認(rèn)為流動(dòng)性差異并不應(yīng)該如此突出，背后的原因很可能是信用評(píng)級(jí)出了問題。

考慮到ABS參與評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯低于CLO，我們認(rèn)為可能是ABS評(píng)級(jí)結(jié)果有失準(zhǔn)確。如表3所示，服務(wù)CLO的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)目(1.99)要顯著大于ABS(僅1)。在ABS中，租賃租金(1.01)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(1)、應(yīng)收賬款(1)、信托受益權(quán)(1.01)和小額貸款(1)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)目均接近1；而在CLO中，企業(yè)貸款(1.99)、汽車貸款(2)、房地產(chǎn)抵押貸款(1.97)、租賃資產(chǎn)(2)以及消費(fèi)性貸款(2)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)目接近2。自2012年起，監(jiān)管部門要求至少要有兩家機(jī)構(gòu)為CLO評(píng)級(jí)，而對(duì)ABS則無強(qiáng)制要求。因此，ABS市場中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更有可能出具好看卻并不準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。

存續(xù)期限方面，CLO整體上小于ABS，但內(nèi)部差異更大。表3表明，CLO的平均存續(xù)期限(2.05年)要顯著低于ABS(2.56年)。同時(shí)，雖然極值相近，但CLO的標(biāo)準(zhǔn)差卻大于ABS。這說明在CLO內(nèi)部，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品的存續(xù)期限差異比ABS內(nèi)部更大。具體來看，在ABS中，租賃租金(1.69)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(3.36)、應(yīng)收賬款(2.9)、信托受益權(quán)(2.85)和小額貸款(1.52)的平均存續(xù)期限整體較高；在CLO中，企業(yè)貸款(1.35)、汽車貸款(1.69)、房地產(chǎn)抵押貸款(8.09)、租賃資產(chǎn)(1.5)以及消費(fèi)性貸款(1.27)的平均存續(xù)期限普遍較低，但內(nèi)部差異更大。

三、與可交易性有關(guān)的影響因素

CLO在分級(jí)金額與單次融資規(guī)模方面都大于ABS。表4表明，CLO分級(jí)金額的均值(13.69億)為ABS(2.33億)的6倍。在ABS中，租賃租金(1.64)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(1.51)、應(yīng)收賬款(2.96)、信托受益權(quán)(2.99)和小額貸款(3.76)的分級(jí)金額較小；在CLO中，企業(yè)貸款(13.42)、汽車貸款(10.1)、房地產(chǎn)抵押貸款(18.25)、租賃資產(chǎn)(6.87)以及消費(fèi)性貸款(16.34)的分級(jí)金額更高。將分級(jí)金額與分級(jí)數(shù)目均值相乘，CLO平均單次融資規(guī)模(38.33億)遠(yuǎn)大于ABS(18.01億)。這是因?yàn)槲覈鴩秀y行擁有巨大的存量資產(chǎn)與融資需求。做發(fā)行方時(shí)，其調(diào)動(dòng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)與融得的資金更大。

ABS雖然單次融資規(guī)模較小，但使用證券分級(jí)技術(shù)更加積極。ABS的分級(jí)數(shù)量要顯著大于CLO。表4表明，ABS分級(jí)數(shù)量的均值(7.73)要顯著高于CLO(2.80)。在ABS中，租賃租金(10.12)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(7.21)、應(yīng)收賬款(5.67)、信托受益權(quán)(7.81)和小額貸款(3.69)的平均分級(jí)數(shù)量更大；在CLO中，企業(yè)貸款(2.94)、汽車貸款(2.26)、房地產(chǎn)抵押貸款(2.83)、租賃資產(chǎn)(2.83)以及消費(fèi)性貸款(2.65)的平均分級(jí)數(shù)量較小。國外學(xué)者研究表明，分級(jí)能使發(fā)行人充分利用市場因素，降低融資成本。顯然，ABS的發(fā)行者們對(duì)分級(jí)技術(shù)運(yùn)用得更加積極，以此彌補(bǔ)規(guī)模上的不足。

表4 與可交易性有關(guān)的變量的描述性統(tǒng)計(jì)

CLO有更多的主承銷商幫助發(fā)行，而ABS則更多地利用固定利率的方法提高吸引力。主承銷商數(shù)目方面，表4表明，ABS平均主承銷商數(shù)目小于1家，而CLO平均而言擁有更多的主承銷商，一些甚至有5家之多。這主要是因?yàn)镃LO單次融資規(guī)模比ABS更大，因此能夠獲得更多主承銷的服務(wù)。利率類型方面，如表4所示，ABS分級(jí)中有99.21%采用固定利率，而CLO分級(jí)只有34.25%將利率固定。考慮到在利率下行的大環(huán)境下固定利率將增加債券類金融工具對(duì)投資者的吸引力，這或許是ABS的發(fā)行方為了彌補(bǔ)服務(wù)商數(shù)量上的不足、吸引投資者的方法。

四、系統(tǒng)性因素

發(fā)行年份方面，相比于CLO，ABS在近些年發(fā)行得更加密集。如表5所示，ABS與CLO的發(fā)行年份在極值上表現(xiàn)一致，在2005年與2016年都有發(fā)行。但是，ABS的平均發(fā)行年份(11.32)要顯著大于CLO(10.74)，說明整體上ABS在最近幾年發(fā)行得更加密集。在ABS中，租賃租金(11.46)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)(11.09)、應(yīng)收賬款(11.35)、信托受益權(quán)(11.67)和小額貸款(11.26)近年來發(fā)行得更為密集；在CLO中，企業(yè)貸款(10.62)、汽車貸款(11)、房地產(chǎn)抵押貸款(11.07)、租賃資產(chǎn)(11.17)以及消費(fèi)性貸款(11.65)相對(duì)而言在近幾年發(fā)行得較少。

從GDP增長率、CGPI增長率，以及采購經(jīng)理指數(shù)來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品似乎在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)發(fā)行得更多，且ABS要多于CLO。表5表明，ABS與CLO的平均CGPI增長率都是負(fù)的。由于CGPI所反映的商品價(jià)格經(jīng)常與企業(yè)的收入成正向關(guān)系，因此這似乎說明資產(chǎn)證券化在企業(yè)困難時(shí)期更受歡迎。ABS與CLO的平均采購經(jīng)理指數(shù)雖都略高于50，但考慮到從2005年8月～2016年12月平均采購經(jīng)理指數(shù)到達(dá)51.92，說明企業(yè)在證券化時(shí)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不非常樂觀。在此基礎(chǔ)上，ABS平均采購經(jīng)理指數(shù)、GDP增長率顯著小于CLO，說明在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)段，ABS發(fā)行得更加密集。

市場利率方面，ABS發(fā)行時(shí)的市場利率比CLO更低，似乎說明比CLO更善于擇時(shí)發(fā)行。表5表明，ABS無論是均值還是極值都小于CLO。對(duì)此，一種可能的解釋是ABS的發(fā)行更加靈活，能夠選擇利率更低的更好時(shí)點(diǎn)發(fā)行ABS。也可能是因?yàn)榻陙鞟BS相對(duì)CLO增速更快，在利率下行的形勢下導(dǎo)致其發(fā)行時(shí)市場利率平均低于CLO。但從ABS有更小的標(biāo)準(zhǔn)差來看，這似乎更可能是擇時(shí)能力的區(qū)別。從基礎(chǔ)資產(chǎn)上來看，ABS發(fā)行時(shí)的利率優(yōu)勢主要體現(xiàn)在租賃租金ABS(2.31%)、應(yīng)收賬款A(yù)BS(2.29%)，以及信托受益權(quán)ABS(2.27%)上。

通過上面對(duì)價(jià)格與影響因子的描述性統(tǒng)計(jì)，本文發(fā)現(xiàn)ABS與CLO在統(tǒng)計(jì)意義上存在兩點(diǎn)顯著的區(qū)別：一方面，與CLO相比，ABS平均溢價(jià)更高，附屬比例更大，存續(xù)期限更長，且在最近幾年發(fā)行得更加密集；另一方面，ABS發(fā)行呈現(xiàn)小而靈活的特點(diǎn)。雖然在發(fā)行體量與主承銷商數(shù)量上不及CLO，但ABS通過更多的分級(jí)、采用固定利率、以及可能還通過選擇市場利率較低時(shí)發(fā)行來降低融資成本。除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)ABS或者存在需要改進(jìn)的流動(dòng)性問題，或者在評(píng)級(jí)方面存在道德風(fēng)險(xiǎn)，以及證券化技術(shù)似乎更多得被用于經(jīng)濟(jì)不景氣之時(shí)。

表5 系統(tǒng)性變量的描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

為了實(shí)證分析ABS與CLO共同影響因素對(duì)二者定價(jià)的影響，本文將使用多元回歸模型，基于“信息樣本”，以分級(jí)溢價(jià)為被解釋變量，對(duì)3組12個(gè)影響因子、abs虛擬變量和交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸。本文使用了White檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在異方差的問題(P<0.0001)，并試圖利用可行廣義最小二乘估計(jì)(FGLS)來修正。然而修正后White檢驗(yàn)顯示依舊存在著異方差。為了降低異方差無法消除的影響，本文同時(shí)進(jìn)行了基于異方差—穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS回歸與FGLS回歸，并只分析滿足以下特征的變量：(1)該變量在5%的水平下于兩個(gè)回歸中同時(shí)顯著或者不顯著；(2)該變量的回歸系數(shù)在兩個(gè)方程中同號(hào)。不滿足上述條件的變量將被認(rèn)為回歸無效。雙回歸將提升結(jié)論的穩(wěn)健性。

一、與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的變量對(duì)價(jià)格的影響

信用降級(jí)會(huì)顯著增加分級(jí)溢價(jià)，且ABS對(duì)信用降級(jí)更加敏感。首先，如表6所示，CR3-CR7在5%的水平下都顯著為正，且除了CR6外都是逐漸增加的。這說明當(dāng)信用評(píng)級(jí)從AAA(基準(zhǔn)組)下調(diào)時(shí)，CLO分級(jí)溢價(jià)將相應(yīng)地增加，且大體上評(píng)級(jí)越低溢價(jià)越高。對(duì)于CR6的溢價(jià)相較CR5不升反降的問題，CR6所對(duì)應(yīng)的CLO發(fā)行年份的均值為9.54，而CR5所對(duì)應(yīng)均值為10.85。本文認(rèn)為不升反降的原因或許是在證券化重啟的早期評(píng)級(jí)過于審慎。

信用評(píng)級(jí)交叉項(xiàng)方面，除了abs*CR7以外，其余5個(gè)在5%的水平下都顯著，說明信用評(píng)級(jí)從AAA降至A或A以上將對(duì)ABS與CLO產(chǎn)生不同的影響。由于交叉項(xiàng)的系數(shù)為正且數(shù)值逐漸變大，這說明不僅低評(píng)級(jí)高溢價(jià)的關(guān)系同樣存在于ABS市場，而且ABS價(jià)格對(duì)信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)更加敏感。上一節(jié)中我們發(fā)現(xiàn)ABS的信用評(píng)級(jí)可能普遍偏高。如果這一發(fā)現(xiàn)為真實(shí)的，那么在眾多偏高的評(píng)級(jí)中突然出現(xiàn)稍低一點(diǎn)的評(píng)級(jí)便會(huì)引起投資者的緊張，從而顯著提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。虛高的評(píng)級(jí)會(huì)使優(yōu)先級(jí)投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使低評(píng)級(jí)的分級(jí)承擔(dān)過量的成本，因此確保ABS評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性具有重要意義。

附屬比例越高溢價(jià)越高，或因逆向選擇，并且對(duì)價(jià)格的影響在ABS與CLO之間不存在顯著差異。首先，交叉項(xiàng)abs*AR不顯著，說明附屬比例對(duì)溢價(jià)的影響在ABS與CLO之間并沒有顯著的不同。其次，AR系數(shù)顯著為正，說明附屬比例越高，分級(jí)在發(fā)行時(shí)的成本也越高。這與前文的預(yù)測相悖，可能是因?yàn)楦叩母綄俦壤蛲顿Y者傳遞了一個(gè)信號(hào)，即證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。這時(shí)，盡管附屬比例本身可以一定程度上降低違約風(fēng)險(xiǎn)，但是投資者依舊會(huì)索要更高的溢價(jià)以補(bǔ)償預(yù)期的損失。

表6 與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的變量的有效回歸結(jié)果

值得注意的是，信用評(píng)級(jí)本身已經(jīng)是考慮了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)后的產(chǎn)物。在已經(jīng)有信用評(píng)級(jí)參與回歸的情況下，附屬比例仍對(duì)溢價(jià)有影響。這說明在中國資產(chǎn)證券化市場，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的信任有限。這一點(diǎn)與Vink and Thibeault(2008)[9]研究結(jié)果不同。他們?cè)谘芯?999-2005年以非美國資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS、MBS與CDO時(shí)，發(fā)現(xiàn)在回歸引入信用評(píng)級(jí)后，附屬比例的系數(shù)都不顯著。這說明我國資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)還有待進(jìn)一步提高，需要以更加公允準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)贏得市場的信任。

存續(xù)期限對(duì)CLO與ABS溢價(jià)的影響存在顯著區(qū)別，且ABS溢價(jià)對(duì)期限延長帶來的風(fēng)險(xiǎn)增加更敏感。LS在兩種回歸中顯著性水平不同，屬于無效結(jié)論，因此我們無法判斷LS對(duì)CLO溢價(jià)的影響。變量abs*LS的系數(shù)在兩種方法中都顯著，說明存續(xù)期限對(duì)CLO與ABS溢價(jià)的影響存在顯著區(qū)別。雖然LS對(duì)ABS溢價(jià)的總的影響不得而知，但從交互項(xiàng)的系數(shù)為正來看，相比于CLO，ABS溢價(jià)對(duì)期限延長所增加的風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。其原因可能是對(duì)于像應(yīng)收賬款A(yù)BS、小額貸款A(yù)BS這類的產(chǎn)品，相比于企業(yè)貸款CLO與房地產(chǎn)抵押貸款CLO，隨著期限的增長，違約風(fēng)險(xiǎn)將更顯著地增加。

二、與可交易性有關(guān)的變量對(duì)價(jià)格的影響

分級(jí)金額對(duì)CLO的溢價(jià)沒有顯著影響，但更大的分級(jí)金額將有助于降低ABS的發(fā)行價(jià)格。首先，如表7所示，TS并不顯著，說明分級(jí)金額不會(huì)影響CLO的定價(jià)。這或許因?yàn)镃LO所在的銀行間債券市場本身流動(dòng)性較好，信息披露又有嚴(yán)格的要求，因此金額不同、評(píng)級(jí)相同的分級(jí)有著相近的流動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)。相比而言，交叉項(xiàng)abs*TS顯著為負(fù)，說明分級(jí)金額越大，ABS分級(jí)的溢價(jià)越低。這與本文之前的預(yù)測是一致的，可以用金額越大，流動(dòng)性越好，信息披露越完全，從而風(fēng)險(xiǎn)越低來解釋。

分級(jí)數(shù)量對(duì)CLO與ABS的價(jià)格都沒有顯著影響，說明承銷商尋找特異性投資者的能力有待提高。如表7所示，TN與abs*TN都不顯著，說明在控制信用評(píng)級(jí)的影響后，更多的分級(jí)數(shù)量并沒有收獲更低的融資成本。單次融資的多個(gè)分級(jí)往往具有各異的風(fēng)險(xiǎn)特征，可以滿足不同的投資需求。如果配對(duì)需求得當(dāng)，承銷商應(yīng)該能幫助融資方進(jìn)一步降低發(fā)行成本，然而這在統(tǒng)計(jì)意義上并未出現(xiàn)。這說明我國承銷商沒能充分發(fā)揮分級(jí)數(shù)量的優(yōu)勢，通過對(duì)接有著特殊投資需求的投資者來降低融資成本。

表7 與可交易性有關(guān)的變量的有效回歸結(jié)果

采用固定利率能顯著降低CLO與ABS的發(fā)行成本，但在這兩種產(chǎn)品之間并不存在顯著差異。首先，如表4.2所示，F(xiàn)ixed在5%的水平下顯著為負(fù)，說明對(duì)于CLO而言，采取固定利率將有助于降低其融資成本。這與本文之前的預(yù)測是一致的。其次，交叉項(xiàng)abs*Fixed并不顯著，說明利率類型對(duì)價(jià)格的影響在ABS與CLO之間并沒有顯著的差異。關(guān)于表4.2最后值得注意的是，由于主承銷商數(shù)量及其與abs的交叉項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都是無效的，因此本文無法得出有關(guān)這一影響因子的任何結(jié)論。

三、系統(tǒng)性變量對(duì)價(jià)格的影響

發(fā)行年份方面，ABS與CLO的溢價(jià)在2011年證券化重啟后都有顯著的提高，且在隨后幾年中不斷增長；不過，發(fā)行年份對(duì)兩種產(chǎn)品的影響并不存在顯著差異。首先，如表8所示，YR與abs的交叉項(xiàng)除了abs*YR2無效外，其余都不顯著。這說明ABS與CLO隨時(shí)間變化的特征并沒有顯著區(qū)別。其次，在5%水平下，YR2(2006年)不顯著，而YR8-YR12(2012～2016年)都顯著為正且不斷增加。這說明ABS與CLO市場在發(fā)起階段(金融危機(jī)之前)與重啟階段(2011年之后)存在顯著不同，并且自重啟以來，正納入越來越多風(fēng)險(xiǎn)更大的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由此推動(dòng)兩種產(chǎn)品溢價(jià)的普遍增長。

市場利率對(duì)CLO與ABS的溢價(jià)沒有顯著影響，或因已被信用評(píng)級(jí)間接反映。如表8所示，MIR與abs*MIR的系數(shù)都不顯著，說明市場利率的變化對(duì)CLO與ABS的發(fā)行溢價(jià)沒有顯著影響。市場利率會(huì)影響現(xiàn)金流的提前償付，而早償風(fēng)險(xiǎn)在信用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)時(shí)已經(jīng)考慮在內(nèi)。因此，實(shí)際情況可能并非市場利率對(duì)價(jià)格無影響，而只是影響已經(jīng)被信用評(píng)級(jí)反映出來了。

GDP增長率對(duì)CLO溢價(jià)有正向影響，或因證券化市場為買方市場。如表8所示，dGDP的系數(shù)顯著為正，說明隨著GDP增速的增加，CLO的溢價(jià)也會(huì)增加。這與之前的預(yù)測不同。背后可能的原因是我國的證券化市場尚處于發(fā)展初期，融資需求大于投資需求，使得市場具有買方市場的特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好時(shí)，信貸擴(kuò)張從基礎(chǔ)資產(chǎn)端推動(dòng)CLO的發(fā)行量增長。然而，投資者對(duì)這種創(chuàng)新產(chǎn)品尚不太熟悉，需求有限，于是導(dǎo)致發(fā)行成本的增高，分級(jí)溢價(jià)的增大。由于abs*dGDP的回歸結(jié)果無效，因此無法得知GDP增速對(duì)ABS溢價(jià)的影響。

表8 系統(tǒng)性變量的有效回歸結(jié)果

CGPI增速對(duì)CLO與ABS的影響未知，但是ABS對(duì)物價(jià)增長帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)降低更敏感。如表8所示，dCGPI回歸結(jié)果無效，因此該因子對(duì)CLO的影響及對(duì)ABS總的影響便無從判斷。但是，abs*dCGPI系數(shù)顯著為負(fù)，說明ABS比CLO更容易以更低的溢價(jià)反映物價(jià)增長帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)的降低。這背后的原因可能是ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)很多是對(duì)私營企業(yè)的債權(quán)，如應(yīng)收賬款、小額貸款，而銀行信貸類基礎(chǔ)資產(chǎn)如企業(yè)貸款常常以國有企業(yè)為債務(wù)人。私營企業(yè)的定價(jià)相較國企可能會(huì)更加靈活，因而能夠在物價(jià)上漲時(shí)有效地提高營收，進(jìn)而降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低分級(jí)溢價(jià)。

最后，PMI對(duì)CLO與ABS影響未知，但是ABS在經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)好時(shí)溢價(jià)的降低更加有限。如表8所示，PMI回歸結(jié)果無效，因此其對(duì)CLO與ABS的影響無法判斷。但是，abs*PMI的系數(shù)顯著為正。這說明與CLO相比，在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，ABS的溢價(jià)降低的空間更加有限。這可能是因?yàn)锳BS市場與CLO市場相比，買方主導(dǎo)交易的特征更加明顯。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好時(shí)以租賃租金ABS與應(yīng)收賬款A(yù)BS為代表的ABS產(chǎn)品發(fā)行增加，但是融資需求相對(duì)有限，因此導(dǎo)致分級(jí)溢價(jià)更顯著地增加。

四、定價(jià)框架

根據(jù)本節(jié)發(fā)現(xiàn)的12個(gè)因子對(duì)ABS與CLO分級(jí)溢價(jià)影響的程度與方向，本文歸納出定價(jià)框架如下：

公式(2)和(3)分別為CLO與ABS獨(dú)立定價(jià)的框架。Tranche Spread為發(fā)行利率與發(fā)行日同期限的國債收益率之差。由于信用得分(CR)、附屬比例(AR)、利率類型(fixed)與發(fā)行年份(YR)對(duì)CLO與ABS的分級(jí)溢價(jià)都有顯著的影響，因此同時(shí)出現(xiàn)在兩種產(chǎn)品的定價(jià)框架中。根據(jù)回歸結(jié)果，GDP增長率只對(duì)CLO的溢價(jià)有顯著的影響，因此ABS的框架中沒有dGDP。同樣的，CLO的框架中也沒有只影響ABS溢價(jià)的分級(jí)金額(TS)。函數(shù)f(.)，g(.)可能有不同的形式。方程中自變量前面的正負(fù)號(hào)表示對(duì)因變量的影響方向。比如CR前面為正，說明信用得分越高(評(píng)級(jí)越低)，分級(jí)溢價(jià)將越大。

公式(4)是基于CLO的溢價(jià)確定ABS價(jià)格的相對(duì)定價(jià)框架。雖然，存續(xù)期限(LS)、CGPI增長率(dCGPI)和采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)回歸結(jié)論無效，但它們與abs的交互項(xiàng)有效且顯著。因此，本文雖無法得知這三個(gè)因子對(duì)CLO與ABS各自的影響，卻可以得出ABS比CLO多受到的影響。在對(duì)標(biāo)CLO的溢價(jià)為ABS定價(jià)時(shí)，我們應(yīng)多考慮這三個(gè)因子的影響。函數(shù)h(.)可能有不同的形式，但自變量對(duì)因變量的影響方向可以確定，如自變量前的符號(hào)所示。

結(jié)論

作為國內(nèi)第一篇將信貸資產(chǎn)支持證券與企業(yè)資產(chǎn)支持證券綜合對(duì)比的定價(jià)實(shí)證研究，本文通過對(duì)從2005年8月26日～2016年12月23日總共591筆ABS發(fā)行(包含2480個(gè)優(yōu)先級(jí)分級(jí))和306筆CLO發(fā)行(包含740個(gè)優(yōu)先級(jí)分級(jí))的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，利用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)、OLS+異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤、FGLS等方法，揭示出ABS與CLO在分級(jí)價(jià)格和12個(gè)價(jià)格影響因子數(shù)值上的差異，得到這兩種產(chǎn)品的價(jià)格受相同因子影響的異同，并給出定價(jià)框架。本文將所得結(jié)論歸納為以下三點(diǎn)：

第一，分級(jí)價(jià)格和影響因子的數(shù)值在ABS與CLO之間存在顯著差異，充分體現(xiàn)了在不同部門主管下的兩類產(chǎn)品各自的特點(diǎn)。與CLO相比，ABS平均價(jià)格更高，附屬比例更大，存續(xù)期限更長，且在最近幾年發(fā)行得更加密集。雖然ABS在發(fā)行體量與主承銷商數(shù)量方面不及CLO，但它通過更多的分級(jí)、采用固定利率、以及可能還通過選擇市場利率較低時(shí)發(fā)行努力降低融資成本，顯示出其小而靈活的特點(diǎn)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)ABS的流動(dòng)性與評(píng)級(jí)制度值得關(guān)注。尤其是ABS的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給出的評(píng)級(jí)可能偏高。

第二，如果獨(dú)立定價(jià)，根據(jù)公式(2)和(3)，ABS與CLO都應(yīng)考慮信用評(píng)級(jí)、附屬比例、利率類型以及發(fā)行年份的影響。其中，信用降級(jí)會(huì)顯著增加分級(jí)溢價(jià)，且ABS對(duì)信用降級(jí)更加敏感；附屬比例越高溢價(jià)越高，或因逆向選擇；采用固定利率能顯著降低CLO與ABS的發(fā)行成本；發(fā)行年份方面，ABS與CLO的溢價(jià)在2011年證券化重啟后都有顯著的提高，且在隨后幾年中不斷增長。另外，ABS定價(jià)還應(yīng)考慮分級(jí)金額的影響。更大的分級(jí)金額將有助于降低ABS的發(fā)行價(jià)格。CLO則還應(yīng)考慮GDP增長率。GDP增長率對(duì)CLO溢價(jià)具有正向的影響，或因買方市場特征。

第三，如果相對(duì)定價(jià)，根據(jù)公式(4)，則應(yīng)在CLO溢價(jià)的基礎(chǔ)上考慮存續(xù)期限、CGPI增長率以及采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)來定價(jià)ABS。其中，存續(xù)期限越長，ABS的相對(duì)溢價(jià)越大，或因隨著期限的增長，ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)將增加更多；CGPI增長率增加將使ABS的相對(duì)溢價(jià)降低，或因私營企業(yè)的定價(jià)比國營企業(yè)更加靈活；PMI向好將增加ABS的相對(duì)溢價(jià)，或因買方市場特征。需要指出的是，分級(jí)數(shù)量對(duì)CLO與ABS的價(jià)格都沒有顯著影響，說明承銷商尋找特異性投資者的能力有待提高。

基于上述結(jié)論，本文給監(jiān)管部門與承銷商提出如下建議：首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)關(guān)注交易所市場是否存在流動(dòng)性明顯弱于銀行間債券市場的問題。如果存在，則應(yīng)通過政策優(yōu)化提高流動(dòng)性，降低企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資的成本，比如豐富投資者結(jié)構(gòu)，引入做市商制度、實(shí)現(xiàn)銀行間市場和交易所市場互聯(lián)互通等；如果嚴(yán)重的流動(dòng)性差異并不存在，則應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以效仿銀監(jiān)會(huì)，要求企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行時(shí)參與評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)數(shù)目不少于2家；其次，ABS承銷商應(yīng)該更積極地利用分級(jí)優(yōu)勢，配對(duì)差異化投資需求，為企業(yè)進(jìn)一步降低融資成本。