凌士顯+白銳鋒

內(nèi)容提要：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)被視為一種新興的公司外部治理機(jī)制，近年來(lái)在發(fā)達(dá)國(guó)家受到重視，在我國(guó)其治理功能如何、對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響，需要進(jìn)行相關(guān)的研究。基于我國(guó)上市公司2009-2015年數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用混合截面最小二乘法、傾向得分匹配法和Heckman兩階段分析等方法，實(shí)證檢驗(yàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司市場(chǎng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，而與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效卻呈顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明董事高管責(zé)任險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)與機(jī)會(huì)主義行為并存。上述研究結(jié)果為我國(guó)上市公司認(rèn)識(shí)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的治理職能、促進(jìn)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了經(jīng)驗(yàn)支持，因此應(yīng)積極引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)，加強(qiáng)上市公司治理制度建設(shè)，促進(jìn)機(jī)制間交互治理作用的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：董事責(zé)任保險(xiǎn)；市場(chǎng)績(jī)效；財(cái)務(wù)績(jī)效；激勵(lì)效應(yīng)；機(jī)會(huì)主義

中圖分類(lèi)號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）10-0078-09

一、引言

隨著法律制度的不斷完善，投資者等利益相關(guān)者群體的維權(quán)意識(shí)日益增強(qiáng)，涉及上市公司的訴訟案件數(shù)量及索賠金額與日俱增，與此同時(shí)，董事高管在工作中因疏忽和過(guò)失造成的損失而需要承擔(dān)的法律責(zé)任日漸加重。高額索賠的可能性或?qū)е吕硇缘亩潞透吖芪肥治纺_，不敢大膽創(chuàng)新，無(wú)法施展才能，此背景下董事高管責(zé)任保險(xiǎn)開(kāi)始受到重視。董事高管責(zé)任險(xiǎn)是指董事、高級(jí)管理人員（經(jīng)理、監(jiān)事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等）在行使職權(quán)時(shí)因工作疏忽或行為不當(dāng)，導(dǎo)致第三者（股東、債權(quán)人、雇員等）遭受經(jīng)濟(jì)損失，其依法應(yīng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任由保險(xiǎn)公司代為支付的一種職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)。

董事高管責(zé)任險(xiǎn)起源于20世紀(jì)30年代的美國(guó)，但因當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較低，這一險(xiǎn)種并未受到廣泛重視；隨著美國(guó)證券法律的不斷完善，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)，《薩班斯—奧克斯利法案》的頒布進(jìn)一步加重了董事高管可能面臨的索賠風(fēng)險(xiǎn)，此險(xiǎn)種愈加受到青睞。截止目前，美國(guó)、加拿大等西方國(guó)家上市公司中董事高管責(zé)任險(xiǎn)的擁有率已經(jīng)達(dá)到了90%以上，德國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)公司也都極為重視此險(xiǎn)種的引入。但董事高管責(zé)任險(xiǎn)直到2002年才被引入我國(guó)，2002年出臺(tái)的《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定上市公司可以為董事高管購(gòu)買(mǎi)責(zé)任保險(xiǎn)，當(dāng)年中國(guó)平安和美國(guó)丘博就聯(lián)合推出了“公司董事及高級(jí)職員責(zé)任保險(xiǎn)”，萬(wàn)科公司成為我國(guó)第一家投保此險(xiǎn)種的公司。2006年新《公司法》、《證券法》明確規(guī)定了董事虛假陳述的民事責(zé)任，且隨著法律的不斷完善、中小投資者及消費(fèi)者的維權(quán)意識(shí)不斷增強(qiáng)，維權(quán)案件數(shù)量在快速增加，董事高管所面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。為了更好地滿足市場(chǎng)需求，國(guó)務(wù)院2006年發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》和2014年發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》兩個(gè)保險(xiǎn)業(yè)頂層設(shè)計(jì)文件中都積極鼓勵(lì)發(fā)展董事責(zé)任保險(xiǎn)。但是截至目前，我國(guó)上市公司中只有5%左右的公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)。

董事高管責(zé)任險(xiǎn)是一種新興的外部治理機(jī)制。雖然關(guān)于董事高管責(zé)任險(xiǎn)治理功能的爭(zhēng)論未曾停息，但目前董事高管責(zé)任險(xiǎn)近乎成為發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司董事高管任職的標(biāo)準(zhǔn)配置。我國(guó)引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)的時(shí)間晚、引入公司數(shù)量少，這一機(jī)制至今仍未引起廣泛的關(guān)注。董事高管責(zé)任險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的績(jī)效產(chǎn)生影響迫切需要我們進(jìn)行研究，尤其是在目前上市公司訴訟案件數(shù)量及索賠金額激增的背景下，探究董事高管責(zé)任險(xiǎn)與公司績(jī)效的關(guān)系對(duì)于完善現(xiàn)代企業(yè)制度、推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制建設(shè)、提升上市公司競(jìng)爭(zhēng)力均具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本文借助于我國(guó)上市公司2009-2015年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用混合截面最小二乘回歸、傾向得分匹配法（PSM）、Heckman兩階段分析法實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系；研究發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與每股收益卻呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論說(shuō)明董事高管責(zé)任險(xiǎn)既能夠激發(fā)董事高管的工作積極性，也可能為其機(jī)會(huì)主義行為提供一定的空間。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是一種對(duì)沖意外風(fēng)險(xiǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，一經(jīng)推出即引起了關(guān)于“激勵(lì)效應(yīng)”、“外部監(jiān)督假說(shuō)”和“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”之間的爭(zhēng)論。

（一）董事高管責(zé)任險(xiǎn)與董事高管激勵(lì)和外部監(jiān)督假說(shuō)

上市公司購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的初衷是為避免董事高管的法律風(fēng)險(xiǎn)，將其可能面臨的賠償責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，從而免去董事高管的后顧之憂，使其在履職過(guò)程中不再畏手畏腳、瞻前顧后，激發(fā)他們充分發(fā)揮個(gè)人才能、積極履職、大膽經(jīng)營(yíng)，提升公司價(jià)值。所以，董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入既是對(duì)高層管理者的激勵(lì)，也是一種吸引優(yōu)秀人才加盟公司的有效措施。施衛(wèi)忠（2004）認(rèn)為董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠鼓勵(lì)董事高管大膽創(chuàng)新；Priest（1987）指出借助董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠?qū)Χ赂吖苓M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和甄選，而且對(duì)優(yōu)秀高級(jí)人才具有吸引力；胡國(guó)柳和李少華（2014）發(fā)現(xiàn)其能夠免除董事高管的后顧之憂，不但為董事高管提供了施展才能的平臺(tái)，也能夠吸引優(yōu)秀人才。因此，董事高管責(zé)任險(xiǎn)將對(duì)公司董事及高管產(chǎn)生顯著的激勵(lì)效應(yīng)，提升公司市場(chǎng)價(jià)值。

保險(xiǎn)公司作為專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)性機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制能力，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)將為上市公司引入一個(gè)有效的外部治理者，提升公司價(jià)值。首先，保險(xiǎn)公司在承保之前，會(huì)對(duì)承保對(duì)象（董事和高管）開(kāi)展專(zhuān)業(yè)、系統(tǒng)和全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這一過(guò)程將使上市公司能夠較清楚地認(rèn)識(shí)這一群體的風(fēng)險(xiǎn)特征，并能夠?qū)λ麄冞M(jìn)行甄別甚至是人選的再選擇，能夠保證優(yōu)秀的董事高管得以聘用而辭去能力不合格的人員；其次，承保之后，可能面臨的高額理賠風(fēng)險(xiǎn)將促使保險(xiǎn)公司對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督，最大限度地減小風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率；再次，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司能夠借助其豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)技術(shù)傳導(dǎo)職能降低損失額度。所以，保險(xiǎn)公司將作為一個(gè)有效的外部治理機(jī)構(gòu)發(fā)揮理治理職能。一些學(xué)者的研究也證實(shí)了上述觀點(diǎn)，潘曉影和張長(zhǎng)海（2016）的實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠使保險(xiǎn)公司加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督。Boyer和Stern（2014）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的費(fèi)率與公司治理風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)即董事高管責(zé)任險(xiǎn)費(fèi)率具有信號(hào)傳遞的職能，說(shuō)明保險(xiǎn)公司是一個(gè)有效的外部監(jiān)督者。Lee和Liu（2014）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠抑制高管的超額薪酬，有利于公司價(jià)值提升。鄭志剛等（2011）、許榮和王杰（2012）研究發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險(xiǎn)能夠降低代理成本；胡國(guó)柳和胡珺（2014）實(shí)證結(jié)果顯示此險(xiǎn)種可以對(duì)高管產(chǎn)生警示和激勵(lì)，從而提升公司績(jī)效（如托賓Q），趙楊和John hu（2014）也得出類(lèi)似的結(jié)論；此外，朱建廷和胡國(guó)柳（2017）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)能抑制上市公司過(guò)度投資。endprint

（二）董事高管責(zé)任險(xiǎn)與機(jī)會(huì)主義行為

外部監(jiān)督假說(shuō)的前提是上市公司擁有完善的公司治理機(jī)制。而實(shí)際上，就我國(guó)目前階段而言，無(wú)論內(nèi)部治理機(jī)制還是外部治理機(jī)制仍然存在眾多的不足，如一股獨(dú)大使股東大會(huì)成了名副其實(shí)的大股東會(huì)，獨(dú)立董事不獨(dú)立而成為管理層和大股東的“俘虜”，甚至是某些大股東謀取私利的工具等。在這樣的背景下引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)可能并不會(huì)克服這些治理機(jī)制的不足，反而因減輕了董事和高管的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)一步惡化治理機(jī)制的缺陷，導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為更加嚴(yán)重。

機(jī)會(huì)主義說(shuō)認(rèn)為，董事高管責(zé)任險(xiǎn)有可能惡化公司治理中的機(jī)會(huì)主義行為。一家公司在引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)之后，因董事高管所面臨的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了保險(xiǎn)公司，賠償責(zé)任由保險(xiǎn)公司埋單，意味著減弱了法律對(duì)董事高管的威懾與懲戒作用，這將弱化董事高管本應(yīng)該秉持的忠實(shí)義務(wù)、勤勉和審慎義務(wù)（Jia和Tang，2015；Gillan 和Panasian，2015），導(dǎo)致董事高管履職行為出現(xiàn)怠慢，其必然結(jié)果將導(dǎo)致董事高管對(duì)此險(xiǎn)種產(chǎn)生病態(tài)依賴(lài)，甚至誘發(fā)本來(lái)就較為嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)之后，借助于保險(xiǎn)的庇護(hù)，大股東有可能進(jìn)一步侵占中小股東的利益，公司經(jīng)營(yíng)管理者也可能進(jìn)一步侵占股東的利益，甚至為了增加私人收益而提供激進(jìn)的財(cái)務(wù)報(bào)告，如賈寧和梁楚楚（2013）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)將提升內(nèi)地上市公司的盈余管理程度。這些都將增加公司的第一代理成本和第二代理成本，從而降低公司績(jī)效（Lin等，2013；Li和Liao，2014；許榮和王杰，2012）。同時(shí)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司與投保公司往往不在同一地點(diǎn)以及保險(xiǎn)公司之間激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加之我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展階段滯后，保險(xiǎn)公司并不是一個(gè)積極的外部治理者，致使其外部監(jiān)督職能也難以順利履行（趙楊和John hu，2014）。

一些學(xué)者指出董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入向市場(chǎng)傳遞出了機(jī)會(huì)主義信號(hào)。胡國(guó)柳和秦帥（2016）實(shí)證發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)引入后公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加；郝照輝等（2016）發(fā)現(xiàn)高管的貨幣性收益將因董事高管責(zé)任險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)而顯著增加；郝照輝和胡國(guó)柳（2014）指出擁有董事高管責(zé)任險(xiǎn)的公司的兼并行為會(huì)明顯增加，而兼并行為的目的在于獲取更多的私有收益。陳險(xiǎn)峰等（2014）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司再融資能力負(fù)相關(guān)，與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，即董事高管責(zé)任險(xiǎn)庇護(hù)了高管的自利行為。這些行為的最終結(jié)果必然會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（李俊成和唐國(guó)梅，2016）。這些研究均發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險(xiǎn)將進(jìn)一步惡化本來(lái)就存在的機(jī)會(huì)主義行為。

（三）董事高管責(zé)任險(xiǎn)發(fā)揮治理職能的途徑

針對(duì)上文議題，本文分析如下。首先，就目前階段來(lái)講，我國(guó)董事高管責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，保險(xiǎn)公司只關(guān)注自身業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展，并不是一個(gè)積極的外部監(jiān)督者、不具備較強(qiáng)的參與公司治理的能力，加之業(yè)務(wù)來(lái)源狹窄、業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，主客觀上都難以讓保險(xiǎn)公司充當(dāng)一個(gè)有效的外部治理機(jī)制實(shí)施持續(xù)的過(guò)程監(jiān)督的條件。其次，我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度正處在不斷完善的過(guò)程中，很多內(nèi)外部機(jī)制建設(shè)存在缺陷，如大股東控制公司、獨(dú)立董事的非獨(dú)立性、外部法律制度的不完善，這些都可能導(dǎo)致董事高管責(zé)任險(xiǎn)引入之后，因保險(xiǎn)公司承擔(dān)著最后賠款人角色，而導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為的惡化；且目前我國(guó)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的保費(fèi)均由上市公司負(fù)責(zé)，而賠償責(zé)任由保險(xiǎn)公司承擔(dān)，作為被保險(xiǎn)人的董事和高管其權(quán)利和義務(wù)并不對(duì)等，這也將為機(jī)會(huì)主義行為提供可乘之機(jī)。其三，從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入的目的分析，上市公司引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)的根本目的是為了引入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，而并不想引入一個(gè)外部治理機(jī)制；而對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)來(lái)講，鼓勵(lì)上市公司引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)的目的是為了引入一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制，從而完善我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度。上市公司和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)董事高管責(zé)任險(xiǎn)引入目的的不一致導(dǎo)致了此險(xiǎn)在我國(guó)并未受到高度重視。綜上所述，本文認(rèn)為一方面董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠?qū)径赂吖墚a(chǎn)生顯著的激勵(lì)效應(yīng)，能夠鼓勵(lì)大膽創(chuàng)新、發(fā)揮個(gè)人才能，這將有利于公司市場(chǎng)價(jià)值的提升；另一個(gè)方面，因我國(guó)上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度并不成熟，缺少外部治理機(jī)制發(fā)揮職能的環(huán)境，董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入不但不能有效引入保險(xiǎn)公司這一外部監(jiān)督機(jī)制，也不能夠改變獨(dú)立董事被管理層所“俘虜”的現(xiàn)狀，反而可能會(huì)因?yàn)槎赂吖茇?zé)任險(xiǎn)的引入而為大股東侵占中小股東的利益、管理層侵占股東的利益提供了機(jī)會(huì)，加劇代理成本和隧道效應(yīng)，引起公司財(cái)務(wù)績(jī)效的降低。因此，董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入，在對(duì)董事和高管產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)的同時(shí)也有可能增加大股東和管理者的機(jī)會(huì)主義行為傾向，即董事高管責(zé)任險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義行為并存（見(jiàn)圖1）。

基于此，提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：董事高管責(zé)任險(xiǎn)將激勵(lì)董事和高管大膽經(jīng)營(yíng)，提升公司市場(chǎng)績(jī)效。

假設(shè)2：董事高管責(zé)任險(xiǎn)將進(jìn)一步激發(fā)機(jī)會(huì)主義行為，降低公司財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深2009-2015年的上市公司為研究樣本，所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。在研究時(shí)考慮到金融保險(xiǎn)業(yè)的特殊性，將其從樣本中刪除，并刪除了凈資產(chǎn)為負(fù)和處于S、ST、PT狀態(tài)的公司及研究數(shù)據(jù)缺失的公司，同時(shí)為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們刪除了當(dāng)年新上市的樣本公司。最終得到了13905組樣本觀測(cè)值，其中有603組觀測(cè)值購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)。

本文使用的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)資訊行數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)關(guān)鍵詞搜索的方法手工查詢(xún)了每一家上市公司是否購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的信息，并以巨潮資訊網(wǎng)所提供的相關(guān)公告信息進(jìn)行確認(rèn)。當(dāng)購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的提案被董事會(huì)決議通過(guò)且被股東大會(huì)決議通過(guò)，我們就認(rèn)為該公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。借鑒以往學(xué)者的研究，本文選擇的公司績(jī)效變量包括市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)方面，其中市場(chǎng)績(jī)效變量選用目前學(xué)術(shù)界最為常用的托賓Q值；財(cái)務(wù)績(jī)效變量以稀釋每股收益EPS表示，之所以未選擇基本每股收益指標(biāo)是為了避免基本每股收益虛增可能帶來(lái)的信息誤導(dǎo)。endprint

2.解釋變量。解釋變量為董事高管責(zé)任險(xiǎn)（DOI）。因是否購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的信息并非上市公司公開(kāi)事項(xiàng)，所以這方面的信息并不透明，尤其是較多公司并未公開(kāi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的保險(xiǎn)金額與保費(fèi)支出的信息，所以本文在變量選擇時(shí)借鑒已有研究，將董事高管責(zé)任險(xiǎn)界定為虛擬變量，如果上市公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)則將這一變量界定為1，否則為0。同時(shí)，借鑒胡國(guó)柳和李少華（2014）的研究方法，當(dāng)公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)后如沒(méi)有發(fā)出公告明確聲明停止購(gòu)買(mǎi)，則視同其持續(xù)購(gòu)買(mǎi)。

3.控制變量。為了控制其他變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文在研究時(shí)控制了以下變量：首先，我們控制了董事會(huì)特征變量，包括董事會(huì)規(guī)模（Lnds）、獨(dú)立董事比例（Indep）和董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual），鑒于多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效間呈非線性關(guān)系，在研究時(shí)控制了董事會(huì)規(guī)模的一次方項(xiàng)（Lnds）和二次方項(xiàng)（Lnds2）；其次，控制了監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Lnjs）對(duì)公司績(jī)效的影響；第三，控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，包括第一大股東持股比例（Share1）、國(guó)有股持股比例（SOE）、管理層持股比例（Mshare）；第四，控制了公司資產(chǎn)規(guī)模（Lnta）對(duì)公司績(jī)效的影響；另外，本文還控制了上市公司上市時(shí)長(zhǎng)（Lntime）、上年度審計(jì)意見(jiàn)（Shenji）、年份虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind）。各變量的具體信息見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈現(xiàn)了本文研究的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。董事高管責(zé)任險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)顯示，4.3%的樣本公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)，說(shuō)明目前董事高管責(zé)任險(xiǎn)在我國(guó)上市公司中并未被普遍引入。托賓Q值的均值為2.293，標(biāo)準(zhǔn)差較大，意味著不同公司之間存在較大的差異。上市公司中，獨(dú)立董事平均占比為37.1%，表明整體上市公司獨(dú)立董事占比已經(jīng)滿足了我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的要求。76.9%的上市公司采取了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，說(shuō)明仍有23.1%的上市公司是兩職合一。第一大股東平均持股比例為35.80%，仍處于相對(duì)控股地位。管理層持股比例顯示其平均持股比例為10.7%，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明了不同公司間管理層持股存在顯著的差異。資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，所有樣本公司平均負(fù)債率為45%，但是負(fù)債率最高的公司為97.4%，而負(fù)債率最低的公司只有4.7%，也顯示不同公司間存在明顯的差異。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，96.5%的上市公司上年度審計(jì)結(jié)果為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。

（二）主要變量間相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)變量間的多重共線性，我們借助Stata進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）分析，結(jié)果顯示VIF均值為1.37，最大值為1.85；同時(shí)，變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)最高為0.50。上述分析表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

表3顯示了采取混合截面回歸方法時(shí)董事高管責(zé)任險(xiǎn)與公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果。表3第二列的回歸結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與公司市場(chǎng)績(jī)效即托賓Q值之間呈1%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與胡國(guó)柳和胡珺（2014）的研究結(jié)果相同，這一結(jié)論支持了假設(shè)1，說(shuō)明董事高管責(zé)任險(xiǎn)具有激勵(lì)效應(yīng)。之所以呈現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于：上市公司通過(guò)引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)，能夠免去董事、高管的后顧之憂，能夠激發(fā)其履職積極性，為其施展才能、大膽經(jīng)營(yíng)提供良好的平臺(tái)；董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠吸引優(yōu)秀高級(jí)人才加盟，為公司注入智力資源，推進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)；保險(xiǎn)公司在一定程度上能夠監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻度和強(qiáng)度，這些均能夠提升公司市場(chǎng)績(jī)效。與此相對(duì)應(yīng)的是，表3第三列顯示董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司每股收益（EPS）呈1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入將會(huì)降低上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，這一結(jié)果與李俊成和唐國(guó)梅（2016）的研究結(jié)果一致，這一結(jié)論支持了假設(shè)2，說(shuō)明董事高管責(zé)任險(xiǎn)將會(huì)引致機(jī)會(huì)主義行為。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能在于以下四個(gè)方面：第一，董事高管責(zé)任險(xiǎn)因?qū)⒍赂吖苊媾R的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了保險(xiǎn)公司，致使董事高管出現(xiàn)怠慢行為，放松了監(jiān)督職責(zé)，可能為管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供機(jī)會(huì)；第二，董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入并不會(huì)改變一股獨(dú)大及獨(dú)立董事不獨(dú)立等問(wèn)題，反而會(huì)因?yàn)槎掠绕涫仟?dú)立董事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的降低而放松監(jiān)督而使得大股東的公司操縱和侵權(quán)行為更為嚴(yán)重；第三，董事高管責(zé)任險(xiǎn)因降低了董事高管的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可能激發(fā)高管打造個(gè)人商業(yè)帝國(guó)的欲望，通過(guò)股權(quán)融資的方式實(shí)現(xiàn)增資擴(kuò)股，從而造成了每股收益的降低；第四，Chen等（2012）認(rèn)為董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠給管理者提供強(qiáng)烈激勵(lì)，而作為對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，外部投資者會(huì)要求更高的權(quán)益成本，從而降低財(cái)務(wù)績(jī)效。綜合上述回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)既能夠通過(guò)激勵(lì)效應(yīng)提升上市公司的市場(chǎng)績(jī)效，又會(huì)通過(guò)機(jī)會(huì)主義行為而降低上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，即董事高管責(zé)任險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)與機(jī)會(huì)主義行為并存。

關(guān)于控制變量的回歸結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模與托賓Q之間呈顯著的U型關(guān)系，而與每股收益呈顯著的倒U型關(guān)系；獨(dú)立董事比例與Q顯著正相關(guān)，而與每股收益顯著負(fù)相關(guān)；領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效均顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例、高管持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；結(jié)果還顯示，資產(chǎn)規(guī)模、公司上市時(shí)間長(zhǎng)度、上年度審計(jì)結(jié)果等變量對(duì)市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效存在不同的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免董事高管責(zé)任險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可能具有的內(nèi)生性而導(dǎo)致的樣本選擇偏差問(wèn)題，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，主要采用了以下幾種方法來(lái)克服樣本選擇偏差可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題及進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.PSM傾向得分匹配。由于購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的公司數(shù)量?jī)H占樣本公司數(shù)量的4.3%，較小的占比意味著回歸結(jié)果可能會(huì)受到樣本選擇偏差的影響。為了克服這一缺陷，我們采用了PSM樣本傾向得分匹配法，對(duì)603家購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)的公司按照1：1的比例選擇出同一年、同一行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模最為接近的樣本公司進(jìn)行樣本配對(duì)。通過(guò)樣本配對(duì)，減少了總體樣本公司數(shù)量，能夠避免樣本選擇偏差對(duì)回歸結(jié)果帶來(lái)的影響。PSM樣本配對(duì)后，再對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果見(jiàn)表4，對(duì)比表3和表4的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，主要回歸變量的結(jié)果基本一致，證明了本文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。endprint

方程（2）中Law為上市公司所在省份法律制度環(huán)境指數(shù)，之所以加入這一變量是因?yàn)榉芍贫仍浇∪嫦嚓P(guān)者的維權(quán)意識(shí)越強(qiáng)，意味著董事高管可能面臨的索賠風(fēng)險(xiǎn)越大，該數(shù)據(jù)來(lái)自于王小魯?shù)龋?017）出版的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》；同時(shí)，加入了營(yíng)業(yè)費(fèi)用率變量（Cost）和企業(yè)終極控制人性質(zhì)（Control）變量，當(dāng)終極控制人為國(guó)有時(shí)，Control取值為1，否則取值為0；模型（2）中的其他變量與模型（1）中的定義一致。模型（2）的回歸結(jié)果見(jiàn)表5，可以發(fā)現(xiàn)法律制度環(huán)境對(duì)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著法律保護(hù)程度越完善上市公司越有可能購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任險(xiǎn)，同時(shí)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)終極控制人性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模等變量對(duì)董事高管責(zé)任險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)都具有顯著的正向影響。

表6呈現(xiàn)了Heckman第二階段回歸結(jié)果。結(jié)果顯示逆米爾斯比（IMR）與上市公司市場(chǎng)績(jī)效呈1%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，而與每股收益則呈1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果與模型（1）的回歸結(jié)果一致，再次證明了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.滯后一期的解釋變量回歸。本文以滯后一期的解釋變量重新進(jìn)行了模型（1）的回歸，回歸結(jié)果高度一致，說(shuō)明了本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.公司績(jī)效敏感性指標(biāo)分析。我們以市凈率（P/B）作為市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)替代托賓Q，以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為財(cái)務(wù)指標(biāo)替代每股收益（EPS）重復(fù)上述回歸，結(jié)果同樣顯示本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、主要研究結(jié)論與政策建議

董事高管責(zé)任險(xiǎn)是一個(gè)新興的外部治理機(jī)制，但是關(guān)于其治理職能學(xué)者們并未達(dá)成共識(shí)。本文基于我國(guó)上市公司2009-2015年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)與上市公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任險(xiǎn)能夠顯著提升上市公司的市場(chǎng)績(jī)效，但同時(shí)也會(huì)顯著降低上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，這一結(jié)論證實(shí)了董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)上市公司不同績(jī)效指標(biāo)具有不同方向的影響，證明了我國(guó)上市公司中董事高管責(zé)任險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義行為并存。對(duì)于這一研究結(jié)果，我們采用了PSM傾向得分匹配法、Heckman兩步法和其他方法進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題處理及進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依然成立。本文的研究結(jié)果一方面說(shuō)明在發(fā)達(dá)國(guó)家治理職能發(fā)揮良好的董事高管責(zé)任險(xiǎn)在我國(guó)上市公司中同樣具有一定的公司治理職能；另一方面，鑒于我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)不完善、公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)外部治理機(jī)制建設(shè)滯后甚至缺失、上市公司引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)的初衷與證券監(jiān)管部門(mén)倡導(dǎo)的董事高管責(zé)任險(xiǎn)的初衷存在差異，又因保險(xiǎn)公司處于初級(jí)發(fā)展階段而并不具備有效發(fā)揮外部治理職能的能力等眾多原因，結(jié)果使得此險(xiǎn)種的引入可能會(huì)加劇上市公司的機(jī)會(huì)主義行為。激勵(lì)效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義行為并存最終導(dǎo)致董事高管責(zé)任險(xiǎn)的治理職能在我國(guó)上市公司中未能明顯呈現(xiàn)，這也是為什么至今此險(xiǎn)種在我國(guó)并未受到高度重視的原因所在。

本文的研究豐富了董事高管責(zé)任險(xiǎn)的研究視角和理論，證明了這一治理機(jī)制在我國(guó)上市公司中的治理功能，并為監(jiān)管部門(mén)和上市公司重視董事高管責(zé)任險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)支持。但董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義行為的傳導(dǎo)機(jī)制與綜合影響程度等需要繼續(xù)開(kāi)展深入研究。

為了更好地促進(jìn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)這一外部治理機(jī)制在我國(guó)上市公司中治理職能的發(fā)揮，本文提出三個(gè)方面的政策建議：首先，上市公司應(yīng)積極引進(jìn)董事高管責(zé)任險(xiǎn)，并將此險(xiǎn)種的引入初衷從僅僅作為董事高管職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具轉(zhuǎn)變?yōu)槁殬I(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具與完善公司外部治理機(jī)制并重，充分發(fā)揮這一險(xiǎn)種的激勵(lì)效應(yīng)和外部監(jiān)督職能，實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的提升和治理機(jī)制的不斷完善。其次，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)不斷加強(qiáng)公司治理制度建設(shè)，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和充實(shí)公司治理機(jī)制，為董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入和治理職能的良好發(fā)揮營(yíng)造適宜的制度環(huán)境。目前，董事高管責(zé)任險(xiǎn)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的外部治理監(jiān)督職能，其根本原因在于上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制不健全，提升董事高管責(zé)任險(xiǎn)的治理職能一方面必須確保各項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制有效運(yùn)行，如改變一股獨(dú)大的普遍現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)股東之間及不同性質(zhì)股權(quán)之間的制衡，從選聘機(jī)制上確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性，另一方面，要不斷充實(shí)上市公司外部治理機(jī)制，積極促進(jìn)保險(xiǎn)公司這一外部治理機(jī)構(gòu)發(fā)揮積極的外部治理者職能。再次，為董事高管責(zé)任險(xiǎn)治理機(jī)制與各項(xiàng)內(nèi)外部治理機(jī)制間交互作用的發(fā)揮創(chuàng)建良好的平臺(tái)和制度保證，發(fā)揮機(jī)制間的交互治理效應(yīng)?，F(xiàn)代企業(yè)制度是一個(gè)系統(tǒng)問(wèn)題，不但要保證各個(gè)機(jī)制能夠發(fā)揮治理作用，也要?jiǎng)?chuàng)造條件發(fā)揮機(jī)制間的交互作用，以期達(dá)到更好的治理效果，因此，證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司應(yīng)該積極嘗試、探索并深入認(rèn)識(shí)董事高管責(zé)任險(xiǎn)等各項(xiàng)新興治理機(jī)制，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，積極推進(jìn)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。

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Abstract：Directors′ and officers′ liability （D&O） insurance is regarded as a new external governance mechanism， which has been paid more attention in developed countries. How its governance function and the impact on the performance of the company need to be studied in China. Based on the data of Chinese listed companies from 2009 to 2015， the relationships among D&O， market performance and financial performance were tested by the methods of pooled least squares， PSM and Heckman two stages method. The results showed that D&O had a significant positive influence on market performance， but had a significant negative influence on financial performance， which meant that incentive effect and opportunism behavior coexisted. The results provided an empirical basis for listed companies to deeply understand D&O and to strengthen the construction of modern enterprise system. Therefore， we should introduce liability insurance into companies and improve the construction of governance system to improve the governance function of D&O.

Key words：directors′ and officers′ liability insurance； market performance； financial performance； incentive effect； opportunism behavior

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