王成方，葉若慧，鮑宗客

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

所得稅率、所有權(quán)性質(zhì)與債務(wù)結(jié)構(gòu)

王成方，葉若慧，鮑宗客

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

本文研究所得稅率對(duì)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，并考察這種影響在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間的差異。研究發(fā)現(xiàn)：稅率越高，公司有息債務(wù)占總負(fù)債的比例就越高，并且這種關(guān)系在國(guó)有控股公司中更加明顯；稅率越高，公司有息債務(wù)中長(zhǎng)期債務(wù)的比例就越高，并且這種關(guān)系在非國(guó)有控股公司中更加明顯。上述證據(jù)表明公司的確會(huì)因利息的稅盾作用而調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是所有權(quán)屬性不同的公司，由于其面臨的融資環(huán)境不同，利用債務(wù)稅盾作用方面存在一定的差異。本文豐富和深化了稅收與資本結(jié)構(gòu)方面的研究，可以增進(jìn)我們關(guān)于不同產(chǎn)權(quán)類型企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為差異的認(rèn)識(shí)。

企業(yè)所得稅；稅盾；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；債務(wù)來源結(jié)構(gòu)

一、引 言

稅收與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心內(nèi)容之一。研究稅收對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策影響的文獻(xiàn)，主要存在兩大思路：一是研究稅收如何影響公司在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的選擇；二是研究稅收如何影響公司在不同類型的債務(wù)融資方式之間的選擇，即稅收對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。本文試圖考察公司所得稅率對(duì)其債務(wù)來源結(jié)構(gòu)和有息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的影響，并比較這種影響在國(guó)有和非國(guó)有控股公司之間的差異?？梢?，本文屬于第二種研究稅收與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)。

從某種意義上講，考察稅收對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響是對(duì)稅收如何影響公司在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的選擇這類文獻(xiàn)的進(jìn)一步推進(jìn)。這是因?yàn)椋绻皇菫榱双@得特定金額的稅盾，公司完全可以通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，而未必需要改變債務(wù)與權(quán)益之間的比例關(guān)系。這或許可以在一定程度上解釋為什么有部分文獻(xiàn)未能發(fā)現(xiàn)公司稅率與企業(yè)債務(wù)比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(Bradley et al., 1984; Titman and Wessels,1988)[1][2]。盡管后續(xù)的一些文獻(xiàn)通過選擇獨(dú)特的事件或方法解決了稅收與資本結(jié)構(gòu)研究中的內(nèi)生性問題，并且提供了與理論預(yù)期相符的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Givoly et al.,1992;吳聯(lián)生和岳衡,2006;Wu et al., 2009;王躍堂等，2010)[3][4][5][6]。然而，本文還是需要考察稅收如何影響公司在不同的債務(wù)融資方式之間的選擇。

由于單位債務(wù)的稅盾大小取決于兩個(gè)因素：利率和稅率，因此現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從“利率”和“稅率”兩個(gè)角度研究了稅收對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。首先，利率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面。Brick and Ravid(1985)[7]認(rèn)為，利率曲線斜率越大，債務(wù)期限越長(zhǎng)。Newberry and Novack(1999)[8]提供的證據(jù)支持了這種觀點(diǎn)。然而，大多數(shù)文獻(xiàn)并不支持這種觀點(diǎn)(Graham, 2008)[9]。例如Barclay and Smith(1995)[10]、Stohs and Mauer(1996)[11]、Guedes and Opler(1996)[12]和Harwood and Manzon(1998)[13]等。Emery et al.(1998)[14]分析了利率波動(dòng)對(duì)債務(wù)期限的影響，認(rèn)為利率波動(dòng)幅度越大，債務(wù)期限將越長(zhǎng)。其次，稅率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面。Kane et al.(1985)[15]的理論模型分析認(rèn)為，如果公司債務(wù)期限較長(zhǎng)，則資本結(jié)構(gòu)調(diào)整頻率較低，因而可以節(jié)省交易成本，這使得稅率較低的債務(wù)稅盾可以彌補(bǔ)交易成本，因而稅率與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。Stohs and Mauer(1996)[11]和López-Gracia and Mestre-Barberá(2010)[16]等提供的證據(jù)支持了這種觀點(diǎn)。然而，Scholes and Wolfson(1992)[17]認(rèn)為，盡管長(zhǎng)期債務(wù)可以降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本，但是發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)使公司面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，并非所有的公司都能夠承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，而邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)能夠獲得較多的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)能獲得的稅盾收益卻較少，因此，邊際稅率與債務(wù)期限正相關(guān)。Harwood and Manzon(1998)[13]和Newberry and Novack(1999)[8]提供的證據(jù)支持這種觀點(diǎn)。

不難看出，稅收是否以及會(huì)如何影響債務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有取得一致的結(jié)論。本文認(rèn)為，產(chǎn)生這種不一致的原因，除了稅收對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響的確可能存在不同的作用機(jī)制以外，另一個(gè)重要的原因可能在于這些文獻(xiàn)基本上是考察實(shí)際稅率或邊際稅率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。Graham(2008)[9]指出，即便實(shí)際稅率或邊際稅率計(jì)算得再精確，也難以避免資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際稅率或邊際稅率之間的內(nèi)生性問題。因此，這些文獻(xiàn)所使用的稅率指標(biāo)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)生性問題也可能是導(dǎo)致現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有取得一致結(jié)論的重要原因。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少考察稅收對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響。并不是所有的債務(wù)都能夠產(chǎn)生稅盾，有些債務(wù)能夠產(chǎn)生利息，還有很多債務(wù)沒有利息，可見，從債務(wù)稅盾的角度來看，稅收對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)應(yīng)該具有重要影響，然而，尚無文獻(xiàn)對(duì)此問題進(jìn)行過研究。不僅如此，不同類型的企業(yè)面臨的融資環(huán)境不太一樣同，意味著不同類型企業(yè)融資的交易成本會(huì)不太一樣。而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本會(huì)影響到稅收與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系(Kane et al., 1985)[15]。大量的研究表明，在中國(guó)，非國(guó)有控股公司面臨嚴(yán)重的融資歧視，非國(guó)有控股公司從銀行獲得借款和公開發(fā)行債券非常困難(Brandt and Li, 2003; Allen, 2005)[18] [19]，國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司的稅收籌劃動(dòng)力也存在顯著差異(王躍堂等，2010)[6]。因此，稅收對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間可能存在重要差異，然而，尚無文獻(xiàn)研究了對(duì)此問題展開過研究。

在中國(guó)，由于各種各樣稅收優(yōu)惠制度的存在，企業(yè)之間在法定稅率上差異很大。這為本文更好地研究稅率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響提供了機(jī)會(huì)。這是因?yàn)椋c模擬出的實(shí)際稅率或邊際稅率不同，法定稅率相對(duì)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)是一個(gè)外生變量，因而可以避免考察實(shí)際稅率或邊際稅率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響過程中所可能存在的嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。然而，尚無文獻(xiàn)研究了公司法定所得稅率對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。本文收集了中國(guó)A股非金融類上市公司1999年至2014年間19852個(gè)公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，考察了公司法定所得稅率對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響及其在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間差異。研究結(jié)果表明：稅率越高，公司有息債務(wù)占總負(fù)債的比例就越高，并且這種關(guān)系在國(guó)有控股公司中更加明顯；稅率越高，公司有息債務(wù)中長(zhǎng)期債務(wù)的比例就越高，并且這種關(guān)系在非國(guó)有控股公司中更加明顯。上述證據(jù)表明公司的確會(huì)因利息的稅盾作用而調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司面臨的融資環(huán)境不同，使得其在利用債務(wù)稅盾作用而調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的過程中存在顯著的差異。

不難看出，本文通過研究公司法定所得稅率對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響，并比較其在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間的差異，豐富和深化了稅收與資本結(jié)構(gòu)方面的研究。不僅如此，公司法定所得稅率對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間的差異，還揭示了國(guó)有和非國(guó)有控股公司之間因融資環(huán)境方面面臨的重要差異而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)行為差異。因此，本文可以豐富我們關(guān)于中國(guó)不同產(chǎn)權(quán)類型公司財(cái)務(wù)決策行為之間差異的認(rèn)識(shí)。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論表明，公司稅率影響債務(wù)結(jié)構(gòu)，原因在于債務(wù)的利息具有抵稅作用(Modigliani and Miller, 1963)[20]。公司稅率越高，越有可能債務(wù)融資，Graham(2008)[9]用模型推導(dǎo)也得出了稅率和債務(wù)融資之間的正向關(guān)系。僅從這個(gè)角度來考慮，公司最優(yōu)負(fù)債率應(yīng)為100%。然而，由于破產(chǎn)成本等的存在，公司的最優(yōu)負(fù)債率實(shí)際上低于100%。

具體來說，單位債務(wù)的稅盾大小取決于兩個(gè)因素：利率和稅率。利率越高，意味著單位債務(wù)所產(chǎn)生的可以抵扣應(yīng)稅利潤(rùn)的利息就越多；稅率越高，意味著單位利息所形成的稅盾就越多。因此，隨著稅率的提高，公司債務(wù)中有息債務(wù)的比例會(huì)上升。然而，稅率對(duì)有息債務(wù)比例的影響會(huì)受到債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響。Kane et al.(1985)[15]認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本是影響稅率與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的重要因素。如果資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本過高，則可能使得有息債務(wù)帶來的稅盾凈收益較小，甚至不能彌補(bǔ)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本，此時(shí)稅率對(duì)債務(wù)中有息債務(wù)比率的影響就會(huì)較小。在中國(guó)，大多數(shù)銀行是國(guó)有控制的銀行，債券發(fā)行市場(chǎng)也受到了高度的政府控制，這意味著政府能夠?qū)ζ髽I(yè)從銀行或者通過公開發(fā)行債券的機(jī)會(huì)和成本發(fā)生重大影響。國(guó)有控股公司的最終控制人為政府，其與政府的關(guān)系要比非國(guó)有控股公司更加密切，因而從銀行或者通過公開發(fā)行債券時(shí)更加容易得到政府的支持，獲得更多的融資機(jī)會(huì)和降低融資交易成本。的確有很多的研究表明，在中國(guó)，非國(guó)有控股公司面臨嚴(yán)重的融資歧視，非國(guó)有控股公司從銀行獲得借款和公開發(fā)行債券要比國(guó)有企業(yè)困難得多(Brandt and Li, 2003; Allen, 2005)[18][19]，這意味著非國(guó)有控股公司因遭受融資歧視導(dǎo)致其進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本會(huì)比國(guó)有控股公司要高得多。因此，從這一角度來看，稅率對(duì)公司債務(wù)中有息債務(wù)比例的影響在國(guó)有控股公司中會(huì)更大。稅率與公司債務(wù)中有息債務(wù)比例之間的關(guān)系不僅會(huì)受到債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響，還可能受到公司稅收籌劃動(dòng)機(jī)的影響。很明顯，如果公司不怎么在意債務(wù)的稅盾作用，或者公司進(jìn)行稅務(wù)籌劃的成本較高，則公司不太可能利用債務(wù)的稅盾作用。與非國(guó)有控股公司不同，國(guó)有控股股東的最終控制人政府既是企業(yè)的所有者，又是稅收收益的所有者，并且，國(guó)有控股公司目標(biāo)函數(shù)比較復(fù)雜，要承擔(dān)大量的社會(huì)性目標(biāo)，對(duì)利潤(rùn)的追求動(dòng)力不如非國(guó)有控股公司，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)有控股公司進(jìn)行稅收籌劃的動(dòng)機(jī)較弱。此外，從企業(yè)管理者角度來看，國(guó)有企業(yè)管理者背負(fù)著大量的行政職責(zé)，對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告利潤(rùn)是其政績(jī)的重要表現(xiàn)方式，直接關(guān)系到管理者的升遷。而非國(guó)有企業(yè)管理者往往就是大股東，其自身的經(jīng)濟(jì)利益與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)密切相關(guān)。依據(jù)Scholes et al.(1992)[17]的有效稅務(wù)籌劃理論，國(guó)有企業(yè)管理者進(jìn)行稅收籌劃面臨著更高的財(cái)務(wù)報(bào)告成本，而非國(guó)有企業(yè)面對(duì)的財(cái)務(wù)報(bào)告成本要低很多。因此，與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司進(jìn)行稅收籌劃的動(dòng)機(jī)較弱。王躍堂等(2010)[6]表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，他們指出，國(guó)有控股公司較之非國(guó)有控股公司在稅收籌劃行為上會(huì)更為保守。因此，從這一角度來看，稅率對(duì)公司債務(wù)中有息債務(wù)比例的影響在國(guó)有控股公司中會(huì)更小。根據(jù)以上分析，關(guān)于稅率與公司債務(wù)中有息債務(wù)比例之間的關(guān)系，本文可以提下述一組假說：

H1a：法定所得稅率與公司債務(wù)中有息債務(wù)的比例正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有控股公司中會(huì)更加明顯。

H1b：法定所得稅率與公司債務(wù)中有息債務(wù)的比例正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有控股公司中會(huì)更加明顯。

關(guān)于稅率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，存在兩種截然相反的理論。一種理論認(rèn)為稅率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)(Kane et al., 1985)[15]，理由是較長(zhǎng)期限的債務(wù)期限能夠降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整頻率，因而可以節(jié)省交易成本，這使得稅率較低時(shí)產(chǎn)生的較少的債務(wù)稅盾依然可以彌補(bǔ)交易成本，因而稅率與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。這一理論得到了Stohs and Mauer(1996)[11]和López-Gracia and Mestre-Barberá(2010)[16]等經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)提供的證據(jù)的支持。另一種理論認(rèn)為稅率會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)(Scholes and Wolfson, 1992)[17]，原因在于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)使公司面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，并非所有的公司都能夠承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，而邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)能夠獲得較多的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)能獲得的稅盾收益卻較少，因此，稅率與債務(wù)期限是正相關(guān)關(guān)系。這一理論同樣得到了一定程度經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持(Harwood and Manzon, 1998; Newberry and Novack, 1999)[13][8]。一方面，由于非國(guó)有控股公司在中國(guó)遭受了融資歧視，尤其是在獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資方面(方軍雄，2007；肖澤忠和鄒宏，2008；郭澤光等，2015；邵傳林和邵姝靜，2016；楊亞林和馬如飛，2016)[21][22][23][24][25]，這使得長(zhǎng)期債務(wù)交易成本的節(jié)約作用在非國(guó)有控股公司中可能不如國(guó)有控股公司明顯，因而非國(guó)有控股公司對(duì)長(zhǎng)期有息債務(wù)通過節(jié)省交易成本而彌補(bǔ)稅率較低情況下稅盾較小的功能的需求會(huì)較小，因此，根據(jù)Kane et al.,(1985)[15]的理論，這會(huì)使得法定所得稅率與債務(wù)期限的稅率與債務(wù)期限的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有控股公司中會(huì)更加明顯。另一方面，由于政府是國(guó)有控股公司的最終控制人，借款人對(duì)國(guó)有控股公司的還款約束能力會(huì)較弱，國(guó)有控股公司在難以償還銀行借款時(shí)，政府出于社會(huì)穩(wěn)定等方面考慮，通常不愿意國(guó)有控股公司破產(chǎn)，使得長(zhǎng)期借款帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題在非國(guó)有控股公司中會(huì)更加嚴(yán)重，因此，根據(jù)Scholes and Wolfson(1992)[17]的理論，法定所得稅率與債務(wù)期限的稅率與債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有控股公司中會(huì)更加明顯。根據(jù)以上分析，法定所得稅率與公司有息債務(wù)中短期債務(wù)比例之間究竟是負(fù)相關(guān)關(guān)系還是正相關(guān)關(guān)系，取決于上述兩種理論所分析的效應(yīng)哪一種會(huì)占主導(dǎo)地位，由于本文事前難以判斷哪一種效應(yīng)會(huì)占主導(dǎo)地位，因而可以提出如下一組假說：

H2a：法定所得稅率與公司有息債務(wù)中短期債務(wù)的比例正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有控股公司中會(huì)更加明顯。

H2b：法定所得稅率與公司有息債務(wù)中短期債務(wù)的比例負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有控股公司中會(huì)更加明顯。

三、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

本文使用模型(1)和模型(2)來檢驗(yàn)H1a和H1b，使用模型(3)和模型(4)檢驗(yàn)H2a和H2b：

DSt=γ0+γ1TRt+γ2NSOEt+γ3Firstt+γ4Sizet+γ5BAt+γ6CFAt+γ7ROAt+γ8Loset+γ9Tobinqt+γ10Market+∑IndustryIndicator+∑YearIndicator+ζ

(1)

DSt=γ0+γ1TRDumt+γ2TRDumt*NSOEt+γ3NSOEt+γ4Firstt+γ5Sizet+γ6BAt+γ7CFAt+γ8ROAt+γ9Loset+γ10Tobinqt+γ11Market+∑IndustryIndicator+∑YearIndicator+ζ

(2)

DMt=β0+β1TRt+β2NSOEt+β3Firstt+β4Sizet+β5BAt+β6CFAt+β7ROAt+β8Loset+β9Tobinqt+γ10Market+∑IndustryIndicator+∑YearIndicator+ε

(3)

DMt=β0+β1TRDumt+β2TRDumt*NSOEt+β3NSOEt+β4Firstt+β5Sizet+β6BAt+β7CFAt+β8ROAt+β9Loset+β10Tobinqt+γ11Market+∑IndustryIndicator+∑YearIndicator+ε

(4)

其中，DS為債務(wù)來源結(jié)構(gòu)變量，衡量了公司債務(wù)中有息債務(wù)與無息債務(wù)的結(jié)構(gòu)關(guān)系，其值等于(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)/總負(fù)債；DM為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量，衡量了公司有息債務(wù)中長(zhǎng)短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)關(guān)系，其值等于短期借款/(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)*我們未將一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債歸為短期有息債務(wù)，因?yàn)楸疚氖菑睦⒍惗茏饔玫慕嵌热タ疾靷鶆?wù)結(jié)構(gòu)的，盡管一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從“期限”的角度來看的確屬于短期債務(wù)，然而，其利率仍是按長(zhǎng)期債務(wù)來計(jì)算的。根據(jù)本文的研究目的，將一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債劃為長(zhǎng)期債務(wù)更為合適。。TR為上市公司作為納稅主體所適用的法定所得稅率；TRDum為稅率虛擬變量，衡量公司所得稅率高低，如果公司法定所得稅率大于樣本法定所得稅率的中位數(shù)15%，則取1，否則取0；NSOE為最終控制性質(zhì)虛擬變量，如果最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體，則NSOE=1，否則NSOE=0；TRDum*NSOE為變量TRDum和NSOE的交互項(xiàng)。本文沒有設(shè)置TR和NSOE的交互項(xiàng)，是因?yàn)楸疚陌l(fā)現(xiàn)TR、NSOE與TR*NSOE在回歸過程中的共線性問題比較嚴(yán)重，這樣可能會(huì)對(duì)本文獲得正確的結(jié)論產(chǎn)生不利影響，而TRDum、NSOE和TRDum*NSOE之間的共線性問題較小，所以本文設(shè)置了TRDum和TRDum*NSOE來避免共線性問題。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、盈利狀況、投資機(jī)會(huì)、公司所處地區(qū)的制度環(huán)境等因素會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)結(jié)構(gòu)(肖作平和廖理，2008；Goyal et al.,2001；孫錚等，2005；陳建林，2016)[26][27][28][29]，因此，本文還設(shè)置了這方面的變量，以控制這方面因素的影響。具體地，F(xiàn)irst為股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的變量，其值為第1大股東持股比例；Size為公司規(guī)模變量，它等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；BA為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量，它等于在建工程除以年末總資產(chǎn)；CFA為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以年末總資產(chǎn)；ROA為公司盈利能力，它等于凈利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)；Lose表示如果凈利潤(rùn)小于0，則取1，否則取0；Tobinq衡量了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)*股權(quán)分置給本文按照正常方法計(jì)算Tobinq帶來了困難，本文以流通股價(jià)格的40%來代表非流通股價(jià)格，進(jìn)而算出Tobinq。楊丹等(2008)[30]發(fā)現(xiàn)非流通股價(jià)格大致相當(dāng)于流通股價(jià)格的40%～50%。本文還選用了流通股價(jià)格的50%、非流通股的賬面價(jià)值，以流通股價(jià)格代替非流通股價(jià)格，不會(huì)改變本文研究結(jié)論。；Market為公司所處地區(qū)市場(chǎng)化程度指數(shù)?？紤]到各地市場(chǎng)化指數(shù)及其排名相對(duì)而言比較穩(wěn)定，因此本文將樊剛等(2011)[31]研究提供的各年“地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”取平均值得到Market。*之所以對(duì)各年的指數(shù)進(jìn)行平均，是因?yàn)楸疚目紤]到：(1)各地區(qū)總市場(chǎng)化水平在不同年度間相對(duì)穩(wěn)定，使用平均值可以在一定程度上消除指標(biāo)編制上的誤差；(2)制度環(huán)境對(duì)債務(wù)融資的影響，是企業(yè)對(duì)過去和現(xiàn)時(shí)制度環(huán)境的體驗(yàn)與企業(yè)對(duì)未來制度環(huán)境預(yù)期的函數(shù)，使用平均的制度環(huán)境指數(shù)，涵蓋了較長(zhǎng)的區(qū)間，可能可以更好地反映企業(yè)對(duì)制度環(huán)境的體驗(yàn)和預(yù)期。此外，本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

四、樣本與描述統(tǒng)計(jì)

本文的初始樣本為1999～2014年間中國(guó)A股非金融類上市公司年度數(shù)據(jù)。之所以以1999～2014年為樣本區(qū)間，是因?yàn)楸疚男枰咀罱K控制人類型數(shù)據(jù)，而本文能夠獲得的公司最終控制人類型數(shù)據(jù)最早起始于1999年。樣本篩選和數(shù)據(jù)處理過程中，本文剔除總資產(chǎn)、總負(fù)債、固定資產(chǎn)凈值和在建工程小于0，以及總資產(chǎn)小于總負(fù)債的公司、變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)連續(xù)變量DS、DM、Size、BA、CFA、ROA和Tobinq在1%分位數(shù)和99%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過上述處理以后，本文得到了19852個(gè)樣本。本文所使用到的公司最終控制人類型數(shù)據(jù)和第1大股東持股比例數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，公司所得稅稅率來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。DS的均值(中位數(shù))為0.505(0.532)，意味著全樣本中有息債務(wù)占總負(fù)債的比例的均值(中位數(shù))約為50.5%(53.2%)；DS的最小值為0.011，而最大值為0.897，標(biāo)準(zhǔn)差為0.221，說明不同公司之間的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)存在較大差異。DM的均值(中位數(shù))為0.705(0.797)，意味著全樣本中短期債務(wù)的均值(中位數(shù))占公司有息債務(wù)的70.5%(79.7%)；DM的最小值為0，而最大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.305，說明不同公司之間有息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)存在較大差異。TR的均值(中位數(shù))為0.214(0.150)，說明全樣本中公司稅率的均值(中位數(shù))為21.5%(15.0%)，TR的最小值為0，而最大值為0.33，標(biāo)準(zhǔn)差為0.088，說明不同公司之間的法定所得稅率存在較大差異。TRDum的均值為0.443，說明樣本中有44.3%的樣本的法定所得稅率要大于15%。NSOE的均值為0.287，說明非國(guó)有控股公司樣本約為28.7%，反映出中國(guó)A股上市公司大部分由政府控制。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果

表2報(bào)告了H1a和H1b的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)次回歸結(jié)果中，TR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0；第(2)次回歸結(jié)果中，TRDum的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0；第(3)次回歸結(jié)果中，TRDum的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0，TRDum*NSOE的回歸系數(shù)在5%水平上顯著小于0。上述結(jié)果意味著：法定所得稅率越高，會(huì)促使公司更多地選擇有息債務(wù)，而不是無息債務(wù)，其中稅收對(duì)公司在有息債務(wù)與無息債務(wù)之間進(jìn)行選擇的這種在國(guó)有控股公司中更加明顯。這些結(jié)果支持了H1a，而不是H1b。王躍堂等(2010)[6]的研究結(jié)論認(rèn)為，國(guó)有控股公司因稅收籌劃動(dòng)力不如非國(guó)有控股公司，因此非國(guó)有控股公司會(huì)更多地利用債務(wù)的稅盾作用。與王躍堂等(2010)[6]的研究結(jié)論完全相反，本文的結(jié)果顯示國(guó)有控股公司更多地運(yùn)用了有息債務(wù)的債務(wù)稅盾作用?？梢姡踯S堂等(2010)[6]只考慮到國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司稅收籌劃動(dòng)機(jī)方面的差異，而沒有考慮到國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司獲得有息債務(wù)能力方面的差異，而這種能力會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，進(jìn)而影響稅收與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。此外，他們還沒考慮到國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司在調(diào)整有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面可能存在的差異。

表3報(bào)告了H2a和H2b的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)次回歸結(jié)果中，TR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著小于0；第(2)次回歸結(jié)果中，TRDum的回歸系數(shù)在1%水平上顯著小于0；第(3)次回歸結(jié)果中，TRDum的回歸系數(shù)在1%水平上顯著小于0，TRDum*NSOE的回歸系數(shù)在5%水平上顯著小于0。上述結(jié)果意味著：法定所得稅率越高，公司有息債務(wù)中長(zhǎng)期債務(wù)的比例就會(huì)越高，并且上述關(guān)系在非國(guó)有控股公司中更加明顯。不難看出，這些結(jié)果符合Scholes and Wolfson(1992)[17]的理論和H2b的預(yù)期，而不符合Kane et al.(1985)[15]的理論和H2a的預(yù)期。然而，考慮到債務(wù)來源的回歸結(jié)果在一定程度上支持了Kane et al.(1985)[15]的理論的預(yù)期，這說明，在債務(wù)期限回歸結(jié)果中，只是由于Scholes and Wolfson(1992)[17]所強(qiáng)調(diào)的效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位，才使得TR和TRDum回歸系數(shù)的符號(hào)均顯著為負(fù)?？偠灾L(zhǎng)期有息債務(wù)的稅盾優(yōu)勢(shì)作用在稅率較高的情況下對(duì)長(zhǎng)期有息債務(wù)所帶來的高額風(fēng)險(xiǎn)的抵消作用，使得稅率與債務(wù)期限正相關(guān)，然而，長(zhǎng)期有息債務(wù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整交易成本的節(jié)約作用，也有使稅率與債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)，只是在中國(guó)上市公司中，前一種效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。

表2 回歸結(jié)果(因變量=DS)

注：回歸系數(shù)方差經(jīng)Robust調(diào)整；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。下同。

表3 回歸結(jié)果(因變量=DM)

六、研究結(jié)論

稅率對(duì)公司債務(wù)來源和有息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的影響是研究稅收與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的重要視角。而考察稅率對(duì)公司債務(wù)來源和有息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)之間的差異，不僅豐富和深化了稅收與資本結(jié)構(gòu)方面的研究。而且，還揭示了國(guó)有和非國(guó)有控股公司之間因融資環(huán)境方面面臨的重要差異而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)行為差異。因此，本文可以豐富我們關(guān)于中國(guó)不同產(chǎn)權(quán)類型公司財(cái)務(wù)決策行為之間差異的認(rèn)識(shí)。

本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示：法定所得稅率越高，公司有息債務(wù)占總負(fù)債的比例就越高，并且這種關(guān)系在國(guó)有控股公司中更加明顯；法定所得稅越高，公司有息債務(wù)中長(zhǎng)期債務(wù)的比例就越高，并且這種關(guān)系在非國(guó)有控股公司中更加明顯。這說明公司的確會(huì)通過調(diào)整其有息債務(wù)與無息債務(wù)的比例關(guān)系或有息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來獲得債務(wù)稅盾利益。然而，由于國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司面臨的融資環(huán)境不一樣，導(dǎo)致其融資交易成本和風(fēng)險(xiǎn)有所不同，使得法定所得稅率對(duì)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間會(huì)存在顯著差異。具體地，對(duì)非國(guó)有控股公司的融資歧視導(dǎo)致非國(guó)有控股公司通過有息債務(wù)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的交易成本較高和使用長(zhǎng)期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)較高，使得稅率與有息債務(wù)占總負(fù)債的比例的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有控股公司中更加明顯，與債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有控股公司中較大，這也說明長(zhǎng)期債務(wù)的交易成本節(jié)約效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)同時(shí)存在，本文的證據(jù)表明Scholes and Wolfson(1992)[17]和Kane et al.(1985)[15]的理論均有一定道理，只是在稅收對(duì)債務(wù)期限的影響中Scholes and Wolfson(1992)[17]的效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)作用。這也提醒后續(xù)的研究在考察稅率和債務(wù)期限的關(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)同時(shí)考慮長(zhǎng)期債務(wù)的交易成本節(jié)約效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，否則有可能做出錯(cuò)誤的推斷。

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CorporateIncomeTaxRate,OwnershipandDebtStructure

WANG Chengfang, YE Ruohui, BAO Zongke

(School of Accounting, Zhejiang University of Finance and Economics, Hangzhou 310018, China)

This paper investigates the effects of corporate tax on the debt structure of China’s listed companies, and its differences between state-owned companies and non-state-owned companies. The results are as follows: The proportion of interest-bearing debt in total liabilities is positively related to corporate income tax rate in state-owned companies, and this relationship in state-owned companies is more pronounced than in non-state-owned companies; the maturity of interest-bearing debt is positively related to corporate income tax rate, and this relationship in non-state-owned companies is more pronounced than in state-owned companies. These findings show that companies have adjusted theirs debt structures to adapt to corporate income tax rate, and there are some differences between state-owned companies and non-state-owned companies in debt restructuring behaviors because they face very different financing environment. This paper contributes to the researches on the relationship between tax and capital structure, and helps us to understand financial behaviors of state-owned companies and non-state-owned companies.

Corporate Tax; Tax Shield; Debt Maturity Structure; Debt Sources Structure

2017-01-08

浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題(15NDJC119YB)；教育部人文社科基金項(xiàng)目(15YJC790101；16YJC790001)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71502161)；浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(LY16G030014)

王成方(1983-)，男，浙江瑞安人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士；葉若慧(1985-)，女，浙江溫州人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，博士；鮑宗客(1985-)，男，浙江平陽(yáng)人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，博士。

F275

A

1004-4892(2017)10-0018-09

(責(zé)任編輯風(fēng)云)