牟蘭

[摘 要] 基于傳統(tǒng)實體擴張艱難和電商發(fā)展沖擊市場的背景，以研究實施輕資產(chǎn)運營對我國零售企業(yè)盈利能力的影響為目的，在梳理相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，選取中國滬深證券市場2014-2016年度零售業(yè)上市公司數(shù)據(jù)展開研究。利用多元線性回歸法和層次回歸法針對我國零售業(yè)上市公司開展實證分析。結(jié)果顯示，實施輕資產(chǎn)運營會加劇經(jīng)營規(guī)模對零售企業(yè)盈利能力的負向影響，也會削減甚至抵消資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的負向影響，這為輕資產(chǎn)零售企業(yè)盈利能力更強的現(xiàn)象提供了解釋。因此建議我國起步期規(guī)模小、負債水平高的零售企業(yè)實施輕資產(chǎn)運營。

[關(guān)鍵詞] 輕資產(chǎn)運營；零售企業(yè)；資產(chǎn)凈利率；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營規(guī)模

[中圖分類號] F715 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2017）10-0144-05

Abstract： Under the background of the expansion of the traditional entity and the impact of the development of the electricity business， the author does a research on the data of retail listed companies in China's Shanghai and Shenzhen stock market from 2014 to 2016 with the purpose of studying the impact of the implementation of the light asset operation on the profitability of the retail enterprises in China， on the basis of combing the relevant literature. Multivariate linear regression method and hierarchical regression method are used to carry out the empirical analysis for China's retail listed companies. The results show that the implementation of light asset operations will exacerbate the negative impact of the scale of business on the profitability of retail enterprises， but also reduce or even offset the negative impact of capital structure on profitability， which explains the greater profitability of light asset retailers. Therefore， it is suggested that retail enterprises with small initial stage and high debt levels carry out light asset operation.

Key words： light asset operations， retail enterprises， net profit ratio of assets， capital structure， scale of operation

一、引言

伴隨經(jīng)濟不斷進步，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進步使線上零售平臺的高速發(fā)展成為可能，也造成了對傳統(tǒng)零售商市場份額的沖擊，促使我國零售企業(yè)對新階段的盈利增長點展開思考。在重資產(chǎn)限制企業(yè)現(xiàn)金流動和電商迅猛發(fā)展擠占賣場式零售市場份額的現(xiàn)實背景下，進行適合自身的輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)零售商尋求新的發(fā)展契機、增強盈利能力提供了思路。

從供應(yīng)鏈視角來看，輕資產(chǎn)指減少需要大量固定資產(chǎn)支撐的制造業(yè)務(wù)，在品牌塑造、產(chǎn)品銷售和質(zhì)量監(jiān)控方面著重投入，依靠對后端業(yè)務(wù)的拉動來促進企業(yè)本身和所處行業(yè)的發(fā)展。具體針對零售業(yè)而言，輕資產(chǎn)運營則指“減少庫房門店、存貨、物流中心等實物形態(tài)資產(chǎn)，將企業(yè)資源更集中于包括渠道資源、品牌影響、技術(shù)優(yōu)勢、客戶資源在內(nèi)的軟實力發(fā)展上”[1]。

實施輕資產(chǎn)運營可節(jié)約存貨成本，盤活占用資金，實現(xiàn)快速市場反應(yīng)和高速存貨周轉(zhuǎn)，并且更多地租賃實體店鋪而不是購買可以減少經(jīng)營風險，加快市場占有。但現(xiàn)實中租金的上漲對輕資產(chǎn)擴張模式提出了挑戰(zhàn)，自營商品、自有物流等的趨勢要求[2]也對企業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型決策產(chǎn)生影響。因而，探究輕資產(chǎn)運營對零售行業(yè)企業(yè)盈利能力的影響和作用機制，是兼具理論價值和現(xiàn)實意義的。

關(guān)于輕資產(chǎn)運營與企業(yè)利潤水平、盈利能力的既有研究，有宏觀的以我國工業(yè)企業(yè)為樣本的定量實證分析[3]，也有針對永輝超市、蘇寧云商等代表性零售企業(yè)的案例研究[1][2]，在針對我國零售業(yè)開展實證研究方面有待完善。因而如下將對既有文獻涉及的盈利能力影響因素進行梳理，針對中國零售業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)樣本開展實證分析并建立計量模型，以闡述輕資產(chǎn)運營的實施與零售企業(yè)盈利能力間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

由于盈利能力可用上市公司的財務(wù)指標進行刻畫，因而針對企業(yè)盈利能力的影響因素的既有研究較為豐富。為充分探究輕資產(chǎn)運營的影響，還將結(jié)合其他控制變量，其中將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力進行關(guān)聯(lián)的研究眾多。盡管有研究證明“在成本上升、毛利空間縮小的形勢下，通過擴大經(jīng)營性負債水平來提升企業(yè)盈利能力是非常重要的途徑”[4]，但從整體負債水平的視角考慮，張佑林[5]采用固定影響變系數(shù)模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國零售業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效之間呈負相關(guān)關(guān)系；對永輝超市的案例分析也表明“在高速擴張階段，超市36%的高資產(chǎn)負債率為其后的大量資金需求提供了較大的空間”[2]，“投入多于產(chǎn)出”階段的凈利潤不一定提高，同時高負債率還會帶來額外的經(jīng)營風險，所以基于以上分析提出假設(shè)。

假設(shè)H1：高負債的資本結(jié)構(gòu)會制約零售企業(yè)的盈利能力。

零售企業(yè)投入于資產(chǎn)積累和規(guī)模擴張，總資產(chǎn)增多的同時，當期在充分挖掘資產(chǎn)價值、提升利潤收益方面的投入降低，利潤增長不及經(jīng)營規(guī)模增長的幅度，在以單位資源創(chuàng)造價值最大化的標準下，企業(yè)盈利能力下降。由此提出假設(shè)。

假設(shè)H2：擴增當期資產(chǎn)總額會相對減少企業(yè)在銷售費用上的投入，進而制約企業(yè)以單位規(guī)模經(jīng)營效益計算的盈利能力。

在我國零售行業(yè)背景下，經(jīng)營時間長的零售企業(yè)，越容易受制于傳統(tǒng)零售模式，更易度過了市場份額快速擴張的階段轉(zhuǎn)而進入成熟穩(wěn)定階段，使得利潤增長的速度和幅度不及資產(chǎn)積累的速度和幅度，導致企業(yè)挖掘資產(chǎn)效益價值的盈利能力下滑。王智波等[3]關(guān)于輕資產(chǎn)運營與企業(yè)利潤率的實證研究指出，經(jīng)營時間在1%水平上顯著負向影響企業(yè)利潤率。根據(jù)以上分析給出假設(shè)。

假設(shè)H3：經(jīng)營時間越長，既有規(guī)模和運營模式的穩(wěn)定性和約束性更強，進一步提升利潤的難度越大，進而企業(yè)盈利能力越小。

除了對輕資產(chǎn)運營“專注于銷售，有效拉動終端業(yè)務(wù)”、“租賃店鋪加速市場占有”及“節(jié)約庫存成本，實現(xiàn)快速反應(yīng)”的特征進行描述，既有研究還針對零售企業(yè)輕資產(chǎn)化與盈利能力的關(guān)系進行了討論。杜方舟[1]在對蘇寧云商輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的案例研究中指出，輕資產(chǎn)運營方向的轉(zhuǎn)型于企業(yè)提高營運能力和償債能力有利，可間接提升企業(yè)盈利能力。魏農(nóng)建等[6]認為，與重資產(chǎn)化強調(diào)產(chǎn)品價值不同，輕資產(chǎn)化強調(diào)的是品牌價值，可使零售商專注于所掌握的客戶資源、渠道資源、信息資源等資源本質(zhì)。因而輕資產(chǎn)運營是對傳統(tǒng)零售商業(yè)模式的改造，可挖掘零售終端環(huán)節(jié)的新價值?；诜治鎏岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)H4：實施輕資產(chǎn)運營會提高零售企業(yè)的盈利能力。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取中國滬深證券市場2014-2016年度零售業(yè)上市公司數(shù)據(jù)展開研究。為消除異常值影響，在樣本篩選過程中剔除了被ST和PT的公司，及資產(chǎn)總額、負債總額、銷售收入等相關(guān)變量為負和數(shù)據(jù)不全的公司，所得零售業(yè)上市公司最終樣本觀測值共284組。本研究采用的中國零售業(yè)上市公司的財務(wù)指標和企業(yè)信息數(shù)據(jù)來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與說明

基于文獻回顧和理論梳理，選擇資產(chǎn)凈利率（ROA），即凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，作為被解釋變量，以對企業(yè)盈利能力進行衡量。

作為解釋變量，lightasset為表示企業(yè)在對應(yīng)年度是否實施輕資產(chǎn)運營的啞變量，若實施輕資產(chǎn)運營則取值為1，反之為0。若企業(yè)同時滿足下述兩條件則可視為該企業(yè)在對應(yīng)年度實施了輕資產(chǎn)運營：①固定資產(chǎn)占比（固定資產(chǎn)/資產(chǎn)總額）在所處行業(yè)中位于前30%（從小到大）；②銷售費用占比（銷售費用/銷售收入）在所處行業(yè)中位于后30%（從小到大）。實施輕資產(chǎn)運營的企業(yè)具有固定資產(chǎn)占比低的特征，其在價值鏈下游的品牌與營銷渠道建設(shè)、市場推廣等環(huán)節(jié)有相對大力的投入，因此參考上述兩指標與輕資產(chǎn)運營的定義與特征相吻合。

控制變量具體包括兩類：第一類歸納為企業(yè)盈利能力有影響的企業(yè)特征變量，包括資產(chǎn)負債率（TDR）、經(jīng)營時間（length）和企業(yè)規(guī)模（scale）。其中，資本負債率是負債總額與資產(chǎn)總額的比，經(jīng)營時間是當前年份與企業(yè)成立年份作差所得，企業(yè)規(guī)模可以用資產(chǎn)總額進行替代。為削減異方差與極端值對回歸結(jié)果的影響，對總資產(chǎn)和經(jīng)營時間變量數(shù)值進行取自然對數(shù)的處理?？紤]到資產(chǎn)總額與經(jīng)營時間均和企業(yè)發(fā)展壯大有關(guān)，資產(chǎn)總額為計算資產(chǎn)負債率的分母，原始控制變量間存在一定相關(guān)性，因而對以上三個原始控制變量進行因子分析，提取2個因子使得總方差解釋率達84.2%。由成分得分系數(shù)矩陣（見表1）可得：

表1 成份得分系數(shù)矩陣

因子1：在ln經(jīng)營時間和ln總資產(chǎn)的負荷量更大，這兩個指標代表企業(yè)經(jīng)營的歷史積累，反映企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，因而將因子1定義為經(jīng)營規(guī)模（frac1_scale）；

因子2：在資產(chǎn)負債率指標上有絕對大的負荷量，也在一定程度上經(jīng)營時間有關(guān)，而經(jīng)營時間短、較新的企業(yè)往往出于擴張需要具有較高的資產(chǎn)負債率，因而將因子2定義為資本結(jié)構(gòu)（frac2_struc）。

第二類控制變量指影響企業(yè)盈利能力的異質(zhì)性特征。由于本文已經(jīng)固定了零售行業(yè)，故在此引入時間固定效應(yīng)，設(shè)置時間虛擬變量，以2014年為基準。

綜上，本文擬納入模型的變量及其說明如下表2所示。

（三）模型設(shè)定

基于上述變量選取以及對應(yīng)變量間關(guān)系的分析，可初步得到零售企業(yè)盈利能力影響因素的模型1和模型2（如下式）。模型所涉變量的影響效應(yīng)和作用機制將在實證分析中接受檢驗。

模型1（僅含控制變量）：

ROA=β0+β1frac1scale+β2frac2qual+β3year2015+β4year2016+ε1

模型2（含解釋變量）：

ROA=β0+β1frac1scale+β2frac2qual+β3year2015+β4year2016+β5lightasset+ε2

本文應(yīng)用了多元線性回歸和層次回歸法，在第一層納入經(jīng)營規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)與兩個年份啞變量作為控制變量，對被解釋變量資本凈利率進行回歸操作；第二層，則在原始“控制變量”不變的情況下，納入解釋變量輕資產(chǎn)運營啞變量構(gòu)造上述模型2。在后續(xù)診斷檢驗和模型修正中可進一步納入交互項以進行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，以固定資產(chǎn)占比（前30%）和銷售費用占比（后30%）為標準判定輕資產(chǎn)時，滿足輕資產(chǎn)運營特征的樣本共計33組，占總樣本量的11.7%。相較于非輕資產(chǎn)的企業(yè)，輕資產(chǎn)運營的零售企業(yè)的資產(chǎn)凈利率指標略高。

（二）參數(shù)估計與模型評價

表4報告了模型1和模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制年度效應(yīng)和企業(yè)其他運營特征的情況下，是否實施輕資產(chǎn)運營這一虛擬變量的估計系數(shù)在10%水平上不顯著，盡管β5>0，但回歸結(jié)果并不能表明輕資產(chǎn)運營會提升企業(yè)盈利能力，未能對假設(shè)4加以驗證。

控制變量的回歸結(jié)果如下：年份啞變量并沒有對企業(yè)資產(chǎn)凈利率產(chǎn)生顯著影響，而經(jīng)過因子分析得到的經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)兩指標均在1%水平上顯著為負，與假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3基本一致（并不是直接驗證，因為采用了因子分析）：

經(jīng)營規(guī)模增加1個單位，則資產(chǎn)凈利率平均降低0.0137個單位（即降低1.37%）。對這一結(jié)果進行解釋，發(fā)現(xiàn)其與“資產(chǎn)規(guī)模增加，單位資源盈利能力降低”的邏輯相符，且當企業(yè)更注重擴張規(guī)模，則即期凈利潤會相應(yīng)減少；

資本結(jié)構(gòu)增加1個單位，資產(chǎn)凈利率平均下降0.0074個單位（即降低0.74%）。由于因子資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，與經(jīng)營時間負相關(guān)，所以資本結(jié)構(gòu)數(shù)值較高意味著負債占總資產(chǎn)的比例增加，經(jīng)營風險較大，因而企業(yè)盈利能力不足。

對模型進行評價，模型1和模型2的F統(tǒng)計量均通過了1%水平的顯著性檢驗，說明模型總體顯著；D-W統(tǒng)計量均接近于2，可認為不存在序列相關(guān)問題。兩模型的R2均在23%左右，說明控制變量和解釋變量可以對被解釋變量資產(chǎn)凈利率（ROA）的部分差異進行解釋。

盡管模型2相較于模型1，在添加輕資產(chǎn)運營啞變量后，R2和R2調(diào)整均有上升，但上升程度非常輕微，這與輕資產(chǎn)運營虛擬變量未通過顯著性檢驗的結(jié)果相一致。基于此，為進一步對“相較于非輕資產(chǎn)運營的企業(yè)，輕資產(chǎn)零售企業(yè)的資產(chǎn)凈利率指標略高”的現(xiàn)象進行探究，診斷檢驗時可在模型中納入交互項以嘗試解釋。

（三）診斷檢驗與模型修正

1.多重共線性檢驗

表5報告了研究變量的兩兩相關(guān)分析結(jié)果。讀表5可知，各相關(guān)系數(shù)均保持在較低水平，最大的相關(guān)系數(shù)也不及40%，在一定程度上說明自變量間不存在嚴重的多重共線性。

其中c=a0-b0，di=ai-bi（i=1，2，3，4）?？衫胻檢驗判斷c和di是否為0，進而判斷輕資產(chǎn)運營取值0和取值1的樣本組之間是否結(jié)構(gòu)斷裂。

采用層次回歸法，將模型3和模型1、2的回歸結(jié)果整合呈現(xiàn)與表6。

回歸結(jié)果表明，解釋變量lightasset__D_Dd____di=ai-bi≠0（i=1，2，4__D_Ddi≠0的情形，表明輕資產(chǎn)組與重資產(chǎn)組模型間差異顯著，且該差異不表現(xiàn)在截距上，而是表現(xiàn)在斜率上，印證模型2結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的結(jié)論。

通過添加交互項，模型3較之模型2，擬合優(yōu)度R2和調(diào)整R2均有顯著提高，模型3已經(jīng)可以解釋多于30%的零售企業(yè)資產(chǎn)凈利率差異。由回歸結(jié)果可見輕資產(chǎn)運營的調(diào)節(jié)作用：當實施輕資產(chǎn)運營時，擴大企業(yè)規(guī)模增大總資產(chǎn)，會進一步擴大對資產(chǎn)凈利率產(chǎn)生的負面影響；而輕資產(chǎn)運營的同時使得“資本結(jié)構(gòu)”項提高（主要通過增大資產(chǎn)負債率實現(xiàn)，在其他控制變量不變的情況下，即增大企業(yè)負債），因d2+b2>0，反而會提高資產(chǎn)凈利率，即實現(xiàn)企業(yè)盈利能力的加強。

在所選取零售企業(yè)總樣本中，實施輕資產(chǎn)運營的樣本組資產(chǎn)凈利率（ROA）比未實施輕資產(chǎn)運營的組ROA更高，其原因就在于“輕資產(chǎn)運營對因子‘資本結(jié)構(gòu)與ROA間負向關(guān)系的反向調(diào)節(jié)作用”，這為假設(shè)4的成立提供了一種邏輯。

五、結(jié)論與建議

（一）模型與研究結(jié)論

在回顧既有研究的基礎(chǔ)上，針對我國零售行業(yè)上市公司開展實證研究，對零售企業(yè)單位資產(chǎn)的盈利能力的影響因素進行了模型構(gòu)建（見圖1），著重強調(diào)了輕資產(chǎn)運營作為調(diào)節(jié)變量的重要作用，以完成對輕資產(chǎn)運營的零售上市公司相較未實施輕資產(chǎn)運營的公司，其資產(chǎn)凈利率更高這一現(xiàn)象的解釋。

輕資產(chǎn)運營自身不對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生直接顯著影響，其影響通過對零售企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力間關(guān)系的調(diào)節(jié)實現(xiàn)。當期擴張經(jīng)營規(guī)模、積累資產(chǎn)將使得企業(yè)的資產(chǎn)凈利率下降，而實施輕資產(chǎn)運營將使負向影響更為凸顯；擁有高資產(chǎn)負債率的企業(yè)，因資本結(jié)構(gòu)具有風險不利于企業(yè)高盈利能力的保持，但此時輕資產(chǎn)運營的企業(yè)可以將負債對應(yīng)資金在銷售費用方面更多投入，充分挖掘單位資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的價值，將高負債水平導致的負面影響減弱乃至抵消。在研究樣本零售企業(yè)中，實施輕資產(chǎn)運營的企業(yè)擁有更高的“資本結(jié)構(gòu)”平均值（對應(yīng)高資產(chǎn)負債率），這讓輕資產(chǎn)的正向調(diào)節(jié)作用得以發(fā)揮，進而導致了實施輕資產(chǎn)運營的一組比另一組企業(yè)的資產(chǎn)凈利率更高的現(xiàn)象。

（二）發(fā)展建議

“輕資產(chǎn)運營作為調(diào)節(jié)變量”的發(fā)現(xiàn)對于為不同類型、處于不同狀態(tài)的零售企業(yè)提出適時恰當?shù)慕ㄗh多有裨益。

從經(jīng)營規(guī)模分類視角來看，對于經(jīng)營時間長、歷史積累豐富、具有可觀資產(chǎn)規(guī)模的零售企業(yè)來說，并不推薦向輕資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)型，因為此舉可能會使得該企業(yè)原有的依靠重資產(chǎn)所獲得的競爭優(yōu)勢喪失。例如主要依靠租金型盈利模式（招商聯(lián)營、通道費模式等）的零售商，在向輕資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)型時會減少實體資產(chǎn)，這會使得企業(yè)單位資產(chǎn)盈利能力明顯減弱。反之，較小資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營時間較短的零售企業(yè)可以更多地對輕資產(chǎn)運營模式予以考慮。

從資本結(jié)構(gòu)分類視角來看，尤其對于市場份額起步擴張階段中的、擁有較高資產(chǎn)負債率的零售企業(yè)，輕資產(chǎn)運營將促使企業(yè)將高水平負債所對應(yīng)的資金投資于更有盈利空間的品牌形象塑造、客戶資源挖掘、顧客服務(wù)加強等軟實力的提升上。增大在品牌建設(shè)、營銷渠道、市場推廣方面銷售費用的投入，有利于市場擴張進程，提升經(jīng)營效率，抵消高負債水平引致的對單位資產(chǎn)盈利能力的削弱影響。

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[責任編輯：紀晨光]