賈 倉(cāng) 倉(cāng) 陳 紹 友

(重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 401331)

中國(guó)制造業(yè)上市公司負(fù)債、分紅與企業(yè)價(jià)值

賈 倉(cāng) 倉(cāng) 陳 紹 友

(重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 401331)

以滬、深兩市A股制造業(yè)2013年數(shù)據(jù)為樣本，比較檢驗(yàn)了制造業(yè)上市公司的負(fù)債、分紅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示：一、目前中國(guó)制造業(yè)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)；二、“強(qiáng)制性分紅”制度環(huán)境下，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)分紅和企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)。因此，為推進(jìn)中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、持續(xù)發(fā)展，既要著力降低企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)度，強(qiáng)化“去杠桿”；也要進(jìn)一步深化股市制度改革，給予制造企業(yè)分紅的自主權(quán)。

企業(yè)分紅；負(fù)債經(jīng)營(yíng)度；企業(yè)價(jià)值；去杠桿；股市制度改革

一、理論分析和研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化是關(guān)鍵。談?wù)摦a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不少學(xué)者和地方政府將“配第-克拉克定理” 作為衡量結(jié)構(gòu)是否合理的標(biāo)志，以為第三產(chǎn)業(yè)比重越高，結(jié)構(gòu)就越合理。特別是2013年服務(wù)業(yè)超過(guò)工業(yè)成為我國(guó)第一大產(chǎn)業(yè)后，國(guó)內(nèi)要求進(jìn)一步加快服務(wù)業(yè)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)已成為“支柱產(chǎn)業(yè)”、比工業(yè)更重要的聲音日益高漲。然而，服務(wù)業(yè)早已成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的一些歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，近年來(lái)卻開(kāi)始重新重視工業(yè)發(fā)展： 2012年，美國(guó)正式推出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，以復(fù)興“美國(guó)制造”；2012年11月，歐盟出臺(tái)“汽車(chē)2020行動(dòng)計(jì)劃”；2013年4月，德國(guó)政府正式推出“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略，其目的是為了提高德國(guó)工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，如此等等。不僅促使我們反思傳統(tǒng)的理論與認(rèn)識(shí)，更促動(dòng)我國(guó)加快制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。2015年5月8日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《中國(guó)制造2025》，開(kāi)篇指出：“制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基?！被诖?，我國(guó)制造業(yè)發(fā)展問(wèn)題擬為本文探討之一。

負(fù)債經(jīng)營(yíng)，是現(xiàn)代企業(yè)營(yíng)運(yùn)的基本常態(tài)，但負(fù)債過(guò)度將影響企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。分紅，是現(xiàn)代企業(yè)投資人的基本權(quán)利要求，但是否分紅取決于企業(yè)的年度營(yíng)運(yùn)績(jī)效與持續(xù)發(fā)展要求。制造業(yè)是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，制造業(yè)企業(yè)為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立、發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，但近些年來(lái)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)、持續(xù)發(fā)展，是需要堅(jiān)持的國(guó)家戰(zhàn)略；中國(guó)制造業(yè)上市公司，在一定意義上可以代表中國(guó)制造業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。因此，本文將以滬、深兩市A股制造業(yè)2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，探討中國(guó)制造業(yè)上市公司的負(fù)債、分紅與企業(yè)持續(xù)發(fā)展問(wèn)題。

中國(guó)企業(yè)由于直接融資較為困難，所以主要選擇以向銀行借貸為主的間接融資方式，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大(流動(dòng)性不足)與財(cái)務(wù)高杠桿的存在。一方面，由于信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，可能會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，前者是指企業(yè)實(shí)際管理者或所有者實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，在企業(yè)高負(fù)債情況下，可能會(huì)不顧債權(quán)人的利益，從事風(fēng)險(xiǎn)更大的行為(與借貸承諾行為不一致)；后者是指企業(yè)高負(fù)債會(huì)引起企業(yè)融資行為變化，采用融資成本更高的方式而不是增加權(quán)益資本，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國(guó)正在實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“三去一降一補(bǔ)”之一的“去杠桿”，就是強(qiáng)調(diào)“防止過(guò)高債務(wù)率”。因此，企業(yè)負(fù)債保持在合理水平，進(jìn)一步凸顯成為學(xué)術(shù)熱點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)“企業(yè)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系”形成了三個(gè)方面的結(jié)論：(1)債務(wù)增加導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，股東權(quán)益在企業(yè)破產(chǎn)后會(huì)大幅貶值，從而不利于公司價(jià)值的提升(Agion、Bolton，1992)[1]；(2)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(即財(cái)務(wù)杠桿)是企業(yè)股票價(jià)格變化的一個(gè)重要原因，而股票價(jià)格變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變化(Modigliani、Miller，1963；Masulis，1988[2]；K.Shah，1994；Yang、Chau-Chen，2010；Nissim、Penman，2001[3]； 馮根福，2000；黃志忠、白云霞，2002[4]；戴媛，2008[5])；(3)當(dāng)企業(yè)處于高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下，管理者與股東雙方的利益一致性逐步增強(qiáng)，行為趨于一致，而股東與債權(quán)人之間的利益沖突逐步顯現(xiàn)出來(lái)，這種情況下，增加債務(wù)會(huì)增強(qiáng)股東增加風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和投資不足的動(dòng)機(jī)，從而有損于公司價(jià)值(羅琦、張標(biāo)，2013)[6]。為此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)分紅，是指企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)(通常為一年)給予股東的權(quán)益報(bào)酬，一般包括股票股利和現(xiàn)金股利，股票股利一般不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，而現(xiàn)金分紅則對(duì)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。為了保護(hù)中小股東的權(quán)益和規(guī)范上市公司的現(xiàn)金分紅，2000年后我國(guó)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了一系列規(guī)定，核心是要求與通過(guò)再融資資格相聯(lián)系的有再融資要求的企業(yè)必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅，從而確立了我國(guó)上市企業(yè)“強(qiáng)制性”的現(xiàn)金分紅制度。這種制度使上市公司常常僅僅是為獲得再融資資格而進(jìn)行利潤(rùn)分配、難于根據(jù)自身發(fā)展的需要選擇最合理的融資方式，表現(xiàn)在對(duì)內(nèi)源融資和外源融資的不同選擇上，而對(duì)那些盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充足，沒(méi)有再融資需求的企業(yè)起不到任何制約作用。另外，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司之間的交叉持股，導(dǎo)致公司實(shí)際控制人的所有權(quán)和控制權(quán)的分離，兩權(quán)分離度等于實(shí)際控制人的控制權(quán)-所有權(quán)，兩權(quán)分離度越高，母公司越有侵蝕子公司權(quán)益的動(dòng)機(jī)，從而子公司股利政策的制定更多的是服務(wù)于母公司要求而非維護(hù)中小股東的利益，這樣不利于子公司價(jià)值的提高。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)較少文獻(xiàn)將企業(yè)分紅和企業(yè)價(jià)值結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。

關(guān)于“企業(yè)分紅與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系”，主體的理論是著名的“股利無(wú)相關(guān)假說(shuō)”(亦稱(chēng)MM理論)(Miller、Modigliani，1961)[7]，即：在企業(yè)處于無(wú)摩擦的資本市場(chǎng)環(huán)境中，股利是否支付和支付方式的選擇對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是無(wú)差異的,即不會(huì)影響到企業(yè)的所有者權(quán)益，由此得到企業(yè)的股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)的結(jié)論，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)僅依賴(lài)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。該理論一直是研究現(xiàn)代企業(yè)股利政策的理論基礎(chǔ)。但實(shí)際上，上市公司都處于一定的股市制度環(huán)境中，我國(guó)從2000年開(kāi)始確立的強(qiáng)制性分紅制度客觀上不利于企業(yè)基于自身情況做出合理的現(xiàn)金分紅決策；由于股利所得稅一般要高于資本所得稅，對(duì)支付高股利的公司，投資者要求更高的投資回報(bào)率，否則現(xiàn)金股利的支付會(huì)減少股東的財(cái)富(曾亞敏、張俊生，2005)[8]；大小股東之間的沖突體現(xiàn)在股利政策上就是，大股東可以選擇代理人來(lái)行使對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，從而沒(méi)有了提高股利支付的動(dòng)機(jī)，企業(yè)保留大量自由現(xiàn)金流，大股東通過(guò)控制權(quán)來(lái)獲得控制權(quán)權(quán)益，可能借由“強(qiáng)制分紅”制度通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等惡意掏空上市公司(李勝坤，2014)[9]；基于代理成本假說(shuō)的我國(guó)強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅制度實(shí)施后，上市公司超量派現(xiàn)的現(xiàn)象有所增加，有部分上市公司的大股東(控股股東)通過(guò)高額派現(xiàn)侵蝕上市公司的資源(陳新元、陳動(dòng)華、時(shí)旭[10]；原紅旗[11])；黃娟娟、沈藝峰(2003)研究發(fā)現(xiàn)基于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中特征，在對(duì)管理層的監(jiān)督、選擇上，大股東通過(guò)“用手投票”方式起決定作用而中小股東只能采用“用腳投票”方式來(lái)表達(dá)對(duì)該公司的評(píng)價(jià)，對(duì)管理層而言，其利益和大股東利益比較趨于一致，管理層制定股利政策主要是為了滿足于大股東的要求，來(lái)?yè)Q取大股東對(duì)管理層的支持，由此可見(jiàn)大股東的要求是決定中國(guó)上市公司股利政策的最主要?jiǎng)右騕12]。故而，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)二：企業(yè)分紅與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、變量設(shè)計(jì)、模型構(gòu)建、樣本處理

為驗(yàn)證企業(yè)負(fù)債(財(cái)務(wù)杠桿)、分紅和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)如下變量(表1)：

表1 相關(guān)變量設(shè)計(jì)

被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。國(guó)內(nèi)外研究中多采用TobinQ值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的縱向成長(zhǎng)能力，詹姆斯·托賓(1969)將TobinQ值定義為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比值。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。當(dāng)前，由于我國(guó)上市企業(yè)的股票存在流通股和非流通股，故總的權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值等于流通股的市值加上非流通股的價(jià)值。由于非流通股沒(méi)有可市場(chǎng)化的價(jià)值，且通常非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以企業(yè)凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)的，因此非流通股的價(jià)值等于非流通的股份數(shù)額與每股凈資產(chǎn)之積。流通股的市值等于每股價(jià)格和加權(quán)流通股股數(shù)。由于企業(yè)重置成本難以獲取，采用企業(yè)年末總資產(chǎn)來(lái)代替企業(yè)重置成本。所以，TobinQ=(每股價(jià)格×加權(quán)流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)。

解釋變量：(1)企業(yè)負(fù)債(財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))，上市企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以采用產(chǎn)權(quán)比率(Liability to Equity Ratio，LER)來(lái)進(jìn)行衡量，根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)有關(guān)知識(shí)，企業(yè)的總資產(chǎn)可以分為負(fù)債資本和權(quán)益資本兩部分，本文選擇產(chǎn)權(quán)比率(負(fù)債總額/權(quán)益總額)的自然對(duì)數(shù)(LnLER)作為解釋變量；(2)企業(yè)分紅，企業(yè)分紅情況要受到一定制度的約束和企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的約束，同時(shí)會(huì)影響到企業(yè)融資方式的選擇，當(dāng)企業(yè)分紅比率較高時(shí)，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)源融資較少，更多的依賴(lài)外源融資，融資成本較高；當(dāng)企業(yè)分紅比率較低時(shí)，企業(yè)內(nèi)源融資較多，從而對(duì)外源融資需求較少，相對(duì)減少融資成本?？梢?jiàn)，企業(yè)分紅會(huì)影響到融資方式，而融資方式的改變會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，因此采用股利分配率(Dividend Payout Ratio，DPR)作為一個(gè)解釋變量。

控制變量：在研究財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)分紅和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，有必要控制以下變量。(1)總資產(chǎn)收益率(Return on Assets，ROA)?？傎Y產(chǎn)收益率通常指企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)取得的投資回報(bào)，它等于企業(yè)凈利潤(rùn)比加權(quán)平均資產(chǎn)總額?？傎Y產(chǎn)收益率能較好地反應(yīng)企業(yè)運(yùn)用資源的效率，成為衡量上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要指標(biāo)。張先治(2011)指出，一些大型企業(yè)往往通過(guò)資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等方式進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)。通過(guò)改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要是在增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比例，同時(shí)剝離不良資產(chǎn)，獲得更佳的資本回報(bào)率和最大化公司價(jià)值；另一方面，企業(yè)同時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組(債轉(zhuǎn)股、債務(wù)轉(zhuǎn)移、債權(quán)轉(zhuǎn)移等)，降低企業(yè)負(fù)債總額，以?xún)?yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，最大化股東財(cái)富；杜亞光(2016)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效果(ROA)與股東財(cái)富呈正相關(guān)關(guān)系[13]。(2)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，根據(jù)科斯定理，企業(yè)內(nèi)部組織成本增加，企業(yè)管理層應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化靈活性減弱，對(duì)股東財(cái)富影響較大。黃蓮琴、屈耀輝(2010)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模發(fā)生變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的作用存在規(guī)模效應(yīng)，本文采用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(SIZE)來(lái)控制企業(yè)規(guī)模。

基于上述變量設(shè)計(jì)，本文構(gòu)架以下模型：

TobinQ=β0 +β1×LnLERi+β2×DPRi+β3×ROAi+β4×SIZEi+μi

本文以滬、深兩市A股制造業(yè)(2001年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn))企業(yè)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，以2013年中國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)作為橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中做如下三個(gè)處理：一是剔除產(chǎn)權(quán)比率為負(fù)的企業(yè)，因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)的自有資本可能都是債務(wù)，企業(yè)出現(xiàn)較嚴(yán)重的資本危機(jī)；二是剔除被ST的企業(yè)，因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)財(cái)務(wù)異常，可能具有流動(dòng)性危機(jī)；三是剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。

三、研究結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

由表2結(jié)果可知，企業(yè)價(jià)值的均值為1.851 327，最大值為18.343 88，最小值為0.082 643，標(biāo)準(zhǔn)差為1.544 863，表明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)價(jià)值偏低。主要原因可能是我國(guó)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力不強(qiáng)，生產(chǎn)智能化程度不高，產(chǎn)品科技含量低，品牌認(rèn)可度不高，難以滿足高端消費(fèi)者的消費(fèi)要求，而公司市值是投資者基于公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)經(jīng)營(yíng)潛力所給予的評(píng)估，投資者可能信心不足。另外，從標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值觀察，制造業(yè)企業(yè)的股票價(jià)值存在較大差異，這可能受公司股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者能力、企業(yè)內(nèi)部制度和公司戰(zhàn)略等多種因素影響。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

就財(cái)務(wù)杠桿而言，其均值為-0.491 398 4，最大值為3.537 682，最小值為-4.824 197，標(biāo)準(zhǔn)差為1.059 789，這表明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，特別是由于眾多的國(guó)有企業(yè)和某些企業(yè)作為政府財(cái)政的融資平臺(tái)，受到政府信貸的隱性擔(dān)保，可以從事風(fēng)險(xiǎn)更大的投資。企業(yè)分紅的均值為0.314 386 7，標(biāo)準(zhǔn)差為0.929 36，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)紅利派發(fā)幅度還是比較大的?？傎Y產(chǎn)收益率的均值為0.043 436 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.060 805，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)盈利能力不強(qiáng)，處于勉強(qiáng)盈利的階段，這可能是和我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩等宏觀環(huán)境有關(guān)。企業(yè)規(guī)模的均值為21.890 17，最大值為26.646 56，最小值為18.293 06，標(biāo)準(zhǔn)差為1.150 431，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模差距不大。

同時(shí)，本文對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，得到偏相關(guān)系數(shù)矩陣(表3)。經(jīng)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量之間的線性相關(guān)性程度很低，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 偏相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.OLS回歸結(jié)果分析

觀察表4的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿LnLER的回歸系數(shù)為-0.166 951，在5%的顯著性水平下與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿每提高1%，企業(yè)價(jià)值就會(huì)顯著降低0.166 951%。企業(yè)分紅DPR的回歸系數(shù)為-0.687 636，在10%的顯著性水平下與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)紅利派發(fā)提高1%，企業(yè)價(jià)值就會(huì)顯著降低0.687 636%。由此，假設(shè)一和假設(shè)二得到驗(yàn)證。

表4 模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示 10%、5%和 1%的顯著性水平。

公司規(guī)模SIZE的回歸系數(shù)為-0.5476202，在1%的顯著性水平下和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)規(guī)模可能偏大，這可能是由于國(guó)有企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有時(shí)并沒(méi)有以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而是為了滿足政府實(shí)施某項(xiàng)政策或提供公共服務(wù)?？傎Y產(chǎn)收益率ROA的回歸系數(shù)為9.466951，在1%的顯著性水平下和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，企業(yè)價(jià)值越大。

2.變量異方差性檢驗(yàn)和處理

表5 使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差模型回歸結(jié)果

由于變量之間存在異方差，采用加權(quán)最小二乘法WLS處理異方差問(wèn)題。觀察表6，LnLER的系數(shù)估計(jì)值由-0.155961改進(jìn)為-0.1757503。另一方面，使用OLS估計(jì)時(shí)，變量LnLER的p值為 0.041，而在使用WLS回歸后，發(fā)現(xiàn)該變量的p值為0.000，由此可知使用WLS估計(jì)提高了估計(jì)效率。觀察回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)WLS模型估計(jì)結(jié)果與OLS估計(jì)和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差模型估計(jì)回歸系數(shù)的方向性和顯著性水平保持一致或提升，更進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

表6 WLS模型回歸結(jié)果

續(xù)表

至此，本文得到方程如下：

TobinQ=9.390 545*ROA-0.175 750 3*lnLER-0.069 019 6*DPR-0.508 675 9*SIZE+12.512 45

3.模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，我們將2014年的數(shù)據(jù)做同樣的處理，帶入經(jīng)WLS方法處理之后的估計(jì)得到的多元線性回歸模型，得到圖1，發(fā)現(xiàn)2014年估計(jì)值與真實(shí)值基本吻合，故該模型有一定的穩(wěn)定性，證明了前面的結(jié)論穩(wěn)健可靠，更進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

圖1 方程穩(wěn)定性檢驗(yàn)

四、結(jié) 論

本文以滬、深兩市全部A股2013年的制造業(yè)上市公司為研究樣本，分別研究了分紅、負(fù)債對(duì)于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的影響效應(yīng)。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

(一)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)存在顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高水平運(yùn)行，政府要積極引導(dǎo)企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即“去杠桿”，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理。

從短期來(lái)看，①企業(yè)可以采用處置資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，企業(yè)在短期無(wú)法通過(guò)化解產(chǎn)能以及轉(zhuǎn)型創(chuàng)新等方式快速增強(qiáng)盈利能力和償債能力，企業(yè)可以采用處置房地產(chǎn)建筑物、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，或通過(guò)土地使用權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專(zhuān)利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)及減持金融資產(chǎn)等方式換取現(xiàn)金流償還債務(wù)；②與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組，當(dāng)企業(yè)短期確實(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)困難且難以按期償還，通過(guò)和債權(quán)人協(xié)商，可以采用債轉(zhuǎn)股、利率降低、本金或利息減免、債務(wù)延期等方式降低企業(yè)償債壓力；③大力創(chuàng)新金融工具，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行債券直接融資，包括優(yōu)先股、長(zhǎng)期收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換債券和資產(chǎn)證券化等方式，相比銀行借貸，企業(yè)直接發(fā)行債券融資成本更低，同時(shí)可以減弱企業(yè)對(duì)銀行貸款等直接融資的高依賴(lài)性，增加企業(yè)資金來(lái)源的靈活性，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)贏得時(shí)間；④提高股權(quán)融資比例，包括吸收私募股權(quán)基金、吸收風(fēng)險(xiǎn)資本、引入機(jī)構(gòu)投資者、主板上市融資(“核準(zhǔn)制”到“注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)變)、配股或定向增發(fā)、債轉(zhuǎn)股、重大資產(chǎn)重組等方式增加企業(yè)權(quán)益資本，可以有效降低企業(yè)的杠桿率。另外，政府要加快清退“僵尸企業(yè)”，減少無(wú)效供給，努力調(diào)高全要素生產(chǎn)率?！敖┦髽I(yè)”在生產(chǎn)上占用了太多的生產(chǎn)資源，占用了很大一部分的信貸供應(yīng)，但企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)效益不佳，主要依靠地方政府和銀行支持勉強(qiáng)度日，另一方面由于資源錯(cuò)配，擠占了新興產(chǎn)業(yè)的生存空間。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是所有利益相關(guān)者之間的多邊契約[14]，現(xiàn)代企業(yè)制度由于其具有資源集中優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)共享性等符合社會(huì)化大生產(chǎn)的需要，根據(jù)對(duì)企業(yè)收益索償權(quán)利的不同，將企業(yè)資本來(lái)源劃分為債務(wù)資本和權(quán)益資本，債務(wù)資本低風(fēng)險(xiǎn)索取有限收益，權(quán)益資本高風(fēng)險(xiǎn)索取剩余收益，由此可以看出企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個(gè)常態(tài)，是企業(yè)成長(zhǎng)的一條重要路徑，我們強(qiáng)調(diào)企業(yè)要根據(jù)自身發(fā)展階段，選擇合理的負(fù)債水平。

(二)在當(dāng)前的中國(guó)股市制度下，企業(yè)分紅對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)有顯著負(fù)作用，主要表現(xiàn)為“強(qiáng)制性”的現(xiàn)金分紅制度。這要求我國(guó)要繼續(xù)深化股市制度改革，采用更合理、更有效的股市治理、監(jiān)管制度，而不是依賴(lài)證監(jiān)會(huì)人為“喊話”的周期性監(jiān)管機(jī)制，在證監(jiān)會(huì)主席“喊話”資本市場(chǎng)，監(jiān)管增強(qiáng)，以后又逐漸放松管制，我們強(qiáng)調(diào)制度保障，在這個(gè)制度下監(jiān)管不會(huì)出現(xiàn)這種周期性循環(huán)，既要保證中小股東權(quán)益，更要幫助企業(yè)價(jià)值健康提升。

首先，完善我國(guó)上市公司的內(nèi)部管理機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。為保證管理層制定紅利分配決策的平衡性，引入重視長(zhǎng)期價(jià)值投資的戰(zhàn)略投資者，來(lái)平衡各方的話語(yǔ)權(quán)，防止大股東“惡意掏空”上市公司等行為。其次，根據(jù)Eugene Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)，陳燈塔、洪永淼(2003)研究指出中國(guó)股市處于弱式有效市場(chǎng)狀態(tài)[15]，管理者行為無(wú)法得到有效的資本市場(chǎng)監(jiān)督和有力的約束，從而導(dǎo)致管理者沒(méi)有制定良好股利分配計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，少支付股利以保留充足現(xiàn)金流來(lái)增加控制權(quán)權(quán)益，要從法律上加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督機(jī)制，防止關(guān)鍵信息披露出錯(cuò)或不披露，并使其制定合理的股利政策。最后，完善當(dāng)前我國(guó)上市公司退市制度，構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際和有利于投資者保護(hù)的退市制度。強(qiáng)制退出機(jī)制會(huì)健全對(duì)績(jī)效差、投資回報(bào)低的公司的規(guī)范機(jī)制，使得企業(yè)更加有效的經(jīng)營(yíng)。

總之，企業(yè)分紅是現(xiàn)代企業(yè)規(guī)范治理的重要方面，是保證中小股東權(quán)益的重要制度，是保證股東長(zhǎng)期價(jià)值投資的重要機(jī)制，要積極努力使企業(yè)管理層制定長(zhǎng)期、規(guī)范化的企業(yè)分紅政策，保證企業(yè)價(jià)值最大化。

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[責(zé)任編輯：左福生]

DebtManagement,BonusandEnterpriseValueofListedManufacturingCompaniesinChina

Jia Cangcang Chen Shaoyou

(College of Economics and Management, Chongqing Normal University, Chongqing 401331, China)

Based the Manufacturing company’s data in Shanghai and Shenzhen stock exchange in 2013, this article test the impact effect of debt management and enterprise bonus on enterprise value. The results showed that: (1) The debt and the enterprise value was a significant negative correlation in Chinese manufacturing enterprises; (2) The Chinese manufacturing enterprise’s bonus and the enterprise value was a significant negative correlation under the environment of “mandatory dividend system”. Therefore, in order to promote the transformation and upgrading and sustainable development of Chinese manufacturing industry, we must strive to reduce corporate debt and strengthen the “deleveraging”, also further deepen reform the stock system to give manufacturing enterprises dividend autonomy.

enterprise bonus; debt management; enterprise value; deleveraging; stock market reform

2017-04-05

賈倉(cāng)倉(cāng)(1994-)，男，陜西西安人，重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)； 陳紹友(1967-)，男，四川大竹人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授,碩士生導(dǎo)師，主要從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)和旅游管理研究。

本文為重慶市社科規(guī)劃項(xiàng)目“實(shí)施縮小‘三大差距’政策的路徑研究”(2011YBJJ024)成果之一。

F27

A

1673—0429(2017)04—0100—08