（北京交通大學經濟管理學院 北京100044）

一、引言

2016年，接連不斷發(fā)生的舉牌事件為我國資本市場的發(fā)展增添了很多的不確定性，而作為國家所鼓勵入市的保險業(yè)資金尤其成為我國資本市場所關注的焦點之一。根據(jù)相關部門統(tǒng)計，2015年共有29家上市公司被險資舉牌，而在2016年險資僅在A股市場就舉牌了120余家上市公司，頻發(fā)的“險資舉牌”事件在對上市公司治理結構與經營模式產生影響的同時，也引起了市場以及監(jiān)管層的高度重視，雖然目前激進的“險資舉牌”事件已逐漸平息，但險資舉牌事件并沒有因此而終結，舉牌事件對上市公司治理所產生的影響也正在進一步凸顯。

二、案例選擇及背景介紹

（一）南玻集團發(fā)展簡介

南玻集團，前身為“中國南方玻璃有限公司”，公司于1984年注冊成立，1992年在深圳證券交易所上市。在后續(xù)的經營中公司深耕工業(yè)制造，不斷更新改進公司的生產能力與技術，多年來凝聚了一大批在相關領域具有豐富從業(yè)經驗的專業(yè)人才，這也為南玻集團的后續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎。如今，南玻集團作為一家以玻璃深加工為主的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，已成為中國玻璃行業(yè)最具影響力與競爭力的上市公司之一。而南玻集團所擁有的強大的市場影響、良好的經營狀況以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流量等特點也使得公司更容易成為各類資本的獵物，加之公司長期以來高度分散的股權結構更是為“險資舉牌”創(chuàng)造了便利的條件。

（二）寶能系資金不斷舉牌南玻A

南玻集團成立時，其股權結構就相對比較分散，深圳建材、北方工業(yè)、招商局控股以及廣東信托四大股東的合計持股比例達到56.08%，但隨著公司的不斷發(fā)展，各大股東紛紛開始減持公司的股份，南玻集團的股權結構被不斷的分散化，在寶能系頻繁舉牌南玻集團之前，公司第一大股東持股比例僅為3.62%，前三大股東合計持股比例不足10%，南玻集團高度分散化的股權結構為寶能系快速持股創(chuàng)造了條件。

2015年4月底、5月初，寶能系兩次舉牌南玻A，而利用股災期間股市低迷的有利條件，寶能系又分別于2015年7月、11月兩次舉牌南玻A，此時寶能系累計持股比例已超過20%，而按照南玻A在2015年4月公布的定增預案，寶能系旗下前海人壽擬認購南玻A增發(fā)的1.12億股股票，增發(fā)成功后寶能系的持股比例將進一步上升，而前海人壽也將成為南玻集團的第一大股東。截至目前，前海人壽以15.45%的持股比例位列第一大股東，而寶能系累計持南玻集團A、B股比例高達25.05%，從而獲得了公司的實際控股權。至此，寶能系對南玻集團的連續(xù)舉牌行為暫時告一段落，而如此大量的保險業(yè)資金在短期內涌入南玻集團，必然會或多或少地對南玻集團正常的生產經營產生一定的影響，如何處理企業(yè)管理層與大股東寶能系之間的關系并合理有效地運用保險資金，成為影響南玻公司業(yè)績與發(fā)展的關鍵因素。

三、險資舉牌對公司治理產生的重大影響

縱觀寶能系對多家上市公司的舉牌行為不難發(fā)現(xiàn)，不同于其他險資企業(yè)，以前海人壽、鉅盛華為代表的寶能系通過連續(xù)多次的舉牌操作，意圖獲取被舉牌公司的實際控制權，進而對公司的生產經營產生影響，以南玻公司為例，寶能系控股之后對南玻集團的公司治理與資源配置效率均產生了巨大的影響。

（一）股權結構的變化

寶能系進入南玻集團后，將南玻集團原本極度分散的股權結構變得相對集中，前海人壽以15.45%的持股比例成為其第一大股東，而寶能系以南玻集團A、B股共25.05%的持股比例獲取了公司的實際控制權，南玻集團的股權結構不斷由分散變得集中，且前三大股東由2014年的三家獨立公司變?yōu)?016年的均為寶能系控制的子公司，而目前公司的前四大股東均被寶能系所控制，南玻集團的股權結構逐步呈現(xiàn)出 “一股獨大”的特點，當然這也將更容易引發(fā)大股東侵犯中小股東利益的事件發(fā)生，因此這對南玻集團內部的管控要求變得更高。

由表1可以看出，從2012年至2014年四年間，機構投資者對南玻集團的投資總體上經歷了先下降后上升的趨勢，同時我們可以看出，基金、一般法人兩類機構投資者對南玻集團的投資在近幾年均出現(xiàn)大幅度減持現(xiàn)象，但這卻為保險資金的進入創(chuàng)造了有利條件，保險業(yè)機構投資者的持股比例由1.38%上升至34.34%，而如此大量的保險業(yè)機構投資者的涌入，勢必會對公司日后的資本投入與生產經營產生影響。

（二）董事會結構的變革

寶能系控股南玻集團，并對南玻集團的經營管理產生了實際影響，而南玻集團之后發(fā)生的高管集體離職事件，進一步使得南玻集團內部的董事會結構發(fā)生了翻天覆地的變化。通過統(tǒng)計南玻集團近5年內公司董監(jiān)高職位的變動情況，我們可以看出寶能系的舉牌行為對公司治理的影響之大，具體統(tǒng)計結果如表2所示。

由表2可知，自寶能系舉牌南玻A開始，公司的董監(jiān)高人事變動愈發(fā)頻繁，除2013年公司人事變動較少之外，南玻集團在 2012、2013、2015 年的董監(jiān)高人事變動均維持在10余次上下，而僅2016年一年公司高管團隊的人事變動次數(shù)即達到27次，大于2013—2015三年人事變動次數(shù)之和，南玻公司高管團隊如此的大換血，也使得公司整個董事會結構發(fā)生了革新。雖然公司的董事會會議次數(shù)與公司的治理效果并沒有某種確定性的函數(shù)關系，但是卻都能間接地反映出寶能舉牌對南玻集團內部治理所造成的巨大影響。

表1 南玻集團機構投資者持股比例分析

表2 2013—2017年南玻集團高管團隊職務變動統(tǒng)計

（三）經營理念的差異

一方面，寶能系頻繁舉牌南玻集團，使得第一大股東變換的同時，更使得南玻集團由國有企業(yè)性質變?yōu)槊駹I企業(yè)性質，一直以來的國有企業(yè)改革被險資企業(yè)以二次市場買入的方式所達成，這一轉變不可謂不重要，會對南玻集團的治理產生一定的影響；另一方面，南玻集團作為傳統(tǒng)的加工制造業(yè)，始終恪守“求真務實”的企業(yè)精神，采取較為保守的投融資策略，但是伴隨著公司管理層的更換，公司的實際控制權也逐步被寶能系所接管。而新的管理層所提出的“產融結合”經營理念也算是徹底改變了公司原有的以工業(yè)制造為主的經營理念，公司目前的經營業(yè)績?yōu)?“營業(yè)收入75億元上下，凈利潤10億元上下”，而新管理層提出要將公司打造成“銷售收入超千億、利潤超百億的綜合性新型產業(yè)控股集團”，這對于南玻集團而言亦是根本性的沖擊。

四、案例剖析：經營業(yè)績變動分析

通過以上分析，我們已經知道寶能系頻繁舉牌南玻集團對南玻集團內部的公司治理產生了重大的影響，而股權結構由分散變?yōu)榧?、董事會結構革新、董事會次數(shù)增多、經營模式改變這一系列的變換對于南玻集團而言究竟是好是壞，我們選擇用公司被舉牌前后的經營業(yè)績來衡量公司的治理效果。

結合相關的數(shù)據(jù)分析，南玻集團在2014—2016三年內的營業(yè)收入整體上呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，尤其是在2016年公司的凈利潤由2015年的6.40億元增加至8.04億元，同比增長率達到49.76%，但是僅僅根據(jù)以上現(xiàn)象并不能準確說明南玻集團被險資舉牌后，經營狀況有所改善，盈利能力增強，因此進一步統(tǒng)計出公司在被險資舉牌前后季度的營業(yè)狀況進行分析，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

表3 2015—2017年南玻公司各季度盈利能力變動分析

從表3可以看出，公司在2015年四季度之前各季度的營業(yè)利潤、凈利潤都出現(xiàn)了下滑，且該負增長現(xiàn)象持續(xù)了較長的一段時間，在市場普遍不看好南玻集團時，各機構投資者、中小股東紛紛選擇了減持南玻A股權，而寶能系卻在市場大量拋售之際選擇了從二級市場大量地買入南玻A的股票，這也正是寶能系為何能夠頻繁舉牌南玻A的關鍵原因所在。

正如寶能系所預料的那樣，南玻集團在2016年前三季度的業(yè)績出現(xiàn)了大逆轉，營業(yè)利潤在前三季度連續(xù)以破百的增長率增長，但自第四季度起寶能系逐步開始插手公司的經營管理，南玻公司無論是營業(yè)收入，還是凈利潤均出現(xiàn)了一定的下滑。

五、研究結論

通過以上分析，寶能系頻繁利用險資舉牌南玻集團，對于南玻集團的公司治理與資源配置效率均產生了重大的影響，而通過以上分析我們也能得出以下結論：

1.作為近兩年由于接連舉牌上市公司而名聲大噪的寶能系，其舉牌上市公司后是將其作為長期價值投資還是僅進行“短炒”，是參與公司實際經營管理還是僅進行套現(xiàn)出售，其一舉一動都牽動著被舉牌公司的經營治理；至少就南玻集團而言，寶能系選擇了獲取公司的實際控制權，參與公司的業(yè)務經營并提出有利于自己的新的經營模式，但就目前而言在同行業(yè)經營業(yè)績回升的情況下，南玻集團的經營業(yè)績卻出現(xiàn)同比下降，市場預期并不樂觀。

2.作為被險資接連舉牌的南玻集團而言，原高管團隊集體請辭，新的管理層陸續(xù)上任，公司的經營也開始逐步邁向正軌，而新的管理層所提出的“產融結合”經營模式，意欲將南玻集團打造為一個綜合性產業(yè)控股集團，但“產融結合”并不是一件一蹴而就的事情，需要一個長期的轉換過程，關鍵在于如何在后續(xù)的生產經營中維持公司主業(yè)良性發(fā)展的同時，逐步探索適合本公司的資本運作方式，最終實現(xiàn)公司的長期發(fā)展。

3.同樣作為被寶能系強勢舉牌的上市公司，南玻與萬科的結局卻截然不同。對比之下，這與被舉牌公司的治理結構密不可分，萬科的公司內部治理結構更加完善，而南玻集團的治理體系相較之下則不夠完善，這才出現(xiàn)了當寶能系意欲獲取公司實際控制權之際南玻集團董監(jiān)高集體請辭的現(xiàn)象，因此這也為我國上市公司敲響了警鐘，當公司股權不斷被分散的今天，應通過有效的公司治理使得公司內部出現(xiàn)“股權制衡”機制，以緩解公司被惡意并購的風險。