劉海濤

摘 要：企業(yè)尤其是上市公司收購其他企業(yè)的方式有很多種，隨著新時(shí)期經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和企業(yè)家們喜歡冒險(xiǎn)投資方向的轉(zhuǎn)變，杠桿收購融資變得尤為常見。常見的杠桿收購融資模式主要包括資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模式等在內(nèi)的四種不同的融資模式，但杠桿收購很明顯也存在著很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，必要的風(fēng)險(xiǎn)防范是每個(gè)企業(yè)在進(jìn)行融資前應(yīng)做好的工作。本文以叱咤資本界的典型案例“寶能反并購萬科”為基礎(chǔ)，分析企業(yè)杠桿收購融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并根據(jù)具體的風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

關(guān)鍵詞：杠桿融資 寶能系 風(fēng)險(xiǎn) 防范

中圖分類號：F724.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）11（c）-032-02

1 杠桿收購融資理論基礎(chǔ)

杠桿融資收購是以企業(yè)收購兼并為背景，也就是當(dāng)某企業(yè)收購另外一個(gè)企業(yè)時(shí)，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和未來收益能力作為抵押，從商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)籌集的資金用于收購的各種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。在現(xiàn)今市場經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)逐漸朝集約化與大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性大小也成為企業(yè)在各種競爭環(huán)境中自?；蛘呷〉脙?yōu)勢的重要條件。對收購企業(yè)來講，采用杠桿融資收購這種融資策略，既能快速地籌措到所需資金，而且收購效率也非常高。

杠桿融資收購模式，是指通過金融機(jī)構(gòu)借款來籌集資金，在此模式下，在進(jìn)行籌資的公司通常會希望進(jìn)行為期幾年的投資來獲得較高較好的年報(bào)酬率；企業(yè)首先要通常會評價(jià)自己企業(yè)的評估價(jià)值和負(fù)債能力，再采用經(jīng)典的杠桿融資模式，來收回也就是購回相應(yīng)股份取得控制權(quán)，另外一種杠桿融資收購模式即控股模式。指企業(yè)未將自己作為杠桿的工具或者對象，而是作為一個(gè)集多種資本元素構(gòu)成的收購公司身份出現(xiàn)。

相比之前的傳統(tǒng)企業(yè)融資方式，杠桿融資收購具有明顯的特點(diǎn)與優(yōu)勢：首先，企業(yè)只需要投入少量的資金，就可以有機(jī)會獲得較多的回報(bào)，對于收購企業(yè)可以起到事半功倍的作用；其次，以杠桿這種方式來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的兼并與重組，可以加快公司間的良性競爭，可以迅速淘汰經(jīng)營不善、效益低下的公司，同時(shí)經(jīng)營效益高的企業(yè)也可以通過這種方式來壯大自身企業(yè)實(shí)力；再次正是由于被收購企業(yè)的資產(chǎn)和未來收益能力被拿來作抵押，銀行放出的貸款的安全性保障度較高。因此銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也非常樂意提供貸款的機(jī)會；然后，采用這種模式，籌資企業(yè)還可以從中獲取到一些額外的收益，這種收益來源主要產(chǎn)生于所收購的企業(yè)的資產(chǎn)增值，為了使收購行為的成功率提高，被收購的公司通常對外拋售的資產(chǎn)價(jià)格要比其實(shí)際成本要低一些，這間接為收購企業(yè)創(chuàng)造了一部分的收益；最后一點(diǎn)優(yōu)勢是能通過此種融資模式可以提高投資者的收益能力。因?yàn)楦軛U融資收購中，企業(yè)的大部分經(jīng)營管理者通常也都是要參股的，因而這種模式能大范圍地調(diào)動(dòng)起參股者的積極性。

2 寶能反收購萬科案例回顧

眾所周知，萬科集團(tuán)是一個(gè)地產(chǎn)界的王牌企業(yè)，它從1988年進(jìn)入到地產(chǎn)領(lǐng)域開始，就是中國國內(nèi)內(nèi)資住宅房企的標(biāo)桿企業(yè)。它排名前列的年銷售額和萬科高調(diào)的管理層員工們都頻繁的讓萬科成為公眾的焦點(diǎn)。而寶能集團(tuán)是深圳特區(qū)的一家老企業(yè)，它的經(jīng)營范圍比較廣，主要涉獵地產(chǎn)開發(fā)、文旅、物流業(yè)到金融業(yè)。在地產(chǎn)行業(yè)這一塊，寶能對綜合體似乎更感興趣。但是相比萬科，在地產(chǎn)騰飛、價(jià)格飛漲的年代，綜合體的項(xiàng)目擴(kuò)張很明顯不如住宅項(xiàng)目體量的擴(kuò)大。對于投資，寶能在資本界也是非常有名氣的，有“野蠻人”的稱號，極具冒險(xiǎn)精神。在解決融資資金源的問題上，寶能可以頻頻舉牌各上市公司。合肥百貨、明星電力、韶能股份、華僑城、中炬高新、南寧百貨、南玻、中國金洋等在內(nèi)的公司均紛紛陷收購險(xiǎn)境，其中關(guān)于南玻股份原管理層的集體請辭事件還曾引發(fā)了強(qiáng)烈的輿論關(guān)注。

在經(jīng)歷引入華潤，寶能系舉牌、華潤反擊、安邦加入、引入深圳地鐵、兩會爭端、萬科反擊、恒大加入、監(jiān)管力量介入等一系列過程后，2017年6月9日，在恒大宣布把持有的萬科股權(quán)出售給深圳地鐵，一次長達(dá)兩年之久的，涉及多個(gè)巨無霸與監(jiān)管層的“非典型”收購與反收購事件終于降下了帷幕。

值得關(guān)注的是，在本次案例中，在2015年7月11日—2015年8月27日，短短一個(gè)月時(shí)間，寶能系共舉牌萬科3次，并且，寶能系至少通過險(xiǎn)資、融資融券、收益互換、資管計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押等方式，帶杠桿收購萬科股票。其中萬科公告中提及的“收益互換”，可采用保證金或預(yù)付金交易，杠桿倍數(shù)可達(dá)2～5倍。

3 杠桿融資收購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

杠桿收購是一種越過企業(yè)本身實(shí)力的高投入高負(fù)債的方式進(jìn)行的投資行為，其高回報(bào)高報(bào)酬背后也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這里以寶能反收購萬科中可能會存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為例，分析一般企業(yè)杠桿收購中可能會遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 資金的使用時(shí)間受限

寶能在杠桿資金到期前如果能成功取得萬科的控制權(quán)，獲取足夠的現(xiàn)金流，保證其資金鏈安全。但是在萬科的停牌等反收購舉措和相關(guān)部門的一系列監(jiān)管下，在各杠桿資金到期前，寶能想取得萬科的控制權(quán)實(shí)屬不易。如真出現(xiàn)此情況，出于保護(hù)原則，寶能集團(tuán)很可能會改變對萬科股權(quán)的投資方向，把原持有的萬科股票拋售，用短期投資攫取利差來確保資金鏈的安全。但這么做也會存在另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)在拋售的時(shí)候萬科股價(jià)下跌，寶能集團(tuán)便必須追加保證金。另外，在收購運(yùn)用到的資金上，寶能啟動(dòng)了包括資產(chǎn)管理計(jì)劃、嵌套性資產(chǎn)管理計(jì)劃、萬能險(xiǎn)等在內(nèi)的一系列新型融資工具，資金組織形式多元化，雖然同時(shí)運(yùn)用這些工具在當(dāng)前法規(guī)下并未違反規(guī)定，但確蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)。潛在風(fēng)險(xiǎn)假若發(fā)生，寶能的資金鏈將會受到嚴(yán)重影響，并且嚴(yán)重影響收購進(jìn)程。所以，資金使用時(shí)間受限仍是企業(yè)杠桿融資資金面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

3.2 財(cái)務(wù)成本的壓力過大

企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力大并非全是壞事，但也存在著不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最直接的指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)過高代表企業(yè)經(jīng)營過程中的債務(wù)成本過高，也就代表企業(yè)的息稅前利潤率的彈性會更大。企業(yè)若在高杠桿系數(shù)下經(jīng)營狀況良好，其息稅前利潤上升的速度也就越快，反之亦然。另外，高財(cái)務(wù)杠桿率對應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高收益，企業(yè)在控制風(fēng)險(xiǎn)的能力上強(qiáng)，也會間接為企業(yè)帶來更高收益。企業(yè)運(yùn)營良好時(shí)，所以，企業(yè)可以視情況地承擔(dān)相對較高的財(cái)務(wù)成本壓力；而企業(yè)當(dāng)面臨經(jīng)營困境時(shí)，應(yīng)該選擇降低債務(wù)資本的辦法，以便為企業(yè)提供更多的選擇。這樣，從各商業(yè)銀行進(jìn)行二輪杠桿的融資，即使用疊加杠桿。寶能系的收購正是這種杠桿上加杠桿的手段，將資金放大數(shù)倍，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加強(qiáng)對萬科股份的收購能力。

3.3 被收購企業(yè)的控制阻力

公司治理的核心就是控制權(quán)之爭，而公司治理的控制權(quán)的核心表現(xiàn)為所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)、經(jīng)濟(jì)權(quán)和監(jiān)察權(quán)這五種權(quán)力。一般來說，控制權(quán)就是對企業(yè)決策所產(chǎn)生直接或間接的影響，例如制定企業(yè)長期經(jīng)營戰(zhàn)略、重要崗位人員任免、重大資產(chǎn)處置、重大交易行為的開展以及聯(lián)合并購行為的實(shí)施等方面的權(quán)力。寶能集團(tuán)如果一旦掌握萬科的控制權(quán)，寶能就能擁有改組董事會的權(quán)利并且通過獲得董事會多數(shù)或關(guān)鍵席位（如董事長）來任免管理層，從而實(shí)現(xiàn)單方面的利益最大化。然而萬科集團(tuán)是個(gè)特例，以王石為首的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)堅(jiān)決反對寶能集團(tuán)的資本入侵，認(rèn)為寶能的舉牌“不懷好意”，雖然寶能后面也有聲明，但這無疑為寶能取得萬科的控制權(quán)形成了強(qiáng)有力的阻力，也間接導(dǎo)致寶能集團(tuán)的股權(quán)和其實(shí)際的企業(yè)控制力不匹配。從萬科以后，萬科管理高層就逐漸頻繁地與各投資機(jī)構(gòu)接觸，尋找同盟。萬科集團(tuán)抵制寶能系對其收購造成寶能系最大的非資金性風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 要約收購的資金跟進(jìn)壓力

要約收購是證券市場上比較典型和常見的收購模式。是指當(dāng)收購人持有被收購公司一定量的股權(quán)時(shí)，收購人向被收購的公司發(fā)出收購公告，被收購公司方確認(rèn)后，才可繼續(xù)實(shí)行收購行為。要約收購目的是避免出現(xiàn)導(dǎo)致中小股東權(quán)益受到損害的內(nèi)幕交易的產(chǎn)生。要約收購根據(jù)收購比例還可以分為部分要約和全面要約，我國對要約收購的監(jiān)管十分嚴(yán)格，除了明確具體比例要求，對于間接收購的實(shí)際控制人，也作出了規(guī)范性的管理規(guī)定。寶能系由于是一致行動(dòng)人一起行動(dòng)，故也要遵守該規(guī)定。按照萬科章程，監(jiān)管部門所規(guī)定的要約收購比例為持股超過30%，便可成為公司實(shí)際控制人，寶能收購線若達(dá)到30%，又不能取得要約收購豁免，就只能接受全面要約收購，2600億的全面收購資金，對寶能來講，資金壓力太大。其實(shí)無論實(shí)行哪種收購方式，寶能的資金風(fēng)險(xiǎn)程度都會加劇，因此如何科學(xué)地運(yùn)作資本，如何有效地抉擇戰(zhàn)略，以降低要約收購風(fēng)險(xiǎn)，是寶能的重要課題。

4 降低杠桿融資收購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施

4.1 優(yōu)化企業(yè)杠桿融資的資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是判定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最為直接的指標(biāo)之一，良好的資金資本結(jié)構(gòu)可以幫助企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。寶能收購過程中的幾次加杠桿動(dòng)作，一次又一次的快速增資，金額之巨大、數(shù)度之快，都令人震驚，潛在虛假出資問題尤為明顯，這與企業(yè)融資的資本結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系，優(yōu)化杠桿融資中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以在最大程度上減少外部金融市場的波動(dòng)帶來的強(qiáng)制平倉或投資者恐慌產(chǎn)生的撤資風(fēng)險(xiǎn)，故企業(yè)要做到反復(fù)優(yōu)化企業(yè)融資計(jì)劃中的資本結(jié)構(gòu)，要調(diào)整融資資金中的不可控比例，使企業(yè)在合理的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，還能取得較好的收益。

4.2 提前規(guī)劃好資本運(yùn)作的路徑

提前規(guī)劃好資本運(yùn)作路徑可以提高資金的使用效率好增加資金鏈長度。還可以為企業(yè)降低融資成本，同時(shí)降低收購企業(yè)的相關(guān)維護(hù)費(fèi)用，減少不必要的費(fèi)用支出。寶能系在放大杠桿的路徑上利用了券商、保險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押、債券融資、銀行理財(cái)五大手段，共入保險(xiǎn)資金105億元，提前規(guī)劃資本運(yùn)作路徑的要點(diǎn)是要完善項(xiàng)目每個(gè)環(huán)節(jié)的具體流程和精確地預(yù)算出每個(gè)流程的資金需求，減少不必要的閑置資金的同時(shí)還能保證收購過程中企業(yè)資金流。另外，良好的資本運(yùn)作路徑也間接預(yù)示著企業(yè)收購方案的完善，能提高收購項(xiàng)目的成功率。

4.3 高效率縮短項(xiàng)目運(yùn)行時(shí)間

正常情況下，杠桿融資收購項(xiàng)目的時(shí)間長短與該項(xiàng)目承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是成正相關(guān)的。在保證質(zhì)量的前提下完成杠桿收購項(xiàng)目所需時(shí)間越短， 就越能有效地處理被收購企業(yè)的資產(chǎn)，對應(yīng)企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾率就越小。杠桿融資收購的資金成本包括融資成本及維持融資窗口的維護(hù)成本等，這些成本通常會隨著項(xiàng)目運(yùn)行的時(shí)間的推移而上升。因此，縮短收購項(xiàng)目的時(shí)間周期可以有效降低企業(yè)資本成本，同時(shí)還能降低一些不利的偶然因素發(fā)生的概率。

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