胡宗義,劉硯伊

（1.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410079； 2.湖南大學(xué) 數(shù)學(xué)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410082）*

·金融與保險(xiǎn)·

基于金融壓力指數(shù)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測度及影響因素

胡宗義1,劉硯伊2

（1.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410079； 2.湖南大學(xué) 數(shù)學(xué)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410082）*

基于CRITIC賦權(quán)法構(gòu)建中國金融壓力指數(shù)，以此衡量中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其影響因素進(jìn)行分析。研究結(jié)果顯示：樣本期間內(nèi)，中國金融壓力指數(shù)呈階段性變化特征，其中2007—2010年是中國金融壓力指數(shù)最大時(shí)期。國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)對(duì)中國金融壓力指數(shù)產(chǎn)生負(fù)影響，抑制中國金融壓力指數(shù)上升；銀行信貸余額、信貸膨脹率等其它變量對(duì)中國金融壓力指數(shù)產(chǎn)生顯著正影響，促使中國金融壓力指數(shù)的上升。

金融壓力指數(shù)；金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；CRITIC賦權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)測度；影響因素

一、引言及文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著金融一體化、經(jīng)濟(jì)全球化以及信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展，現(xiàn)代金融理論及技術(shù)得到了突破性的發(fā)展，但同時(shí)也加劇了金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于金融系統(tǒng)本身固有的脆弱性，金融風(fēng)險(xiǎn)存在亦具有一定的必然性，因此，對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)管，是業(yè)界以及監(jiān)管部門熱衷探討的課題，同時(shí)也是金融體系可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測度是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的核心環(huán)節(jié)，合理有效的測度可以提高市場中的信息均衡，利于及時(shí)快速地在產(chǎn)品價(jià)格中反映金融風(fēng)險(xiǎn)信息。這不僅可以保障市場信息安全，而且可以有效保護(hù)投資者利益，進(jìn)而加強(qiáng)監(jiān)管部門相關(guān)舉措的針對(duì)性，提高金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力。

金融壓力是一個(gè)連續(xù)的變量，其極值為金融危機(jī)。隨著金融損失、風(fēng)險(xiǎn)或者不確定性的遞增而增大[1]。金融壓力指數(shù)指的是由一系列能反映金融體系內(nèi)各個(gè)子系統(tǒng)壓力情況的指標(biāo)合成的綜合性指數(shù)。金融系統(tǒng)在比較脆弱的狀況下極易受到外部沖擊的影響從而產(chǎn)生金融壓力，當(dāng)壓力不斷聚集擴(kuò)大，就會(huì)以金融危機(jī)的形式呈現(xiàn)出來。金融壓力指數(shù)數(shù)值隨著金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增大而增大，當(dāng)金融壓力指數(shù)的數(shù)值超過一定的臨界值時(shí)，說明該時(shí)期金融系統(tǒng)處于高風(fēng)險(xiǎn)或者將產(chǎn)生金融危機(jī)。

目前，對(duì)金融壓力的研究思路主要可以分為以下幾個(gè)方面[1]：第一，利用早期預(yù)警指標(biāo)來對(duì)某個(gè)國家未來某一時(shí)間段內(nèi)金融危機(jī)發(fā)生的可能性進(jìn)行相關(guān)預(yù)測；第二，運(yùn)用宏觀壓力測試的方法評(píng)估金融體系對(duì)于外界沖擊的防御能力；第三，利用涵蓋市場的綜合指數(shù)來反映國家金融體系對(duì)于壓力的承受力。學(xué)界對(duì)于金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)的研究起步相對(duì)較早，20世紀(jì)90年代以來，學(xué)者們嘗試選擇關(guān)鍵性的金融變量作為早期預(yù)警指標(biāo)來預(yù)測金融危機(jī)。目前，關(guān)于金融危機(jī)早期預(yù)警指標(biāo)的研究成果已經(jīng)較為全面豐富，但對(duì)于早期預(yù)警的研究大都局限在銀行危機(jī)或貨幣危機(jī)，而且缺少對(duì)金融危機(jī)嚴(yán)重程度的度量。而金融壓力指數(shù)FSI改進(jìn)了變量，從而彌補(bǔ)了金融危機(jī)早期預(yù)警的諸多不足，其可以作為一個(gè)連續(xù)變量，實(shí)時(shí)勘測金融市場的變化，把金融壓力放置在更為寬泛的背景框架中考察，相對(duì)于早期預(yù)警指標(biāo)更具有實(shí)用性與廣泛性。

加拿大Illing和liu（2003）最早提出并構(gòu)建了金融壓力指數(shù)，他們選取了外匯市場、股票市場、銀行體系具有代表性的指標(biāo)為變量，運(yùn)用加權(quán)方法把這些變量組合成一個(gè)新的單獨(dú)指標(biāo)，即FSI，同時(shí)引用加拿大的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)[2]。之后，國際貨幣基金組織開發(fā)了新的金融壓力指數(shù)系統(tǒng)，選取了新的相關(guān)變量，利用等方差加權(quán)法將這些變量編制成一個(gè)單獨(dú)的FSI，并利用新的FSI識(shí)別出過去30年近113次金融壓力事件[3]。堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)學(xué)者 Keeton和 Hakkio[4]結(jié)合了美國金融市場具體情況，選取的變量更多，并進(jìn)一步深化指標(biāo)的構(gòu)建。Balakrishnan等（2009）通過等權(quán)法構(gòu)建新興國家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融壓力指數(shù)，并探討金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播機(jī)制[5]。Grimaldi（2010）討論了金融壓力指數(shù)表現(xiàn)形式，并選擇16個(gè)金融變量綜合為兩個(gè)因子，再利用Logit模型構(gòu)建歐洲金融壓力指數(shù)，分析探討歐洲典型的金融壓力事件[6]。Cardarelli等（2011）通過構(gòu)建金融綜合壓力指數(shù)，研究了17個(gè)國家金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并得出金融壓力易帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下滑[7]。Louzis 和Vouldis（2013）通過資產(chǎn)負(fù)債表與市場的數(shù)據(jù)建立希臘的金融壓力指數(shù)，分析不同市場的變化特征，基于GARCH模型捕捉意外變化[8]。以上學(xué)者的研究為本文提供了一定的啟示，即在構(gòu)建某個(gè)國家具體的金融壓力指數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮該國的開放水平、經(jīng)濟(jì)規(guī)模等特定情形。

國內(nèi)關(guān)于金融壓力指數(shù)的研究，大都局限于構(gòu)建單個(gè)金融市場預(yù)警指標(biāo)[10-13]。關(guān)于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究[14-17]，目前還比較少。為此，本文在以往相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，立足我國金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況，基于CRITIC賦權(quán)法構(gòu)建金融系統(tǒng)綜合金融壓力指數(shù)，建立回歸方程分析銀行信貸余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、財(cái)政赤字等變量對(duì)中國金融壓力指數(shù)的影響，希望能為有效管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供有益借鑒。

二、中國金融壓力指數(shù)的測度

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來源

在構(gòu)建中國金融壓力指數(shù)綜合指標(biāo)時(shí)要遵循兩大原則：一是同步性，即所選取的指標(biāo)要能同時(shí)反映某個(gè)或者多個(gè)金融子系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)情況；二是及時(shí)性，即能及時(shí)地獲取所選取指標(biāo)的數(shù)據(jù)。根據(jù)這兩個(gè)原則，再考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取四個(gè)變量即期限利差（ir）、股票市場波動(dòng)性（stock）、外匯市場壓力指數(shù)（fe）、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)利差（bir），來構(gòu)建2001年第1季度至2014年第4季度的中國金融壓力指數(shù)[13]。其中，期限利差用國債五年期年利率與三年期年利率差表示；股票市場的波動(dòng)性用上海證券市場總市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值表示；關(guān)于外匯壓力指數(shù)，參考其他學(xué)者的做法，選取國內(nèi)名義物價(jià)水平、國際名義物價(jià)水平、國內(nèi)名義利率、國際名義利率、國內(nèi)產(chǎn)出、國內(nèi)的貨幣供應(yīng)與需求、國內(nèi)信貸模式等指標(biāo)，根據(jù) Girton 和 Roper（ 1977） 、weymark（1997）的思路算出2001—2014年每一季度的外匯壓力指數(shù)（數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站及中國人民銀行網(wǎng)站）；而銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)利差用銀行長期存款與短期存款的利差表示。

本文所有變量都選取2001年第1季度至2014年第4季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、WIND數(shù)據(jù)庫、中國金融信息網(wǎng)、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中心、利率表信息網(wǎng)等。其中各增長率指標(biāo)均為同比增長數(shù)據(jù)，部分季度數(shù)據(jù)由月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化得出。

（二）金融壓力指數(shù)的構(gòu)建方法

借鑒其他學(xué)者的方法，構(gòu)建中國金融壓力指數(shù)：

（1）

其中，F(xiàn)SIt代表處于t時(shí)期的金融壓力指數(shù)，Xit代表金融壓力指數(shù)的第i個(gè)變量，?it代表第i個(gè)變量所對(duì)應(yīng)的權(quán)重。CFSIt的大小即金融壓力的大小，CFSIt越大，表明在t時(shí)刻金融壓力越大，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)越大，需及時(shí)采取措施進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管保證金融經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；反之，則表明金融壓力小，整體運(yùn)作良好?？梢?，構(gòu)建金融壓力指數(shù)需要注意兩點(diǎn)：一是選取變量，二是確定權(quán)重。

由式（1）可知，如何確定構(gòu)建CFSI的四大指標(biāo)的權(quán)重對(duì)于CFSI至關(guān)重要。一般來說，主觀賦權(quán)法隨機(jī)性較大；客觀賦權(quán)法中，熵權(quán)法和標(biāo)準(zhǔn)離差法都是根據(jù)指標(biāo)變異性大小確定權(quán)重。本文采用CRITIC法確定我國金融壓力指數(shù)四大指標(biāo)的權(quán)重，既考慮指標(biāo)變異，也考慮到各指標(biāo)之間的沖突。則第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重Wj計(jì)算方法為：

（2）

（三）測算結(jié)果說明

從圖1可以看出，中國金融壓力指數(shù)表現(xiàn)出的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出階段性變化特征：第一階段為2001—2006年，壓力指數(shù)走勢總體平穩(wěn)，金融風(fēng)險(xiǎn)狀況總體良好。隨著1997年亞洲金融危機(jī)的遠(yuǎn)離以及中國政府的宏觀調(diào)控，中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制。第二階段為2007—2010年，美國信貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，不但造成中國出口明顯下滑，影響到中國經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)形勢，甚至威脅金融穩(wěn)定，加劇了國內(nèi)金融壓力。經(jīng)過中國政府的積極努力，宏觀經(jīng)濟(jì)于2009年逐漸得到恢復(fù)，金融壓力顯著下降。該階段中國金融壓力起伏較大。第三階段2011—2014年，歐債危機(jī)加大了中國外部金融市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致這一時(shí)期的地方政府債務(wù)、影子銀行等問題進(jìn)一步惡化，使得該階段金融壓力指數(shù)又呈上升趨勢，但在全國人民共同努力下，這一危機(jī)得到較好的控制，金融壓力指數(shù)隨之呈下降趨勢。隨后，由于通貨膨脹和房價(jià)居高不下給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，加之各類金融創(chuàng)新工具層出不窮，導(dǎo)致現(xiàn)階段金融壓力指數(shù)維持在一個(gè)較高的水平。

圖1 中國金融壓力指數(shù)（2001—2014）

三、金融壓力指數(shù)的影響因素分析

（一）實(shí)證模型設(shè)定

自中國于2001年加入WTO以來，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度加深。隨著金融全球化的速度不斷加快，現(xiàn)今中國的金融安全問題不但受我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策、金融制度環(huán)境、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等因素的影響，還受到國際資產(chǎn)價(jià)格、其他國家貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等的影響。綜合考慮這些因素，本文設(shè)定如下實(shí)證模型：

CFSIt=c+β1creditt+β2gdpindext+

β3fiscalt+β4mratet+β5tradedifft+

β6usratet+β7credinft+β8estatet+

β9oilprice+εit

（3）

其中，t代表不同年份，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。creditt為銀行信貸額，gdpindext為國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)，fiscalt為財(cái)政赤字率，mratet為廣義貨幣增長率，tradedifft為國際貿(mào)易差額，usratet為美國GDP增長率，credinft為信貸膨脹率，estatet房地產(chǎn)投資增長率，oilprice為國際原油價(jià)格變化率，c為常數(shù)。

（二）實(shí)證結(jié)果說明

通過對(duì)得出的CFSI時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF顯示CFSI為10%顯著水平下的平穩(wěn)序列。對(duì)解釋變量的時(shí)間序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。表1表明各變量依次平穩(wěn)。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

利用Stata11軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2 中國金融壓力指數(shù)模型回歸結(jié)果

通過中國金融壓力指數(shù)對(duì)銀行信貸余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、財(cái)政赤字率、廣義貨幣增長率、國際貿(mào)易差額等共計(jì)九個(gè)變量的回歸結(jié)果來看（見表2），銀行信貸余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、財(cái)政赤字率、信貸膨脹率、房地產(chǎn)投資增長率這五個(gè)變量均顯著，其他四個(gè)均不顯著，目前尚不能證明這四個(gè)變量對(duì)中國金融壓力指數(shù)的影響關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果，國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)對(duì)中國金融壓力指數(shù)產(chǎn)生負(fù)影響，抑制中國金融壓力指數(shù)上升，若其他變量保持不變，國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)每增加1個(gè)單位，中國金融壓力指數(shù)將減少0.181。另外銀行信貸余額、信貸膨脹率等其它顯著性變量對(duì)于中國金融壓力指數(shù)的影響均產(chǎn)生正影響，促進(jìn)中國金融壓力指數(shù)的上升。若其他變量保持不變，銀行信貸余額每增加1個(gè)單位，中國金融壓力指數(shù)將增加0.005；財(cái)政赤字率每增加1個(gè)單位，中國金融壓力指數(shù)將增加0.004；信貸膨脹率每增加1個(gè)單位，中國金融壓力指數(shù)增加0.15；房地產(chǎn)投資增長率每增加1個(gè)單位，中國金融壓力指數(shù)將增加0.006%。

經(jīng)過檢驗(yàn)，模型基本上能夠擬合2001—2014年各個(gè)季度中國金融壓力指數(shù)與銀行信貸余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、財(cái)政赤字、信貸膨脹率、房地產(chǎn)投資增長率這五個(gè)變量之間的關(guān)系，擬合效果良好。

四、結(jié)論及啟示

中國金融改革不斷深化，中國面臨著國際和國內(nèi)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力，因此要充分警惕金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，防范于未然。本文通過構(gòu)建中國金融壓力指數(shù)并對(duì)我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：（1）本文構(gòu)建的中國金融壓力指數(shù)能夠在一定程度上反映金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，樣本期間內(nèi)，中國金融壓力指數(shù)呈階段性變化特征。（2）我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受多方面因素的影響，國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)對(duì)中國金融壓力指數(shù)產(chǎn)生負(fù)影響，抑制中國金融壓力指數(shù)上升；銀行信貸余額、信貸膨脹率等其它顯著性變量對(duì)于中國金融壓力指數(shù)的影響均產(chǎn)生正影響，促進(jìn)中國金融壓力指數(shù)的上升。因此，為降低中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保持金融市場平衡健康發(fā)展，政府應(yīng)繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)的高速增長，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)金融市場發(fā)展。逐步完善金融秩序，消除金融風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格監(jiān)控市場信用風(fēng)險(xiǎn)，防范金融泡沬。

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（責(zé)任編輯:寧曉青）

Research of Systemic Financial Risk Measurement and Influencing Factors Based on Financial Pressure Index

HU Zongyi1，LIU Yanyi2

（1.CollegeofFinanceandStatistics,HunanUniversity，Changsha，Hunan410082,China; 2.CollegeofMathematicsandEconometrics,HunanUniversity，Changsha，Hunan410082,China）

Based on the method of CRITIC,this paper builds China's financial pressure index to measure financial systemic risk,and then analyses its influencing factors.The results show that the change of financial pressure index has obvious periodicity,and the financial pressure index reaches a maximum during 2007 to 2010.The index of GDP has significant negative impact on financial pressure index,and is a main cause of restraining its rise.Other variables such as bank credit balances,credit expansion rate and others have a siginificant positive influence on financial pressure index,and promote the rise of financial pressure index.

financial pressure index;financial systemic risk;CRITIC weighting method;risk measure;influencing factor

2017-01-30；

2017-04-20

教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（15yJC790062）

胡宗義（1964—），男，湖南寧鄉(xiāng)人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)理金融與計(jì)量金融、計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型、經(jīng)濟(jì)預(yù)測與決策。

F832

A

1003-7217（2017）04-0028-04