曾之明，汪晨菊，張 琦

（湖南商學(xué)院 地方金融研究所 湖南 長(zhǎng)沙 410205） *

·金融與保險(xiǎn)·

金融發(fā)展對(duì)中國(guó)中小板上市公司融資約束的影響

曾之明，汪晨菊，張 琦

（湖南商學(xué)院 地方金融研究所 湖南 長(zhǎng)沙 410205）*

從投資-現(xiàn)金流的敏感性角度出發(fā)，利用我國(guó)中小企業(yè)板上市公司在 2004—2014年的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過建模實(shí)證研究金融發(fā)展對(duì)中國(guó)中小板上市公司融資約束瓶頸的影響程度。結(jié)果表明，中國(guó)中小上市公司的投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流有著顯著的正向關(guān)系；金融發(fā)展能夠緩解中小上市公司的融資約束現(xiàn)象，且金融發(fā)展程度越高，對(duì)中小板上市公司的融資瓶頸約束緩釋效果越強(qiáng)，即減緩了企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。

金融發(fā)展；中小上市公司；融資約束；投資-現(xiàn)金流敏感性；金融生態(tài)

融資約束是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的問題。所謂融資約束（Fazzarietal,1988），即在欠缺完善的資本市場(chǎng)中，由于企業(yè)的內(nèi)源性和外源性融資成本存在較多差異，使其無(wú)法支付成本過高的外源性融資成本而導(dǎo)致融資制約，從而產(chǎn)生投資規(guī)劃低于最佳水平、投資決定過度依賴企業(yè)內(nèi)源性資金的問題。具體而言，可描述為企業(yè)內(nèi)源性資金累積不充分、且難以取得足夠銀行信貸支持、并難以通過股票或債券發(fā)行籌資等瓶頸制約，即企業(yè)總體融資通道不順暢。金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)融資制約程度有著重要影響，是其中關(guān)鍵要素。此外，我國(guó)中小企業(yè)的融資制約有著一定中國(guó)國(guó)情的特殊性,中小企業(yè)信用水平較低、信息不對(duì)稱性明顯，融資渠道單一且融資結(jié)構(gòu)不合理等問題十分突出，導(dǎo)致中小企業(yè)長(zhǎng)期存在融資約束瓶頸。為此，本文從投資-現(xiàn)金流的角度入手，基于我國(guó)金融發(fā)展滯后，且公司融資具有明顯制約的現(xiàn)實(shí)狀況，探究深化金融發(fā)展、提高金融發(fā)育水平對(duì)緩解中小板上市公司融資制約的作用有著理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）中小企業(yè)融資約束的存在性

企業(yè)能否籌措足夠的資本開展投資運(yùn)作，關(guān)鍵決定于企業(yè)吸引融資的能力強(qiáng)弱程度、其對(duì)相關(guān)聯(lián)制度機(jī)制協(xié)調(diào)適應(yīng)的效率、外部金融生態(tài)環(huán)境等多方面因素。由此可見，擁有強(qiáng)大吸引融資的能力對(duì)中小板上市公司加快發(fā)展是十分重要的。Modigliani和Miller（1958）提出完全資本市場(chǎng)假設(shè)前提下，企業(yè)投資決策與其融資決定有著明顯相應(yīng)獨(dú)立的邏輯關(guān)系，一般而言，僅當(dāng)待投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值超出有關(guān)資本式支出時(shí)，企業(yè)才會(huì)考察投資此類項(xiàng)目。在完全資本市場(chǎng)背景下，企業(yè)常常能以與內(nèi)源性資金相同的成本籌集到外源性資金，因此，不會(huì)面臨融資制約之類難題，即公司在邊際回報(bào)為0之前會(huì)一直進(jìn)行投資運(yùn)作，其中投資成本支出與內(nèi)部現(xiàn)金流兩者之間并不會(huì)直接相互關(guān)聯(lián)。

但是現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)是不完美的。中小企業(yè)在融資方式選擇中，普遍存在著“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。FHP（1988）根據(jù)信息不對(duì)稱原理提出融資約束假說。由于信息不對(duì)稱，引致公司發(fā)生更多交易成本及信息成本，公司總體上融資成本被動(dòng)提升，公司的外源性融資運(yùn)作將會(huì)受到一定制約，最后必然引致企業(yè)在投資活動(dòng)中很大程度上依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。當(dāng)內(nèi)源性和外源性融資成本差異不斷擴(kuò)大時(shí)，這種融資制約效應(yīng)也就越明顯，公司投資運(yùn)作對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性也就越明顯，由此公司投資數(shù)量和現(xiàn)金流額度之間將表現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)度[1]。

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)受到融資約束影響主要表現(xiàn)在獲取融資的數(shù)量和成本兩個(gè)方面，尤其在中小企業(yè)融資上表現(xiàn)突出。中小企業(yè)的資金有限、信息可得性更低，受到信息不對(duì)稱影響更大，因此，明顯受到自身資金和資源不足導(dǎo)致的融資約束。其次，由于中小企業(yè)在資金實(shí)力上相對(duì)較弱，為獲得銀行貸款所付出的成本占總成本的比重較大，導(dǎo)致中小企業(yè)受融資約束程度更大；而對(duì)銀行而言，向中小企業(yè)貸款的成本要比向大型企業(yè)貸款的成本高出許多。銀行在對(duì)于中小企業(yè)本身具有的資金和還貸能力的評(píng)估上，不可避免存在“信貸歧視”，也成為中小企業(yè)面臨外源性融資制約的重要影響因素[2]。

（二）金融發(fā)展與企業(yè)公司約束

從金融發(fā)展規(guī)模和金融發(fā)展效率兩個(gè)角度來探討中小企業(yè)的融資制約問題。（1）金融深化發(fā)展拓展金融性資源、擴(kuò)充金融服務(wù)產(chǎn)品供給和因此傳導(dǎo)的規(guī)模效應(yīng)，降低投資運(yùn)作者的投資性風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，進(jìn)而可為企業(yè)供給更多放貸資金；金融發(fā)展還可為投資運(yùn)作者供給大批具備安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的金融資產(chǎn)，不但能調(diào)控并降低企業(yè)的交易成本，更為協(xié)調(diào)疏通企業(yè)融資通道提供路徑。（2）金融中介機(jī)構(gòu)在金融深化發(fā)展中帶來規(guī)模效應(yīng)，能通過信貸適度分散化等方式減低信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提升儲(chǔ)蓄-投資的轉(zhuǎn)化效果和進(jìn)度。（3）金融深化發(fā)展能促進(jìn)企業(yè)提升資金組合配置效率，由此緩解企業(yè)融資制約瓶頸問題。金融中介獲得和利用信息的水平在金融深化發(fā)展與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中得到強(qiáng)化，能積極緩解或者消減金融市場(chǎng)面臨的信息非對(duì)稱癥結(jié)。（4）金融深化發(fā)展促使中小企業(yè)減輕“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”傾向，可緩解因?yàn)樾畔⒎菍?duì)稱和契約不完善所引致的資本市場(chǎng)的不完美性，最終降低企業(yè)的融資制約深度[3]。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)以上理論邏輯，提出假設(shè)如下：

假設(shè)：金融發(fā)展對(duì)我國(guó)中小板上市公司的融資制約問題有緩解作用，即金融發(fā)展可以降低中小上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性。

二、實(shí)證模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

（一）數(shù)據(jù)及樣本來源

味美香醇東坡肉。宋代大詩(shī)人蘇軾（號(hào)東坡）發(fā)明的“東坡肉”，可謂無(wú)人不知無(wú)人不曉。蘇東坡對(duì)吃很有研究，他給后世留下許多美食：東坡魚、東坡肘子、東坡豆腐、東坡餅、東坡羹、東坡芽膾、東坡豆花、東坡酥、東坡玉糝。當(dāng)然，最有名氣的還是東坡肉。蘇東坡貶官黃州后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)刎i肉很便宜，于是自己下廚，經(jīng)多方“研制”，終于發(fā)明了享譽(yù)后世的“東坡肉?！睎|坡肉由于“慢著火，少著水，火候足時(shí)它自美”，因此肥而不膩，入口即化，酥香味美，令人食欲大開：“原來肉制貴微炊，火到東坡膩若脂。象眼截痕看不見，啖時(shí)舉箸爛方知”。

本文基于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中中小板上市公司的股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)的資料整理并獲取研究樣本，選定2004—2014年作為樣本區(qū)間。對(duì)樣本的篩選原則如下：（1）選用中小板上市公司作為研究樣本；（2）剔除凈資產(chǎn)小于 0 的公司；（3）剔除金融類的公司。

（二）指標(biāo)與數(shù)據(jù)說明

本文設(shè)計(jì)以下模型考察金融發(fā)展對(duì)中小上市公司投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。

1.模型設(shè)定。FHP（1988）實(shí)證方法是通過研究現(xiàn)金流和投資運(yùn)作行為間的關(guān)聯(lián)度來驗(yàn)證融資制約程度的常見方法[4]。由此在實(shí)證建模分析方面將使用投資—現(xiàn)金流敏感度作度量企業(yè)融資制約程度的指標(biāo)，基本模型如下：

Invti,t=β0+β1Growthi,t-1+β2CFi,t+β3（CFi,t×FD）+β4FD+β5SIZEi,t-1+β6Levi,t-1+β7Agei,t+εi,t

2.關(guān)鍵變量。關(guān)鍵變量為金融發(fā)展FD與現(xiàn)金流CF的交乘項(xiàng)FD×CF。首先，借鑒已有文獻(xiàn)，設(shè)定金融發(fā)展FD分為金融中介與金融市場(chǎng)的發(fā)展水平。其中，金融中介發(fā)展水平用金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP和金融機(jī)構(gòu)存款/GDP比重指標(biāo)來度量；金融市場(chǎng)發(fā)展水平用股票市場(chǎng)市值/GDP和股票市場(chǎng)成交額/GDP來衡量。確定FD為金融發(fā)展水平，其中替代變量FD1=金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP、金融機(jī)構(gòu)存款/GDP=FD2、股票市場(chǎng)市值/GDP=FD3、股票市場(chǎng)成交額/GDP=FD4。而CF是運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量與上年公司總資產(chǎn)的比值，其中β2系數(shù)主要反映了投資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流量的敏感深度。當(dāng)中小上市公司存在融資約束時(shí)，投資的現(xiàn)金流敏感度顯著為正。另外，對(duì)GDP取自然對(duì)數(shù)，以消除異方差的影響。

3.控制變量。用控制變量除金融發(fā)展（FinancialDevelopment）和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CashFlow）外，還包括企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）和企業(yè)成立年限（Age）。

（1）企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）=企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率。企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大，意味融資空間越大，方式越靈活，企業(yè)融資約束越弱；反之，企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越小，融資約束越強(qiáng)。

（2）企業(yè)規(guī)模（Size）=中小上市公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。企業(yè)規(guī)模決定著中小上市公司股票對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力，規(guī)模越大，對(duì)市場(chǎng)影響能力越強(qiáng)，其融資約束越小。

（3）企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）=中小上市公司年末負(fù)債總額/公司凈資產(chǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越大，中小上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，意味著其未來正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性可能越大；未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性會(huì)引發(fā)中小上市公司股票價(jià)格異常波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)融資約束越強(qiáng)。

該模型中，用現(xiàn)金流CF與金融發(fā)展FD的交乘項(xiàng)CF×FD作為企業(yè)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的替代變量。交乘項(xiàng)回歸系數(shù)β3代表金融發(fā)展對(duì)融資約束的增量影響，當(dāng)β3<0時(shí)，表明金融發(fā)展顯著降低了中小企業(yè)的融資約束。預(yù)測(cè)CF的回歸系數(shù)β2顯著<0,表明金融發(fā)展水平越高，中小上市公司的融資約束越低，則投資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流敏感度顯著為負(fù)。

三、實(shí)證研究過程

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為建模模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。將中小上市企業(yè)投資額度的絕對(duì)值 Invt、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率Growth、現(xiàn)金流量的絕對(duì)值 CF都進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，中小上市企業(yè)之間的相關(guān)可比性增大了。從表1可得，中小上市公司的投資支出Invt均值為0.0600，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0590，兩值非常接近，說明其投資波動(dòng)性大。變量Growth用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Salegr表示，該標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.507，可見樣本數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大，表明中小上市公司業(yè)務(wù)收入存在很大差異。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額CF的均值與中位數(shù)較接近，分別為0.0440和0.0430，但其最大值0.264與最小值-0.212間的振幅相對(duì)較大，說明中小上市公司的財(cái)務(wù)狀況具有多樣性特征，表明企業(yè)成長(zhǎng)性存在顯著不同。財(cái)務(wù)杠桿Lev的最小值和最大值分別是1.128和0.0480，兩者相差甚遠(yuǎn)，意味著樣本中小上市公司在財(cái)務(wù)杠桿方面有著巨大差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表2為實(shí)證回歸分析結(jié)果：關(guān)鍵變量CF×FD1系數(shù)顯著為負(fù)，表示金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP的比重增加，中小上市公司的投資會(huì)相應(yīng)減少，即中小上市公司的投資-現(xiàn)金流敏感性能緩解其融資約束。CFlow的值顯著為正，表示投資與現(xiàn)金流有顯著正向關(guān)系，表明中小上市公司投資行為顯著依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，則原假設(shè)成立。FD1為金融發(fā)展的替代變量金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP，其值顯著為正，表明金融發(fā)展水平與公司投資額度有正向相關(guān)關(guān)系，即金融深化發(fā)展能促進(jìn)公司的投資。同理可解釋表中其他關(guān)鍵變量的含義，金融發(fā)展的其它三個(gè)替代變量：金融機(jī)構(gòu)存款/GDP=FD2、股票市場(chǎng)市值/GDP=FD3、股票市場(chǎng)成交額/GDP=FD4，其值也顯著為正，表明金融發(fā)展與公司投資有正向關(guān)系。

控制變量Salegr>0，表明中小上市公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與投資成正向關(guān)系，即中小上市公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越好，企業(yè)可進(jìn)行的投資越多，意味著中小上市公司融資也就越大、融資方式越靈活，受到的融資約束程度越低。Size的值顯著為正，表明公司規(guī)模與其投資呈正向關(guān)系，公司規(guī)模越大投資越多，對(duì)市場(chǎng)的控制程度也越大，從而受融資約束程度越低。Lev<0，表明公司財(cái)務(wù)杠桿與投資呈反向關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿越大時(shí)，公司背負(fù)的還債壓力和發(fā)展壓力較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，可用于公司正常經(jīng)營(yíng)的投資有限，導(dǎo)致其受到較大的融資約束影響。同樣，Age<0表示當(dāng)公司成立年限越長(zhǎng)時(shí)，其投資越少，意味著公司發(fā)展越穩(wěn)定，投資占整個(gè)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的比重相對(duì)較少，公司受融資約束影響越弱。

表2 多元回歸分析

t statistics in parentheses*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01.

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從以往的研究可知，對(duì)于Invt和Growth計(jì)量口徑可略有不同，投資指標(biāo)另一指標(biāo)Invt2=購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)付出的現(xiàn)金-處理固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)回流的現(xiàn)金凈值；公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可選擇另外一個(gè)指標(biāo)：Growth=資產(chǎn)增長(zhǎng)率Tagr。將資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為控制變量加入模型進(jìn)行回歸分析，因此可對(duì)Invt和Growth重新計(jì)量并回歸。因此，本文從兩方面對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先，穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）運(yùn)用投資的另一個(gè)指標(biāo)：Invt2=購(gòu)建置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)付出的現(xiàn)金-處理固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)回流的現(xiàn)金凈值；其次，穩(wěn)健性檢驗(yàn)（2）（見表4）運(yùn)用公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的另外一個(gè)指標(biāo)：Growth=資產(chǎn)增長(zhǎng)率Tagr。

表3 穩(wěn)定性檢驗(yàn)（1）

t statistics in parentheses*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01

表4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)（2）

t statistics in parentheses*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01

經(jīng)過驗(yàn)證，各項(xiàng)主要研究結(jié)果未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變更，由此能證實(shí)實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)定的。

四、研究結(jié)論及政策建議

以上從投資-現(xiàn)金流的敏感性角度出發(fā)，利用我國(guó)中小企業(yè)板上市公司在 2004-2014年的數(shù)據(jù)為研究樣本，建模實(shí)證探究金融發(fā)展水平對(duì)我國(guó)中小板上市企業(yè)融資制約的影響深度以及緩解融資瓶頸制約的效果。研究結(jié)果表明：我國(guó)中小上市公司的投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流有著顯著的正向關(guān)系；金融發(fā)展能夠緩解中小上市公司的融資約束，且金融發(fā)展水平越高，對(duì)中小上市企業(yè)的融資制約減輕作用越強(qiáng)，即緩解了企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。

具體表現(xiàn)為：

1.中小板上市公司的投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流有著顯著正向關(guān)系。外部融資在相當(dāng)程度上對(duì)中小上市企業(yè)的投資行為發(fā)生制約瓶頸作用。研究結(jié)論表明：中小上市公司的投資額度與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性，表明公司內(nèi)源性、外源性融資成本存在顯著差異性，導(dǎo)致中小上市公司放棄成本較高的外部融資，更傾向使用廉價(jià)的內(nèi)部現(xiàn)金流，便產(chǎn)生融資制約瓶頸。同時(shí)，這種正相關(guān)性越強(qiáng)，越是表明公司的投資行為愈加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，即融資制約程度越高；反之則融資制約程度越低。如果公司投資額度與公司內(nèi)部現(xiàn)金流的相關(guān)不明顯，則說明公司面臨的融資制約不顯著或基本不存在。

2.金融發(fā)展能緩解中小板上市公司融資制約現(xiàn)象。通過采用用金融中介發(fā)展水平指標(biāo)（金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP 和金融機(jī)構(gòu)存款/GDP）與金融市場(chǎng)發(fā)展水平（股票市場(chǎng)市值/GDP 和股票市場(chǎng)成交額/GDP）兩個(gè)方面、四個(gè)指標(biāo)對(duì)金融發(fā)展水平 FD 開展度量，實(shí)證分析了金融發(fā)展對(duì)我國(guó)中小上市公司融資制約的影響及作用深度。研究結(jié)果表明：金融發(fā)展使金融資源供給增多和產(chǎn)品服務(wù)不斷拓展，從而降低了投融資主體雙方的信息成本、交易成本；并積極改善了微觀經(jīng)濟(jì)主體即各中小上市公司的融資現(xiàn)狀，緩解了其存在的融資瓶頸制約，有利中小上市公司對(duì)投資開展更為主動(dòng)及時(shí)的把控，進(jìn)而促進(jìn)了投資額度增加，最終拉動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升其社會(huì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度[5]。

綜上所述，金融發(fā)展水平對(duì)我國(guó)中小上市公司的融資制約有著明顯影響?，F(xiàn)階段我國(guó)中小上市公司面臨融資困難，這種困境的源頭在于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育滯后，存在明顯結(jié)構(gòu)性和功能性缺失，金融市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)和運(yùn)作機(jī)制不完善。加之中小企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力差、競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)明顯、信用水平較低的特點(diǎn)，引致信息非對(duì)稱問題嚴(yán)重，金融機(jī)構(gòu)考慮道德風(fēng)險(xiǎn)問題不愿主動(dòng)支持，中小企業(yè)在金融市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰中處于弱勢(shì)地位，使得現(xiàn)階段融資難上加難。首要原因是由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇，因此在銀行貸款上受到融資約束。現(xiàn)行商業(yè)銀行體系很大程度阻礙了信息有效傳導(dǎo)，不利發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資金供求的調(diào)節(jié)作用，導(dǎo)致信貸配給問題，影響了中小上市公司的融資效率；其次中小上市公司過于依賴內(nèi)源性融資，即內(nèi)部現(xiàn)金流，而在外源融資選擇上主要靠銀行貸款來實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致融資渠道單一，因此從源頭拓寬中小上市公司融資渠道是有效解決融資約束的方法之一。為解決中小上市公司融資難，當(dāng)前形勢(shì)下應(yīng)配合金融供給側(cè)改革，加大金融產(chǎn)品和服務(wù)供給，鼓勵(lì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，合理配置金融資源，提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)效率，以緩解我國(guó)中小上市公司融資約束。

1.健全中小上市公司征信體系。要加快完善中小上市公司征信體系，健全中小上市公司信息披露機(jī)制，完善其自身財(cái)務(wù)管理體系。一方面，中小上市公司應(yīng)該首先從自身出發(fā)，了解目前我國(guó)中小上市公司的代理人特征，借鑒大企業(yè)信息披露機(jī)制對(duì)自身信息披露進(jìn)行制度優(yōu)化。中小上市公司應(yīng)參照銀行體系在信息披露上的要求，并嚴(yán)格按規(guī)定對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)管理制度進(jìn)行規(guī)范，提供真實(shí)、準(zhǔn)確、可靠的數(shù)據(jù)，以提高自身信用等級(jí)，使企業(yè)更具有競(jìng)爭(zhēng)性和可貸性。 另一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善信用數(shù)據(jù)庫(kù)的建立。將中小上市公司的信息納入中國(guó)人民銀行統(tǒng)一的信用數(shù)據(jù)庫(kù)中。使得中小上市公司與其他企業(yè)共享信用信息資源，起到降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。信用數(shù)據(jù)庫(kù)完善能幫助中小上市公司獲得正規(guī)金融服務(wù)，在金融發(fā)展中獲得更加公平的待遇和機(jī)會(huì)。

2.加快金融創(chuàng)新，拓寬中小上市公司融資渠道。中小上市公司還可從債券市場(chǎng)和民間融資兩方面實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。中小上市公司可選擇在債券市場(chǎng)發(fā)行債券以獲得更大融資機(jī)會(huì)。我國(guó)中小上市公司融資一直以來都避開債券市場(chǎng)融資，主要是由于企業(yè)發(fā)行債券成本費(fèi)用較高，會(huì)使企業(yè)背負(fù)更大壓力?，F(xiàn)階段應(yīng)要求證券市場(chǎng)對(duì)中小上市公司適當(dāng)開放準(zhǔn)入制度，允許優(yōu)質(zhì)中小上市公司進(jìn)入債券市場(chǎng)發(fā)行債券；債券市場(chǎng)的發(fā)債品種也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)進(jìn)行創(chuàng)新，以更好地適應(yīng)中小上市公司的融資需求。政府也應(yīng)加大政策性支持，為中小上市公司開拓融資渠保駕護(hù)航。

另外，民間融資作為正規(guī)金融的補(bǔ)充，應(yīng)充分發(fā)揮對(duì)中小上市公司金融支持的作用。由于民間金融與中小上市公司同根同源，因此，民間融資靈活的利率定價(jià)機(jī)制更加貼近中小上市公司在融資方面的需求。民間融資在收集和處理中小上市公司的“軟信息”方面存在信用調(diào)查成本相對(duì)較低的比較優(yōu)勢(shì)，不會(huì)過度產(chǎn)生逆向選擇偏見[6]。借助民間資本有利于緩解中小上市公司融資約束，可成為中小上市公司的主要融資渠道之一。但要加強(qiáng)政府對(duì)民間金融的政策支持與監(jiān)管，促進(jìn)民間金融與中小上市公司的協(xié)調(diào)發(fā)展。

3.設(shè)立專門金融機(jī)構(gòu)，完善中小銀行體系。發(fā)達(dá)國(guó)家政府通常會(huì)在中小上市公司發(fā)展中扮演支持者角色，比如設(shè)立專門針對(duì)中小企業(yè)的政策性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)口指導(dǎo)和幫扶。美國(guó)1953 年專門成立中小上市公司管理局，有效實(shí)現(xiàn)對(duì)中小上市公司的保護(hù)和扶持。此外，還可通過完善中小銀行體系，促進(jìn)中小銀行與中小上市公司的互推發(fā)展：首先，中小銀行與中小上市公司在經(jīng)營(yíng)規(guī)模上互相匹配。中小銀行的地域和行業(yè)優(yōu)勢(shì)有利中小銀行與中小上市公司建立穩(wěn)固的銀企關(guān)系，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于中小上市公司通常資金需求相對(duì)較小，所需占用資金的時(shí)間相對(duì)較短，有利于降低中小銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。若要實(shí)現(xiàn)這一共贏方式，就需要政府加大對(duì)中小銀行政策的扶持力度，鼓勵(lì)其進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 此外應(yīng)由政府引導(dǎo)完善擔(dān)保體系，可借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，嘗試在普通債權(quán)上設(shè)立擔(dān)保，例如建立動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保制度等方式，使債權(quán)流動(dòng)化，增強(qiáng)中小上市公司融資能力。

4.優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。創(chuàng)造有序的金融發(fā)展環(huán)境：第一，給予中小上市公司融資的相關(guān)政策性金融支持。給予中小上市公司稅收減免、財(cái)政貼息和優(yōu)惠利率等?？山梃b外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，比如美國(guó)政府直接向中小上市公司提供諸如風(fēng)險(xiǎn)投資、自然災(zāi)害貸款和出口信貸等融資；日本則主要依靠全國(guó)的地方信用保證協(xié)會(huì)對(duì)中小上市公司提供貸款擔(dān)保；德國(guó)主要通過兩大政策性銀行對(duì)中小上市公司融資進(jìn)行扶持。第二，完善相關(guān)法律法規(guī)。要依靠法律法規(guī)來優(yōu)化中小上市公司信用環(huán)境，防范違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，加快社會(huì)信用體系建設(shè)。打造信用文化，加大國(guó)民誠(chéng)信教育力度，為金融發(fā)展和中小上市公司健康發(fā)展創(chuàng)建良好的信用環(huán)境。

[1] Laeven L.Does financial liberalization reduce financing constrains [J].Financial Management, 2003,32：398-420 .

[2] Khurana,1., X.Martin and R.Pereira, Financial development and the cash flow sensitivity of cash.Journal of finance economics, 2006,41：787-807.

[3] 唐建新,陳冬.金融發(fā)展與融資約束——來自中小企業(yè)板的證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2009（5）：6-8.

[4] 饒華春.中國(guó)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的緩解——基于系統(tǒng)廣義矩陣估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析[J].金融研究,2009（9）：157-160.

[5] 屈文洲,謝雅路,葉玉姝.信息不對(duì)稱、融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性——基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011（6）：105-108.

[6] 姚耀軍，董鋼鋒.中小上市公司融資約束緩解：金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要?——來自中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].金融研究,2015（4）：150-154.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

A Study of Influence of the Financial Development Level on China’s SMEs Financing Constraints

ZENG Zhiming, WANG Chenju, ZHANG Qi

（InstituteofLocalFinance,HunanUniversityofCommerce,Changsha,Hunan410205,China）

The paper uses the data of small and medium-sized enterprises listed on the Chinese securities markets during 2004-2014 as the study sample, empirically studies the financial development level of China's SMEs financing constraints degree of influence from the angle of investment cash flow sensitivity.The results show that: there is a significant positive relationship between investment and internal cash flow of SMEs in China; financial development can alleviate the financing constraints of SMEs, and the higher the level of financial development, the greater the degree of financing constraints, that is, to reduce the investment-cash flow sensitivity.

financial development;SMEs;financing constraints;investment-cash flow sensitivity;financial ecology

2016-12-12

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《精準(zhǔn)扶貧戰(zhàn)略下促進(jìn)農(nóng)民工創(chuàng)業(yè)普惠金融機(jī)制研究》（16BJY176）、湖南省高?？萍紕?chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃資助.

曾之明（1969—），女，湖南懷化人，湖南商學(xué)院地方金融研究所所長(zhǎng)，博士，教授,碩士生導(dǎo)師，研究方向:金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理。

F832.2

A

1003-7217（2017）04-0015-06