徐慧華，黃小宇

〔福建師范大學(xué) 協(xié)和學(xué)院，福建 福州 350117〕

經(jīng)濟(jì)與管理

私募股權(quán)基金能促進(jìn)上市公司投資嗎？

徐慧華，黃小宇

〔福建師范大學(xué) 協(xié)和學(xué)院，福建 福州 350117〕

近年來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)不斷地發(fā)展，私募股權(quán)基金在全球金融體系中占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，私募股權(quán)基金不斷深化和發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著增長(zhǎng)。本文選取2010-2014年間的深交所、上交所所有A股上市公司作為樣本實(shí)證研究，分析結(jié)果顯示有私募股權(quán)參與能有效抑制上市公司因自由現(xiàn)金流過(guò)多導(dǎo)致的過(guò)度投資，還能緩解現(xiàn)金短缺造成的投資不足問(wèn)題。

私募股權(quán)基金；投資不足；投資過(guò)度

我國(guó)私募股權(quán)基金起源于20世紀(jì)80年代，至今已有30多年的進(jìn)展。2004年深圳中小板推出和股權(quán)分置改革，我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段。私募股權(quán)基金在我國(guó)資本市場(chǎng)上占有越來(lái)越重要的地位。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年5月底，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人19112家。已備案私募基金54541只，認(rèn)繳規(guī)模12.79萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模9.22萬(wàn)億元。私募基金從業(yè)人員22.53萬(wàn)人。私募股權(quán)基金一般投資于未上市企業(yè)的各個(gè)階段，而在企業(yè)上市后，私募股權(quán)基金的參與能幫助企業(yè)拓寬融資渠道，改善股東結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理。公司的投資行為直接影響公司的資本配置，有效的投資行為影響到企業(yè)的價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)最大化，從而影響到公司是否能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。目前我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)基金的研究相對(duì)較多，但是關(guān)于私募股權(quán)基金對(duì)公司投資行為、公司治理等領(lǐng)域的研究相對(duì)較少。本文通過(guò)分析私募股權(quán)基金對(duì)上市公司投資行為的影響，解釋了企業(yè)投資過(guò)度與投資不足的情況，以及它們與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。引入私募股權(quán)基金是否能改善企業(yè)的非效率投資，這將有助于公司改進(jìn)企業(yè)的治理模式，提高企業(yè)的投資效率，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)更快更好的發(fā)展。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

投資行為是公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，是未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，影響著公司融資和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和委托代理問(wèn)題的存在，使企業(yè)普遍存在大量的非效率投資行為，其主要表現(xiàn)為投資過(guò)度和投資不足。西方學(xué)者認(rèn)為，由于公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離，公司經(jīng)營(yíng)者和股東之間存在委托代理問(wèn)題，公司經(jīng)營(yíng)者為了滿足自身利益最大化，即使存在凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，公司經(jīng)營(yíng)者也會(huì)做出相應(yīng)的投資決策，這就是過(guò)度投資行為。Narayanan研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值方面存在信息不對(duì)稱時(shí)，新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值較低的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行被市場(chǎng)高估的股票從中獲利，就能以此來(lái)彌補(bǔ)凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目所造成的一些損失。所以，企業(yè)很有可能實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，產(chǎn)生投資過(guò)度行為。徐子堯、鄭芳、邢潔研究表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的參與可有效緩解委托代理問(wèn)題并很好地抑制存在自由現(xiàn)金流公司的過(guò)度投資行為。非國(guó)有背景的私募股權(quán)投資能更好地減少公司過(guò)度投資現(xiàn)象，而聯(lián)合投資不利于抑制公司的過(guò)度投資。私募股權(quán)基金不僅幫助企業(yè)獲得融資渠道，還能改善股東結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理水平。私募股權(quán)基金進(jìn)入新公司后，在控制董事會(huì)的同時(shí)會(huì)相應(yīng)建立高強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，給予管理層比較大的股票持股或者期權(quán)激勵(lì)，這樣可以使得所有者和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)達(dá)到統(tǒng)一，緩和委托代理問(wèn)題。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：有私募股權(quán)投資參與，能抑制企業(yè)過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流的相關(guān)性。

融資約束理論認(rèn)為，如果企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，會(huì)從外界進(jìn)行融資，這時(shí)將會(huì)面對(duì)較高的外部融資成本，企業(yè)會(huì)盡可能使用內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)滿足投資需求，如果企業(yè)擁有較好的投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流量不足而又無(wú)法進(jìn)行外部融資將導(dǎo)致企業(yè)投資不足問(wèn)題和投資對(duì)現(xiàn)金流的高敏感性。大量實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資支出具有重要影響，即投資會(huì)隨現(xiàn)金流的增加而增加，稱為投資現(xiàn)金流的敏感性。Fazzari，Hubbard和Petersen運(yùn)用投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性模型研究了融資約束對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響。許多研究結(jié)果表明，如果融資約束程度越高，企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng)吳超鵬等實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，還可以增加公司的債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解了現(xiàn)金流短缺所產(chǎn)生的投資不足行為。施源研究證實(shí)了私募股權(quán)投資帶來(lái)的監(jiān)督認(rèn)證職能和良好的社會(huì)融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)的投資不足問(wèn)題。私募股權(quán)投資的數(shù)量越多、持股時(shí)間越長(zhǎng)、持股比例越高越有利于更好地發(fā)揮私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的信息傳遞和監(jiān)督功能。陳艷用實(shí)證對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效治理國(guó)有企業(yè)非效率投資行為展開(kāi)分析。國(guó)有法人股控股股東對(duì)國(guó)有企業(yè)在非效率投資行為方面治理效果很顯著，而國(guó)有股控股股東治理效果不明顯。與高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為的治理。呂長(zhǎng)江、張海平研究證實(shí)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠緩解公司過(guò)度投資和投資不足的現(xiàn)象，從而降低代理成本。劉星等研究證實(shí)融資約束和代理沖突共同影響著上市公司非效率投資行為，小規(guī)模公司表現(xiàn)出投資對(duì)現(xiàn)金流的高敏感性，發(fā)生投資不足問(wèn)題，而大規(guī)模公司更可能導(dǎo)致過(guò)度投資行為。企業(yè)投資不足的主要影響因素是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，致使外源融資成本提高。私募股權(quán)基金幫助上市公司對(duì)外融資，緩解內(nèi)部現(xiàn)金流短缺，有利于提升公司的聲譽(yù)，使外部投資者獲得質(zhì)量更高的信息。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行、其他私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)之間通過(guò)交易往來(lái)形成了廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這有利于更好地傳遞信息，緩解企業(yè)投資信息不對(duì)稱。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：有私募股權(quán)投資參與，能緩解企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流短缺對(duì)企業(yè)投資不足的影響。

二、模型構(gòu)建與變量選取

本文選取2010-2014年間的上證、深證所有A股上市公司作為研究的初始樣本，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)剔除交易狀態(tài)為ST、PT等財(cái)務(wù)狀況有問(wèn)題的公司；(2)剔除金融行業(yè)及數(shù)據(jù)不完整的公司；(3)剔除當(dāng)年剛上市的公司。通過(guò)篩選后，最后確定有518家上市公司，共2590個(gè)觀測(cè)值。本文實(shí)證研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CHOICE金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

關(guān)于上市公司是否有私募背景，按下列方法進(jìn)行界定：若上市公司前十大股東中有“私募投資”“創(chuàng)業(yè)投資”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”，則認(rèn)為該上市公司具有私募背景。公司前十大股東名稱中含有“創(chuàng)新投資”“高新投資”“高科技投資”“科技投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“投資公司”“投資管理公司”“投資有限公司”相關(guān)字樣的上市公司，則通過(guò)各大網(wǎng)站搜索找到它的主要業(yè)務(wù)及背景介紹或者年報(bào)，如果它包含“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”背景，則把它界定為有私募股權(quán)投資背景。

文章參考Richardson、王彥超和肖珉的研究來(lái)分析私募股權(quán)基金參與是否能夠抑制因自由現(xiàn)金流過(guò)多導(dǎo)致的企業(yè)投資過(guò)度和緩解現(xiàn)金短缺引起的投資不足。

公司正常的投資額估計(jì)模型如下：

Ii,t=β0+β1Ii,t-1+β2Qi,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1+β5ROAi,t-1+β6Agei,t-1+β7Scalei,t-1+YD+ID+ui,t

(1)

表1 相關(guān)變量的定義

表1列出了相關(guān)變量的定義，YD與ID分別表示年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。表2列出了對(duì)模型(1)預(yù)期投資的回歸結(jié)果，其中包括自變量的回歸系數(shù)以及t統(tǒng)計(jì)值的p值。對(duì)模型(1)實(shí)施估計(jì)，按照估計(jì)后的回歸系數(shù)計(jì)算得出公司i在第t年的預(yù)期新增投資支出IEi,1。利用公司實(shí)際新增投資支出減去預(yù)期新增投資支出得出模型(1)的殘差。若殘差為正，用Ii,t-IEi,t表示投資過(guò)度，用OIi,t表示；若殘差為負(fù)，用Ii,t-IEi,t的絕對(duì)值代表投資不足，用UIi,t表示。如果OIi,t與UIi,t的值越大，說(shuō)明投資過(guò)度與投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重。接著，計(jì)算公司的自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金短缺量。參考吳超鵬等實(shí)證研究的方法，利用上市公司第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量CFOi,t減去折舊與攤銷之和MIi,t除以第t-1年年末總資產(chǎn)，再減去公司第t年預(yù)期新增投資支出IEi,t之后的差額，即CFOi,t-MIi,t-IEi,t來(lái)衡量公司自由現(xiàn)金流量和內(nèi)部現(xiàn)金短缺量。若差額為正，則說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得的凈現(xiàn)金流量用于正常投資后有剩余，差額即表示企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFi,t；若差額為負(fù)，則說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得的凈現(xiàn)金流量不能夠保證企業(yè)正常的投資，用差額的絕對(duì)值表示企業(yè)現(xiàn)金短缺量LFCFi,t。

OIi,t=β0+β1FCFi,t+β2PEi,t+β3PEi,t×FCFi,t+β4Qi,t-1+β5Levi,t-1+β6Scalei,t-1+β7Qi,t-1×FCFi,t+β8Levi,t-1×FCFi,t+β9Scalei,t-1×FCFi,t+YD+ID+ui,t

(2)

UIi,t=β0+β1LFCGi,t+β2PEi,t+β3PEi,t×LFCFi,t+β4Qi,t-1+β5Levi,t-1+β6Scalei,t-1+β7Qi,t-1×LFCFi,t+β8Levi,t-1×LFCFi,t+βoScalei,t-1×LFCFi,t+YD+ID+ui,t

(3)

以上模型中OIi,t和UIi,t分別表示投資過(guò)度和投資不足，F(xiàn)CFi,t和LFCFi,t分別表示自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金短缺量。PEi,t為虛擬變量，代表企業(yè)在第t年的前十大股東中是否有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與，若有則取1，否則取0?？刂芁evi,t-1及它與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)Levi,t-1×FCFi,t，與內(nèi)部現(xiàn)金短缺量的交叉項(xiàng)Levi,t-1×LFCFi,t。投資機(jī)會(huì)Qi,t-1和公司規(guī)模Scalei,t-1可能和投資與現(xiàn)金流之間存在聯(lián)系，故引入這兩個(gè)變量和現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)Qi,t-1×FCFi,t，Scalei,t-1×FCFi,t，Qi,t-1×LFCFi,t，Scalei,t-1×LFCFi,t。根據(jù)模型(2)，假設(shè)如果公司自由現(xiàn)金流FCFi,t的系數(shù)β1顯著為正，則表示該上市公司利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資，如果PEi,t×FCFi,t的系數(shù)β3顯著為負(fù)，則表示有私募股權(quán)基金參與能抑制上市公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為。相應(yīng)地，若公司內(nèi)部現(xiàn)金短缺量LFCFi,t的系數(shù)β1顯著為正，則表明該上市公司的投資不足與現(xiàn)金短缺量之間有一定的正相關(guān)關(guān)系，若PEi,t×LFCFi,t的系數(shù)β3顯著為正，則表明有私募股權(quán)基金背景的上市公司的現(xiàn)金短缺量對(duì)投資不足有一定程度的影響。

表2 預(yù)期投資的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表模型(1)中變量在1%、5%、10%的水平下顯著。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1．變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)表3變量描述性統(tǒng)計(jì)的各個(gè)指標(biāo)可以得出，2590個(gè)觀測(cè)值中新增投資支出占總資產(chǎn)的0.51%。其中，有1939個(gè)樣本觀測(cè)值出現(xiàn)投資過(guò)度，平均投資過(guò)度額占總資產(chǎn)的0.44%，有651個(gè)樣本觀測(cè)值反應(yīng)投資不足，平均投資不足額占總資產(chǎn)的1.45%。在所有2590個(gè)觀測(cè)值中，十大股東中有私募股權(quán)基金背景的上市公司占17.18%。自由現(xiàn)金流充足的上市公司占總樣本的57%，為1478個(gè)觀測(cè)值，其平均值占總資產(chǎn)6.26%，現(xiàn)金短缺的上市公司占總樣本的43%，為1112個(gè)觀測(cè)值，其平均值占總資產(chǎn)的10.05%。托賓Q表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，當(dāng)它大于1時(shí)，說(shuō)明該企業(yè)成長(zhǎng)性較好，具有投資價(jià)值。托賓Q的平均值為1.8015，表明市場(chǎng)具有比較大的成長(zhǎng)潛力。所有觀測(cè)值的平均資產(chǎn)負(fù)債率為50.73%，說(shuō)明資產(chǎn)總額中有一半是通過(guò)負(fù)債方式籌措的，風(fēng)險(xiǎn)不大。在2590個(gè)上市公司樣本觀測(cè)值中平均的貨幣資金持有量占總資產(chǎn)的15.65%，資產(chǎn)收益率的平均值為6.84%，而上市年限的平均值為11.9537年，公司規(guī)模的平均值達(dá)到22.3324。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2．私募股權(quán)基金對(duì)投資過(guò)度與投資不足影響分析

利用普通最小二乘法OLS回歸分析研究私募股權(quán)基金對(duì)存在充足自由現(xiàn)金流公司投資過(guò)度的影響。有1099個(gè)觀測(cè)值反映出投資過(guò)度且自由現(xiàn)金流充足。從回歸分析看出，自由現(xiàn)金流變量并不顯著，從而無(wú)法判斷充足的自由現(xiàn)金流是否會(huì)直接影響上市公司的投資過(guò)度行為。而私募股權(quán)虛擬變量在1%水平下極為顯著，私募股權(quán)基金與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)在5%水平下較為顯著，表明存在私募股權(quán)投資，存在充足自由現(xiàn)金流的公司會(huì)較難出現(xiàn)投資過(guò)度行為，即自由現(xiàn)金流每增加5%，投資過(guò)度就會(huì)減少1.063%，這對(duì)應(yīng)了假設(shè)1，即私募股權(quán)基金能夠降低企業(yè)利用過(guò)多的自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資。

表4 私募股權(quán)基金對(duì)投資過(guò)度和投資不足回歸分析

托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模均在1%水平下極為顯著，表明投資機(jī)會(huì)越多、資產(chǎn)負(fù)債率越高、公司規(guī)模越小，都會(huì)促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資支出，導(dǎo)致投資過(guò)度。若托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率各增加1%，公司規(guī)?？s小1%，投資過(guò)度問(wèn)題就會(huì)相應(yīng)增加0.0015%、0.0023%、0.0086%。公司規(guī)模與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)在10%水平下顯著，表明公司規(guī)模越大，自由現(xiàn)金流越多產(chǎn)生投資過(guò)度的概率越大，即公司處于發(fā)展期或擴(kuò)張期，自由現(xiàn)金流每增加10%，其過(guò)度投資現(xiàn)象就會(huì)提高0.029%。綜上所述，實(shí)證結(jié)論與假設(shè)1相一致，即有私募股權(quán)投資參與，企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)投資過(guò)度的負(fù)相關(guān)性增強(qiáng)，所以私募股權(quán)投資能夠緩解因企業(yè)自由現(xiàn)金流過(guò)多帶來(lái)的代理問(wèn)題，抑制上市公司過(guò)度投資。

利用普通最小二乘法OLS回歸分析研究私募股權(quán)投資對(duì)自由現(xiàn)金流匱乏公司投資不足的影響。有271個(gè)樣本觀測(cè)值反映出投資不足且現(xiàn)金短缺。從回歸結(jié)果看出，現(xiàn)金短缺量在5%水平下較為顯著，從而判斷出自由現(xiàn)金流匱乏會(huì)直接影響上市公司發(fā)生投資不足行為。而私募股權(quán)虛擬變量在1%水平下極為顯著，私募股權(quán)基金與現(xiàn)金短缺量的交乘項(xiàng)在1%水平下極為顯著，表明存在私募股權(quán)投資，可以提高現(xiàn)金短缺企業(yè)的外部融資環(huán)境，緩解投資不足，即存在私募股權(quán)投資，現(xiàn)金短缺量每增加1%，投資不足就會(huì)減少0.0423%，這對(duì)應(yīng)了假設(shè)2。綜上所述，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)2相一致，即有私募股權(quán)投資參與，企業(yè)現(xiàn)金短缺對(duì)投資不足的作用相對(duì)較低，改善了外部融資環(huán)境，緩解投資不足問(wèn)題。

四、結(jié)論與建議

本文以2010-2014年間518家A股上市公司，共計(jì)2590個(gè)觀測(cè)值為基礎(chǔ)樣本，實(shí)證研究了私募股權(quán)基金對(duì)上市公司投資行為的影響。研究結(jié)論有：(1)有私募股權(quán)投資參與，能抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的影響；(2)有私募股權(quán)投資參與，能緩解企業(yè)現(xiàn)金短缺對(duì)投資不足的影響。本文的探討具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，國(guó)內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)基金影響投資行為的研究并沒(méi)有很多，而許多研究報(bào)告表明私募股權(quán)基金對(duì)公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面有積極的作用，大力發(fā)展私募股權(quán)基金能促進(jìn)資本市場(chǎng)更好地發(fā)展。

私募股權(quán)基金的研究主要集中在對(duì)未上市公司投資、融資、管理、退出等方面的研究，很少研究對(duì)上市后的影響。引起企業(yè)的非效率投資的主要原因是信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題。我國(guó)私募股權(quán)基金在發(fā)展中仍存在許多方面的問(wèn)題，政府應(yīng)對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合理引導(dǎo)，加強(qiáng)監(jiān)管，健全法律、法規(guī)和政策體系，加快專業(yè)人才的培養(yǎng)，加快建立多層次資本市場(chǎng)，保障退出渠道的暢通。政府應(yīng)該進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度和信息披露制度，降低信息不對(duì)稱程度，保障中小股東權(quán)益，降低企業(yè)外部融資成本，提升證券市場(chǎng)資源配置效率。

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(責(zé)任編輯：李瑞蘭)

2017-06-19

徐慧華(1985-)，女，福建福州市人，福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院講師。

10.3969/j.issn.2096-2452.2017.04.004

F832.51

A

2096-2452(2017)04-0016-05