李劍鋒

談起國(guó)外投資界的傳奇人物，我們通常會(huì)想到巴菲特、林奇等等這些耳熟能詳?shù)拇蠹摇５枪P者將要介紹的，是在美國(guó)投資界獨(dú)樹一幟卻鮮為人知的一個(gè)家族——戴維斯家族。

原因有三。

第一，戴維斯家族在美國(guó)投資界享譽(yù)盛名，祖孫三代都是極成功的投資家。華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯生前把戴維斯家族盛贊為“華爾街最偉大的家族之一”。眾所周知，投資是一個(gè)對(duì)人要求極高的行業(yè)，知識(shí)、品性的修養(yǎng)為缺一不可，上面提到的那些投資大家，無(wú)一不是經(jīng)歷千錘百煉而修煉而成。一個(gè)家族世出一個(gè)投資大師已實(shí)屬不易，祖孫三代皆成名于江湖，大概美國(guó)歷史上也是獨(dú)此一家。鼎盛時(shí)期，這個(gè)家族曾經(jīng)管理1000億美元的龐大資產(chǎn)，作為一個(gè)白手起家，且從未雇傭龐大的分析師和基金經(jīng)理隊(duì)伍的家族資產(chǎn)管理公司，這是相當(dāng)了不起的成就。正因?yàn)槿绱?，《?zhàn)勝華爾街》（Beating the Street）、《彼得·林奇的成功投資》（One Up on the Street）等暢銷書的作者約翰·羅斯柴爾德于2003年專門寫了一本傳記，名為《戴維斯王朝》，記載了這個(gè)家族祖孫三代人的事跡，并由彼得·林奇親自作序。

第二，戴維斯家族的投資史，是價(jià)值投資本身價(jià)值所在最好的詮釋。祖孫三代人的投資生涯，跨越70年，經(jīng)歷過了近百年來幾乎所有美國(guó)歷史的最重要的事件：戴維斯家族自始至終奉行的價(jià)值投資讓他們不僅成功地度過了所有的這些市場(chǎng)波動(dòng)，而且創(chuàng)造了投資史上為數(shù)不多的長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)的業(yè)績(jī)記錄。

第三，筆者曾與戴維斯家族第二代掌門人于6月初在紐約有過一面之緣。老人已經(jīng)80歲，平易近人，在退休之后把所有的時(shí)間都貢獻(xiàn)給了他的慈善事業(yè)。他的世界聯(lián)合大學(xué)（United World College），用獎(jiǎng)學(xué)金支持世界各地尤其是發(fā)展中國(guó)家的高中畢業(yè)生到美國(guó)頂尖大學(xué)學(xué)習(xí)。幾天的相處，老人給了筆者很多的鼓勵(lì)、忠告和建議。筆者在回倫敦的飛機(jī)上捧著這本《戴維斯王朝》，猶如回到了上個(gè)世紀(jì)，細(xì)細(xì)品味老人的一生，感觸良多。在這里把這本書介紹給國(guó)內(nèi)的同行們，算是對(duì)老人精彩一生的一點(diǎn)紀(jì)念。

第一代戴維斯：無(wú)法復(fù)制的戰(zhàn)績(jī)

戴維斯家族的投資史，始于出生于1906年的謝爾比·卡洛姆·戴維斯（Shelby Cullom Davis）。據(jù)說祖先是從“五月花”登陸美國(guó)的最早一批移民。青年時(shí)代的戴維斯對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融毫無(wú)興趣。1928年從普林斯頓大學(xué)歷史系畢業(yè)后，戴維斯周游歐洲，并在瑞士獲得了政治學(xué)博士學(xué)位?；貒?guó)后，戴維斯零零星星做過幾份工作，其中包括紐約州保險(xiǎn)行業(yè)部門主管。就是這份工作，改變了戴維斯的一生。

直到今天，保險(xiǎn)行業(yè)依然是投資界公認(rèn)的最難理解的行業(yè)之一。保險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表復(fù)雜且充斥著行業(yè)術(shù)語(yǔ)，上世紀(jì)40年代的保險(xiǎn)行業(yè)的信息披露更是極為有限。戴維斯利用職務(wù)之便，詳細(xì)研究了保險(xiǎn)行業(yè)的歷史和商業(yè)模式，成為了一個(gè)不折不扣的行業(yè)專家。卸任后，已經(jīng)38歲的戴維斯，問老丈人借了5萬(wàn)美元，于1947年成立公司，專門投資保險(xiǎn)行業(yè)股票。

那個(gè)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)大蕭條剛剛結(jié)束，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒極高，沒有人對(duì)股票有任何興趣，美國(guó)政府債券是公認(rèn)的最安全的金融資產(chǎn)。股票估值非常便宜，道瓊斯指數(shù)市盈率僅9.6倍。很多保險(xiǎn)公司的估值遠(yuǎn)低于所持的債券和按揭貸款等金融資產(chǎn)價(jià)值。另外，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)也隨經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇成為成長(zhǎng)性良好的行業(yè)。隨著大批新家庭的成立，人壽、房屋、汽車等險(xiǎn)種增速明顯加快。戴維斯正是看中了這個(gè)行業(yè)的低估值和即將到來的成長(zhǎng)性，大舉購(gòu)入美國(guó)保險(xiǎn)公司的股票，并使用了最大限度的杠桿。在接下來的十年里，隨著保險(xiǎn)行業(yè)成長(zhǎng)的加速，保險(xiǎn)公司的市盈率也隨著市場(chǎng)情緒的好轉(zhuǎn)而上升，盈利增長(zhǎng)和市盈率同時(shí)提升，這就是著名的“戴維斯雙擊”（Davis Double Play）效應(yīng)。再加上杠桿，戴維斯的財(cái)富開始迅速地積累。

到了60年代，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)從1947年戴維斯開始投資的時(shí)候上漲了5倍，而戴維斯的那些保險(xiǎn)公司股票同期上漲了200倍。這時(shí)戴維斯覺得美國(guó)保險(xiǎn)公司估值不再有吸引力，于是把目光投向日本。調(diào)研后，戴維斯果斷大舉買入了日本保險(xiǎn)公司的股票，這讓戴維斯不但再一次上演了戴維斯雙擊，還分散了以后美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

從某種程度上來說，戴維斯是一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的投資者，他以一己之力，單憑一個(gè)行業(yè)，創(chuàng)造了投資史上的奇跡。戴維斯起初問岳父借的5萬(wàn)美元，在他去世的時(shí)候，已經(jīng)變成了9億美元的巨額財(cái)富。當(dāng)然，戴維斯趕上了美國(guó)和日本兩個(gè)市場(chǎng)最繁榮的幾十年，并上了杠桿，而且?guī)讉€(gè)牛熊市場(chǎng)交替，他幾乎一股未賣。天時(shí)地利人和，恐怕很難有人可以復(fù)制戴維斯的投資戰(zhàn)績(jī)了。

第二代戴維斯：基金業(yè)的奇跡

第二代戴維斯出生于1937年。戴維斯給兒子取了一個(gè)跟自己一模一樣的名字。為了以示區(qū)分，筆者下面稱其為謝爾比。謝爾比的青少年時(shí)代跟戴維斯如出一轍，上的同一所高中，念的同一所大學(xué)（普林斯頓），學(xué)的同一個(gè)專業(yè)（歷史）。但謝爾比沒有浪費(fèi)時(shí)間，畢業(yè)之后直接進(jìn)入華爾街工作，在紐約銀行研究部做了一名股票分析師，那個(gè)時(shí)候，股票分析師還是個(gè)不太流行的行業(yè)，對(duì)公司的研究也常常只是閉門造車。從小就跟著戴維斯去見保險(xiǎn)公司CEO的謝爾比顯然不滿足于紙上談兵，他注重調(diào)研和實(shí)地考察。那個(gè)時(shí)候上市公司也基本還沒有設(shè)投資者關(guān)系部門，所以，22歲的謝爾比在調(diào)研中常常能夠直接對(duì)話公司的CEO。

1966年，謝爾比離開銀行，和其他兩個(gè)合伙人創(chuàng)立了一個(gè)基金，開始大舉購(gòu)買高科技股票。然而，謝爾比的運(yùn)氣遠(yuǎn)沒有戴維斯那么好。戴維斯開始投資的時(shí)候，股票市場(chǎng)遍地是便宜貨。而謝爾比入場(chǎng)的時(shí)候，經(jīng)歷了多年牛市的股票市場(chǎng)估值已經(jīng)偏貴。那是“漂亮50（Nifty Fifty）”大行其道的年代，科技股是最火爆的板塊。任何一個(gè)名字里頭有“數(shù)據(jù)”或者“系統(tǒng)”的公司都會(huì)受到市場(chǎng)盲目地追捧。謝爾比的基金開張第一年就因?yàn)榛貓?bào)率達(dá)到25.3%而上了《機(jī)構(gòu)投資者》和《商業(yè)周刊》等雜志的專訪。謝爾比說：“那時(shí)我們覺得自己簡(jiǎn)直就是天才”。對(duì)于高估值，謝爾比認(rèn)為“買的是好公司，即便它們的股票價(jià)值被高估，它們依然是好公司”。1969年，謝爾比接管了一個(gè)陷入困境的基金New York Venture Fund。

然而，好景不長(zhǎng)，1969-1970年間，科技股暴跌，謝爾比的基金1970年一年內(nèi)下跌了21.1%。壞運(yùn)氣還遠(yuǎn)不止這些。1973年到1974年，越南戰(zhàn)爭(zhēng)、尼克松政府垮臺(tái)、美元貶值、石油禁運(yùn)令油價(jià)從6美元一桶暴漲至23美元等一些大事件，讓市盈率高達(dá)30倍的美國(guó)股市陷入了恐慌。美國(guó)股市經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條之后最嚴(yán)重的一次暴跌。到1974年年底，美國(guó)股市的市盈率直接跌回到了7.5倍，而紅極一時(shí)的“漂亮50”平均跌幅高達(dá)43.6%。雖然謝爾比的基金在這兩年內(nèi)大幅減倉(cāng)，持有高達(dá)30%的現(xiàn)金，但這段經(jīng)歷依然給謝爾比留下了慘痛的教訓(xùn)：再好的公司，估值過高的時(shí)候去買，都可能會(huì)損失慘重。從此以后，謝爾比不再追捧投資者期望值過高的股票，而把重心轉(zhuǎn)向了增長(zhǎng)平穩(wěn)但估值合理的股票。

謝爾比的基金在接下來的市場(chǎng)反彈中大舉投資了能源、金屬、材料等板塊和中小盤股，這些股票在通貨膨脹高企的70年代大幅跑贏市場(chǎng)。謝爾比的基金從此走上正軌，表現(xiàn)越來越好。在第十一年的時(shí)候，基金的累計(jì)回報(bào)率就超過了100%，而同時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)僅上漲了18.8%，道瓊斯指數(shù)竟跌了0.3%。臨近80年代，謝爾比又成功預(yù)見了長(zhǎng)達(dá)20年的利率下降，拋掉了70年代購(gòu)買的重資產(chǎn)股票，大幅購(gòu)入估值相對(duì)便宜的銀行股和保險(xiǎn)股，再一次踩準(zhǔn)了市場(chǎng)的節(jié)奏。

第三代戴維斯：延續(xù)輝煌

謝爾比有三個(gè)孩子，安德魯、克里斯和維克多利亞，都是60年代出生。謝爾比從小就注重培養(yǎng)他們對(duì)投資的興趣，讓他們小學(xué)的時(shí)候就開始接觸金融，開了銀行賬戶，而且給每人一筆數(shù)目不大的錢投資股票。謝爾比還讓三個(gè)孩子給自己基金做兼職股票分析師，每寫一份研究報(bào)告謝爾比就給他們100美元。在飯桌上，別人家的父子談?wù)摰氖乔蛸?，謝爾比家里談?wù)摰氖枪善薄?/p>

大學(xué)畢業(yè)后，安德魯先后在波士頓和紐約的金融機(jī)構(gòu)工作，迅速成為這些機(jī)構(gòu)的骨干。克里斯則是在歐洲游歷之后進(jìn)入了祖父戴維斯的公司工作。維克多利亞最終沒有選擇金融行業(yè)。90年代，克里斯和安德魯最終都進(jìn)入了謝爾比的基金公司。而戴維斯一生成功投資所創(chuàng)造的所有財(cái)富，也在他去世后盡數(shù)投入了這個(gè)基金。戴維斯家族三代人的財(cái)富和投資生涯，在這一刻，凝結(jié)到了一起，在華爾街續(xù)寫著輝煌。

時(shí)至今日，謝爾比已經(jīng)退休，衣缽早已傳承給克里斯。而克里斯也成為了華爾街著名的基金經(jīng)理，繼續(xù)著戴維斯家族的輝煌的傳統(tǒng)和業(yè)績(jī)。投資大師霍華德.馬克斯的大作《投資最重要的事》注釋版，克里斯就是受邀為書做評(píng)注的幾位投資大家之一。

戴維斯家族的成功準(zhǔn)則

回顧戴維斯家族70年的投資史，我們可以歸納出十條不變的規(guī)律：

第一，避免價(jià)值陷阱。估值便宜的公司往往也就值這個(gè)價(jià)。戴維斯家族絕對(duì)不是格雷厄姆那樣的尋找“雪茄屁股”的深度價(jià)值投資者。在討論一個(gè)公司的估值之前，他們必定先判斷這個(gè)公司是不是個(gè)值得投資的好公司。

第二，避免估值過高的公司。估值高的公司往往確實(shí)是好公司。但如果一個(gè)好公司的估值過高，一旦基本面有任何程度的惡化，投資者的情緒由樂觀到悲觀的轉(zhuǎn)換，常常會(huì)導(dǎo)致該股票的市盈率腰斬，令投資者蒙受難以彌補(bǔ)的損失。畢竟，腰斬過的股票得翻倍才能保本。

第三，平緩增長(zhǎng)但估值合理的股票是最安全的，尤其是公司成長(zhǎng)率高于市盈率的時(shí)候，這也是戴維斯家族最為偏好的投資標(biāo)的。

第四，喜歡的股票估值不合理的時(shí)候，要耐心等待。市場(chǎng)參與者情緒的頻繁變化常常會(huì)為耐心的投資者創(chuàng)造絕佳的買入時(shí)機(jī)，尤其是熊市的時(shí)候。一家原本受市場(chǎng)追捧的優(yōu)質(zhì)的公司也常常會(huì)因?yàn)榉N種原因被投資者拋售，如果這些因素不影響公司長(zhǎng)期的基本面，這個(gè)時(shí)候就是有耐心的投資者該變得貪婪的時(shí)候。

第五，要擁抱科技的進(jìn)步。在筆者看來，戴維斯家族最為難能可貴的地方之一，就是雖然他們的財(cái)富積累主要來自于保險(xiǎn)、銀行等那些他們看來“永不過時(shí)”的傳統(tǒng)行業(yè)，但他們并沒有像巴菲特和林奇那樣從不投資科技股。在筆者當(dāng)面向謝爾比請(qǐng)教如何成功管理一個(gè)基金的時(shí)候，其忠告記憶猶新：“第一，狠狠投資你擅長(zhǎng)的東西（對(duì)他來說是銀行業(yè)）；第二，不擅長(zhǎng)的行業(yè)向指數(shù)看齊（也就是說，他的基金投資了美股所有表現(xiàn)最好的科技股）?！倍嗝疵髦堑淖龇?！筆者目睹無(wú)數(shù)給自己貼上“價(jià)值投資者”標(biāo)簽的同行始終無(wú)法說服自己去買亞馬遜、谷歌、臉書等高科技行業(yè)的股票，因而大幅跑輸市場(chǎng)，僅僅是因?yàn)檫@些股票市盈率偏高。人類的很多進(jìn)步是真實(shí)的，與其頑固的排斥和懷疑，不如積極的擁抱這些新生事物。

第六，注重宏觀微觀的結(jié)合。戴維斯家族很多成功的投資源于他們的宏觀觀點(diǎn)，例如戴維斯在大蕭條后投資的美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和60年代在日本經(jīng)濟(jì)爆發(fā)之前投資的日本保險(xiǎn)業(yè)；再如謝爾比在通貨膨脹高企的70年代投資的能源、金屬和采礦業(yè)和80年代低通脹、低利率，高增長(zhǎng)的宏觀主題下把40%的基金都投入了金融業(yè)。

第七，不要賺點(diǎn)錢就跑，讓盈利的股票持續(xù)復(fù)利增長(zhǎng)。這點(diǎn)非常重要，也常常被人忽視。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般基金年換手率高達(dá)90%，而謝爾比的基金換手率只有15%。而戴維斯的股票組合，從他開始投資直到退休，那十幾只主要的股票幾乎從未賣過， 即便是經(jīng)歷了多次熊市。其中12只主要的股票，戴維斯購(gòu)買的成本價(jià)總共才15萬(wàn)美元，而這些股票在1992年的時(shí)候已經(jīng)價(jià)值2610萬(wàn)美元。如果戴維斯一賺錢就跑，絕不可能創(chuàng)造出把5萬(wàn)美元變成9億美元的輝煌戰(zhàn)績(jī)。

第八，投資杰出的管理團(tuán)隊(duì)。歷史反復(fù)證明，杰出的管理團(tuán)隊(duì)可以通過成功的資本配置決策為股東創(chuàng)造大量的價(jià)值。在投資任何公司之前，戴維斯家族必定會(huì)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡職調(diào)查。很遺憾，有太多人忽視了這點(diǎn)有多重要。

第九，往前看，不要往后看。太多人在分析宏觀經(jīng)濟(jì)、公司和行業(yè)的時(shí)候都喜歡把過去和現(xiàn)在兩點(diǎn)一線，然后擴(kuò)展開來，以此來預(yù)測(cè)將來。當(dāng)今信息時(shí)代的數(shù)據(jù)和軟件工具極大地簡(jiǎn)化了這件事，但這樣預(yù)測(cè)出來的未來是有問題的。歷史從不會(huì)完全一模一樣的重復(fù)。每個(gè)投資者都需要有前瞻性，過去發(fā)生了什么，往往沒有什么借鑒意義。正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條之后沒有人投資股票，每個(gè)人都躲在看似安全的美國(guó)政府債券后面，于是完全錯(cuò)過了接下來的股票大牛市。

第十，做長(zhǎng)期投資者?？死锼拐f，“股票投資的回報(bào)，在短期是有風(fēng)險(xiǎn)的，但是當(dāng)你把投資區(qū)間拉長(zhǎng)到10年或者15年，風(fēng)險(xiǎn)就變得很小了?！敝x爾比在市場(chǎng)頂部進(jìn)入市場(chǎng)，成立基金之后馬上經(jīng)歷了一次牛市，但是20年后，那個(gè)入場(chǎng)的時(shí)期幾乎變得無(wú)關(guān)緊要。

最后值得一提的是，戴維斯家族三代人的生活都非常節(jié)儉，避免一切不必要的花銷。跟巴菲特一樣，在他們眼中，每花掉1美元，損失的不僅僅是現(xiàn)在的價(jià)值，還損失了這1美元在接下來的幾十年中能創(chuàng)造的所有復(fù)利?？死锼剐r(shí)候有一次跟祖父戴維斯出游，肚子餓了想問戴維斯借1美元在街邊買一個(gè)熱狗充饑，戴維斯對(duì)他說“你知道嗎？這1美元如果你投資得當(dāng)?shù)脑挘课迥昕梢苑槐叮?0年后，這1美元就會(huì)變成1024美元。你真的想花一千美元買個(gè)熱狗嗎？”

作者為瑞士盈豐銀行（CEFG）資產(chǎn)管理部門資深基金經(jīng)理