劉鏈

緊信用周期下半場，在金融監(jiān)管加強和信貸條件緊縮的壓力下，M2持續(xù)回落是緊信用的客觀表現(xiàn)。金融監(jiān)管的信用緊縮效應凸顯，對信貸投放造成沖擊，導致銀行信用擴張速度持續(xù)放緩，貨幣派生能力弱化，進而引起貨幣層次的流動性持續(xù)收縮。

經過幾年的信貸高速擴張，中國金融體系導致信用創(chuàng)造加速，資金空轉現(xiàn)象嚴重，而信貸擴張遺留的風險不容小覷，包括房地產、政府平臺貸款和過剩產能等。2017年以來，管理層選擇“緊信貸”重要原因就是清理信貸擴張的風險。

針對信貸規(guī)模的過快增長，銀監(jiān)會用資本充足率、動態(tài)撥備率、杠桿率和流動性比率四大監(jiān)管指標織成了一張監(jiān)管的高壓網，劍指國內商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患，旨在抑制信貸擴張速度，進一步引導資金脫虛向實，使融資活動能夠更好地服務實體經濟。

另一方面，央行下調M2增速，并向部分商業(yè)銀行發(fā)出信貸額度調控通知，要求其不同程度地收縮投放規(guī)模，以縮緊信用創(chuàng)造。

信貸政策逐漸收緊

中國商業(yè)銀行的不良貸款自2012年以來持續(xù)增加，于2015年大面積爆發(fā)，不良貸款的規(guī)模與比例節(jié)節(jié)攀升，且屢創(chuàng)新高，并在2016年第三季度升至峰值。盡管2016年四季度末的不良貸款率出現(xiàn)了自2012年二季度以來的首次下降，但由于名義不良率與真實不良率之間的差距難以把控，市場仍對銀行的不良風險持謹慎態(tài)度。

造成銀行不良貸款額上升的原因較為復雜，從外部影響因素看，首先，國內經濟增速放緩，企業(yè)經營承壓導致其資金鏈緊張，償債能力下降；其次，產業(yè)結構調整造成行業(yè)分化，其中，產能過剩行業(yè)的信用風險凸顯；第三，技術進步引發(fā)互聯(lián)網經濟及電子商務的興起，進而沖擊制造、批發(fā)零售等傳統(tǒng)行業(yè)；第四，民間借貸、互保鏈引發(fā)的連鎖風險也不容忽視。而從內部影響因素看，在經濟下行周期，銀行的信貸結構、授信范圍、風險化解能力、不良資產清收能力及保全能力等均會對其資產質量造成一定的風險。

從行業(yè)分布上看，批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)依舊是銀行不良貸款分布最多的行業(yè)，由于商品價格疲弱和一些制造業(yè)相關行業(yè)產能過剩，導致其產生大量不良貸款，成為不良貸款的重災區(qū)；不良貸款率較低的行業(yè)主要分布在交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、租賃和商務服務業(yè)、教育、電力燃氣及水的生產供應業(yè)、公共管理和社會組織、金融業(yè)、衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)、水利、環(huán)境和社會公共設施管理業(yè)。由此可見，與公用事相關的行業(yè)不良率較低。

在強監(jiān)管的背景下，銀行主動停止各類業(yè)務是目前緊信用的核心與主因。為治理高杠桿、低資本、不良貸款上升等現(xiàn)象，避免資金空轉套利，降低金融系統(tǒng)性風險，央行開始采用宏觀審慎管理框架（MPA），旨在緊信貸、去杠桿、防風險、抑泡沫。從表面上看，金融監(jiān)管加強的背景是近年來層出不窮的風險和問題；從深層次看，是利率市場化和大資管環(huán)境下金融機構監(jiān)管套利與監(jiān)管部門博弈的必然結果。

2016年以來，隨著金融監(jiān)管的政策措施不斷加強，各類金融機構的影子銀行業(yè)務和杠桿機制成為監(jiān)管的重點，監(jiān)管趨嚴帶來放貸壓力，抑制信貸擴張過快。短期而言，金融監(jiān)管的加強將成為2017年中國貨幣和信貸收緊的主要推手。

目前，金融杠桿過高，房地產泡沫已成為制約未來中國經濟健康發(fā)展的阻礙，因此，去杠桿、抑制房地產泡沫勢在必行。

2016年12月召開的中央經濟工作會議明確指出了2017年中國樓市發(fā)展的方向，強調要促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，并通過收緊信貸為高杠桿且過熱的房地產市場降溫。由此可見，2017年，貨幣信貸增速整體將穩(wěn)中趨緩。

此外，從2015年年底到2017年6月，美聯(lián)儲共加息四次，每次加息上調聯(lián)邦基金目標利率25個基點，目前聯(lián)邦基金利率區(qū)間已升至1.0 %-1.25%。市場預期美聯(lián)儲9月將宣布開始縮表，12月再加息一次。

美元加息意味著美元收益將會上升，相比于投資美國市場，中國市場的利潤更低。由此，中國市場對國際熱錢的吸引力變弱，從而導致更多資金從中國流出進入美國。資金外流勢必造成人民幣貶值，將對中國的基礎貨幣形成、國際收支、金融穩(wěn)定產生較大的不良沖擊。

因此，為了控制資金外流，穩(wěn)定資產收益，央行勢必不敢輕易降息，甚至有可能出現(xiàn)加息的情況。央行不降息，則市場的流動性就會緊張，這極可能推動貸款利上升。

此外，除了實體經濟有所回暖之外，國家積極引導資金流向也將造成融資需求增加。一方面，2017年的信貸政策偏緊，信貸機構的資金受限制；另一方面，實體經濟需求上升將導致供不應求，從而提升融資的成本。

緊信用周期下半場已至

中國正處于緊信用周期，為緊縮信用創(chuàng)造、降低不良增速、規(guī)范銀行各類業(yè)務、為市場降溫去杠桿、控制美聯(lián)儲加息造成的資金外流等，中國信貸政策逐漸收緊。中信建投以社會融資規(guī)模增速劃分信用期間，得到自2008年以來信用松緊切換時期共計六個，即寬信用：2008年10月-2009年10月；緊信用：2009年10月-2011年9月；寬信用：2011年9月-2012年9月；緊信用：2012年9月-2014年7月；寬信用：2014年7月-2015年7月；緊信用：2015年7月至今。

在M2、社會融資規(guī)模及金融體系杠桿中，將社會融資規(guī)模增速作為中國信用期間的劃分依據(jù)最合理。首先，在去杠桿的大環(huán)境下，金融體系的杠桿將會越來越低，已不再適用于識別周期性波動。其次，自MPA考核體系出臺，中國信貸結構發(fā)生了重大變化，貨幣總量已無法反映廣義信貸的真實情況，且M2增速、GDP增速及物價增速間存在“遺失的貨幣”缺口，在貨幣總量概念下，信用與實體經濟的關系無法準確衡量。

因此，劃分信用期間應以社會融資規(guī)模增速為準，反映廣義信貸的真實情況，從信用總量（資產）的角度而非貨幣總量（負債）的角度刻畫金融與實體經濟間的關系。

中國正處于金融周期下半場的“緊信用”階段，即“中性偏緊”階段。這一階段，保持貨幣政策的中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風險，并通過積極財政政策來維持一定的經濟增速。2017年以來，宏觀審慎監(jiān)管政策繼續(xù)推進，“一行三會“多部門金融整肅施壓，成為金融周期下半場治理的題中之義。

其中，“中性偏緊”又將經歷三個階段。分別是：緊貨幣（2016年四季度-2017年一季度，央行凈資產注入下降）；緊信用（2017年二季度至今，監(jiān)管推動商業(yè)銀行總資產下降）、緊利率（央行凈資產注入增加）。目前，中國去杠桿已進入緊信用階段。

緊信用的一個重要政策就是MPA考核體系，它旨在約束廣義信貸增速、控制銀行資產規(guī)模增速、抑制理財和同業(yè)業(yè)務套利。

MPA考核體系是央行提出的對商業(yè)銀行考核的監(jiān)管體系，主要分為資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險與信貸政策執(zhí)行七大類，其中，要求最嚴的是資本和杠桿類與定價行為，兩者都具有一票否決的作用。

MPA體系的核心就是通過資本充足率和廣義信貸這兩個指標建立起針對廣義信貸增長的約束機制，并利用廣義信貸的增速來約束銀行資產的增速。廣義信貸基本涵蓋了各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產等當前商業(yè)銀行擴張的主要業(yè)務品種。從2017 年一季度開始，表外理財資產扣除現(xiàn)金和存款之后也納入到廣義信貸的范圍，從而抑制監(jiān)管套利。

在政策的引導下，商業(yè)銀行必然會加大對于廣義信貸規(guī)模增速的控制，這對商業(yè)銀行尤其是中小銀行的發(fā)展模式將產生較大的影響。由于從合意信貸管理升級為廣義信貸管理，口徑擴大之后，過去眾多銀行所采取的、產生于原監(jiān)管軟約束環(huán)境下的粗放式資產擴張的發(fā)展方將受到直接沖擊，信貸規(guī)模騰挪成為過去式。銀行對資產的主動管理能力變得更加重要，而不是用通道進行監(jiān)管套利。受到MPA體系內廣義信貸規(guī)模增長率的限制，以及同業(yè)負債占總負債比例的限制，今后銀行依靠同業(yè)業(yè)務進行高速擴張的機會也將越來越小。

2015年年底出臺的MPA考核體系，約束了廣義信貸增速及銀行資產規(guī)模增速，近一年來，央行、銀監(jiān)會通過各類文件及會議強調對銀行業(yè)資產質量、同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務和表外業(yè)務的重點關注。未來很長一段時間，“緊信用、去杠桿、嚴監(jiān)管”將會被放在極其重要的位置。

除去MPA考核體系，央行、銀監(jiān)會還通過“三三四”文件、全國金融工作議等，將“緊信用、去杠桿、嚴監(jiān)管”政策放在了極其重要的位置。主要表現(xiàn)在以下六個方面：1.加強宏觀審慎監(jiān)管，約束銀行廣義信貸增長及資產增速；2.把防控金融風險放到更加重要的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線；3.針對銀行業(yè)存在的主要風險和突出問題，重點關注銀行業(yè)資產質量、信用風險、流動性、同業(yè)業(yè)務、銀行理財和表外業(yè)務；4.大力治理金融亂象、切實彌補監(jiān)管短板；5.引導銀行業(yè)回歸本源，專注主業(yè)，脫虛向實；6.引導銀行業(yè)轉變經營理念，加強改革創(chuàng)新等。

銀行資產增長受MPA約束

從宏觀指標上來看，在金融監(jiān)管加強和信貸條件緊縮的壓力下，M2持續(xù)回落是緊信用的客觀表現(xiàn)。金融監(jiān)管的信用緊縮效應明顯呈現(xiàn)，對信貸投放造成沖擊，導致銀行信用擴張速度持續(xù)放緩，貨幣派生能力弱化，進而引起貨幣層次的流動性持續(xù)收縮。

截至2017年7月末，中國M2余額為162.9萬億元，M2同比增速持續(xù)回落至9.2%，M2增速已基本觸底。

在金融強監(jiān)管的背景下，銀行理財產品收縮，債券融資和表外融資受阻轉表內，將拉動銀行表內信貸的上漲，促使銀行加大信貸投放。

2017年6月，中國新增人民幣貸款大幅升至1.54萬億元，同比增長1600億元，環(huán)比增長4300億元，遠高于市場平均預期水平。新增信貸大幅上漲超預期，是緊信用時期金融去杠桿政策效應進一步顯現(xiàn)的結果。

從新增貸款種類上看，非金融企業(yè)中長期新增貸款同比上升，這是因為在強監(jiān)管下，金融機構逐步增加了對實體經濟的支持力度，“脫虛向實”取得效果，實體經濟對資金的需求在提升；而個人中長期新增貸款同比下降，這是由于房地產限貸政策成效的顯現(xiàn)。此外，非金融性企業(yè)新增貸款與個人貸款分別占總新增人民幣貸款的53.37%和46.63%，兩者差別不大。

自2015年年末MPA體系出臺以來，中國信用派生工具發(fā)生了顯著的切換，從以往的常規(guī)信貸擴張到了廣義信貸。因此，觀察中國信用派生情況，不能再單純地考察常規(guī)信貸，還需要用社會融資總量指標進行刻畫。在緊信用時期內，隨著宏觀審慎考核系統(tǒng)的完善與實施，以及銀監(jiān)會一系列抑制“影子銀行”的政策，在監(jiān)管趨嚴和抑制杠桿的壓力下，銀行通道業(yè)務受限，表外非標業(yè)務規(guī)模被壓縮，其資產呈現(xiàn)表外轉內、非標轉標的變化，拉動表內信貸上漲，進而將導致社會融資規(guī)模超預期增加。

在信貸收緊的壓力下，各商業(yè)銀行放款速度減緩，額度從嚴。按照以往規(guī)律，銀行放款的流程大多在5-7個工作日左右，由于監(jiān)管趨嚴，如今商業(yè)銀行的放款速度都出現(xiàn)了明顯減緩，即使辦理速度最快的銀行，放款的周期也要在20-25個工作日左右。信貸趨勢整體從緊，各家商業(yè)銀行的放貸額度也趨于嚴格。

其中，又以房地產貸款收緊為甚。2016年下半年以來，監(jiān)管部門已多次內部發(fā)文或召集銀行開會，要求全面控制房地產融資業(yè)務增速及相關貸款風險。5月8日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行押品管理指引》，對房屋抵押貸款做出了更嚴格的限制，以防銀行資金違規(guī)流入樓市。緊信用與強監(jiān)管雙管齊下，房地產“去杠桿”全面升級。

由此，商業(yè)銀行對住房按揭貸款“挑肥揀瘦”，并開始從利率折扣、審批速度、貸款期限等幾個層面收緊住房貸款。2017年，住房貸款大幅度下行，企業(yè)融資更加困難，而信貸政策收緊也將在短期內對地產板塊造成一定程度的負面影響。

MPA體系通過資本充足率和廣義信貸這兩個指標建立起針對廣義信貸增長的約束機制，進而約束銀行資產的增速。在政策的引導下，商業(yè)銀行必然會加大對于資產規(guī)模增速的控制。

銀行總資產同比增速自2016年10月份以來持續(xù)下跌。2017年6月，銀行業(yè)金融機構總資產規(guī)模為236.54萬億元，同比增速由4月份的14.6%跌至13.5%，銀行資產規(guī)模增速受限，表明嚴監(jiān)管的政策效應已經體現(xiàn)。

分銀行類型看，國有大行的資產同比增速下跌較慢，由2016年10月的10.3%減至2017年6月的9.7%；而股份制銀行和城商行資產同比增速回落較快，分別由2016年10月的15.7%和23.8%下降至2017年6月的11.5%和19.7%。

在緊信用時期下，銀監(jiān)會針對金融去杠桿發(fā)布了一系列監(jiān)管方針，借助收縮同業(yè)、將表外理財納入MPA監(jiān)管、限制通道業(yè)務等手段，調整表內和表外資產規(guī)模，從而達到降低杠桿率、減緩銀行資產增速（尤其是城商行和股份制銀行的資產增速）的目標。

在MPA考核體系下，信貸規(guī)模擴張面臨嚴格約束，同業(yè)業(yè)務和表外業(yè)務受到嚴格監(jiān)管，對此，銀行主動調整業(yè)務結構，壓縮同業(yè)、理財規(guī)模，促使表外業(yè)務逐漸回歸表內，防止資金空轉套利，以支持實體經濟的發(fā)展。

緊信用利好銀行基本面改善

一直適用到2015年年底的合意貸款規(guī)模管理，使影子銀行在過去幾年瘋狂擴張。根據(jù)穆迪官網采用的口徑測算中國“影子銀行”的總規(guī)?？芍褐袊坝白鱼y行”規(guī)模自2011年起一路飆漲，截至2016年年底，“影子銀行”規(guī)模將近96萬億元，是 2016年國內GDP的1.3倍。

一方面， 銀行監(jiān)管套利活動催生了表外和通道等“影子銀行”業(yè)務；另一方面，金融創(chuàng)新、監(jiān)管放松、貨幣放水又促進“影子銀行”的繁榮。其中，銀信理財產品是“影子銀行”產品的主要存在形式之一。為了少占用信貸規(guī)模，銀行創(chuàng)新出各種通道，把實質上的信貸資產通過這些通道轉變?yōu)槔碡敇I(yè)務、同業(yè)業(yè)務和資管業(yè)務等。

總體而言，中國“影子銀行”資金主要來源于銀行表外理財產品和銀行同業(yè)，資金主要流向房地產、地方政府融資平臺和“兩高一?！毙袠I(yè)，以及資金短缺的中小企業(yè)等實體經濟領域。

“影子銀行”游離于銀行監(jiān)管體系之外，存在監(jiān)管套利行為，會引發(fā)期限錯配、流動性轉換、信用轉換和高杠桿等系統(tǒng)性風險，也掩蓋了投向實體經濟的真實信貸增速。央行社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)旨在捕捉實體經濟的全部資金來源。隨著商業(yè)銀行資產負債結構發(fā)生巨大的變化， 非信貸資產、表外理財?shù)日急仍絹碓礁?，由于影子信貸類型的翻新和嵌套，未納入社會融資規(guī)模的影子信貸占比不斷上升，簡單合意貸款管理已經過時，無法掌握銀行的實質性風險。

隨著全國金融工作會議的召開和監(jiān)管協(xié)調的加強，未來對影子銀行的監(jiān)管將按照統(tǒng)一標準、消除套利、穿透監(jiān)管、打破剛兌、逐步整改、規(guī)范統(tǒng)計等方向開展，在宏觀審慎與微觀監(jiān)管的結合下，影子銀行全面監(jiān)管的時代就此到來。各監(jiān)管部門對金融機構和影子信貸產品加強監(jiān)管，有望遏制影子信貸和金融杠桿的過快擴張，降低金融系統(tǒng)的中長期風險。

與此同時，影子銀行有望正本清源，以規(guī)范、專業(yè)的資產證券化服務來盤活存量信貸資金。此外，引導影子銀行有效服務實體經濟，可使金融系統(tǒng)中空轉的資金回流到實體經濟，從而提升實體經濟的回報率。

從影子銀行資金來源來看，理財和同業(yè)業(yè)務逐漸受到約束，這將從資金源頭收縮影子銀行的業(yè)務規(guī)模，并對影子銀行機構間層層嵌套的交易模式產生抑制作用，此前一些銀行通過各類影子銀行業(yè)務來實現(xiàn)資產負債表的快速擴張的行為可能反轉，而影子信貸萎縮會在一定程度上降低實體經濟的整體信貸增速以及金融機構間信用擴張的速度。

MPA體系通過資本充足率和廣義信貸這兩個指標建立起針對廣義信貸增長的約束機制，進而約束銀行的資產增速。從2017年一季度開始，表外理財資產扣除現(xiàn)金和存款之后納入到廣義信貸的范圍，抑制監(jiān)管套利。

受到MPA體系對廣義信貸及資產增速的限制，依靠同業(yè)、理財業(yè)務高速擴張的機會將越來越小。過去幾年，特別是中小銀行，由于網點較少，靠傳統(tǒng)的吸收存款進行規(guī)模擴張變得很困難，轉而依靠影子銀行業(yè)務來高速擴張成為其最佳選擇（以興業(yè)銀行、民生銀行和平安銀行為甚）。但在MPA體系內，受到廣義信貸規(guī)模增長率的限制，將很難再現(xiàn)這種依靠同業(yè)、理財業(yè)務帶動銀行高速發(fā)展的模式。

2017年3月末以來，銀監(jiān)會密集下發(fā)“三三四”文件，掀起一場監(jiān)管風暴。這七份文件主要涉及的監(jiān)管政策被總結為“三違反”、“三套利”、“四不當”，即“違法、違規(guī)、違章”，“監(jiān)管套利”、“空轉套利”、“關聯(lián)套利”，“不當創(chuàng)新”、“不當交易”、“不當激勵”、“不當收費”。這些政策直指影子銀行業(yè)務灰色地帶，重點檢查銀行同業(yè)、銀行理財及信托業(yè)務中是否有“不當交易”的行為。銀監(jiān)會的“三三四”金融風險檢查從4月初啟動，在合規(guī)壓力下，從4月起，銀行業(yè)開始控制理財、同業(yè)產品的資產擴張。原本依賴理財、非標等影子銀行體系融資的信貸需求在二季度轉向傳統(tǒng)信貸業(yè)務。

此外， 銀監(jiān)會已經啟動的理財產品監(jiān)管原則和即將出臺的資管統(tǒng)一方案，會進一步降低金融產品間相互嵌套的程度，抑制通道業(yè)務的發(fā)展。銀行將更多地受到資本和流動性等要求的制約，其他金融機構也越來越難以繞開各種限制和規(guī)則。7月初，央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》也要求重點關注銀行業(yè)資產質量、流動性、同業(yè)業(yè)務、銀行理財和表外業(yè)務等領域的風險。

因此，在緊信用的條件下，銀行業(yè)的基本面將會發(fā)生顯著變化：首先，銀行信用擴張速度持續(xù)放緩，貨幣派生能力弱化，M2增速觸底；其次，去杠桿壓力致銀行表外轉表內、非標轉標，理財、同業(yè)增速下降，新增人民幣貸款、社會融資規(guī)模增長超預期；第三，MPA考核約束下銀行資產規(guī)模增速放緩；第四，不良貸款增速放緩，信貸投向得到改善；第五，表內信貸需求旺盛，各類貸款利率回升，預計凈息差將得到改善。

中信建投認為，面對緊信用，銀行應進一步優(yōu)化信貸結構以降低不良、回歸業(yè)務本質以優(yōu)化資管、加強改革創(chuàng)新以增加盈利，以及推進城商行向零售方向轉型。在嚴監(jiān)管、緊信貸、去杠桿的壓力下，銀行不良增速放緩、資產質量優(yōu)化、風控能力增強、基本面得到改善，這將有利于銀行板塊估值的進一步提升。此外，表外轉表內致傳統(tǒng)信貸需求增長，凈息差改善則有利于提高銀行的盈利水平。

考察中國近五年內的緊信用期間以及美聯(lián)儲加息期間，除去中國經濟轉型致增速下滑以及大股災的情況，信用收緊皆帶動了銀行板塊股價的上漲。目前，中國PMI指數(shù)環(huán)比回升、GDP增速維穩(wěn)、前瞻性經濟指標走勢較為強勁，經濟發(fā)展仍保持穩(wěn)定向好的趨勢。在未來一段期間內，中國經濟發(fā)展的積極變化將為緊信用推動銀行股價上漲提供有利的條件。