屈慶

忽視經(jīng)濟基本面以及監(jiān)管理念的長期變化令債市套利盤在過去一年承受損失，但資管行業(yè)也需要借此時機重新出發(fā)，回歸靠研究與交易能力賺錢。

本輪債券熊市持續(xù)了快一年時間，在主流觀點看好的情況下利率卻持續(xù)上行，這背后一定是影響債券市場的核心因素發(fā)生了變化且超越了大眾傳統(tǒng)的認識。

首先，2016年宏觀數(shù)據(jù)波動不大，但微觀行業(yè)的改善非常明顯。近幾年第二產(chǎn)業(yè)的貢獻度下降，第三產(chǎn)業(yè)貢獻度上升。房地產(chǎn)貢獻度從2015年四季度回升，工業(yè)從2016年底部回升，這和工業(yè)企業(yè)利潤的表現(xiàn)一致。工業(yè)在去庫存結(jié)束后的階段性企穩(wěn)，消費穩(wěn)定，房地產(chǎn)和基建階段性回升。但是刨根問底，現(xiàn)在只是歷史的重演，不是什么新周期。

本輪房地產(chǎn)一、二線目前由于調(diào)控，價格漲幅被限制，但庫存很低和人口凈流入的情況下，價格很難下跌，剛性需求依然在；三、四線由于棚改貨幣化，城鎮(zhèn)化和老百姓投資渠道窄等因素的影響，房地產(chǎn)市場熱情仍高。目前三、四線成為中國房地產(chǎn)市場新的動力，不可忽視。

2016年開始，居民中長期貸款持續(xù)高速增長，也側(cè)面反映出房地產(chǎn)需求的旺盛。貸款利率雖有提高，但仍處歷史低位，金融對房地產(chǎn)市場的支持力度較高也是超預期的核心因素之一。

三、四線的崛起對宏觀經(jīng)濟的影響更明顯：房地產(chǎn)周期被拉長，支持了全國的投資，三、四線土地購置成本低使得建安相關(guān)費用在房地產(chǎn)投資中占比較大，直接對應更多工業(yè)需求。

在消費端，汽車對宏觀經(jīng)濟的影響最大。乘用車銷售從上半年的低迷開始逐漸回暖，而商用車一直保持高速增長。SUV和商用車的占比提高將加大對下游的需求，汽車行業(yè)對工業(yè)的拉動作用也將增強。農(nóng)村近幾年居民收入和支出均快于城鎮(zhèn)，近幾年農(nóng)村整體消費需求也強于城鎮(zhèn)。農(nóng)村消費升級比城鎮(zhèn)晚。目前農(nóng)村正處于升級階段，消費升級類可選品銷售增長較快，網(wǎng)上零售則助力農(nóng)村消費增勢強勁。

2016年四季度以來，認為利率上行將對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊的人不少。但各地銀監(jiān)要求當?shù)劂y行加強對當?shù)貙嶓w經(jīng)濟的支持力度，MPA額度更多分配給表內(nèi)。貸款基準利率不變，存量債務成本也不變；新增債務中，貸款利率提高幅度不大，和企業(yè)收入增加更快相比，財務成本提高對企業(yè)業(yè)績的影響不大。

2017年上半年的名義GDP維持在高位，實際GDP增速可能在下半年并不會明顯回落，大宗商品的暴漲還會導致通貨膨脹水平再度回升，因此名義GDP可能維持高位甚至反彈。而且，2016年至今，政治局會議越來越強調(diào)防控金融風險，強監(jiān)管可能持續(xù)很久，對債券市場壓力不可小視。

2017年，人民幣兌美元升值但是外匯占款卻持續(xù)流出，近期流出速度還有所增加；銀行自身和代客結(jié)售匯也持續(xù)逆差，并且有不斷走擴的趨勢。因此，指望人民幣兌美元升值帶來外匯占款的流入是不現(xiàn)實的。

目前，中國長期利率處于歷史中位數(shù)水平，疊加金融去杠桿的壓力，雖然長期利率有配置價值，但并不突出；相反，短期利率處于歷史高位，如果短期利率不下降，長期利率也難下降，所以短期利率配置價值更高。

傳統(tǒng)的配置盤主要是銀行和保險，但目前配置盤的需求并不多。根據(jù)我們的問卷調(diào)研，從銀行看，整體流動性不多，主動負債途徑也受到約束，還有一些銀行浮虧嚴重；從保險看，保費增速放緩，部分機構(gòu)上半年配置速度太快，下半年需求下降。

歷史上看，利率在上行周期中，在高點區(qū)域持續(xù)時間會短，下行周期中，在利率底部持續(xù)時間會更長。本輪調(diào)整，利率在高位維持時間過長，這意味著利率的高點可能超過市場預期。

2016年，同業(yè)理財快速發(fā)展，如今轉(zhuǎn)型并不容易。過去大家是賺央行貨幣放松的錢，比的是營銷能力和加杠桿；如今做大息差，依靠投研能力賺市場的錢，將是機構(gòu)的出路。

作者為華創(chuàng)證券

資產(chǎn)管理部總經(jīng)理