王幸平

“特里芬難題”是一國貨幣國際化與該國貨幣的固定匯率制之間的一種難以調和的矛盾。

“人民幣國際化”與“一帶一路”都是近年來的中國國家戰(zhàn)略，一直呈高歌猛進的態(tài)勢。

4月末，中國金融業(yè)各方數(shù)據(jù)顯示，國家外匯管理局2016年全年的外匯儲備減少4487億美元；貿(mào)易順差4852億美元，資本項目逆差4170億美元。而人民幣匯率全年下降了6.4%。

與此相對應的數(shù)據(jù)是，各大銀行發(fā)布的年報顯示，為了配合國家戰(zhàn)略，各銀行加緊向境外投放人民幣貸款，支持企業(yè)走出去，然而，靚麗的成績單后面掩蓋著深層次的金融安全隱患。2016年，各大銀行向港澳地區(qū)投放的人民幣貸款總額接近萬億元之多。

經(jīng)過與香港金管局的人民幣存款數(shù)據(jù)兩相比較，可以發(fā)現(xiàn)，大量的人民幣出境以后并沒有在境外停留，而是繞了一個圈又流回來了，發(fā)生了派生存款滅失的現(xiàn)象。即香港的中資銀行在2016年里投放了大約萬億的人民幣貸款，但整個香港銀行人民幣存款總量在年初為8520億元，到年末卻縮小至5467億元。

可以肯定的是，這些人民幣資金通過中資銀行的香港分支機構以境外貸款的方式投放于香港市場，而后又通過香港的外匯市場的交易，由人民幣清算銀行（中銀香港）收集回流中國內地。

同樣，那些在人民幣匯率上博弈的另一方的港幣、美元也來源于中國內地的國家外匯儲備。這樣就可以解釋國家外匯儲備總量下降、香港地區(qū)的美元、港幣存款總量上升的主要原因。依此推斷，境外的中資銀行在香港的人民幣離岸金融市場上，既維穩(wěn)又壞事，且直接消耗了國家的外匯儲備。

1960年，美國教授特里芬提出：美元作為國際貨幣，市場的需求是無限的；但美元與黃金掛鉤，其供給是有限的，這是一個兩難。

如今，人民幣要國際化，也面臨“特里芬兩難”：要成為國際貨幣的人民幣的輸出應該是無限的、多多益善。但是，為了維持人民幣的匯率穩(wěn)定，流出境外的人民幣數(shù)量又必須是有限的。這個限額取決于中國央行在維持匯率穩(wěn)定時能夠動用外匯干預市場的數(shù)量。

投資與套利混雜的走出去

國家外匯管理局在2016年的國際收支年報中首次提到，“中國對外資產(chǎn)中民間持有的比例已經(jīng)過半”。

近幾年來，在對外投資 “走出去”的口號下，許多民營企業(yè)紛紛把負債留在了國內，把資產(chǎn)轉移到了海外，套利現(xiàn)象非常嚴重；或者在國外買買買，對外投資項目可謂五花八門例如，萬達集團大手筆在海外掃貨，五年來花掉了約200億美元。許多中小企業(yè)甚至蜂擁去買法國北部阿爾卑斯山脈叫不上名字的酒莊，其目的涉嫌洗錢及轉移資產(chǎn)。

再如2016年年初，一家國內企業(yè)號稱要買歐洲一個子虛烏有的葡萄酒莊，籌集6.2億元人民幣，匯出境外，兌換成1億美元。年末，假如是“難以預見的原因”致使收購失敗，再將這1億美元兌換成6.9億元人民幣（年末的匯率）打道回府，輕松賺取0.7億元人民幣匯差。

中資企業(yè)的境內外貸款套利有兩種類型：一是內保外貸循環(huán)貸款。其過程是：以人民幣購入美元或本身自有美元質押給境內銀行——境內銀行向境外銀行開出保函——境外銀行向境外企業(yè)發(fā)放等額的人民幣貸款——境外企業(yè)將人民幣貸款兌換成美元——再將該美元匯入境內——再質押給境內銀行——境內銀行再開出保函給境外銀行——再貸款人民幣。如此循環(huán)往復。據(jù)調查發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)以1億元的人民幣本金，居然撬動了50多億元的境外人民幣貸款。

在人民幣貶值的趨勢下，這樣的內保外貸方式可以輕松享受匯率下行帶來的收益。例如在一個循環(huán)周期，拿出1億美元的存款質押給銀行，在6.1的匯率下借入境外人民幣6.1億元，但在6.9的匯率時，這1億美元已經(jīng)變成6.9億元的人民幣，此刻你還給銀行6.1億元人民幣，可賺0.8億元人民幣（此處的境內美元存款利率與境外人民幣的貸款利率忽略不計，彼此在香港市場上相差2%左右）。那么做50次呢？

第二種方式是內保外貸履約貸款。把人民幣質押給境內銀行——開出保函給境外銀行——貸款人民幣——兌換成美元——到期不還款——境內銀行履約支付人民幣給境外銀行。

匯率是國家金融安全的基石

據(jù)了解，目前對境外人民幣匯率穩(wěn)定構成最大威脅的因素，是毫無節(jié)制、缺乏規(guī)劃的“對外投資”與“境外人民幣貸款”。

早在2015年，中國非金融類對外直接投資就達1456億美元，投資總額僅次于美國，位列全球第二，并超過同期中國吸引外資規(guī)模，實現(xiàn)資本凈輸出；存量累計首次超過1萬億美元，位居全球第八位。到2016年非金融類對外直接投資進一步提高到1701億美元。

中資企業(yè)在國內銀行大量貸款后在海外大肆收購，形成了負債在國內、資產(chǎn)在境外的危局，而境外資產(chǎn)一旦遭受損失，遭受傷害的必然是國內的銀行，必然會引起連鎖反應。

就現(xiàn)階段而言，人民幣的匯率穩(wěn)定是中國國家金融安全的基石。試想，一旦匯率在某個關鍵性點位失守，必然會引起國內股市大跌、外商撤資、資本外逃、國內資產(chǎn)價值重估等一連串反應。更由于國內一線城市的房地產(chǎn)價格明顯高于紐約、東京、倫敦，由匯率引發(fā)的資產(chǎn)重估、推動資金外流的羊群效應不可低估。

同時，人民幣匯率是國家外匯儲備穩(wěn)定的重要因素。假如匯率趨降，則市場套利交易活躍，市場主體增持外幣資產(chǎn)、加大人民幣負債的操作，進一步推動了外匯儲備的下降。

而國家外匯儲備的下降，又進一步影響到市場的判斷與情緒，導致人民幣匯率的下滑。換言之，外匯儲備也是人民幣匯率穩(wěn)定的基石。外匯儲備不保，則人民幣匯率不保。

決定匯率的三大理論之一的“國際借貸說”在人民幣匯率的博弈中表現(xiàn)得淋漓盡致。

香港的離岸人民幣市場對人民幣的供求關系非常敏感，中國央行曾經(jīng)在此離岸市場上嘗試過幾次人民幣銀根抽緊的操作，2015年8月25日的香港人民幣同業(yè)拆息高達7.812%，此刻匯率反轉，人民幣小幅升值；數(shù)日后，同業(yè)拆息回落正常，市場人民幣依舊供大于求，在2016年，人民幣兌美元匯率重回貶值之路。2017年5月以來，中國央行也時不時地在香港市場抽緊人民幣的同業(yè)拆借利率，令銀根繃緊，直接推動人民幣匯率穩(wěn)步攀高。

中國面臨“特里芬難題”

實際上，“特里芬難題”是一國貨幣國際化與該國貨幣的固定匯率制之間的一種難以調和的矛盾。

從國際經(jīng)驗看，1973年，美國的美元匯率崩潰，美國的境外機構持有的美元已達800億美元，而美國黃金庫存僅有110億美元，負債高于資產(chǎn)8倍，要維持官方匯率已經(jīng)完全不可能。

中國人民幣與美國當年的貨幣錨有所不同，但是性質是一樣的。盡管中國的外匯儲備中的貨幣種類與權重不向外界公開，但是，筆者認為，流出境外的人民幣無論如何也不能超越國家外匯儲備的80% （剩余的20%需要同時考慮到境內的企業(yè)與個人的購匯需求）。用2016年外匯儲備30105億美元計算的話，則為24084億美元。

這是因為一旦國際金融市場有變，除了要維持匯率穩(wěn)定（拋售外匯儲備），還要面對外商撤退、外債清償?shù)鹊戎T多接踵而來的難題，可用于干預市場的外匯儲備的頭寸并沒有那么多。

或者，也可以考慮用另一個指標來衡量人民幣國際化的度，即一國的對外凈資產(chǎn)。中國外匯管理局的年報顯示，2016年的凈資產(chǎn)則為18006億美元，其80%為14404億美元，以6.8的匯率計算，大約相當于97947億元人民幣。

筆者的推論是：將來人民幣國際化的限度、即境外人民幣的保有量上限，大約在9.7萬億至16.4萬億元的區(qū)間。

接下來的問題是，如何有計劃有步驟地把人民幣放出國門，既不能太快，也不能一下子放得太多。

在固定匯率制下，如果一國的貨幣外流太多，匯率波動超出本國貨幣當局的掌控能力，就必須采取限制措施。例如，上世紀60年代，美元與黃金掛鉤，由于美國的海外駐軍以及越南戰(zhàn)爭消耗，致使大量美元流入歐洲，形成一個日趨龐大的歐洲美元市場，美國的國際收支出現(xiàn)了貿(mào)易順差、服務貿(mào)易逆差、資本項目逆差的狀況，美元日趨貶值。美國政府旋即出臺了一系列限制對外投資、遏制資本外流的政策。

2016年跨境人民幣結算的凈流出為2.6萬億元，其中資本和金融賬戶合計凈流出達1.62萬億元。如今，國家外匯儲備已經(jīng)減少了三分之一，形勢不容樂觀。

面對繞不過去的人民幣國際化的特里芬兩難，中國政府近期采取限制資本外流的相關措施，而萬達集團等也清醒過來，公開表示，積極響應國家號召，今后專注國內投資。

聲明：本文僅代表作者個人觀點