胡志強(qiáng)， 祝文達(dá)， 王一竹

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)
——基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)博弈模型的實(shí)證研究

胡志強(qiáng)， 祝文達(dá)， 王一竹

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

本文構(gòu)建了一個(gè)在產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定條件下的二階段雙寡頭壟斷模型，研究我國(guó)IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。模型結(jié)果表明:企業(yè)上市后在產(chǎn)品市場(chǎng)獲得策略性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，采用積極的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額，降低競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)價(jià)值，從而影響競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，且行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)特征加劇IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。本文以A股市場(chǎng)1997～2016年的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的短期股價(jià)表現(xiàn)造成負(fù)向沖擊，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇這種短期效應(yīng)影響。本文進(jìn)一步將競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)納入我國(guó)IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)分析框架，實(shí)證研究表明企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向沖擊，有益地補(bǔ)充了我國(guó)IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)博弈;IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng);長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效

1 引言

IPO對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于IPO的研究多集中于IPO對(duì)公司自身的影響，而企業(yè)IPO對(duì)同行業(yè)其余上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，尤其是涉及IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究卻較為少見。回顧現(xiàn)有關(guān)于IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究，其重點(diǎn)在于分析 IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股票價(jià)格的短期影響。Akhigbe等［1］最早實(shí)證了IPO對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股票價(jià)格的影響，他們認(rèn)為短期內(nèi)企業(yè)IPO對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股票價(jià)格有著負(fù)向沖擊。王燕鳴和楚慶峰［2］對(duì)A股市場(chǎng)是否存在IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)展開研究，研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)IPO前同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股價(jià)存在超額收益。進(jìn)一步地，張崢等［3］從投資者關(guān)注和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)角度研究了IPO對(duì)同行業(yè)其他上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)的短期影響，其結(jié)果也證實(shí)了IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在。周業(yè)安和楊騰［4］認(rèn)為由于A股市場(chǎng)的有效性不高，A股市場(chǎng)IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并不明顯。然而，目前為止相關(guān)文獻(xiàn)大多論證IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)短期股票價(jià)格的影響，卻少有文獻(xiàn)深入探究IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理以及企業(yè)IPO對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

與此同時(shí)，企業(yè)IPO不僅幫助企業(yè)獲得項(xiàng)目啟動(dòng)資金，還能分散企業(yè)股權(quán)［5］，有助于企業(yè)管理其利潤(rùn)波動(dòng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)［6］。因而，企業(yè)IPO后在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中采用更為積極的競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)爭(zhēng)奪競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)市場(chǎng)份額，影響競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股票價(jià)格甚至其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。至今，A股市場(chǎng)已有大量企業(yè)通過(guò)IPO獲得產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而擁有更好的發(fā)展機(jī)遇。因此，基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)A股市場(chǎng)IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行研究，并進(jìn)一步分析企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期股票價(jià)格和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)建二階段雙寡頭壟斷博弈模型，用以研究在產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定條件下企業(yè)IPO對(duì)已上市競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的市場(chǎng)份額和企業(yè)價(jià)值的影響。研究表明:企業(yè)基于產(chǎn)品市場(chǎng)的策略性收益選擇上市，企業(yè)IPO后會(huì)搶占競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)市場(chǎng)份額，降低競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致其股價(jià)下跌。Akhigbe等［1］發(fā)現(xiàn)這種IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在IPO發(fā)行規(guī)模大、競(jìng)爭(zhēng)激烈、風(fēng)險(xiǎn)度高的行業(yè)更為明顯，本文進(jìn)一步分析行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)特征對(duì)IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響，實(shí)證結(jié)果表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇了企業(yè)IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

企業(yè)IPO后在產(chǎn)品市場(chǎng)獲得策略性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股價(jià)有短期負(fù)面沖擊，Akhigbe等［7］將這種效應(yīng)放在更長(zhǎng)的周期內(nèi)考察，發(fā)現(xiàn)企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股價(jià)有長(zhǎng)期影響?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)IPO對(duì)其自身長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)出現(xiàn)顯著下降［8，9］，這種IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)在多國(guó)資本市場(chǎng)得到了驗(yàn)證［10～12］。與此同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度也在一定程度上影響了企業(yè)IPO后的績(jī)效表現(xiàn)［13］，Chemmanur等［14］研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要素在企業(yè)IPO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降中扮演了重要角色。據(jù)此，本文認(rèn)為探究企業(yè)IPO是否對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效有影響具有較為重要的意義，結(jié)合Hsu等［15］的發(fā)現(xiàn)及我國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)IPO會(huì)顯著影響競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

本文創(chuàng)新之處在于以下兩個(gè)方面:(1)本文立足產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)研究IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理，闡釋了IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)產(chǎn)生的原因，為深化我國(guó)IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究補(bǔ)充了新的內(nèi)容。(2)現(xiàn)有研究對(duì)A股市場(chǎng)中企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效影響的探討并不充分，本文首次將競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效納入IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的分析框架中進(jìn)行考察，從實(shí)證經(jīng)驗(yàn)上為完善A股市場(chǎng)IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究提供了有益的補(bǔ)充。

2 理論分析與研究假設(shè)

2．1 理論模型

本文借鑒 Chod和 Lyandres［16］，Brander和Lewis［17］的模型設(shè)定，構(gòu)建一個(gè)二階段雙寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)博弈模型。不同于Chod和Lyandres［16］的模型，本文假定行業(yè)中有兩家企業(yè):企業(yè)1上市，企業(yè)2并未上市;企業(yè)生產(chǎn)有差異的替代產(chǎn)品，在產(chǎn)品市場(chǎng)上占領(lǐng)市場(chǎng)份額。在競(jìng)爭(zhēng)博弈的第一階段，企業(yè)2決定是否IPO，第二階段，企業(yè)1獲取企業(yè)2的IPO決策信息，兩企業(yè)均以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)同時(shí)決定生產(chǎn)規(guī)模達(dá)成Cournot均衡?；谏鲜鐾卣梗疚牡哪Ｐ蜆?gòu)建對(duì)于研究企業(yè)基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)的IPO決策機(jī)理，探討產(chǎn)品市場(chǎng)特征對(duì)IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響具有更好的適用性。

2．1．1 模型設(shè)定

對(duì)于上市企業(yè)而言，本文假定上市企業(yè)的股份無(wú)限可分;所有投資者都是價(jià)格接受者;在市場(chǎng)上都能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金。投資者可以通過(guò)持有一個(gè)包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)資產(chǎn)組合的投資組合達(dá)成終期的財(cái)富效用最大化，根據(jù)CAPM理論推導(dǎo)出上市企業(yè)的期望收益率方程，得出上市企業(yè)價(jià)值為

其中π為企業(yè)未來(lái)不確定現(xiàn)金流，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，rm為市場(chǎng)資產(chǎn)組合回報(bào)，珋rm和σ2m為市場(chǎng)資產(chǎn)組合回報(bào)均值和方差。

對(duì)于非上市企業(yè)而言，本文假定非上市企業(yè)由單個(gè)企業(yè)家所有，企業(yè)家以自身財(cái)富效用最大化為目標(biāo)，并能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸?；谄髽I(yè)家投資于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的資金期望效用最大化得出非上市企業(yè)價(jià)值為

其中a為企業(yè)家的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，ρ為利潤(rùn)π與市場(chǎng)資產(chǎn)組合回報(bào)rm的相關(guān)系數(shù)。

在博弈的第二階段，企業(yè)i分別選擇各自的產(chǎn)量qi最大化企業(yè)自身價(jià)值，在產(chǎn)品市場(chǎng)達(dá)到Cournot競(jìng)爭(zhēng)均衡。假設(shè)企業(yè)i的反需求函數(shù)為pi=k－b(qi+θqj)+εi，其中k，b為正數(shù)，pi為企業(yè)i的市場(chǎng)出清價(jià)格，θ衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，εi為企業(yè)i面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性，且Eεi=0，var(εi)=σ2，兩家企業(yè)的生產(chǎn)成本相同，都為c。企業(yè)1在產(chǎn)品市場(chǎng)的利潤(rùn)為

企業(yè)2在產(chǎn)品市場(chǎng)的利潤(rùn)為

將需求不確定性εi分解成系統(tǒng)性部分ε和特質(zhì)性部分i，二者相互獨(dú)立。由ρ的定義及(3)式推出

由上述推導(dǎo)可知，ρ越大，產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分就越大，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)部分就越小。

2．1．2 Cournot均衡與求解

如果企業(yè)2上市，則在第二階段企業(yè)1獲知企業(yè)2上市，兩家企業(yè)分別決定各自產(chǎn)量q1，q2最大化企業(yè)價(jià)值，根據(jù)(1)，(3)，(4)式，兩企業(yè)的均衡產(chǎn)量滿足

由(6)式一階條件解得企業(yè)1和企業(yè)2的均衡產(chǎn)量并代入(6)式，求得企業(yè)1和企業(yè)2的均衡價(jià)值為

如果企業(yè)2不上市，則在第二階段企業(yè)1獲知該信息，此時(shí)兩企業(yè)分別決定各自產(chǎn)量q1，q2最大化企業(yè)價(jià)值。由(1)，(3)式，企業(yè)1的均衡產(chǎn)量滿足

由(2)，(4)式，企業(yè)2的均衡產(chǎn)量滿足

由(8)，(9)式一階條件解得兩企業(yè)的均衡產(chǎn)量并將之代入(8)，(9)式可得企業(yè)1的均衡價(jià)值為

企業(yè)2的均衡價(jià)值為

2．2 均衡結(jié)果分析

基于上述均衡結(jié)果，本文進(jìn)行一系列比較靜態(tài)分析用以探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇、企業(yè)IPO后競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)價(jià)值及其市場(chǎng)份額的影響。企業(yè)2在面臨產(chǎn)品市場(chǎng)不確定性時(shí)，為了分散產(chǎn)品市場(chǎng)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇上市。同時(shí)，考慮到企業(yè)上市具有各類成本，諸如信息披露成本、承銷費(fèi)等，本文假設(shè)企業(yè)上市的成本為其價(jià)值的λ倍(0 λ 1)。

命題1 當(dāng)IPO最大策略收益(1－λ)aσ2/2b大于λ時(shí)，存在臨界值ρ*，當(dāng)ρ＞ρ*時(shí)，企業(yè)不上市;當(dāng)ρ ρ*時(shí)，企業(yè)選擇上市。

企業(yè)IPO后分散了由產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性產(chǎn)生的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，上市企業(yè)價(jià)值只受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，當(dāng)IPO策略性收益大于其上市成本時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇上市。同時(shí)，ρ越小表示企業(yè)面臨的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)就越大，因而企業(yè)也會(huì)選擇上市分散其特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果企業(yè)2選擇上市，企業(yè)1的均衡價(jià)值為V1*;企業(yè)2不上市，企業(yè)1的均衡價(jià)值為V1＊＊，定義企業(yè)1均衡價(jià)值的相對(duì)變化為ΔV1=(V1＊＊－V1*)/ V＊＊，關(guān)于相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)份額變化本文做類似處理。

命題2 若企業(yè)2上市，則有:(1)企業(yè)1的均衡價(jià)值下降，企業(yè)1的相對(duì)均衡價(jià)值變化關(guān)于θ遞增，ρ遞減，σ2遞增;(2)企業(yè)2的市場(chǎng)份額增加，企業(yè)2的相對(duì)市場(chǎng)份額變化關(guān)于θ遞增，ρ遞減，σ2遞增。

企業(yè)通過(guò)上市在產(chǎn)品市場(chǎng)分散特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以采用更強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略，搶占競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)市場(chǎng)份額。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)IPO后其市場(chǎng)份額增幅越大，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的均衡產(chǎn)出和企業(yè)價(jià)值的下降程度越明顯，該影響隨產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性和其中特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)占比增加而增大。

2．3 研究假設(shè)

2．3．1 企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股票價(jià)格短期影響

企業(yè)IPO能提高企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性［18］，弱化企業(yè)價(jià)值估值不確定性［19］，改善企業(yè)的并購(gòu)策略［20］，通過(guò)并購(gòu)行業(yè)內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)積累更多資源。上述IPO收益會(huì)使得企業(yè)在金融市場(chǎng)上獲益并使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而影響競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。IPO對(duì)企業(yè)均衡價(jià)值的影響轉(zhuǎn)換到股票市場(chǎng)即為企業(yè)股票價(jià)格的波動(dòng)。本文研究表明企業(yè)IPO會(huì)給其競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值造成負(fù)向沖擊，據(jù)此，本文提出第1條研究假設(shè):

假設(shè)1 企業(yè)IPO會(huì)導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)走弱。

2．3．2 產(chǎn)品市場(chǎng)特征對(duì)IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)影響

產(chǎn)品市場(chǎng)行業(yè)特征會(huì)影響IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，聚焦于行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)的各項(xiàng)特征，本文提出了產(chǎn)品市場(chǎng)各項(xiàng)特征的變化在企業(yè)IPO這一沖擊的背景下具體作用于競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)價(jià)值的機(jī)理。企業(yè)IPO后能分散其產(chǎn)品市場(chǎng)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高、產(chǎn)品市場(chǎng)不確定性越大及其系統(tǒng)性部分越小時(shí)，企業(yè)IPO所獲策略性優(yōu)勢(shì)越大，企業(yè)上市后會(huì)采用更強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略爭(zhēng)奪競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值沖擊越大。結(jié)合上述第2個(gè)命題，本文提出第2條研究假設(shè):

假設(shè)2 如果企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性越大，產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性中特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越大，則企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的負(fù)向沖擊越大。

2．3．3 企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響

企業(yè)IPO后在產(chǎn)品市場(chǎng)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)格造成沖擊，該沖擊在更長(zhǎng)的周期內(nèi)也存在［7］。因此，IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)還應(yīng)包括 IPO后競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化。Hsu等［15］考察了企業(yè)IPO對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效影響，結(jié)果表明:企業(yè)成功的IPO會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)其他上市企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成顯著負(fù)向沖擊。本文認(rèn)為企業(yè)IPO后會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向沖擊，據(jù)此，本文提出第3條研究假設(shè):

假設(shè)3 企業(yè)IPO會(huì)導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

3 研究設(shè)計(jì)

3．1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文擬研究樣本包含自1997年1月至2016年12月間在A股市場(chǎng)上市的2432家企業(yè)，其中被解釋變量和控制變量的IPO樣本包含自2002年1月至2016年12月間共1833家IPO企業(yè)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源自Wind資訊金融，行業(yè)分類依照申銀萬(wàn)國(guó)證券提出的A股市場(chǎng)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

3．2 變量設(shè)置

3．2．1 被解釋變量

股票價(jià)格表現(xiàn)。本文使用兩種指標(biāo)測(cè)度競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股票價(jià)格表現(xiàn)，一是競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股票累計(jì)異常收益率CAR，二是競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股票持有期異常收益率BHAR［21，22］。本文檢驗(yàn)了企業(yè)IPO前后共21個(gè)交易日競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的CAR和BHAR，其中CAR=Rt分別為IPO企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)日收益率和市場(chǎng)日收益率，本文選取企業(yè)所在行業(yè)收益率和滬深300指數(shù)收益率作為其代理變量。

長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文使用凈資產(chǎn)收益率ROE和資產(chǎn)收益率 ROA來(lái)測(cè)度企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效［23］，使用3年后的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE與IPO當(dāng)年的ROE差值以及3年后的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA與IPO當(dāng)年ROA差值來(lái)度量競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化。本文選取企業(yè)所在行業(yè)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率作為競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)ROE和ROA的代理變量。

3．2．2 解釋變量

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。本文借鑒 Sundaram等［24］關(guān)于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量(PMC)，其定義為企業(yè)凈利潤(rùn)變動(dòng)與銷售收入之比和行業(yè)內(nèi)其他所有企業(yè)的銷售收入變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，首先計(jì)算出行業(yè)內(nèi)企業(yè)個(gè)體層面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量，再將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度平均值作為行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量。

產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。關(guān)于需求不確定性采用的代理變量本文借鑒Chod和Lyandres［16］的研究方法，使用行業(yè)中所有企業(yè)的銷售收入作為該行業(yè)的產(chǎn)品總需求，定義行業(yè)的需求不確定性(MDU)為經(jīng)季度調(diào)整的行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，并且不確定性中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(SPU)為銷售收入增長(zhǎng)率回歸殘差的方差與市場(chǎng)整體銷售收入增長(zhǎng)率的方差之比。

3．2．3 控制變量

本文選取控制變量包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模SIZE:企業(yè)總資產(chǎn)除以行業(yè)平均總資產(chǎn)后取自然對(duì)數(shù)。市賬比MBR:總市值加總負(fù)債除總資產(chǎn)后取自然對(duì)數(shù)。相對(duì)杠桿水平FLL:企業(yè)杠桿水平除行業(yè)平均杠桿水平取自然對(duì)數(shù)。其中杠桿水平定義為企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比。

3．3 實(shí)證設(shè)計(jì)

對(duì)于研究假設(shè)1和假設(shè)3，本文基于“事件研究法”的思想計(jì)算指標(biāo)，從整體市場(chǎng)和分類行業(yè)兩個(gè)層面進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)于研究假設(shè)2，本文選取樣本為競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)累計(jì)異常收益率或平均持有期異常率為負(fù)的IPO企業(yè)，剔除缺失數(shù)據(jù)，構(gòu)建了如下多元回歸方程組進(jìn)行檢驗(yàn)

其中SRP表示IPO企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，以CAR或BHAR度量。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4．1 描述性統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)表明:所有企業(yè)平均的PMC值達(dá)到了1．0334，從分位數(shù)的結(jié)果也可以看出，超過(guò)半數(shù)的企業(yè)PMC值大于1，28個(gè)行業(yè)中有22個(gè)行業(yè)的PMC值大于1。所有企業(yè)的需求不確定性MDU平均水平為0．0819，其中有6．711%是由系統(tǒng)性因素SPU造成的。在全部的1833個(gè)IPO事件中，分別有838及798個(gè)IPO企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)累計(jì)異常收益率和持有期異常收益率為負(fù)數(shù)。企業(yè)上市3年后競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)和資產(chǎn)收益率變動(dòng)都出現(xiàn)了下降。

4．2 實(shí)證結(jié)果分析

假設(shè)1的檢驗(yàn):從表1市場(chǎng)層面來(lái)看，IPO企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)平均累計(jì)異常收益率和平均持有期異常收益率均在1%水平下顯著小于零;本文進(jìn)一步從行業(yè)層面對(duì)IPO股價(jià)沖擊進(jìn)行更深入的分析，發(fā)現(xiàn)超過(guò)一半的行業(yè)平均累計(jì)異常收益率和平均持有期異常收益率顯著為負(fù)。這說(shuō)明IPO競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)存在于大多數(shù)行業(yè)，受其影響較大的行業(yè)為休閑服務(wù)，商業(yè)貿(mào)易，計(jì)算機(jī)，傳媒，醫(yī)藥生物，汽車等。本文假設(shè)1從市場(chǎng)層面和行業(yè)層面得到了驗(yàn)證。

表1 累計(jì)異常收益率和持有期異常收益率

假設(shè)2的檢驗(yàn):表2回歸結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度PMC的系數(shù)均顯著小于零。這說(shuō)明企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)IPO采取的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略越強(qiáng)勢(shì)，帶給競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股票價(jià)格的負(fù)向沖擊越強(qiáng)，這驗(yàn)證了本文假設(shè)2的第一部分。另一方面，考慮到我國(guó)A股市場(chǎng)IPO暫未施行注冊(cè)制，存在政府管制，企業(yè)IPO擇時(shí)具有新的特征［25］，這可能導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)需求不確定性MDU及需求不確定性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)SPU的相應(yīng)系數(shù)并不顯著，假設(shè)2得到部分驗(yàn)證。

表2 產(chǎn)品市場(chǎng)特征與股票市場(chǎng)表現(xiàn)

假設(shè)3的檢驗(yàn):表3中市場(chǎng)層面的實(shí)證結(jié)果表明，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)和資產(chǎn)收益率變動(dòng)都下降且該變動(dòng)在1%水平顯著，從市場(chǎng)層面證實(shí)企業(yè)IPO會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降的研究假設(shè)成立;行業(yè)層面的實(shí)證結(jié)果表明，超過(guò)一半行業(yè)的資產(chǎn)收益率變動(dòng)表現(xiàn)出明顯下降，接近一半的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率也出現(xiàn)顯著下降，在非銀金融、電氣設(shè)備、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)中該影響較為顯著，此處行業(yè)層面的實(shí)證結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文市場(chǎng)層面的實(shí)證結(jié)論。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表3 凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)和資產(chǎn)收益率變動(dòng)

4．3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)定性檢驗(yàn):首先，考慮代理變量的選擇問(wèn)題。本文使用赫芬達(dá)指數(shù)(HHI)替換行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量PMC進(jìn)行實(shí)證，據(jù)此獲得相關(guān)結(jié)果與原結(jié)果并無(wú)明顯差異。其次，考慮實(shí)證樣本時(shí)間窗口的選取問(wèn)題。本文改變測(cè)度競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)異常收益率(CAR)和持有期異常收益率(BHAR)時(shí)使用時(shí)間窗口長(zhǎng)度，檢驗(yàn)結(jié)果表明本文所選擇時(shí)間窗口是可信的。最后，本文考慮收益率變動(dòng)取值年限對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明選取4年期限的收益率變動(dòng)與原實(shí)證的結(jié)果基本一致，而5年期限的收益率變動(dòng)則略有差異，但并不影響本文的結(jié)論。

5 結(jié)論和啟示

本文研究了企業(yè)IPO對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的短期股票價(jià)格和長(zhǎng)期績(jī)效的影響，并基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)探討了IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明，企業(yè)IPO會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)短期內(nèi)股票價(jià)格下降，IPO后企業(yè)自身的產(chǎn)品市場(chǎng)份額也會(huì)增加;其次，企業(yè)IPO會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降，而且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)加劇競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)股票價(jià)格負(fù)向變化程度。基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，本文認(rèn)為:企業(yè)IPO能分散所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其IPO后會(huì)采取更積極的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略搶占競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的市場(chǎng)份額，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的股票價(jià)格乃至長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成負(fù)向沖擊。

本文結(jié)論豐富了IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理研究，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的層面解釋了IPO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)形成的內(nèi)在機(jī)理，具有一定的理論意義。同時(shí)，了解企業(yè)IPO如何影響上市企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)有助于投資者更合理地做出資產(chǎn)配置決策，并幫助企業(yè)及時(shí)調(diào)整自身行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略以應(yīng)對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)IPO后可能獲得的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，分析企業(yè)上市后對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效的影響對(duì)于幫助企業(yè)更合理地做出IPO決策也具有重要意義。

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IPO Industry Competition Effect——Empirical Research on Competition Game Model Based on the Product Market

HU Zhi-qiang，ZHU Wen-da，WANG Yi-zhu
(School of Economics and Management，WuHan University，Wuhan 430072，China)

In this paper，we examine the IPO industrial competition effect of A-share market by developing a two-stage duopoly model with product demand uncertainty．Our model shows that the strategic competitive advantage in the product market after the enterprise listing makes the enterprise adopt the positive market competition strategy to seize the competitor’s market share，reduce the competitor enterprise value and influence the competitor’s market performance，and the industry product market characteristic aggravate the IPO competition effect．The empirical test with data of IPOs in 1997 to 2016 shows that IPOs can negatively shock the short-term stock price of competitive enterprise，and the shock influence is increasing on competition intensity．Furthermore，enterprise’s long term performance is considered in our analysis framework，revealing that negative shock to competitors also can be found responds to IPOs data，which enrich the research in IPO industrial effect．

product market competition game;IPO competitive effect;long-term business performance

F<832．5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2017)04-0043-07 class="emphasis_bold">832．5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2017)04-0043-07 doi:10．11847/fj．36．4．43832．5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2017)04-0043-07

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2016-10-25

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71471142)