周志太， 曹西安 (淮北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 淮北 235000)

我國影子銀行的風(fēng)險與政策分析

周志太， 曹西安
(淮北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 淮北 235000)

運(yùn)用實證研究方法分析了影子銀行體系對貨幣政策的實施效果和金融穩(wěn)定性的影響?；?005年6月至2015年6月的月度數(shù)據(jù)，對各個經(jīng)濟(jì)變量序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗，得出經(jīng)濟(jì)變量的一階差分平穩(wěn)序列，并建立VAR模型。依據(jù)VAR模型檢驗結(jié)果檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)定性，判斷格蘭杰因果關(guān)系，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析，以此分析影子銀行對經(jīng)濟(jì)的沖擊效果和風(fēng)險大小。依據(jù)影子銀行產(chǎn)生的風(fēng)險效果，提出相關(guān)的政策和建議，防范影子銀行風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

影子銀行； VAR模型；金融風(fēng)險

在后金融危機(jī)時代，各國經(jīng)濟(jì)金融體系面臨著新的安全挑戰(zhàn)。學(xué)界和決策者對此次全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)澄思渺慮，認(rèn)識到影子銀行在此次金融危機(jī)的演變過程中起到了重要作用，部分學(xué)者認(rèn)為影子銀行是全球金融危機(jī)爆發(fā)的始作俑者。理查德·羅斯指出，全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的諸多缺陷在美國金融危機(jī)中浮出水面，而影子銀行發(fā)行的金融創(chuàng)新工具與金融體系缺陷存在密切關(guān)系；[1]巴曙松指出，滋生于美國的次貸危機(jī)與影子銀行體系關(guān)聯(lián)密切，甚至是引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。影子銀行在市場上影響力不斷提升，伴隨其規(guī)?？焖倥蛎洈U(kuò)張，市場上非理性的多元化投機(jī)行為蜂擁而至，以致引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。[2]我國影子銀行方興未艾，其規(guī)模迅速膨脹，雖然在一定程度上使投融資渠道多樣化、資源來源廣泛化，并滿足了經(jīng)濟(jì)社會多樣化多層次金融需求。但是影子銀行引發(fā)的風(fēng)險和危機(jī)逐漸公開化，例如溫州高利貸資金鏈斷裂、鄭州擔(dān)保事件、華夏銀行理財風(fēng)波、神木民間借貸危機(jī)、河北融投危機(jī)、e租寶龐氏騙局等。

然而，現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究文獻(xiàn)過于注重理論和概念闡述，在無嚴(yán)謹(jǐn)實證分析的條件下，其邏輯機(jī)理闡述不夠明確。而部分實證研究存在不少問題，在其模型設(shè)計中，有效經(jīng)濟(jì)變量不足，難以深層次剖析我國影子銀行對貨幣政策有效性和金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)。在吸取和借鑒前人研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，本文建立結(jié)構(gòu)性向量自回歸(VAR)模型，對一系列基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)評估，分析影子銀行的沖擊效果，探究影子銀行對貨幣政策和金融機(jī)制的影響水平，量化風(fēng)險去測度影子銀行風(fēng)險水平，從而更好地引導(dǎo)影子銀行發(fā)展，并促進(jìn)我國金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、我國影子銀行風(fēng)險理論分析

影子銀行規(guī)模擴(kuò)展有利于我國金融深化。但其規(guī)模不受約束的快速膨脹以及獨(dú)立的運(yùn)營方式對金融市場產(chǎn)生一定程度的擾動，如此一來，貨幣政策的實施效力和金融經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度均會對此作出反應(yīng)并利用各種政策來沖銷經(jīng)濟(jì)波動。(如圖1所示)

圖1 影子銀行對貸款供應(yīng)的影響機(jī)制

(一)抑制貨幣政策的實施效果

逆周期性在影子銀行體系中表現(xiàn)的比較明顯，且具有較強(qiáng)勢的逆周期性的向心力，盡管對于傳統(tǒng)的間接融資渠道有所裨益，但依然讓貨幣政策的實施效果打了折扣。[3]傳統(tǒng)的常規(guī)貨幣政策調(diào)控手段對影子銀行行為約束力有限，影子銀行本身也具備一定程度的信用中介功能。這就在較大程度上使得傳統(tǒng)常規(guī)的商業(yè)銀行信用中介功能弱化，而貨幣流動性得到強(qiáng)化，貨幣市場對流動效果也做出明顯的回應(yīng)，而貨幣政策效用則出現(xiàn)了不確定性。一是貨幣政策調(diào)控目標(biāo)不確定性。首先，商業(yè)銀行存款通過多種渠道流入影子銀行，影子銀行體系中的貨幣供應(yīng)量并不包含于央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在影子銀行影響下，央行的法定存款準(zhǔn)備金率頻頻缺失，不斷降低傳統(tǒng)銀行的超額準(zhǔn)備金率，致使貨幣乘數(shù)迅速擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量的可控性及可測性均一定程度上受到了影子銀行的影響。其次，影子銀行經(jīng)濟(jì)行為十分活躍龐雜，貨幣供應(yīng)量迅速地增加，誘發(fā)通貨膨脹風(fēng)險。影子銀行產(chǎn)品的價格具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和傳導(dǎo)性，如此一來，穩(wěn)定物價水平則會受到較多制約。二是貨幣政策調(diào)控工具面臨不確定性。影子銀行體系持續(xù)膨脹的情況下，市場上金融衍生產(chǎn)品呈現(xiàn)多元化、繁雜化，對央行利用公開市場業(yè)務(wù)的宏觀調(diào)控手段調(diào)整國債、股票等傳統(tǒng)證券價格的效果造成很大影響。(如圖2所示)

圖2 IS-LM模型：影子銀行對貨幣政策的影響

對IS-LM模型進(jìn)行分析，央行實施高效穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時，LM曲線向左上方移至 LM′的位置，e點(diǎn)則是此時的均衡點(diǎn)。因為影子銀行體系的持續(xù)存在，且其規(guī)模又呈現(xiàn)膨脹的趨勢，使LM′曲線向右下方移至 LM″的位置。又由于資本自身存有逐利性，同時影子銀行能以較大規(guī)模吸引更多儲蓄用戶資本金，因此，IS曲線會向右上方偏離，直至移動到IS′曲線的位置，并與 LM″曲線相交，e″即為新的均衡點(diǎn)，和e點(diǎn)相比，收入增加，利率上升。在IS-LM模型分析中，影子銀行能大規(guī)模聚集民間資金，緊縮傳統(tǒng)常規(guī)銀行體系流動性，社會融資規(guī)模在影子銀行融資規(guī)模膨脹擴(kuò)張的輻射下，容易出現(xiàn)超預(yù)期增長，這對央行穩(wěn)健的貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)有所限制，使貨幣政策實施效果出現(xiàn)不確定性。

(二) 沖擊傳統(tǒng)金融體系的穩(wěn)定

在金融發(fā)展方面，影子銀行對創(chuàng)新、健全金融市場機(jī)制發(fā)揮了良性催化劑作用，但對其放任發(fā)展、缺乏監(jiān)管或監(jiān)管力度不足，則對金融穩(wěn)定水平具有較大的負(fù)面沖擊效果。影子銀行和傳統(tǒng)常規(guī)銀行都運(yùn)營銀行理財產(chǎn)品，二者差異模糊， 且影子銀行的投資收益率一般高于定期存款，使居民對其宣稱的“高收益，低風(fēng)險”深信不疑。這樣資金即可通過信托公司、理財產(chǎn)品融入影子銀行，傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和銀行儲蓄的資金保有率將受到基金分流的沖擊。所以，短期內(nèi)高收益投資項目更易獲取銀行的青睞，拔高市場利率，使企業(yè)融資成本增加。(如圖3所示)

圖3 2005.06～2015.06社會融資規(guī)模①

(三)高期限錯配引發(fā)流動性風(fēng)險

借短貸長期限錯配是影子銀行運(yùn)營資金方面存在的問題，不斷吸收新資金，回收期限過長以致短期內(nèi)不能取用的資金則由新資金來補(bǔ)償，冗長的資金鏈環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)發(fā)生危機(jī)均會造成整個資金鏈崩潰。利率市場化后，流動性受利率起伏波動的影響變化頻繁，如果影子銀行資金鏈因利率變動被感染，由此產(chǎn)生嚴(yán)重的流動性風(fēng)險將對影子銀行帶來不利，甚至有可能波及整個金融體系。金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換時，資金籌集渠道及其投向要實現(xiàn)最佳期限匹配，當(dāng)前金融市場發(fā)展水平與這一要求尚有一定差距。監(jiān)管部門在常規(guī)金融經(jīng)濟(jì)活動中設(shè)置監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督規(guī)則，對期限過度錯配導(dǎo)致的流動性風(fēng)險進(jìn)行約束、控制，阻斷風(fēng)險向其他經(jīng)濟(jì)鏈條傳導(dǎo)的途徑。影子銀行通過市場供求橋梁作用于流動性，同時滿足金融市場信用需求和流動性轉(zhuǎn)換。常規(guī)商業(yè)銀行和影子銀行相互重疊的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，銀行業(yè)間的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模膨脹并具有雙向傳導(dǎo)性，流動性的市場供求均有大幅度增加。由于銀信業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)以及證券業(yè)務(wù)的多元融洽合作，并在不同的金融市場發(fā)生作用，使得影子銀行可以在不同市場的金融活動傳導(dǎo)風(fēng)險。

(四)高關(guān)聯(lián)性蘊(yùn)含風(fēng)險

傳統(tǒng)常規(guī)商業(yè)銀行和新興影子銀行關(guān)聯(lián)緊密。影子銀行運(yùn)營模式、業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)商業(yè)銀行關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行面臨著影子銀行通過這種高相關(guān)性的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，將其風(fēng)險向傳統(tǒng)商業(yè)銀行傳播、擴(kuò)散和滲透。信托產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品構(gòu)成我國影子銀行主要組成部分，依附于銀行的融資產(chǎn)品通常有銀行作擔(dān)保。風(fēng)險抵御能力、資金鏈風(fēng)險以及擔(dān)保鏈條較長都與市場透明度不高息息相關(guān)。 一旦出現(xiàn)危機(jī)，正規(guī)銀行金融系統(tǒng)必受牽連，風(fēng)險升級。

截至2014年年底，我國影子銀行規(guī)模達(dá)到46萬億，與具有代表性的信托和銀行理財產(chǎn)品規(guī)?；鞠喈?dāng)，且兩者相互交叉，例如理財產(chǎn)品投資信托。在國內(nèi)金融市場上，影子銀行產(chǎn)品互相交叉,隨著其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的演化轉(zhuǎn)變，很可能增殖類似次貸危機(jī)期間形成的CDO等一系列復(fù)雜多樣的金融衍生品，并由此構(gòu)成更為龐雜、縱橫交織的金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)。類似CDO的系列衍生品能夠串聯(lián)整個金融體系組成部分,由于這種隱性的關(guān)聯(lián)很可能會使得影子銀行風(fēng)險擴(kuò)散到其他經(jīng)濟(jì)鏈條上去，也會對整個影子銀行體系產(chǎn)生一定的影響。

二、影子銀行體系對貨幣政策和金融穩(wěn)定性影響的實證分析

(一) 實證模型簡述

在影子銀行沖擊金融經(jīng)濟(jì)的形勢下，通過實證分析、數(shù)據(jù)支撐進(jìn)一步探究貨幣政策實施效力和金融穩(wěn)定性所承受的影響。模型數(shù)據(jù)選自不同時期的月度數(shù)據(jù)，考量多個經(jīng)濟(jì)變量建立模型。非結(jié)構(gòu)性的VAR模型是向量自回歸模型，多元時間序列變量是其基本構(gòu)成材料，相同內(nèi)生變量的滯后期是VAR模型系統(tǒng)構(gòu)造的所有有效方程共有屬性。在分析隨機(jī)擾動的因素對變量體系的動態(tài)影響以及互相關(guān)聯(lián)的時間序列預(yù)判方面，VAR模型具備獨(dú)特優(yōu)勢，功能突出，效果顯著。同時，VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析應(yīng)用性強(qiáng)，其檢驗指標(biāo)對實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展動態(tài)更具解釋力。因此，采用VAR模型進(jìn)行分析。

(二)變量設(shè)定及數(shù)據(jù)說明

統(tǒng)計數(shù)據(jù)的來源、搜集以及數(shù)據(jù)的使用效力均會對模型的建立和估計產(chǎn)生影響，本文對經(jīng)濟(jì)變量設(shè)定和數(shù)據(jù)的處理闡釋如下。

1.影子銀行體系方面。影子銀行體系涉及范圍廣泛，包括一般在法律上具備獨(dú)立法人資格、與銀行功能相近的各類金融機(jī)構(gòu)、與傳統(tǒng)常規(guī)銀行進(jìn)行競爭的業(yè)務(wù)部門和新型金融創(chuàng)新工具。衡量影子銀行規(guī)模的數(shù)據(jù)是信托貸款、委托貸款和商業(yè)銀行未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者的余額總規(guī)模，這樣的統(tǒng)計規(guī)模基本上能囊括影子銀行體系的七成，可作為影子銀行體系的縮影。本文對原始數(shù)據(jù)作同比增長率處理，記為RSB。

2.貨幣政策目標(biāo)指標(biāo)。中央銀行對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控時，難以實現(xiàn)貨幣政策的多個目標(biāo)。央行實施宏觀調(diào)控政策時，通常將穩(wěn)定物價和經(jīng)濟(jì)增長作為經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的主要方向。因此，通過考察影子銀行對物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，從而聯(lián)動反映貨幣政策效果和影子銀行造成的效力損益。在物價穩(wěn)定方面，以月度居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)作為衡量指標(biāo)，并對月度居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)數(shù)據(jù)進(jìn)行同比增長率處理，并記作RCPI。在經(jīng)濟(jì)增長方面上，選用季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)作為衡量指標(biāo)。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)數(shù)據(jù)按季度進(jìn)行統(tǒng)計，因而必須對國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)作出相應(yīng)的轉(zhuǎn)換處理，即運(yùn)用eviews7.0將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，并對其做同比增長率處理，記為RGDP。

3.貨幣政策工具指標(biāo)。國際一般認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借利率具備較強(qiáng)的代表性、效力性，可作為一國金融市場基準(zhǔn)利率。因此，衡量我國金融市場基準(zhǔn)利率時，比較理想的數(shù)據(jù)指標(biāo)是采用全國銀行同業(yè)拆借利率，選擇7天期限的同業(yè)拆借加權(quán)平均利率代替市場化利率，并記作RATE。

4.貨幣政策中介指標(biāo)。廣義貨幣供應(yīng)量M2，取月度同比增長率記作RM2。

5.外生變量選取。銀行業(yè)景氣指數(shù)(BCI)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(MECI)。

6.金融穩(wěn)定性方面。為了合理有效測度金融穩(wěn)定性，本文選取金融市場上多個基礎(chǔ)性指標(biāo)，選用主成分分析法，運(yùn)用eviews7.0軟件提取出三個金融主成分PAC1、PAC2、PAC3，并以此作為綜合衡量金融穩(wěn)性的金融穩(wěn)定指數(shù)，金融穩(wěn)定各方面指標(biāo)選取見表1。

表1 金融穩(wěn)定性各項指標(biāo)

(三)平穩(wěn)性檢驗和模型估計

通過ADF檢驗法對RSB、RGDP、RCPI、RATE、RM2、BCI、MECI、PAC1、PAC2、PAC3等十個經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。由表2列出檢驗結(jié)果，即在5%的顯著性水平下，RSB、RGDP、RCPI、RATE、RM2、BCI、MECI、PAC1、PAC2、PAC3均為一階單整序列，在eviews7.0中使用命令：genr y=d(x)，依次得到各個經(jīng)濟(jì)變量一階差分單整序列。這是建立VAR模型(向量自回歸模型)必須滿足的基本要求。觀察表2可知，所有有效經(jīng)濟(jì)變量均滿足一階序列單整。因此，可利用各經(jīng)濟(jì)變量一階差分序列建立VAR向量自回歸模型。通過模型反復(fù)檢驗，最后得出的最優(yōu)滯后項為2，故而建立的VAR基本模型方程表述如下：

Yt=A1+A2Yt-2+…+ApYt-p+B0Xt+…+BrXt-r+εt,t=1,2,…,n,p=2。

在貨幣政策方面，Yt=[RATE,RCPI,RGDP,RM2,RSB,BCI]；在金融穩(wěn)定性方面，Yt=PAC1,PAC2,PAC3,MECI。

表2 各項變量的平穩(wěn)性檢驗(ADF)

注：檢測類型(C,T,L)中，C是常數(shù)項，T是趨勢項，L是滯后項。

(四) 貨幣政策實證結(jié)果與分析

1.模型穩(wěn)定性檢驗。為進(jìn)一步作出有效的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，必須先檢測VAR模型的平穩(wěn)程度。依據(jù)所有經(jīng)濟(jì)變量科學(xué)構(gòu)建合理有效的VAR模型，并檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)定性。由圖4明顯可以看出，所構(gòu)造的VAR模型的單位特征根的倒數(shù)均未逃逸離散于單位圓外，故而所有點(diǎn)都包含在單位圓之內(nèi)，由此可以說明，VAR向量自回歸模型是足夠穩(wěn)定的。[4]因此，理論上能夠?qū)AR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析以及脈沖的動態(tài)沖擊分析。

圖4 單位圓和特征根

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。由表3可知，第一，影子銀行體系與全國銀行同業(yè)拆借利率(RATE)有一定的聯(lián)系，但并不構(gòu)成雙向的格蘭杰因果關(guān)系。影子銀行系統(tǒng)對金融市場基準(zhǔn)利率的解釋力度達(dá)到40%左右，說明影子銀行對貨幣政策實施效果是有影響的。同理可以說明銀行體系和消費(fèi)者物價指數(shù)的類似關(guān)系。第二，影子銀行是國內(nèi)生產(chǎn)總值的單向格蘭杰原因，但影子銀行不一定百分之百促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。若利用影子銀行的有效性，則必須強(qiáng)化監(jiān)管，保證其良性健康發(fā)展。第三，影子銀行和貨幣政策中介目標(biāo)不構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系。與廣義貨幣相比，社會融資規(guī)模更能反映真正進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的資金量、產(chǎn)業(yè)投向、融資結(jié)構(gòu)和融資區(qū)域。由此說明，影子銀行和貨幣政策中介目標(biāo)間一定程度上失去了傳統(tǒng)的相互正向作用。由表3可知，影子銀行對貨幣政策中介目標(biāo)的解釋力度為20.64%。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。從圖5可以有效分析影子銀行對其自身以及RCPI、RGDP、RATE、RM2、BCI等經(jīng)濟(jì)變量的沖擊效應(yīng)。具體分析如下：

(1)影子銀行對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率(RGDP)的沖擊效應(yīng)。國內(nèi)生產(chǎn)總值在受到影子銀行的負(fù)向沖擊時，在第二期之前下降較為緩慢，波動較??；影子銀行擾動微弱，但在第三期陡轉(zhuǎn)急下降至最大負(fù)效應(yīng)值，沖擊較大，擾動強(qiáng)烈，第四期攀爬回升，第八期之后趨于平穩(wěn)。由此說明影子銀行對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定程度的負(fù)面影響，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如不有效約束、監(jiān)管，則難以促使其對經(jīng)濟(jì)增長正向作用的輸出。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

圖5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

(2)影子銀行對居民消費(fèi)價格指數(shù)增長率(RCPI)的沖擊效應(yīng)。同樣作為貨幣政策目標(biāo)的消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)在受到影子銀行沖擊后，出現(xiàn)明顯的波動，分別在第二和第四期降至最大負(fù)效應(yīng)值，在第三期回升到和第一期相同的最大正效應(yīng)值峰值，在第七期之后，趨近零線且一直小于零。由此說明，影子銀行對消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)也有一定程度的負(fù)效應(yīng)，隨時間推移，影子銀行對消費(fèi)者物價指數(shù)的影響逐步弱化。

(3)影子銀行對廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的沖擊效應(yīng)。在影子銀行的沖擊下，在第一、二期廣義貨幣(M2)直線下滑，在第二至四期處于零線以下，第五期雖有最大峰值，但并不突出，之后再次下滑并趨于零線。由此說明，影子銀行對廣義貨幣供應(yīng)量的影響具有不確定性，而且廣義貨幣也不完全適合作為貨幣中介目標(biāo)，也難以貼切反映實際經(jīng)濟(jì)情況。

(4)影子銀行對全國銀行同業(yè)拆借率(RATE)的沖擊效應(yīng)。作為貨幣政策工具的全國銀行同業(yè)拆借率，在受到影子銀行體系沖擊的初期，利率緩慢爬升，在第三期直線下滑，并于第四期降至最大負(fù)效應(yīng)峰值，在第五至八期略有波動，緊貼零線，在第八期以后趨向于零。由此說明，影子銀行發(fā)展對一般利率存有負(fù)向效應(yīng)，其規(guī)模擴(kuò)大增加了貨幣供給，市場貨幣需求得以滿足，從而使得利率有所下降。

(5)方差分解分析。由圖6中的A圖可知，根據(jù)影子銀行自身的方差分解圖知，其對經(jīng)濟(jì)增長的影響力約占9.9%，廣義貨幣供給影響力約占1.3%，消費(fèi)者物價指數(shù)影響力約占1.8%。由此說明，影子銀行能調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時經(jīng)濟(jì)增長、廣義貨幣供給和物價水平也會對影子銀行的發(fā)展起到推動作用。

圖6 方差分解

由B圖知，在消費(fèi)者物價指數(shù)增長率(RCPI)的方差分解中，影子銀行的影響力約占2.7%，在前兩期中影子銀行影響較小，第五期以后趨于平穩(wěn)。由此說明影子銀行對貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)是有一定影響的，至少難以排除其產(chǎn)生的效果。

由圖C知，在國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率(RGDP)的方差分解中，在第一、二期影子銀行的影響力較弱，第六期以后趨于平穩(wěn)，基本保持1.3%的影響力。由此說明影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長是有一定影響的。

由圖D知，在第一期影子銀行體系對廣義貨幣供給的影響較弱，之后影響力度小幅度緩慢上升，從第五期之后趨于穩(wěn)定，約為1.4%。由此說明影子銀行在實際經(jīng)濟(jì)中確實增加了貨幣供給，貨幣政策的傳導(dǎo)效果也會因此受到一定影響。

(五) 金融穩(wěn)定性實證結(jié)果與分析

1.模型穩(wěn)定性檢驗。為進(jìn)一步作出有效的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，必須先檢驗VAR模型的穩(wěn)定水平。依據(jù)上述經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建合理有效的VAR模型，并進(jìn)行穩(wěn)定性分析。由圖7可知，所構(gòu)造的VAR模型的單位特征根的倒數(shù)均未逃逸離散于單位圓外，故而所有點(diǎn)都包含在單位圓之內(nèi)，由此可以說明，VAR向量自回歸模型是足夠穩(wěn)定的。因此，理論上能夠?qū)AR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析以及脈沖的動態(tài)沖擊分析。

圖7 單位圓和特征根

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。從表4可知，金融穩(wěn)定性主成分PACC11不是影子銀行體系的格蘭杰原因的概率為0.02%，所以，PACC11是影子銀行體系的格蘭杰原因。影子銀行雖然不是PACC11的格蘭杰原因，但其影響力占72%，同理影子銀行對PAC21、PAC31的影響力分別為64%、45%。影子銀行平均影響力達(dá)到60%以上。由此說明，影子銀行體系是金融穩(wěn)定不可忽視的重要因素。

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析如圖8。影子銀行對PAC11的沖擊效應(yīng)。PAC11是衡量金融穩(wěn)定性的第一主成分，當(dāng)受到影子銀行單位正向沖擊時，第一期開始直線上升，在第二期至第四期直線下滑并達(dá)到最大負(fù)效應(yīng)值，隨后產(chǎn)生小幅度波動，大約在第九期以后波動基本消失，趨向平穩(wěn)，緊貼零線。同理可分析影子銀行對PAC21、PAC31的影響。由此說明，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對我國金融穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的負(fù)面沖擊，金融穩(wěn)定性有所降低，因此，如果不能有效強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管機(jī)制、規(guī)范其市場行為，任其發(fā)展，不加以合理引導(dǎo)，勢必對金融穩(wěn)定性造成不良影響。[5]

圖8 脈沖函數(shù)分析

4.方差分解分析。從圖9中可知，在金融穩(wěn)定性主成分中，影子銀行對PAC11、PAC21、PAC31的影響力度分別為0.9%、0.9%、1.5%，所占比重不大主要因為我國影子銀行仍然處于初級階段，但即便如此影子銀行對金融穩(wěn)定性依然產(chǎn)生了較大影響。

圖9 方差分解

三、防范影子銀行風(fēng)險的對策建議

(一)完善貨幣政策

首先，全方位、系統(tǒng)性地改革國債管理體制，完善銀行間債券市場，促進(jìn)我國國債市場的健康、平穩(wěn)發(fā)展。其次，健全貨幣政策工具。影子銀行信貸創(chuàng)造功能引致相當(dāng)程度的金融非中介化，這在一定程度上消弱了存款準(zhǔn)備金應(yīng)有的效力，所以，存款準(zhǔn)備金收取的輻射范圍寬泛化和建立存款準(zhǔn)備金差額機(jī)制成為必要。最后，多元優(yōu)化貨幣政策中間目標(biāo)。M1和 M2是我國貨幣政策中間目標(biāo)主體。委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款等在央行公布的社會融資規(guī)模中所占比重較大，實際貨幣供應(yīng)量超出M1和M2。因此，新建的貨幣政策中間目標(biāo)應(yīng)包含社會融資規(guī)模、民間借貸等。

(二)健全監(jiān)管影子銀行體系的金融法規(guī)

第一，科學(xué)規(guī)范私募股權(quán)基金市場準(zhǔn)入原則、市場銷售原則和市場投資原則；第二，健全金融控股公司法律法規(guī)；第三，促進(jìn)金融創(chuàng)新，將其納入法制和規(guī)范的框架，實現(xiàn)風(fēng)險可控；第四，嚴(yán)格限定影子銀行融資渠道，試點(diǎn)實行法定特許專營，以減少資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)期限錯配，進(jìn)而有效并及時償還債務(wù)，規(guī)避由于影子銀行資產(chǎn)流動性缺失而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。完善金融市場法律法規(guī)，加大對新型影子銀行的監(jiān)管力度，強(qiáng)化市場和法規(guī)監(jiān)管機(jī)制。監(jiān)管方向要明確清晰，有關(guān)職能部門對小額貸款公司日常運(yùn)營業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)測和管制，引導(dǎo)其向規(guī)范化、良性化方向發(fā)展，并以此保證金融市場的持續(xù)平穩(wěn)、健康活躍。以法律的強(qiáng)制性約束影子銀行市場行為，以市場的有效性催生影子銀行的正向性，從而使得法律、市場、影子銀行形成一個良性互動的循環(huán)系統(tǒng)。

(三)創(chuàng)新金融市場信息披露制度

防范金融衍生品市場風(fēng)險，保證影子銀行平穩(wěn)健康發(fā)展，必須對場外交易市場信息能夠充分掌控并向市場披露；創(chuàng)新信息披露制度運(yùn)行機(jī)制；降低信息不完全的影響；提高金融市場和金融產(chǎn)品的透明度。為消除影子銀行和投資者相互間的信息不對稱，必須建立信息共享平臺，統(tǒng)一多元數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑。專業(yè)人員對金融市場數(shù)據(jù)定期進(jìn)行搜集、整理并分析，最后由相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)公示結(jié)果。強(qiáng)化場外交易動態(tài)監(jiān)管，保證監(jiān)管體系對所有金融機(jī)構(gòu)和金融交易均能科學(xué)有效監(jiān)管到位。良性的市場信息環(huán)境是預(yù)測和防范影子銀行風(fēng)險的必備條件之一。

擁有充分的信息資源可以促使金融市場高速有效運(yùn)轉(zhuǎn)，金融市場運(yùn)行效率很大程度上依賴于市場信息的披露程度。金融市場若想無限接近并實現(xiàn)資源的帕累托最優(yōu)，則必須保證披露信息的有效性、完全性，并避免出現(xiàn)內(nèi)幕信息充斥的市場，以此確保投資行為的規(guī)范化、正?；陀行蚧Ｊ袌鲂畔⒌墓_、共享和透明有益于建立合理高效、良性規(guī)范的金融市場。我國影子銀行規(guī)避法律監(jiān)管、實現(xiàn)監(jiān)管套利的原因是多方面的。一是現(xiàn)行法規(guī)監(jiān)管體系不完備，制度構(gòu)建和體制建設(shè)缺失。二是影子銀行產(chǎn)品有效信息披露不清晰，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場參與者未能認(rèn)識到市場風(fēng)險、操縱風(fēng)險?！盁o形的手”和“有形的手”在信息不充分條件下，難以制約和管制影子銀行產(chǎn)品的負(fù)面影響，市場對影子銀行的業(yè)務(wù)操縱方式約束不足，從而排除操作風(fēng)險對預(yù)期收益的影響力度。政府對影子銀行業(yè)務(wù)操縱方式規(guī)范不足，從而難以對影子銀行進(jìn)行日常監(jiān)管。所以，要進(jìn)一步讓市場需求者快速獲取重要市場信息，則必須有效改進(jìn)、創(chuàng)新現(xiàn)行信息披露制度，推進(jìn)信息資源體系的建立，將信息廣泛化，包括公司運(yùn)營治理狀況和影子銀行的財務(wù)狀況。建立相應(yīng)信息信用機(jī)制，降低信息不確定性，提高對信息風(fēng)險的認(rèn)知性。

(四)加強(qiáng)風(fēng)險防范措施，提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理水平

第一，加強(qiáng)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險管理，銀行要制定嚴(yán)格的規(guī)章制度，對過度參與民間金融活動、造成重大損失的金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員采取零容忍態(tài)度。第二，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險管理。銀行要提高證券化業(yè)務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)借款人的信用水平、資產(chǎn)規(guī)模、社會地位等評估其還款能力、還款意愿以及違約概率，以便對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行深層次拓展、挖掘。科學(xué)有效地對產(chǎn)品杠桿率進(jìn)行嚴(yán)格控制，禁止資產(chǎn)參與十分繁雜的證券化與再證券化業(yè)務(wù)。第三，加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制。加強(qiáng)影子銀行的注冊和報備機(jī)制，建立內(nèi)部風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，借力行業(yè)自律協(xié)會。

(五)建設(shè)影子銀行監(jiān)管的微觀機(jī)制

在市場業(yè)務(wù)風(fēng)險防范方面補(bǔ)償靜態(tài)機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式的不足，須探索機(jī)構(gòu)和功能雙向并重的監(jiān)管模式，改變單一相關(guān)機(jī)構(gòu)對引資銀行的監(jiān)管模式。在分業(yè)監(jiān)管模式下，監(jiān)管部門間強(qiáng)化協(xié)作，融入功能監(jiān)管要素，完善交叉性金融工具的監(jiān)管方式，確定清晰合理的管理邊界，降低監(jiān)管空白及重疊率，防范監(jiān)管套利行為；建立金融風(fēng)險隔離層制度，有效阻斷影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險向傳統(tǒng)商業(yè)銀行的快速傳遞、滲透，減少影子銀行風(fēng)險的溢出效應(yīng)。如：銀行機(jī)構(gòu)對不同信譽(yù)等級的小額貸款公司進(jìn)行不同層次的嚴(yán)格謹(jǐn)慎的融資額度限定；積極開展銀信合作等業(yè)務(wù)，在金融法規(guī)允許的活動范圍內(nèi)，遵守資產(chǎn)潔凈轉(zhuǎn)讓和真實轉(zhuǎn)讓的原則，提高信息透明度和市場監(jiān)管力度。

(六)提升影子銀行體系的宏觀審慎水平

從宏觀層面對影子銀行進(jìn)行審核、監(jiān)管，建立預(yù)防性動態(tài)監(jiān)測體系。建立影子銀行風(fēng)險監(jiān)測機(jī)制及風(fēng)險評估機(jī)制，例如嚴(yán)格約束、控制影子銀行杠桿比率，并將其作為構(gòu)建宏觀審慎性約束框架的基礎(chǔ)材料；細(xì)化社會融資規(guī)模的統(tǒng)計指標(biāo)，改善關(guān)聯(lián)影子銀行的業(yè)務(wù)統(tǒng)計制度和統(tǒng)計口徑，央行金融統(tǒng)計覆蓋到影子銀行，從而強(qiáng)化對社會融資規(guī)模增長的制約和監(jiān)督。在預(yù)防影子銀行風(fēng)險方面，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)期限、規(guī)范創(chuàng)新型金融衍生品市場、構(gòu)建實名制注冊登記制度等，強(qiáng)力有效降低風(fēng)險；對審查合格、注冊登記的影子銀行進(jìn)行商業(yè)保險覆蓋，并對影子銀行部分業(yè)務(wù)予以支撐，避免關(guān)鍵時期受流動性風(fēng)險的沖擊；各類影子銀行機(jī)構(gòu)通過監(jiān)管主體定期對影子銀行風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)檢測、正確評估，從而有效制定具有針對性的監(jiān)管手段和監(jiān)管力度，制定合理政策，將影子銀行納入宏觀審慎監(jiān)管范圍。[6]

(七) 建立科學(xué)的監(jiān)測評估體系

一是在宏觀層面，評估影子銀行金融資產(chǎn)規(guī)模及其增長率，并與GDP和貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析比較，進(jìn)而深刻認(rèn)識影子銀行對金融體系的影響； 二是在微觀層面，搜集、分析市場信息，加強(qiáng)對影子銀行的系統(tǒng)性監(jiān)管，針對不同影子銀行機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)進(jìn)行多渠道的統(tǒng)計分析與監(jiān)測。在宏觀審慎性約束框架中融入影子銀行桿杠率，并對其作出嚴(yán)格限制，確保自有資本適度合理。同時，運(yùn)用價值計量、統(tǒng)計歸類、指標(biāo)與模型對影子銀行信用層構(gòu)、金融工具以及金融風(fēng)險進(jìn)行量化監(jiān)測，說明影子銀行體系的作用。

金融創(chuàng)新勢在必行，影子銀行的發(fā)展也不可阻擋，因此，必須針對影子銀行風(fēng)險構(gòu)建完備的金融監(jiān)管制度、建立健全金融法規(guī)、完善信息披露制度、借鑒國際金融監(jiān)管經(jīng)驗、培養(yǎng)高素質(zhì)金融人才，實施多元、無重疊、全方位監(jiān)管策略，從而使影子銀行更好地為經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源:中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫。

[1]黎友煥，劉永子. 中國影子銀行的風(fēng)險及防范[J].甘肅社會科學(xué)， 2015，(3):151～155.

[2]巴曙松. 加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管[J].中國金融，2009，(14):24～25.

[3]裘 翔，周強(qiáng)龍. 影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，(5):91～105.

[4]于 菁. 影子銀行對我國貨幣政策的影響研究——基于VAR模型的實證分析[J].蘭州學(xué)刊，2013，(4)：120～125.

[5]劉 超，馬玉潔. 影子銀行系統(tǒng)對我國金融發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響: 基于 2002—2012 年月度數(shù)據(jù)的分析[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2014，(4)：72～81.

[6]祁永忠，欒福茂. 我國影子銀行風(fēng)險及其監(jiān)管改革[J].云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報， 2014，(2):35～37.

Analysis of the Risk and Policy of the Shadow Banking in China

ZHOU Zhi-tai, CAO Xi-an

(School of Economics, Huaibei Normal University, Huaibei 235000, China)

This paper gives a brief introduction of relevant background of the shadow banking , and carries out the theoretical analysis for the different risk contained in the shadow banking, then focuses on analyzing the effect of shadow banking system for monetary policy implementation effect and financial stability through empirical analysis .Based on the monthly data from June 2005 to June 2015, this paper carries out stationary test on the economic variables sequence and gets a first-order difference stationary sequence and establishes VAR model. According to the VAR model, this paper carries out model stability test, Granger causality test, pulse response function analysis and variance decomposition analysis in order to analyze the shadow banking's effect and size of risk on the economy. Finally, on the basis of risk effect of shadow banking, this paper puts forward relevant policies and suggestions to prevent negative impact of the shadow banking risks on the economy.

shadow banking; VAR model; financial risk

2017-03-16

國家社會科學(xué)基金項目(15FJL013)；安徽省社科規(guī)劃項目(AHSKY2015D42)；安徽省教育廳人文社科項目(2014sk21)

周志太(1956-)，男，山東昌邑人，淮北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事金融經(jīng)濟(jì)研究；曹西安(1991-)，男，安徽蚌埠人，淮北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2011級經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)學(xué)生。

1671-1653(2017)02-0001-11

F832.2

A DOI 10.3969/j.issn.1671-1653.2017.02.001