羅紅梅

(齊魯工業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

中小企業(yè)債券擔(dān)保問題分析

羅紅梅

(齊魯工業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

中小企業(yè)私募債券的違約案例集中反映了中小企業(yè)債券的擔(dān)保問題，擔(dān)保在緩解信息不對稱及正向激勵(lì)的作用上受到抑制，擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)配置功能無從發(fā)揮。本文運(yùn)用分布函數(shù)的參數(shù)化方法得出擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型及努力程度影響了擔(dān)保作用的實(shí)現(xiàn)。與投資者被動(dòng)選擇相比，政府應(yīng)采取更為積極的政策鼓勵(lì)各類擔(dān)保公司的發(fā)展，培育風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的擔(dān)保公司，降低擔(dān)保公司的努力成本。

中小企業(yè)債券；擔(dān)保；分布函數(shù)的參數(shù)化方法

一、引言

為提高中小企業(yè)的直接融資效率，近年來中小企業(yè)的債券類型不斷更迭，從中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)私募債券到公司債券，市場化特征越來越明顯。在這個(gè)過程中，中小企業(yè)的高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)始終沒有改變，加上抵押、質(zhì)押物天然不足，投資者更需要倚重市場力量幫助他們識(shí)別、分散直接投資的風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保作為直接融資中重要的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，被寄予了降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)的厚望。

擔(dān)保公司參與我國債券市場的歷史較短，債券履約作用還有待檢驗(yàn)。我國原有的企業(yè)債券主要由銀行作擔(dān)保，2007年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，擔(dān)保公司的債券履約功能開始體現(xiàn)。為鼓勵(lì)更多類型的擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與到債券融資中來，2010年3月監(jiān)管層發(fā)布了《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》，促進(jìn)了中小融資擔(dān)保公司進(jìn)入債券市場。2015年8月，國務(wù)院法制辦出臺(tái)《融資擔(dān)保公司管理?xiàng)l例》，法律形式由規(guī)章上升為條例，進(jìn)一步強(qiáng)化了融資擔(dān)保公司的設(shè)立、變更和終止、業(yè)務(wù)規(guī)章及監(jiān)督等規(guī)定。一方面，在這十幾年時(shí)間里，監(jiān)管層不斷探索，希望擔(dān)保在中小企業(yè)債券融資中發(fā)揮更大作用；另一方面，中小企業(yè)債券發(fā)行一直不暢，違約不斷，擔(dān)保公司并未發(fā)揮應(yīng)有的作用，特別是2013-2015年集中爆發(fā)了多例中小企業(yè)私募債券違約事件，擔(dān)保公司暴露出“擔(dān)而不?！钡姆N種怪相。中小企業(yè)私募債券雖然并入了公司債券，但違約影響還在持續(xù)，且當(dāng)時(shí)它的高擔(dān)保比例，*中小企業(yè)私募債券的擔(dān)保人類型主要包括：擔(dān)保公司、政府投融資平臺(tái)、發(fā)債企業(yè)的關(guān)聯(lián)公司； 數(shù)據(jù)如不特指，均來源于wind數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)對象為滬深交易所發(fā)行的中小企業(yè)私募債券，時(shí)間范圍為2012年7月至2015年3月。為研究中小企業(yè)債券擔(dān)保問題提供了生動(dòng)的實(shí)踐案例。

二、文獻(xiàn)綜述

相比于一般的公司債券，中小企業(yè)債券的投融資雙方存在更強(qiáng)的信息不對稱性。信息不對稱在信貸市場會(huì)有信貸配給，在債券市場會(huì)出現(xiàn)發(fā)行不暢、流動(dòng)性不強(qiáng)的低效率現(xiàn)象。擔(dān)保被認(rèn)為是打破這種低層次均衡的有效途徑之一，在經(jīng)典文獻(xiàn)討論中，擔(dān)保的作用主要體現(xiàn)在減弱投融資雙方的信息不對稱及激勵(lì)機(jī)制上。

大量文獻(xiàn)討論了擔(dān)保減弱投融資雙方信息不對稱的途徑和條件。G.Akerlof(1973)用二手車市場模型分析了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，擔(dān)保是解決這種信息不對稱的有效途徑。*G.Akerlof.The Market for“Lemons”:Quality,Uncertainty and the Market Mechanism.Quarterly Journal of Economics,1973,No.3:488-500.Yuk-Shee Chan & George Kanatas(1985)的經(jīng)典文獻(xiàn)討論了不對稱信息情況下?lián)５男盘?hào)傳遞功能，主要結(jié)論是在貸款合約中，借款者的品質(zhì)與擔(dān)保數(shù)量正相關(guān)。*Yuk-Shee Chan,George Kanatas .Asymmetric Valuations and the Role of Collateral in Loan Agreements .Journal of Money ,Credit and Banking ,Vol117 ,No11 ,1985 :184-951.我國學(xué)者根據(jù)不同金融市場的實(shí)踐討論了擔(dān)保減弱信息不對稱的前提條件。楊勝剛、胡海波(2006)認(rèn)為中小企業(yè)提供的反擔(dān)保品的價(jià)值大于擔(dān)保貸款本息時(shí)，才能減弱信息不對稱，而中小企業(yè)往往提供不了足額的擔(dān)保品，現(xiàn)實(shí)中的擔(dān)保機(jī)構(gòu)如果只獲得部分擔(dān)保品卻承擔(dān)過高的擔(dān)保比例，反而會(huì)加劇信息不對稱。*楊勝剛、胡海波：《不對稱信息下的中小企業(yè)信用擔(dān)保問題研究》，《金融研究》2006年第1期。

另一方面，擔(dān)保能否產(chǎn)生正向的激勵(lì)，來源于對投融資雙方逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的控制。J.E.Stiglitz & Andrew Weiss(1981,1992)提出擔(dān)保雖然能降低借款者的冒險(xiǎn)行為，但過高的擔(dān)保要求，會(huì)撇下缺少擔(dān)保品的貧窮者，促使富有的借款者借到款，而這些借到款的人相對更偏好風(fēng)險(xiǎn)，高額擔(dān)保帶來的負(fù)面效應(yīng)將抵消正面的激勵(lì)效應(yīng)。*J.E.Stiglitz,Andrew Weiss. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information .American Economic Review,Vol171,1981:1393-4101.*J.E.Stiglitz,Andrew Weiss. Asymmetric Information in Credit Markets and Its Implications for Macro-Economics[M].Oxford Economic papers,Vol144 ,No14,1992:1694-7241.李麗(2006)認(rèn)為在債券市場上，政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求產(chǎn)生了雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問題:發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保越多, 發(fā)債企業(yè)選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大, 企業(yè)違約概率增加；強(qiáng)制擔(dān)保還模糊了機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的差異，不利于債券收益率與公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)的匹配，不能對企業(yè)產(chǎn)生正向激勵(lì)。*李麗：《公司債券市場的強(qiáng)制擔(dān)保要求和投資者定位》，《金融研究》2006年第3期。顧海峰、奚群羊(2009)認(rèn)為在信息不對稱的情況下, 信用擔(dān)保行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越小, 意味著信用擔(dān)保實(shí)踐的平均成功率越高, 這將誘發(fā)經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。*顧海峰、奚群羊：《金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理研究》，《廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2009年第7期。方紅星等(2013)認(rèn)為上市公司的國有產(chǎn)權(quán)能發(fā)揮隱性擔(dān)保的作用，而這種擔(dān)保會(huì)使投資者忽視對公司信息質(zhì)量的關(guān)注，存在誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。*方紅星、施繼坤、張廣寶：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量與公司債定價(jià)——來自中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2013年第4期。

隨著研究的深入，對債券市場擔(dān)保的研究越來越細(xì)致，但主要集中在緩解擔(dān)保公司與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱上。陳超、李镕伊(2014)認(rèn)為擔(dān)保條款的設(shè)計(jì)能降低這種信息不對稱，進(jìn)而降低債券的融資成本。韓鵬飛、趙小糠(2015)從信用擔(dān)保和物權(quán)擔(dān)保的角度對債券市場的擔(dān)保形態(tài)進(jìn)行分類研究。但現(xiàn)階段，中小企業(yè)債券的主要問題是企業(yè)發(fā)行意愿強(qiáng)，即使附加了擔(dān)保，投資者不愿購買，特別是中小企業(yè)私募債券的高比例違約事件，加重了投資者對擔(dān)保公司市場行為的疑慮，二者之間的信息不對稱影響了中小企業(yè)債券的融資效率，所以，從違約事件視角研究中小企業(yè)債券的擔(dān)保問題有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

三、違約事件擔(dān)保問題分析

(一)數(shù)據(jù)分析

2012年中國債市出現(xiàn)了首例擔(dān)保代償事件，中小企業(yè)集合債券“地杰通訊”的本金及利息由中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司代償。同年中小企業(yè)私募債券在滬深交易所試點(diǎn)，債券發(fā)行1-2年后，就開始出現(xiàn)多例違約，擔(dān)保如何發(fā)揮作用成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文根據(jù)網(wǎng)絡(luò)媒體公開的資料，整理了試點(diǎn)以來至2015年3月發(fā)生的9例中小企業(yè)私募債券違約事件，并以在滬深交易所上市的中小企業(yè)私募債為總樣本，以觀察整個(gè)市場的擔(dān)保運(yùn)行情況。

(二)違約事件討論

1.擔(dān)保是否緩解了信息不對稱?

債券擔(dān)保本質(zhì)上以財(cái)務(wù)或第三者的信用確保債券的清償或其他義務(wù)的履行，通過外部增信緩解信息不對稱。從表1的數(shù)據(jù)上看，9只中小企業(yè)私募債券都選擇了不同形式的擔(dān)保，意圖通過第三方保證、抵押、質(zhì)押及其他特殊條款減弱投融資雙方的交易成本，通過擔(dān)保信號(hào)的傳遞緩解信息不對稱。這里面包含了兩個(gè)要素，一是擔(dān)保品本身的價(jià)值，另一個(gè)是擔(dān)保信號(hào)傳遞是否流暢。

一是擔(dān)保品的價(jià)值可信度不高。以不動(dòng)產(chǎn)或動(dòng)產(chǎn)作擔(dān)?；蚍磽?dān)保，脫離了單純的信用保證，應(yīng)屬于“硬”擔(dān)保，13華珠債違約事件很快得以化解，原因是國有土地使用權(quán)等“硬”擔(dān)保的存在，但中小企業(yè)的抵押、質(zhì)押物天然不足，有限的擔(dān)保物在具體實(shí)施時(shí)可信度也受到影響。12致富債反擔(dān)保房產(chǎn)因涉訟不能由債券持有人及擔(dān)保方處置，同時(shí)，作為反擔(dān)保物藍(lán)礬皮存在保質(zhì)期，不適合作為3年期限的擔(dān)保。第三方保證主要依靠第三者的信用緩解信息不對稱，屬于“軟”擔(dān)保。9只中小企業(yè)私募債券的擔(dān)保人或?yàn)橹行?dān)保公司，或?yàn)榈胤叫哉谫Y平臺(tái)。中小擔(dān)保公司資本規(guī)模小、行業(yè)進(jìn)入時(shí)間短，地方性政府融資平臺(tái)本身積聚了一定風(fēng)險(xiǎn)，第三方的信用質(zhì)量不高。另外，擔(dān)保公司的高執(zhí)行成本也影響了擔(dān)保品價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。擔(dān)保公司是依靠杠桿經(jīng)營的企業(yè)，自有資金以保證金的形式存進(jìn)銀行，通過銀行授信增加經(jīng)營杠桿，擔(dān)保倍率要求控制在10倍以下。由于擔(dān)保公司擔(dān)保的不僅是私募債券，還包括銀行貸款等其他債務(wù)，法院不能因?yàn)橐粏螕?dān)保責(zé)任沒能履行就強(qiáng)制轉(zhuǎn)移保證金，擔(dān)保品的價(jià)值看上去很大，實(shí)際判決和執(zhí)行都曠日持久，投資人很難通過法律迅速實(shí)現(xiàn)債權(quán)。所以，即使正常經(jīng)營的擔(dān)保公司，以保證金作為擔(dān)保品的價(jià)值可信度也會(huì)受到影響。為12金泰、12津天聯(lián)擔(dān)保的天津海泰擔(dān)保有限公司，2013年一季度末的擔(dān)保余額為75.92億元，注冊資本5億元，擔(dān)保倍率13以上，超過10倍的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對擔(dān)保公司的監(jiān)管不嚴(yán)更是降低了擔(dān)保品的價(jià)值可信度。

表1 中小企業(yè)私募債券違約情況一覽表

注：擔(dān)保方式包括第三方保證(關(guān)聯(lián)企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司以及個(gè)人無限連帶責(zé)任擔(dān)保)、抵押(土地、房產(chǎn)抵押)、質(zhì)押(上市公司股權(quán)、應(yīng)收賬款質(zhì)押)、債轉(zhuǎn)股條款設(shè)計(jì)等。

二是擔(dān)保信息來源分散，信號(hào)傳遞受阻。擔(dān)保信息分散在各相關(guān)部門，收集成本大，擔(dān)保公司無法集中起來對債券違約風(fēng)險(xiǎn)作出有效評(píng)價(jià)。12金泰債的實(shí)際控制人潘建華對第1、2期私募債提供了全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任，而他在債券發(fā)行前在法院就有訴訟，流動(dòng)負(fù)債率超過100%。12致富債的實(shí)際控制人周立康也為本債提供了全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任，2012年10月人民銀行出具的其個(gè)人信用報(bào)告資信狀況良好，而在全國法院失信被執(zhí)行人名單中，他最早的失信記錄立案時(shí)間為2012年9月，兩個(gè)部門出具的結(jié)論正好相反。從9例違約事件看，擔(dān)保信號(hào)傳遞受阻與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的失責(zé)也不無關(guān)系。12致富債的發(fā)行人違規(guī)在債券存續(xù)期內(nèi)對外擔(dān)保，中信證券作為債券承銷商對發(fā)行人對外擔(dān)保細(xì)節(jié)沒有合規(guī)披露，客觀上也促使了債券的違約。

2.擔(dān)保是否產(chǎn)生了正向的激勵(lì)？

正向的激勵(lì)機(jī)制可簡單描述為提高擔(dān)保就能降低事前的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。而我國的中小企業(yè)私募債券市場，自試點(diǎn)至2015年3月，擔(dān)保比例逐年增加，*歐陽輝、孟茹靜、曹輝寧：《健全高收益?zhèn)袌觯χ行∑髽I(yè)發(fā)展》，《上海證券報(bào)》2014年10月30日。但債券銷售一直不暢，擔(dān)保的激勵(lì)機(jī)制一直處在抑制狀態(tài)。

擔(dān)保公司在中小企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)上是失控的。由于擔(dān)保公司和中小企業(yè)的關(guān)系密切，在中小企業(yè)私募債券市場上承擔(dān)了很大一部分組織、篩選和推薦發(fā)債企業(yè)的功能。但從9例違約事件上看，多家企業(yè)在發(fā)行前就存在各種各樣的問題。13中森債在發(fā)行前債務(wù)出現(xiàn)異常增長、13華斯特債的發(fā)行人在發(fā)行1年2個(gè)月后公司就申請破產(chǎn)、12金泰債的實(shí)際控制人潘建華發(fā)債之前就有多起訴訟、12津天聯(lián)債發(fā)行前母公司已深陷財(cái)務(wù)危機(jī)，津天聯(lián)給母公司作擔(dān)保、12致富債發(fā)債之前反擔(dān)保物也涉訴，凡此等等，可見這些違約企業(yè)在發(fā)債之前就不是為正常的生產(chǎn)經(jīng)營而來。發(fā)債企業(yè)的事后道德風(fēng)險(xiǎn)也普遍存在。12致富債實(shí)際控制人周立康在法院可查的失信記錄，大部分是在發(fā)債后出現(xiàn)的，同時(shí)，發(fā)債企業(yè)違規(guī)在債券存續(xù)期內(nèi)對外擔(dān)保。這些債券發(fā)行前后的風(fēng)險(xiǎn)因素都是在違約后才得以暴露。

擔(dān)保公司自身也存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。首先是劣質(zhì)擔(dān)保公司混入中小企業(yè)私募債券市場。違約事件中的擔(dān)保公司8例集中到天津海泰擔(dān)保有限公司和中海信達(dá)擔(dān)保有限公司，它們自身存在各種各樣的問題。2013年11月聯(lián)合資信評(píng)估有限公司評(píng)定中海信達(dá)主體信用級(jí)別為AA，級(jí)別有效期為一年。不到半年，又將中海信達(dá)列入“評(píng)級(jí)觀察”名單。更引入注目的是債券違約后擔(dān)保公司的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。13中森債2014年3月28日利息不能兌付，中海信達(dá)擔(dān)保有限公司最初拒絕為該筆債券承擔(dān)代償責(zé)任，理由是該債券由其江蘇分公司私自擔(dān)保，分公司無法人資格，沒有總部委托授權(quán)擔(dān)保無效。擔(dān)保公司明顯無理的道德風(fēng)險(xiǎn)也反向激勵(lì)了其他擔(dān)保人。12東飛債的擔(dān)保人東臺(tái)市交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司發(fā)布公告，有關(guān)機(jī)構(gòu)所持擔(dān)保函并非真實(shí)文件，對東飛私募債無任何承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任或一般保證責(zé)任的承諾，擔(dān)保事項(xiàng)只是中小企業(yè)私募債券的信用評(píng)級(jí)，而非本期債券項(xiàng)下的本金和利息。

(三)違約事件總結(jié)

通過9例違約事件分析可知，中小企業(yè)債券擔(dān)保的作用受到抑制，擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)配置功能無從發(fā)揮。外在表現(xiàn)為中小企業(yè)債券即使通過層層擔(dān)保也發(fā)行不暢，債券違約風(fēng)險(xiǎn)加大又進(jìn)一步束縛了市場的發(fā)展。實(shí)踐中，為使投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)更為匹配，中外市場都作出了一系列的制度安排，如提高投資者門檻，規(guī)定合格投資者群體，充分利用信用評(píng)級(jí)。但在不成熟的市場環(huán)境里，擔(dān)保品價(jià)值可信度不高，信息來源分散、信號(hào)傳遞受阻，信用評(píng)級(jí)體系不成熟，投資者需要激勵(lì)代理人去破解這種信息不對稱，只有在確認(rèn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)被有效分擔(dān)后才會(huì)參與到市場中來。這樣看來，中小企業(yè)債券的投資者和擔(dān)保公司之間實(shí)質(zhì)構(gòu)成了委托-代理關(guān)系。投資者委托擔(dān)保公司去考察、篩選、監(jiān)督企業(yè)，擔(dān)保公司的代理行為有效，債券履約，擔(dān)保公司獲得擔(dān)保費(fèi)用，投資者獲得本息；擔(dān)保公司的代理行為無效，債券違約，本息收不回的風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)，擔(dān)保公司可就代償部分保留追索權(quán)。由此可見，理順投資者和擔(dān)保公司的委托代理關(guān)系是發(fā)揮中小企業(yè)債券擔(dān)保作用的關(guān)鍵。

四、投資者和擔(dān)保公司的委托代理分析

(一)模型假設(shè)

基于委托-代理問題的標(biāo)準(zhǔn)化處理方法是由莫里斯(Mirrlees,1974,1976)和霍姆斯特姆(Holmstrom,1979)提出的“分布函數(shù)的參數(shù)化方法”(parameterized distribution formulation),根據(jù)該方法構(gòu)造投資者和擔(dān)保公司的委托代理模型的假設(shè)如下：

投資者的期望收入為：

Ev(π-s(π))=(1-β)ae-α

擔(dān)保公司的實(shí)際收入w為所獲得報(bào)酬s(π)減去付出的成本c，

w為隨機(jī)收入，為簡化討論，需把它轉(zhuǎn)換成確定性等價(jià)收入，假定擔(dān)保公司具有不變絕對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，即它的風(fēng)險(xiǎn)特征不隨收入的變化而變化，效用函數(shù)為u=-e-ρw，ρ≥0，為常數(shù)，擔(dān)保公司的絕對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度量為：

根據(jù)以上假設(shè)，投資者的目標(biāo)是最大化其期望收入Ev，擔(dān)保公司的目標(biāo)是最大化其確定性等價(jià)收入W。

(二)模型構(gòu)建及求解

由于投資者和擔(dān)保公司的信息不對稱，委托人不能使用強(qiáng)制合同(forcing contract)，只能通過激勵(lì)合同s(π)誘使代理人選擇委托人期望的行動(dòng)，即委托人在最大化自己期望效用的同時(shí)，滿足代理人的參與約束和激勵(lì)相容約束。*張維迎：《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社1996年版，第418頁。

投資者設(shè)計(jì)激勵(lì)合同s(π)，實(shí)際就是選擇具有不同α、β特征的擔(dān)保公司，最大化自己的期望效用Ev。

s.t.

(1)

(2)

將(1)式、(2)式帶人投資者的期望效用函數(shù)，

(3)

1.擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

由(3)式可得ρ和β之間的關(guān)系，就ρ的取值進(jìn)行討論。

根據(jù)以上分析，在其他條件不變的情況下，擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)類型決定了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的比例，風(fēng)險(xiǎn)中性者能更大比例的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并要求擔(dān)保費(fèi)反映債券的所有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。更接近現(xiàn)實(shí)的情況是擔(dān)保公司和投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，雙方的收入都與產(chǎn)出有關(guān)，雙方都承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的份額與β相關(guān)。現(xiàn)實(shí)中，擔(dān)保公司所獲得的擔(dān)保費(fèi)實(shí)質(zhì)反映了承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。在擔(dān)保費(fèi)率一定的情況下，投資者更愿選擇風(fēng)險(xiǎn)厭惡度小、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的擔(dān)保公司。

2.擔(dān)保公司努力程度與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

上文通過投資者和擔(dān)保公司的委托代理模型得出了提高擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用的路徑。擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型及努力程度影響了擔(dān)保的作用。擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好度越大，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，并以保費(fèi)作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。擔(dān)保公司越努力，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例越大，且這種主觀努力程度受制于客觀的外在條件，與擔(dān)保能力成正比，與努力成本成反比。

五、對策建議

中小企業(yè)債券采取了市場化的運(yùn)作方式，隱藏在債券市場中的擔(dān)保問題也暴露得最為充分。通過違約事件的分析，擔(dān)保在緩解信息不對稱及正向激勵(lì)的作用上受到抑制，作為委托人的投資者只有通過被動(dòng)地不買債券來回避不符合預(yù)期的擔(dān)保公司，而監(jiān)管層可以采取更為積極的政策，鼓勵(lì)各類擔(dān)保公司的發(fā)展，增強(qiáng)擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并著重降低擔(dān)保公司努力成本，以提高整個(gè)中小企業(yè)債券市場的供需水平。

(一)鼓勵(lì)各類擔(dān)保公司發(fā)展，擴(kuò)大債券市場的可選擇范圍

1993年，我國第一家擔(dān)保公司成立，擔(dān)保業(yè)的歷史不過二十幾年，而擔(dān)保公司服務(wù)于債券市場的時(shí)間更短。在這期間內(nèi)，擔(dān)保公司經(jīng)歷了發(fā)展、整頓、再發(fā)展的過程。直到現(xiàn)在，債券違約一升級(jí)，市場立即表現(xiàn)出對資本實(shí)力較弱的民營擔(dān)保公司、地方再擔(dān)保公司的不信任，造成債券市場擔(dān)保業(yè)高度集中(覃圣堯，2014)。債券市場實(shí)質(zhì)已把中小擔(dān)保公司拒之門外。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的集中，使得現(xiàn)有擔(dān)保公司杠桿放大過高，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也集中到這些大型擔(dān)保公司上，從長遠(yuǎn)看，反而增加了擔(dān)保行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資者和擔(dān)保公司的委托代理關(guān)系之所以成立，離不開投資者“用腳投票”以反向選擇擔(dān)保公司，很難想象直接融資體系的效率來源于集中程度過高的服務(wù)機(jī)構(gòu)。2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，中小企業(yè)債券的交易場所擴(kuò)展到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)和證券公司柜臺(tái)市場，中小企業(yè)債券籌資的規(guī)模及對象已日益多樣，鼓勵(lì)各類擔(dān)保公司發(fā)展，通過市場的選擇形成自動(dòng)分層，既擴(kuò)大了債券市場的可選擇范圍，也增加了中小企業(yè)債券市場擔(dān)保的彈性。

(二)提高擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力，增加債券市場風(fēng)險(xiǎn)容忍度

通過上文的理論分析，投資者希望選擇風(fēng)險(xiǎn)中性的擔(dān)保公司，以幫助其完成債券投資。根據(jù)滋維·博迪的定義：“風(fēng)險(xiǎn)中性者只是根據(jù)期望收益率來判斷風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)的高低與風(fēng)險(xiǎn)中性者無關(guān)，這意味著對他們而言風(fēng)險(xiǎn)不是障礙。”*滋維·博迪、亞歷克斯·凱恩、艾倫J.馬庫斯：《投資學(xué)》，機(jī)械工業(yè)出版社2012年版，第106頁。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)相對于投融資者而言是偏向風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)厭惡度較小，主要基于中介機(jī)構(gòu)本身能通過多樣化的貸款、擔(dān)保分散風(fēng)險(xiǎn)，因而對風(fēng)險(xiǎn)不敏感，另一個(gè)原因是它們本身就是靠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲利的企業(yè)，因而應(yīng)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力首先體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上，市場化的定價(jià)有利于擔(dān)保行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。根據(jù)上文的委托—代理模型分析，擔(dān)保公司獲取的擔(dān)保費(fèi)(擔(dān)保價(jià)格)要與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)β對應(yīng)。在中小企業(yè)債券市場上，擔(dān)保公司普遍承擔(dān)的全額無條件不可撤銷的擔(dān)保責(zé)任，投資者只能獲得無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而中小企業(yè)債券的平均利率在9%以上，遠(yuǎn)超無風(fēng)險(xiǎn)利率。長此以往，要么擔(dān)保公司違約，要么擔(dān)保公司被不該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)壓垮，最終損失了整個(gè)債券市場的融資效率。從另一個(gè)角度看，中小企業(yè)債券違約也是對現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的不認(rèn)同，債券市場剛兌的打破也是一種必然選擇。

提高擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，更需要政府的高效監(jiān)管。首先避免擔(dān)保公司不符合市場規(guī)律的經(jīng)營行為。中小企業(yè)債券違約后擔(dān)保公司以各種理由“擔(dān)而不?！?，給市場傳遞了錯(cuò)亂的信號(hào)，損害了整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在更多的情況下，政府并沒有最優(yōu)監(jiān)管措施，而是需要經(jīng)歷不斷試錯(cuò)的過程。以擔(dān)保公司的注冊資本為例，在擔(dān)保倍率一定的情況下，注冊資本決定了擔(dān)保金額，也決定了風(fēng)險(xiǎn)分散程度。違約事件中的天津海泰擔(dān)保有限公司、中海信達(dá)擔(dān)保有限公司的自有資本分別為5億元、10億元，這個(gè)規(guī)模也普遍反映了中小擔(dān)保公司的自有資本水平。它們給平均發(fā)行規(guī)模1億以上的中小企業(yè)私募債券做擔(dān)保，很快就會(huì)耗盡自有資本。為搶占更多的業(yè)務(wù)，擔(dān)保公司只能拉長杠桿，擔(dān)保倍率甚至超過10倍的監(jiān)管上限。如果注冊資本定得過高，一是不利于外部資本進(jìn)入擔(dān)保業(yè)，二是如沒有相應(yīng)的業(yè)務(wù)與之對應(yīng)，大量資本閑置，有可能造成股東抽離部分注冊資本用于其他業(yè)務(wù)。這幾年中小擔(dān)保公司的整體困境也考驗(yàn)著政策的試錯(cuò)效率。

(三)完善中小企業(yè)債券服務(wù)體系，降低擔(dān)保公司努力成本

通過上文的理論分析得出，擔(dān)保公司努力程度與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比。激發(fā)擔(dān)保公司的努力熱情除了設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)合同，從而使得擔(dān)保公司的收益和風(fēng)險(xiǎn)匹配外，還應(yīng)優(yōu)化適合擔(dān)保公司發(fā)展的外部變量，完善債券服務(wù)體系，降低擔(dān)保公司努力成本。

降低擔(dān)保公司的信息搜尋成本。債券的屬性決定了擔(dān)保公司與投資者、擔(dān)保公司與發(fā)債企業(yè)之間的雙重信息不對稱，有價(jià)值的信息分散在各監(jiān)管部門，雙倍增加了擔(dān)保公司的信息搜尋成本。鑒于中小企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)控制人的能力、人品息息相關(guān)，現(xiàn)階段，建立統(tǒng)一的個(gè)人信用系統(tǒng)就顯得尤為重要。在成熟的個(gè)人信用市場里，不交水電費(fèi)都會(huì)增加個(gè)人信用污點(diǎn)，統(tǒng)一的個(gè)人信用系統(tǒng)更能避免12致富債里多部門出具的矛盾結(jié)論。

降低擔(dān)保公司的運(yùn)營成本。美國高收益?zhèn)袌龅娘L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要由證券的信用評(píng)級(jí)承擔(dān)，融資性擔(dān)保已非主流。而我國在信用環(huán)境不完善的情況下，擔(dān)保公司的高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了部分公共物品的職責(zé)，降低擔(dān)保公司的運(yùn)營成本也是政府應(yīng)盡的職責(zé)，不能因?yàn)閾?dān)保公司的民營化就全部推給市場。政府常見的支持手段包括稅收減免、建立財(cái)政出資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金等。

(責(zé)任編輯：曹守新)

2017-03-10

羅紅梅(1976—)，女，齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院講師，研究方向?yàn)槲⑿徒鹑谂c資本市場。

本文系山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“新常態(tài)下企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升研究(項(xiàng)目編號(hào)：15CGLJ02)和“社會(huì)資本、資源配置與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造模式研究”(項(xiàng)目編號(hào)：16CKJJ02)、山東省高校人文社科項(xiàng)目“中小企業(yè)新型融資模式比較”(項(xiàng)目編號(hào)：J14WF58)的階段性成果。

F830.9

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1003-4145[2017]07-0151-07