羅勁博

摘要：基于2008-2014年我國滬深A(yù)股市場的數(shù)據(jù)，研究了公司的慈善性行為是否得到證券投資基金的認可，同時考慮了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司的治理水平的差異對二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司的慈善性捐贈行為會導(dǎo)致基金的增持，而該效應(yīng)在民營企業(yè)顯著，而且公司的慈善性捐贈行為能夠增加公司未來的業(yè)績，進一步發(fā)現(xiàn)基金的持股行為能夠增強該效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)只有在代理成本較低組，公司慈善捐贈對公司的未來業(yè)績的影響更加明顯。企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度差異和企業(yè)的自身公司治理水平也是影響公司的慈善性捐贈及其經(jīng)濟后果的重要因素。因而需要營造公平、公正的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)自身也要提高公司治理水平，規(guī)范企業(yè)的決策和運行程序。

關(guān)鍵詞：慈善性捐贈；基金；代理成本；企業(yè)績效；企業(yè)產(chǎn)權(quán)

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2017）04-0061-14

一、引言

隨著企業(yè)公民意識的逐步增強，踐行慈善責(zé)任日趨成為企業(yè)服務(wù)與回報社會的新趨勢。國內(nèi)慈善數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)是最重要的捐贈力量（楊團，2009和2013），企業(yè)從事慈善捐贈行為首先會給企業(yè)帶來豐厚的經(jīng)濟回報，例如通過展現(xiàn)慈善的道德形象獲得公眾的認可（雷宇，2015）；企業(yè)通過慈善捐贈，實現(xiàn)貨幣資本向符號資本的轉(zhuǎn)化，以支票換得無形的道德聲譽和地位（Bourdieu，1984）；能吸收一些更為優(yōu)秀的員工加入企業(yè)（Dhaliwalet al，2012）；向外界提供“財務(wù)信號”和“聲譽信號”（彭鎮(zhèn)和戴亦一，2015）以及為企業(yè)的未來發(fā)展積累社會資本（Porter和Kramer，2002），不僅如此，公司的慈善性捐贈更是一項政治行為，它可以強化企業(yè)與政府的“政企紐帶”效應(yīng)，從而使其獲得更多的政府補助（馬黎珺和張雯，2013）；慈善性捐贈也是一項“政治獻金”（戴亦一等，2014），實施慈善捐贈可以迎合政府的形象工程的需求和預(yù)期（鄭志剛等，2012）?？傊?，企業(yè)的慈善性捐贈會贏得政府、社會公眾對企業(yè)的贊許，然而，公司的慈善性捐贈畢竟是一項減少企業(yè)現(xiàn)金流的行為，即“燒錢”行為，而企業(yè)的利益相關(guān)者，不僅包括政府、社會公眾，還包括機構(gòu)投資者、財務(wù)分析師等眾多利益主體，遺憾的是現(xiàn)有研究很少涉及公司的慈善性捐贈對以證券投資基金為主體的機構(gòu)投資者的影響，換言之，即公司的慈善性捐贈行為是否會被基金所接受和認可。如果證券投資基金對持股企業(yè)的慈善捐贈行為給予肯定，自然會增持股票，否則會“用腳投票”。

對于一個想獲得持續(xù)成功和保持旺盛生命力的企業(yè)，其發(fā)展所需的資源通常不為自己所控制，而是掌握在某些關(guān)鍵的利益相關(guān)者和政府手中（（Pfeffer和Salancik，1978）。企業(yè)的慈善性捐贈，在提高企業(yè)的外部聲譽形象的同時，會給企業(yè)帶來必要的社會資本和政治資本，并有助于改善企業(yè)與政府的關(guān)系，降低公司的融資約束，并增強公司的融資能力，為公司業(yè)績的提高創(chuàng)造必要的條件。在資本市場上，Dhaliwal，Radhakrishnan，et al.（2012）發(fā)現(xiàn)公司的慈善捐贈等的社會責(zé)任信息的發(fā)布，有助于降低財務(wù)分析師的預(yù)測誤差，從而提高其預(yù)測精度，進一步會導(dǎo)致財務(wù)分析師對公司股票的興趣和關(guān)注度提高，而分析師的興趣增加則有助于增加公司未來三個月的股票回報，以及套利組合的整體回報（Jung et al，2015），最終會導(dǎo)致基金等機構(gòu)投資者的股票增持行為的發(fā)生，然而，我國特殊制度環(huán)境決定了慈善性捐贈與基金持股之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)與不同公司治理質(zhì)量下，可能會有不同。

本文基于2008—2014年我國滬深A(yù)股市場的數(shù)據(jù)，實證檢驗了公司的慈善性行為是否得到證券投資基金的認可，并是否產(chǎn)生增持行為，進一步挖掘了背后的原因和機制，同時考慮到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司的治理水平的差異，分析了二者關(guān)系的動態(tài)變化結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司的慈善性捐贈行為會導(dǎo)致證券投資基金的增持，而該效應(yīng)僅在民營企業(yè)顯著，公司的慈善性捐贈信息向外傳遞著公司未來良好的業(yè)績和發(fā)展前景，而再考慮公司的治理環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，只有代理成本較低組的慈善捐贈會影響公司的未來業(yè)績。

二、文獻回顧及假設(shè)的提出

（一）制度背景

中華民族是一個樂善好施的民族，五千年的文明歷史造就和豐富了我國的慈善性捐贈文化。2012年發(fā)布的《中國慈善捐助報告》顯示出：2011年來自企業(yè)的捐贈達到485.75億元，占全國社會捐贈總量的57.5%，而在企業(yè)捐贈當(dāng)中，各類民營企業(yè)對慈善貢獻最大捐贈總額為282.12億元，占比達到57.9%。其中2005年蒙牛集團以其價值54.55億港元的51%的股份，成立“老牛基金”，2009年福耀玻璃向社會捐贈70%的公司股份，并成立基金會，同年，新華都集團董事長陳發(fā)樹將其個人持有的價值83億人民幣的有價證券全部捐出，組建了國內(nèi)最大的個人慈善基金——新華都慈善基金會（楊團，2009）。這些現(xiàn)象說明我國企業(yè)的慈善性捐贈已經(jīng)蔚然成風(fēng)，而且國家也專門出臺了一系列的鼓勵企業(yè)捐贈的政策和制度，例如1994年頒布的《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》、1999年頒布的《中華人民共和國公益事業(yè)捐贈法》、2001年的《財政部、國家稅務(wù)總局和海關(guān)總署關(guān)于發(fā)布〈扶貧、慈善性捐贈物資免征出口稅收暫行辦法〉的通知》、2002年的《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)等社會力量向中華文化發(fā)展基金會的公益救濟性捐贈稅前扣除問題的通知》、2009年的《關(guān)于非營利組織企業(yè)所得稅免稅收入問題的通知》，給企業(yè)的慈善性捐贈提供了強有力的制度保證和法律支持。換言之，企業(yè)進行慈善性捐贈不僅能獲得各項稅收優(yōu)惠，而且也可以為企業(yè)樹立良好的聲譽和豐厚的社會資本，有利于企業(yè)獲得更多“軟性”資源。

馬克思認為：“資本來到世間，從頭到腳，每個毛孔都滴著血和骯臟的東西”，強調(diào)了企業(yè)的股東對勞動者與無產(chǎn)者的無情剝削和壓榨。事實上，一家追求可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)應(yīng)該通過承擔(dān)慈善性捐贈和必要的社會責(zé)任獲得良好的聲譽。雷宇（2015）認為公司捐贈的主要動機和目的在于通過展現(xiàn)慈善的道德形象獲得公眾的認可，企業(yè)通過慈善捐贈，實現(xiàn)貨幣資本向符號資本的轉(zhuǎn)化，以支票換得無形的道德聲譽和地位（Bourdieu，1984），不僅如此，公司承擔(dān)的慈善性捐贈等社會責(zé)任有助于改善公司和客戶的關(guān)系，進而提高公司的聲譽以擴大公司的銷售額，而達到增加公司業(yè)績的目的，同時更能吸收一些優(yōu)秀的員工加入企業(yè)（Dhaliwal et al.2012），更為重要的是相比于其他的社會責(zé)任形式，慈善捐贈有其特殊的地位，能夠向外界傳遞出更為豐富的信息，即慈善捐贈具有“信號顯示”功能，具體包括財務(wù)信號和聲譽信號（彭鎮(zhèn)和戴亦一，2015）。首先，慈善捐贈本身就是企業(yè)的一項重要財務(wù)安排，對于資本提供者而言，能夠通過該項活動更好地了解企業(yè)的財務(wù)狀況；其次，公司參與慈善捐贈能夠為其未來的發(fā)展積累社會資本，進而顯著提升企業(yè)的形象和聲譽（Porter和Kramer，2002），所以，企業(yè)的慈善性捐贈有助于降低企業(yè)的信息不對稱環(huán)境與道德風(fēng)險。

在中國，企業(yè)的慈善性捐贈不僅是一個經(jīng)濟行為，更是一個政治行為。Su和He（2010）認為我國私營企業(yè)的慈善捐贈行為具有很強的政治動機，這種動機在制度不完善的省份表現(xiàn)得更為明顯；而馬黎珺和張雯（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的捐贈行為能夠強化企業(yè)與政府的“政企紐帶”效應(yīng)，從而使其獲得更多的政府補助，特別是市場競爭中處于弱勢地位、不具備足夠政治合法性的民營企業(yè)，在制度動機和政府壓力的雙重作用下不得不“主動配合”各類捐贈，而“被動選擇”政治性慈善行為以“購買”制度環(huán)境的穩(wěn)定性或?qū)で蟊幼o（唐躍軍等，2014）。戴亦一等（2014）認為我國民營企業(yè)所從事的慈善性捐贈是一項“政治獻金”，地方政府換屆后，企業(yè)的慈善性捐贈的規(guī)模和傾向都有明顯的增加趨勢。在此基礎(chǔ)上，曹春方和傅超（2015）從官員任期角度分析了地方國企的慈善捐贈行為，具體表現(xiàn)為官員因任期考核會追求社會慈善類的“形象工程”，地方國企捐贈隨著官員任期的增加呈現(xiàn)先增后減的趨勢。而在國有企業(yè)的高管為了自己的晉升也會主動通過實施慈善捐贈來迎合政府的形象工程的需求和預(yù)期（鄭志剛等，2012）。帶有政治色彩的慈善性捐贈不僅能夠提升企業(yè)在政府及其官員心目中的“高大上”形象，更重要的是借助此通道為企業(yè)以后的重大項目的獲取、項目的銀行信貸以及降低企業(yè)的融資約束等多方面提供便利，從而提高企業(yè)的價值和業(yè)績（高帆等，2014）。

（二）公司的慈善性捐贈與基金持股的互動

他人的福利水平會影響個人的效用，捐贈提高了他人的福利水平，也提高了自己的效用水平（鄭筱婷和錢艷萍，2014），因此公司的慈善性捐贈具有明顯的“正外部性”，從而實現(xiàn)了“利己與利他”的完美協(xié)調(diào)。在“利己”層面，隸屬于社會責(zé)任范疇的公司的慈善性捐贈能夠影響公司的財務(wù)業(yè)績，其作用機制和通道是：慈善捐贈通過作用于銷售、成本、運營效率（Waddock和Graves 1997；Roberts和Dowling 2002；Edmans 2011））、融資、訴訟風(fēng)險（Dhaliwal et al. 2012），以及良好的財務(wù)前景（Thomas et al.2015）而間接提高公司的經(jīng)營業(yè)績，結(jié)果會導(dǎo)致捐贈公司被媒體正面的報道，同時也會得到政策制定者、監(jiān)管部門的“喜歡”（（Brown et al. 2006），另外Dhaliwal et al.（2011）發(fā)現(xiàn)那些從事慈善性捐贈的企業(yè)會在資本市場得到更低成本權(quán)益資本，而且銀行債權(quán)人對企業(yè)的“捐贈”等軟信息更加感興趣（Goss和Roberts，2009）。進一步從“利他”角度分析，徐貴宏等（2008）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部動機可以導(dǎo)致利己行為，也可導(dǎo)致利他行為，利他行為可以是內(nèi)部動機所要實現(xiàn)的利己目標的手段，也可以是內(nèi)部動機之下的利他偏好所要產(chǎn)生的行為，因而在不重復(fù)博弈條件下，通過在群組內(nèi)部建立起利他合作的聲譽，慈善捐贈等非直接互惠（indirect reciprocity）機制也可以使得追求自利的人實現(xiàn)合作（鄭筱婷和錢艷萍，2014）。

總之，公司的慈善性捐贈有利于改善公司未來的經(jīng)營業(yè)績，基于此，精明的投資者一定會利用這個有用的信息。2003年德勤會計師事務(wù)所通過對9個歐洲國家400多名財務(wù)分析師調(diào)查發(fā)現(xiàn)，80%的分析師認為企業(yè)的捐贈等社會責(zé)任行為會對企業(yè)較長期間的價值產(chǎn)生正面影響。而且Dhaliwal et al.（2012）發(fā)現(xiàn)公司的社會責(zé)任報告的發(fā)布會導(dǎo)致財務(wù)分析更低的預(yù)測誤差，而在資本市場的生態(tài)系統(tǒng)中，以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者與財務(wù)分析師之間存在著共生共存的作用機制，機構(gòu)投資者需要高質(zhì)量的研究報告，而大部分賣方分析師的聲譽資本和職業(yè)前景是由機構(gòu)投資者通過傭金分倉和明星分析師投票決定的（Gu et al.2014）。官峰等（2015）認為從全球范圍來看，機構(gòu)投資者的傭金是券商收入中的重要組成部分，并以此對券商施加影響，而我國的財務(wù)分析師能否登上《新財富》最佳分析師的榜單，其最終的投票權(quán)在基金等機構(gòu)投資者的手中，而證券投資基金是由專業(yè)人士組成的金融中介，這些專業(yè)人士被公認為證券投資專家。在有效市場假說下，他們通過專業(yè)化的信息收集和分析解釋，對價格發(fā)現(xiàn)機制產(chǎn)生重要影響，使股價充分反映出相關(guān)的信息（胡志勇和魏明海，2005）。反過來也表明基金等機構(gòu)投資者為了獲得更高的報酬和待遇，必然會將公司的慈善性捐贈等“利好”消息反饋給基金等機構(gòu)投資者。

具體到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)上，Seifert（2003）與盧漢龍（2002）都發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)相對于國有企業(yè)、外資企業(yè)來說在捐贈行為上更為慷慨，我國國有企業(yè)由于其特殊的所有制性質(zhì)，無論在人們意識里還是實際上都無法回避其應(yīng)承擔(dān)的社會責(zé)任，因此國有企業(yè)慈善捐贈被認為是一種自然而然的行為，然而非國有企業(yè)由于在證券市場中處于劣勢地位，其慈善性捐贈更會受到公眾的肯定（彭正和戴亦一，2015），并且國有企業(yè)由于具有與生俱來的政治關(guān)系優(yōu)勢，不必像民營企業(yè)那樣通過慈善性捐贈來與政府保持良好的關(guān)系（戴亦一等，2014）?；谏衔牡姆治?，公司的慈善性捐贈可以給公司帶來聲譽的優(yōu)勢、經(jīng)營效率的提升，并且有助于消除或減弱公司的融資約束（翟淑萍等，2015），然而這些所謂的“優(yōu)勢”，并非國有企業(yè)心中所期待和向往的要素，因而除了國有企業(yè)法定需要履行的社會責(zé)任以外，從事分外的慈善性捐贈的動機較弱，如果捐贈較多，會影響國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的績效考核和個人的升遷，然而民營企業(yè)的慈善性捐贈行為對資本市場中的證券分析師的影響更為顯著，進而通過分析師的研究報告對基金的選股行為產(chǎn)生實質(zhì)性的作用。基于以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1a，其他條件不變，公司的慈善性捐贈與證券投資基金的持股之間呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的慈善性捐贈與證券投資基金的正相關(guān)效應(yīng)更強。

（三）公司的慈善性捐贈為何能“吸引”證券投資基金

Thomas等（2015）發(fā)現(xiàn)公司在本期的慈善性捐贈行為預(yù)示著公司在未來期望獲得好的回報和業(yè)績提升，公司的慈善性捐贈向公司的外部利益相關(guān)者發(fā)出一個“信號”，即慈善性捐贈公司未來具有良好的財務(wù)前景，就像公司的股利變化具有信號效應(yīng)一樣，即使公司并未主動披露未來業(yè)績的部分信息，該“信號”也暗含公司未來較好的現(xiàn)金流信息（Miller和Rock，1985；John和Williams，1985），進一步地，一個從事慈善性捐贈的公司更容易獲得政府的補助和支持性項目，而且會獲得較高的來自正規(guī)金融機構(gòu)的信貸投放（沈艷和蔡劍，2009），其結(jié)果會使得慈善性捐贈公司未來更有可能獲得高凈現(xiàn)值的投資項目，并且從事慈善性捐贈的公司可以獲得低成本的權(quán)益融資（Dhaliwal et al，2012），從而反過來提高公司的凈利潤，并且進一步被包括證券投資基金在內(nèi)的各類投資者所“看好”，所以，雖然公司的慈善性捐贈行為會影響公司當(dāng)期的凈利潤、現(xiàn)金流等，但其所具有的“信號”效應(yīng)會對公司未來的業(yè)績有較大的影響。尤其是Dhaliwal et al.（2012）發(fā)現(xiàn)公司的慈善捐贈等的社會責(zé)任信息的發(fā)布，有助于降低財務(wù)分析師的預(yù)測誤差，進一步提高財務(wù)分析師關(guān)注該公司的興趣和注意力，而財務(wù)分析師興趣的增加預(yù)示著該公司未來三個月的股票回報會顯著提高（Jung et al.2015），該信息自然會被證券投資基金等精明機構(gòu)投資者所“捕捉”，進一步增加對持股企業(yè)的投資規(guī)模，并發(fā)揮其公司治理監(jiān)督的功能，有助于企業(yè)未來業(yè)績的改良，從而形成了一種“慈善捐贈—分析師的關(guān)注—證券基金的持股與監(jiān)督—業(yè)績的提高”的良性運營模式?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)2，其他條件不變，當(dāng)期的公司的慈善性捐贈會對公司的未來業(yè)績有顯著的正面影響。

（四）公司治理環(huán)境的影響

大多數(shù)組織中的代理問題是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生的，并與股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)（（Jense和Meckling，1976）。在代理成本較高的公司，股東會認為管理者利用捐贈的機會來滿足個人的私利，例如放棄自己應(yīng)付的責(zé)任，獲得過高的薪酬和一些奢侈品的消費（Glaeser，2003），因而股東資本主義學(xué)派認為，公司的慈善性捐贈行為實際上違背了股東價值最大化的假設(shè)，也使得公司的帕累托最優(yōu)無法實現(xiàn)，同時，公司的慈善性捐贈有可能是一種公司的管理層為了自己利益的最大化而從事的行為，是對股東財富的一種“隱形”侵占和掠奪，盡管戰(zhàn)略性慈善學(xué)派認為慈善捐贈可以使企業(yè)獲得組織聲譽、社會信任、政治關(guān)聯(lián)以及有利的競爭環(huán)境（唐躍軍等，2015），然而公司的信息不對稱問題和道德風(fēng)險導(dǎo)致我們無法區(qū)分公司慈善性捐贈的真實動機和具體類型，而這取決于公司的治理質(zhì)量和代理成本。有效的公司治理能夠限制對慈善性資產(chǎn)的濫用，并且可以將管理者的個人利己目標與組織目標更好的協(xié)調(diào)（Harris，et al.2015）。

公司治理的特征將會對慈善性捐贈產(chǎn)生實質(zhì)性影響。Olson（2000）發(fā)現(xiàn)在公司的43個大學(xué)的捐贈事件中，公司董事會的規(guī)模、董事的任期，以及有管理者從業(yè)背景的董事與慈善性捐贈之間的正相關(guān)關(guān)系，都會影響董事的監(jiān)督職能的發(fā)揮。與此類似，那些經(jīng)過五大審計的公司代表著較高審計質(zhì)量的組織也會得到更多的慈善性捐贈（Kitching，2009）。一般而言，在代理成本較高的公司，公司捐贈的審批程序不嚴格，管理者的自利性的捐贈和虛假捐贈行為會較多，因而精明的基金經(jīng)理會利用自己的信息優(yōu)勢看穿“捐贈”的真實目的而遠離此類公司，進一步即使基金公司持股此類公司，也會利用其投票權(quán)對公司的管理層和大股東施加影響，發(fā)揮其“用腳投票”的殺傷力，從而降低公司的“可疑捐贈”支出。另外，代理成本較高的公司的信息披露較差，導(dǎo)致分析師的預(yù)測誤差增加，進一步也會降低財務(wù)分析師的關(guān)注度和興趣，而這將預(yù)示著這個公司未來三個月的股票回報的下降（Jung et al.2015）。相反，在代理成本較低的公司，有更加獨立的董事、較少的關(guān)聯(lián)方、有較獨立的審計委員會等，從而會做出更有效率的捐贈決策（Erica Harris，2015），并且也會增加公司的慈善捐贈，該信息有助于提高財務(wù)分析師的預(yù)測準確度，增加財務(wù)分析師關(guān)注該股票的興趣和注意力，結(jié)果會導(dǎo)致公司未來的套利組合獲得額外的收益。李勝楠等（2015）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理與公司高管之間的頻繁互動使基金經(jīng)理擁有了解公司經(jīng)營信息的額外渠道，從而能夠更深刻地理解和判斷公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和決策，當(dāng)基金公司參與上市公司高管變更決策時，基金公司良好的治理能夠使其對高管的變更決策產(chǎn)生顯著的影響從而使得公司的慈善性捐贈行為達到改善公司未來業(yè)績的目標，實現(xiàn)了把“好事做好”的最初目的?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3，其他條件不變，在代理成本較低的公司，基金的參與行為會增強當(dāng)期的公司慈善性捐贈與公司的未來業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本研究樣本選擇對象為2008—2014年我國滬深A(yù)股主板公司，之所以從2008年開始，是由于2008年的汶川大地震后，我國企業(yè)的大規(guī)模慈善性捐贈才比較普遍，在樣本選取過程中，本文對樣本做了以下處理：（1）刪除ST、PT公司的樣本；（2）刪除了金融或證券類公司的樣本；（3）刪除資產(chǎn)負債率大于1或小于0的公司；（4）刪除銷售增長率大于1或小于0的公司；（5）刪除發(fā)行B股、H股的公司；（6）刪除已經(jīng)退市或當(dāng)年上市的公司；（7）刪除缺失值較多的公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

基金持股數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，公司的捐贈數(shù)據(jù)來源于CSMAR“上市公司財務(wù)報表附注數(shù)據(jù)庫”損益項目中的“營業(yè)外支出—非公益性捐贈”欄目，并由筆者進行整理，對所有數(shù)據(jù)進行了縮尾處理，最后獲得有效觀測值7 148個。企業(yè)產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù)庫來自CCER，統(tǒng)計分析使用Stata12.0軟件，同時為了消除變量極端值對研究結(jié)果的影響，本研究對所有連續(xù)變量在總樣本上下5%的水平進行了Winsorize處理。

（三）模型設(shè)置和變量定義

為了驗證假設(shè)1，設(shè)計了以下模型：

Fund（Dumfund）t+1=α0+α1×Donation+α2×Beta+α3×Size+α4×Lev+α5×Salgrow+α6×Zdex+α7×Rindir+α8×Manafeer+∑Year+∑Indus+εit（1）

為了驗證假設(shè)2，設(shè)計了以下模型：

Froa（Freturn）t+1=β0+β1×Donation+β2×Netsale+β3×Size+β4×Lev+β5×Netincome+β6×Mb+β7×Zdex+β8×Manafeer+β9×Opcash+∑Year+∑Indus+Uit（2）

為了驗證假設(shè)3，設(shè)計了以下模型：

Froa（Freturn）t+1=γ0+γ1×Donation+γ2×Netsale+γ3×Size+γ4×Lev+γ5×Netincome+γ6×Mb+γ7×Zdex+γ8×Manafeer+γ9×Gj1+γ10×Beta+γ11×Fund+γ12×Fund×

Donation+γ13×Rindir+γ14×Salgrow+∑Year+

∑Indus+Vit（3）

（1）解釋變量。慈善捐贈，基于張敏等（2013）的做法，以慈善捐贈總額占企業(yè)營業(yè)收入的比例或慈善捐贈占總資產(chǎn)的比例來衡量該變量，具體以當(dāng)期營業(yè)收入再乘以100來度量。

（2）被解釋變量。基金持股，采用基金持股份額占對外發(fā)行總股本之比來衡量，另外也采用基金持股傾向來測度基金持股公司的狀態(tài)，如果該公司有基金持股，賦值為1，否則為0。公司業(yè)績，用來衡量企業(yè)的盈利能力，它等于凈利潤除以期末賬面凈資產(chǎn)。公司年度市場回報，利用國泰君安數(shù)據(jù)庫的年度個股考慮分紅再投資的收益率來度量。

（3）控制變量。Size為企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Lev為資產(chǎn)負債率，等于期末負債總額除以資產(chǎn)總額；Netsale代表公司的銷售凈額，具體用主營業(yè)收入凈額除以資產(chǎn)總額；Opcash代表公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，并通過除以資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)；Salgrow代表公司的銷售增長率；Beta代表公司的風(fēng)險，用國泰君安數(shù)據(jù)庫貝塔指數(shù)來表示；Zdex表示第一股東與第二大股東持股比例；Gj1表示第一大股東持股比例；Rindir表示獨立董事比例，用獨立董事人數(shù)除以董事人數(shù)；Manafee表示公司的管理費用率，利用公司的管理費用總額除以主營業(yè)務(wù)收入；Netincome表示公司的年度凈利潤，用凈利潤除以資產(chǎn)總額；Mb表示公司的賬面市值比，用資產(chǎn)總額與市值之比衡量；Mangshare表示管理層持股比例，用所有高管所持股份與發(fā)行的總股數(shù)之比度量；Govinterve表示政府干預(yù)程度，這兩個指標都來自樊綱等（2011）編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》；East表示企業(yè)是否屬于東部，是取1，否則取0；AVgdp表示公司注冊地所在省份的人均GDP，除此之外，本研究也控制年度效應(yīng)，并按照證監(jiān)會（2001）的規(guī)定控制了行業(yè)效應(yīng)

四、實證結(jié)果

（一）基本統(tǒng)計量和相關(guān)系數(shù)

表1是主要變量的統(tǒng)計值，可以看出慈善性捐贈的均值是12.68，中位數(shù)12.74，最小值是3.401，最大值20.25，表明樣本的分布比較離散且有一定的差異；基金持股的均值是9.332，標準差是13.52，最小值是0.005，最大值是19.7，表明公司間基金持股的差異很大；公司的盈余的均值是0.045，與我國《證券法》對上市公司的盈利要求基本接近，最小值是0.011，最大值是0.4，相差近40倍；公司的年度市場收益率的均值是14.9，最小值是8.85，最大值是22.34，中位數(shù)是14.84，表明本研究所選樣本中一半以上的公司市場回報在13%左右，屬于市場業(yè)績較好的公司，從而具從事慈善性捐贈的實力和可能；管理費用率的均值為0.243，最小值為0.148，最大值為0.715，中位數(shù)為0.248，表明公司主營收入的近1/4用于支付代理成本相關(guān)的費用。

表2是主要變量的皮爾孫相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)慈善捐贈與基金持股的相關(guān)系數(shù)為0.234，且在1%的水平下顯著，其與兩個業(yè)績變量公司的盈余和公司的市場收益率相關(guān)系數(shù)分別為0.207與0.483，初步說明慈善捐贈可以增加公司的經(jīng)營業(yè)績，也可吸引基金等機構(gòu)投資者的積極進入，同時其與管理費用率的相關(guān)系數(shù)為-0.266，盡管不顯著也表明代理成本會影響公司的慈善性捐贈，進一步管理費用率與基金持股的相關(guān)系數(shù)是-0.210且高度顯著，表明基金持股能夠發(fā)揮一定的治理作用，從而降低了公司的代理成本，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)基本未超過50%，說明變量之間的共線性問題不是很嚴重，從而有助于下文的回歸分析。

（二）多元回歸分析

表3是公司的慈善性捐贈與公司下年基金持股的OLS回歸結(jié)果，第2列是全樣本回歸，第3列和第4列是按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)慈善捐贈的回歸系數(shù)除國有企業(yè)組以外，剩余兩組都高度顯著，表明公司的慈善性捐贈的確能夠吸引證券投資基金持股公司，而且在民營企業(yè)這一效應(yīng)更加明顯。表4是采用Logit回歸的結(jié)果，以檢驗慈善捐贈是否影響基金的持股傾向，結(jié)果發(fā)現(xiàn)表4的全樣本組和民營企業(yè)的回歸系數(shù)顯著，國有企業(yè)組不顯著，本文的假設(shè)1得到初步的驗證和支持。

表5是慈善性捐贈與公司下一年的盈余和下一年的市場回報之間的回歸結(jié)果，用來檢驗慈善性捐贈的經(jīng)濟后果。表5的第2列到第4列的被解釋變量是公司下一年的凈資產(chǎn)回報率，第3列控制了行業(yè)效應(yīng)，而第4列控制了年度效應(yīng)，第5列到第7列的被解釋變量是公司下一年的年度回報，并同樣控制了行業(yè)與年度固定效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論采用哪一類公司業(yè)績測度變量，慈善性捐贈的回歸系數(shù)都顯著為正，并且都在1%水平高度顯著，從而說明公司的慈善性捐贈會對公司未來的業(yè)績改善有明顯的提升作用，從而以中國的證據(jù)支持和驗證了Thomas Lys，et al.（2015）的結(jié)論。

在此基礎(chǔ)上，表6是在考慮了公司的代理成本因素，并按照公司代理成本的中位數(shù)進行分組，考察不同公司治理質(zhì)量以及慈善性捐贈是否通過增加基金持股而改善了公司的未來業(yè)績。表6的第2列到第4列的被解釋變量是下一年的公司的盈余，第5列到第7列是公司的年度回報，其中第2列與第5列是全樣本的回歸，我們可以發(fā)現(xiàn)慈善性捐贈與基金持股的交互項的估計系數(shù)在第2列和第5列的回歸系數(shù)分別為0.011 9和0.014 2，而且分別在5%和1%水平顯著，說明慈善性捐贈能夠通過增加基金持股而對公司的未來業(yè)績有積極的影響，進一步考慮了公司的代理成本因素后，可以看出，第3列與第6列的回歸系數(shù)分別是0.014 0和0.017 0，且都在1%水平高度顯著，該結(jié)果說明，只有在公司治理質(zhì)量較好的公司，慈善性捐贈才會具有正面的信號顯示功能，并引起基金持股的意愿與興趣，進而利用其信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，來提高公司的未來業(yè)績。

（三）穩(wěn)健性檢驗

（1）內(nèi)生性檢驗。由于公司的慈善性捐贈與基金持股之間具有某些內(nèi)生性和樣本自選擇的問題，因而通過Heckman（1979）的方法，選擇了滯后一年的Roa，公司所在地市場化指數(shù)變量（Marketindex）、政府的干預(yù)指數(shù)變量（Govinterve）、公司注冊地的年度人均GDP（Avgdp）、公司是否屬于注冊于東部地區(qū)的啞變量（East）等作為工具變量，通過模型（4）而獲得提出內(nèi)生性后的慈善性捐贈變量，并將其放入模型（1）中進行回歸。

Prbit（Donation=1）=α0+α1×Lroa+α2×Marketindex+α3×Govinterv+α4×East+α5×Avgpd+∑Year+∑Indus+νit（4）

從表7和表8的結(jié)果可以看出，兩個回歸中的逆米爾斯比率基本都顯著為正，說明所選樣本存在一定的內(nèi)生性問題，進一步發(fā)現(xiàn)，表7的第3列與表8的第3列慈善性捐贈的回歸系數(shù)顯著為正，且只有民營企業(yè)組的慈善性捐贈回歸系數(shù)才顯著為正，國有企業(yè)組盡管為正，但都不顯著，假設(shè)1再次得到了支持和驗證。

其次，為了進一步解決內(nèi)生性問題，本文將模型（3）通過變換，獲得一個差分模型（5），并通過回歸，表9與表10就是兩個差分模型的兩組回歸結(jié)果，可以看出慈善性捐贈的差分估計系數(shù)都顯著為正，而且其與基金持股的交互性的估計系數(shù)在全樣本組和民營企業(yè)組都顯著為正，本文的假設(shè)3再次得到驗證和支持。

ΔFroa（ΔFreturn）=γ0+γ1×ΔDonation+γ2×ΔNetsale+γ3×ΔSize+γ4×ΔLev+γ5×ΔNeticome+γ6×ΔMb+γ7×ΔZdex+γ8×ΔManafeer+γ9×ΔGj1+γ10×ΔBeta+γ11×ΔFund+γ12×ΔFund×ΔDonation+γ13×ΔRindir+γ14×ΔSalgrow+∑Year+∑Indus+ζit （5）

最后，在模型（5）的基礎(chǔ)上，考慮了代理成本的因素，并將其分為高代理成本組與低代理成本組，再次應(yīng)用模型（5）進行檢驗，結(jié)果依然支持了只有在低代理成本組，公司的慈善性捐贈才會吸引基金的持股，進而改善公司的未來業(yè)績。

五、結(jié)論及啟示

公司的慈善性捐贈在增加公司的社會聲譽和改善公司的外在形象時，必然會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的減少，即“燒錢”，那么作為上市公司的主要投資者組成部分的基金是否認可和支持該行為呢？本文利用2008—2014年我國滬深A(yù)股市場的數(shù)據(jù)，實證分析了公司的慈善性捐贈行為是否得到證券投資基金的認可并產(chǎn)生增持行為，進一步研究了慈善性捐贈是否會提高公司的未來業(yè)績，從而得到基金的“認可”而改善公司的未來業(yè)績，并進一步在分析過程中考慮了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司的治理水平差異的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司的慈善性捐贈行為會導(dǎo)致證券投資基金的增持，而該效應(yīng)僅在民營企業(yè)顯著，而且公司的慈善性捐贈行為能夠增加公司未來的業(yè)績，基金的持股行為能夠增強該效應(yīng)，進一步在考慮公司的治理環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，只有在代理成本較低組，公司慈善捐贈對公司未來業(yè)績的影響更加明顯。

本文研究的結(jié)論具有很強的理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義，首先，本文的研究說明，公司慈善性捐贈行為不僅能夠改善公司的形象和社會聲譽，而且還會引起基金對公司的正面評價，從而增加了對公司的持股行為，間接發(fā)揮了一定的“吸錢”和融資功能；其次，本文的研究發(fā)現(xiàn)了公司的慈善性捐贈能夠改善公司的未來業(yè)績，這就要求我們的企業(yè)監(jiān)管部門和社會管理部門，要鼓勵有實力和能力的企業(yè)主動積極地去承擔(dān)必要的社會責(zé)任，履行好一個企業(yè)公民的義務(wù)，不僅有利于企業(yè)自身的業(yè)績，更會對社會做出有價值的貢獻；除此之外，本文的研究結(jié)論也告訴我們，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度差異和企業(yè)自身的公司治理水平也是影響公司的慈善性捐贈及其經(jīng)濟后果的重要因素，因而需要進一步消除不同企業(yè)的“出身”歧視，營造公平、公正的經(jīng)營環(huán)境，提高公司治理水平，規(guī)范企業(yè)的決策和運行程序。

參考文獻：

[1]曹春方，傅超.官員任期與地方國企捐贈：官員會追求“慈善”嗎？[J].財經(jīng)研究，2015，（4）：122-133.

[2]戴亦一，潘越，馮舒.中國企業(yè)的慈善捐贈是一種“政治獻金”嗎？——來自市委書記更替的證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2014，（2）：74-86.

[3]高帆，汪亞楠，方晏荷.慈善捐贈：企業(yè)增加融資的有效渠道——基于中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的實證研究[J].學(xué)術(shù)研究，2014，（10）：70-78.

[4]胡志勇，魏明海.財務(wù)信息解釋能力對價格發(fā)現(xiàn)機制的影響：基于封閉式證券投資基金的研究[J].金融研究，2005，（7）：67-75.

[5]官峰，靳慶魯，張佩佩.機構(gòu)投資者與分析師行為——基于定向增發(fā)解禁背景[J].財經(jīng)研究，2015，（6）：132-144.

[6]李勝楠，劉一璇，陳靖涵.基金在中國上市公司中發(fā)揮治理作用了嗎——基于影響高管非自愿變更與業(yè)績之間敏感性的分析[J].南開管理評論，2015，（2）：4-14.

[7雷宇.慈善、“偽善”與公眾評價[J].管理評論，2015，（3）：122-132.

[8]彭鎮(zhèn)，戴亦一.企業(yè)慈善捐贈與融資約束[J].當(dāng)代財經(jīng)，2015，（4）：76-8.

[9]唐躍軍，左晶晶，李匯東.制度環(huán)境變遷對公司慈善行為的影響機制研究[J].經(jīng)濟研究，2014，（2）：61-72.

[10]徐貴宏，賈志永，王曉燕.“經(jīng)濟人”利他行為的經(jīng)濟分析[J].經(jīng)濟學(xué)家，2008，（1）：10-17.

[11]楊團.中國慈善發(fā)展報告（2009）[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2009.

[12]楊團.中國慈善發(fā)展報告（2013）[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2013.

[13]張敏，馬黎珺，張雯.企業(yè)慈善捐贈的政企紐帶效應(yīng)—基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2013，（7）：163-171.

[14]鄭筱婷，錢艷萍.理性人為何捐贈？——關(guān)于慈善理論和實驗研究的一個綜述[J].世界經(jīng)濟文匯，2014，（1）：70-91.

[15]鄭志剛，李東旭，許榮.國企高管的政治晉升與形象工程——基于N省A公司的案例研究[J].管理世界，2012，（10）：146-156.

[16]翟淑萍，顧群，霍欣欣.慈善捐贈、融資約束與股權(quán)再融——基于A股上市公司面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2015，（2）：134-143.

[17]Bourdieu，Pierre. Distinction：A Social Critique of the judgement of Test[M]. Combridge： Harvard University Press，1984.

[18]Dhaliwal，D. S.， Radhakrishnan，A. Tsang， Y. G. Yang. Nonfinancial disclosure and analyst forecast accuracy：International evidence on corporate social responsibility disclosure[J]. The Accounting Review，2012，87（3）：723-759.

[19]Erica H.，C.M. Petrovits， M. H. Yetman. The Effect of Nonprofit Governance on Donations：Evidence from the Revised Form 990[J]. The Accounting Review，2015，90（2）：579-611.

[20]Glaeser，E. L. The Governance of Not-For-Profit Organizations[M]. Chicago，IL：The University of Chicago Press，2003.

[21]Gu Z Y，Li Z Q，YangY G，et al.Friends in need is friends indeend[R]. Working Paper，2014.

[22]Jensen，M. C.， W. H. Meckling. Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs，and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[23]Kitching，K. Audit value and charitable organizations[J]. Journal of Accounting and Public Policy，2009，28（6）：510-524.

[24]Michael J. J ，M. H. F. Wong， X. F. Zhang.Analyst Interest as an Early Indicator of Firm Fundamental Changes and Stock Returns[J]. The Accounting Review，2015，90（3）：1049-1079

[25]Olson，D. E. Agency theory in the not-for-profit sector：Its role at independent colleges[J]. Nonprofit and Voluntary Sector Quarterly，2000，29：280-296.

[26]Su，J.， J. He.Does Giving Lead to Getting？Evidence from Chinese Private Enterprises[J]. Journal of Business Ethics，2010，（93）：73-90.

[27]Waddock，S. A.， S. B. Graves. The corporate social performance-financial performance link[J]. Strategic Management Journal，1997，18（4）：303-319.

[28]Roberts，P. W.， G. R. Dowling. Corporate reputation and sustained superior financial performance[J]. Strategic Management Journal，2002， 23（12）：1077-1093.

[29]Edmans，A. Does the Stock Market Fully Value Intangibles？ Employee Satisfaction and Equity Prices[J]. Journal of Financial Economics，2011，101（3）：621-640.

[30]Thomas Lys，James P.Naughton ，Clare W. Signaling through corporate accountability reporting[J]. Journal of Accounting and Economics，2015，（60）：56-72.

[31]Brown，W.，E. Helland， J. Smith. Corporate philanthropic practices[J]. Journal of Corporate Finance，2006，12（5）：855-877.

[32]Goss，A.， G. Roberts. The Impact of Corporate Social Responsibility on the Cost of Bank Loans[R]. Working paper，York University，2009.

[33]Porter M. E.，Kramer M. R.. The Competitive Advantage of Corporate Philanthropy[J]. Harvard Business Review，2002，12（1）：5-16.

[34]Pfeffer，J.， Salancik，G. The external control of organizations：A resource-dependence perspective[M]. New York：Harper & Row，1978.

Corporate Charitable Donations： "Burn Money" or " SuckMoney"

Luo Jinbo

（School of Accountancy， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang， Jiangxi 330013）

Abstract： Based on the data of Shanghai and Shenzhen in 2008-2014 about A share market during 2008-2014，the paper has studied whether the corporate charitable behavior could get the approval of the securities investment fund， and at the same time， considering the influence of differences about nature of property right and corporate governance on the relationship between them. This study shows that： the corporate charitable donation behavior can give rise to the increase of fund shareholding， and the effect is more stronger in private enterprises， furthermore， it indicates that the corporate charitable donation can increase the corporate performance in the future， and the fund holdings will enhance this effect， also it is found that only in the lower agency cost group， the corporate charitable influence on its future performance shall be more obvious. The difference of enterprise property right and its own governance level are an important factor affecting the company's charitable donations and the economic consequences. Therefore，it is necessary to create a fair and just economic environment， and enterprises themselves are supposed to improve their corporate governance level and standardize their decision-making and operation procedures.

Key words： Charitable Donations； Fund； the Agency Cost； Enterprise Performance； Enterprise Property Right