摘要：2008年金融危機后，以美國、英國、歐元區(qū)和日本為主發(fā)達經(jīng)濟體先后實施了前瞻性指引、量化寬松和負利率政策，試圖提振經(jīng)濟、提高通脹和穩(wěn)定匯率。關(guān)于非傳統(tǒng)貨幣政策討論成為當(dāng)下的熱議話題，理論界和學(xué)術(shù)界也存在一定的爭議。文章結(jié)合國外所處的經(jīng)濟、金融環(huán)境，主要介紹了各國非傳統(tǒng)貨幣政策實踐經(jīng)驗，并為我國未來可能面臨低利率時環(huán)境下貨幣政策操作給出建議。

關(guān)鍵詞：“負利率”；量化寬松；非傳統(tǒng)貨幣政策；通貨膨脹

一、 引言

非傳統(tǒng)貨幣政策最早由日本央行在20世紀90年代提出。20世紀90年代初日本經(jīng)濟泡沫破滅使其陷入長期衰退中，日本央行為刺激經(jīng)濟恢復(fù)、提高通脹水平，多次下調(diào)政策利率直至“零利率下限”。一般傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)都支持存在“零利率下限”約束，否則人們會選擇持有現(xiàn)金資產(chǎn)，陷入“流動性陷阱”，不能有效刺激投資和消費，顯然這一觀點得到了日本央行的認同。在政策利率觸碰“零利率下限”后，日本貨幣當(dāng)局開始轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌泿耪呤侄?，以量化寬松為主的非傳統(tǒng)貨幣政策就在這一背景下出現(xiàn)了。

2008年次貸危機后，發(fā)達經(jīng)濟體政策利率達到“零利率下限”約束后，借鑒日本經(jīng)驗，紛紛開始求助于非傳統(tǒng)貨幣政策。美國為例，美聯(lián)儲貨幣政策操作以量化寬松貨幣政策為主，同時輔助前瞻性指引，維持金融穩(wěn)定、提供充足流動性和降低長期利率。歐洲央行在長期低利率環(huán)境下實施量化寬松仍不能提振經(jīng)濟，轉(zhuǎn)向求助于負利率政策。日本央行近年來實施的“負利率”政策搭配量化寬松政策，前者重在降低短期利率，后者主要調(diào)整長期利率，從而有目的地塑造利率期限結(jié)構(gòu)。

然而，在長期的低利率和量化寬松為主的非傳統(tǒng)貨幣政策下，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟依舊不容樂觀，通脹水平也未達到預(yù)定目標(biāo)。此外，非傳統(tǒng)貨幣政策也顯現(xiàn)出弊端，一方面以銀行為主的金融機構(gòu)將過剩流動性存入中央銀行，另一方面長期利率處于低位及短期利率傳導(dǎo)到長期利率效率降低。2012年以來日本、歐元區(qū)等國家陸續(xù)針對超額準備金實施“負利率”政策?！柏摾省边@一非傳統(tǒng)貨幣政策的提出，引起了理論界和實務(wù)界的熱議，同時也引發(fā)了經(jīng)濟學(xué)家對非傳統(tǒng)貨幣政策的再次思考。

二、 量化寬松政策

伴隨著經(jīng)濟衰退與零利率下限的到來，貨幣政策利率渠道已無法有效刺激經(jīng)濟，以量化寬松為代表的數(shù)量型貨幣政策逐漸受到各國的青睞。量化寬松政策通過改變央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，改變了未來短期利率路徑與通脹預(yù)期，降低長期實際利率，改善結(jié)構(gòu)性需求，阻遏經(jīng)濟衰退。這一政策總體來說維持了經(jīng)濟與金融穩(wěn)定，但不同國家的實施過程與效果也各有差異。

美聯(lián)儲的量化寬松政策主要分為三個階段。是一個政策目標(biāo)、操作工具逐漸明晰的過程。在第一輪量化寬松（QE1）中，資產(chǎn)購買的范圍不斷擴大，由國債到金融機構(gòu)債，購買的數(shù)量也不斷增加，旨在為市場投入充足的流動性，緩解燃眉之需；而第二輪量化寬松（QE2）購買的資產(chǎn)則固定為長期國債，在保持流動性充足的情況下，降低市場長期利率；到了第三輪量化寬松（QE3）政策目標(biāo)則更為明晰，扭轉(zhuǎn)操作與資產(chǎn)購買都是為了進一步降低長期市場利率，并且規(guī)模也進一步縮小。最終于2014年10月29日，美聯(lián)儲正式宣布退出量化寬松。

而英國央行的量化寬松計劃可以分為兩個階段。第一階段由2008年9月到2010年2月，這一階段也是購買標(biāo)的與規(guī)模緩慢擴大的過程。由短期債券到3年～5年期債券，由百億級體量到千億級體量，政策力度不斷加大；而第二階段從2011年6月開始，進一步擴大了購買范圍，以及持續(xù)提高的購買規(guī)模，操作對象加入了商業(yè)票據(jù)、公司債等私人部門資產(chǎn)，對市場沖擊巨大。

日本的量化寬松施行最早可追溯到2001年，受到美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅的影響，自零利率政策施行以來略有起色的日本經(jīng)濟再遭重創(chuàng)，日本當(dāng)局不得不將目光轉(zhuǎn)向了量化寬松政策，通過購買長期國債，為市場注入流動性，這一政策很好地改善了日本經(jīng)濟低迷的境況，于2006年，第一輪量化寬松也正式宣告結(jié)束。而不幸的是，2008年金融危機對全球金融市場帶來了毀滅性的打擊，日本也深受其害，進而開始了第二期的量化寬松與進一步的質(zhì)化寬松，通過不斷擴大資產(chǎn)購買的數(shù)量與范圍以及期限，試圖降低長期利率，緩解通縮，然而目前的結(jié)果并不理想，經(jīng)濟并未得到大幅改善。

歐元區(qū)的量化寬松政策一開始則比較平緩，歐洲中央銀行在2009年僅僅購買了600億的資產(chǎn)擔(dān)保債券，但是隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)，為了穩(wěn)定經(jīng)濟，資產(chǎn)購買規(guī)模逐漸增大，長期再融資機制持續(xù)施行，但成效不佳，直到2017年1月份，債務(wù)/GDP同比只下降1.1%，債務(wù)危機依舊嚴峻。因此，歐洲中央銀行決定將量化寬松政策延續(xù)到2017年12月，以促進經(jīng)濟進一步回暖（ECB，2017）。

從美、英、日、歐元區(qū)等國的量化寬松政策施行經(jīng)驗中，我們可以發(fā)現(xiàn)一些共通點：第一，在政策的施行時間上，各國央行具有一定的同步性（戴金平，2010）。2008年9月，美、英、日、歐元區(qū)相繼使用了量化寬松政策為市場注入了大量流動性；第二，各國的資產(chǎn)負債表都有量上的顯著提升與結(jié)構(gòu)上的重大調(diào)整。美、英、日、歐元區(qū)等發(fā)達國家總資產(chǎn)規(guī)模在施行量化寬松后均提升了1.5倍以上；第三，創(chuàng)設(shè)了各種不同的新型流動性工具。如美聯(lián)儲引入了短期拍賣工具（TAF）、英國的流動性提供特別計劃（SLS）、日本的綜合貨幣寬松政策（CME）與歐元區(qū)的資產(chǎn)支持證券購買計劃（ABSPP）等等均是危機后各國設(shè)立的新型貨幣政策工具。

三、 前瞻性指引

前瞻性指引最早由Eggertson和Woodford于2003年提出，是指中央銀行通過發(fā)布經(jīng)濟指標(biāo)與利率等前瞻性信息，來引導(dǎo)公眾對于未來政策立場的預(yù)期。具體的可將其劃分為“預(yù)測性”與“承諾性”前瞻性指引。其中“承諾性”前瞻性指引是指貨幣當(dāng)局對未來政策立場有明確的或隱含的承諾，是各國金融危機后普遍采用的貨幣政策之一。

關(guān)于“承諾性”前瞻性指引，學(xué)界一般將其分為三代：第一代定性指引、第二代日期指引、第三代經(jīng)濟狀況指引。第一代定性指引是指定性的對未來可能的貨幣政策路徑進行描述，該前瞻性指引方式不確定性較高，為政策施行留下了一定的回旋余地，極大的降低了信譽損失成本，但與此同時，不能明確的塑造公眾預(yù)期，無法體現(xiàn)貨幣當(dāng)局的信息優(yōu)勢。具體代表國家為日本央行、美聯(lián)儲、歐洲中央銀行。第二代日期指引是指對未來的政策發(fā)布時間進行明確規(guī)定，這種指引方式對央行溝通信息加入了時間約束，形成了較為清晰的公眾預(yù)期，但也會造成動態(tài)不一致問題，造成一定信譽損失，主要代表國家為美聯(lián)儲。第三代經(jīng)濟狀況指引則是央行約定在未來某一時間施行某一政策的一種央行溝通方式，這一指引方式很好地解決了動態(tài)不一致問題，十分清晰的塑造了公眾預(yù)期，但復(fù)雜的市場環(huán)境與信息沖擊很容易導(dǎo)致預(yù)期偏差，主要代表國家是英格蘭央行，日本央行與美聯(lián)儲。

從時間上來看，日本是較早使用前瞻性指引的國家，從1999年施行零利率政策以來，政府一直定期公布核心CPI等數(shù)據(jù)，并承諾維持寬松貨幣政策直到通縮消失，物價穩(wěn)定。引導(dǎo)長期利率持續(xù)降低。而美國在最近十幾年也頻繁使用了前瞻性指引政策，自2003年聯(lián)邦公開市場委員會在政策聲明中指出“將會維持一段時間的寬松貨幣政策”即拉開了美國前瞻性指引政策的序幕，金融危機爆發(fā)了后，美聯(lián)儲陸續(xù)發(fā)聲，對貨幣政策施行的時間、效果，長期利率走勢做了詳盡的闡述，引導(dǎo)公眾預(yù)期。英格蘭銀行則是在2013年8月正式提出了多重經(jīng)濟指標(biāo)的前瞻性指引，通貨膨脹率接近2%，失業(yè)率低于7%，并且保持0.5%的基準利率水平與寬松貨幣政策，通過一系列的經(jīng)濟指標(biāo)來表明貨幣政策立場與未來預(yù)期。而歐洲央行則更多的施行定性指引與經(jīng)濟狀況指引，如2013年7月，ECB提出“預(yù)計基準利率將長期低于當(dāng)前水平”；2015年推出一萬億資產(chǎn)購買計劃，直到通脹接近2%。這些都是定性或經(jīng)濟狀況指引的典型代表。

從各國的實踐經(jīng)驗來看，各國的前瞻性指引有以下共同點：第一，定期公布與貨幣政策立場、未來利率走勢相關(guān)的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，尤其是通貨膨脹、失業(yè)率等指標(biāo)；第二，注重對未來利率路徑與長期利率預(yù)期的塑造，強調(diào)長期利率在貨幣政策傳導(dǎo)與實施中的重要性；第三，對各種“承諾”施加限制，或是時間上的，或是條件上的，旨在正確、有效的引導(dǎo)公眾預(yù)期。

四、 負利率政策

2008年金融危機后，發(fā)達國家的貨幣政策不得不解決需求疲軟和低于通脹目標(biāo)這兩個問題，在“零利率下限”配合其他貨幣政策工具效果不佳甚至背離初衷時，各國央行紛紛推出“負利率”政策。2012年以來，丹麥、日本、歐元區(qū)等九個國家為提高通脹水平，防止資本流入，先后實施“負利率政策”?！柏摾省闭叩奶岢?，引起了全球的熱議。2012年7月，丹麥央行為維持匯率穩(wěn)定，控制避險資金流入，首次實施負利率，將金融機構(gòu)央行定期存款利率下調(diào)至-0.2%。2014年6月歐洲央行為防止虛弱的經(jīng)濟增長和低通脹，將隔夜存款工具利率下調(diào)至-0.1%。2016年2月，日本央行為價格穩(wěn)定、提高通貨膨脹預(yù)期，將存在存款利率下調(diào)至-0.1%。

一般傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)理論都認為，一旦現(xiàn)金貨幣比其他資產(chǎn)的收益率更好，那么人們將選擇持有。正如凱恩斯指出的：如果資金持有成本可以忽略，利率不大于零時，持有現(xiàn)金永遠是有利可圖的。因此，利率必須是正的。在這種傳統(tǒng)基本理論的邏輯下，以及Keynes提到的“流動性陷阱”存在，所以經(jīng)濟學(xué)界一般都認為負利率是不可行。貨幣政策降低利率真正有效能刺激需求和提振經(jīng)濟，實施負利率的一個必要前提條件就是要能抑制人們囤積現(xiàn)金的行為。格賽爾是被廣泛認為第一個提出實施負利率可行的人，他的辦法是對貨幣征收“攜帶稅”，這樣人們持有現(xiàn)金貨幣時就存在成本，就不會囤積貨幣，提升貨幣的流動速度和有效需求。他對當(dāng)前發(fā)生的經(jīng)濟危機進行了解釋，在沒有通貨緊縮和通縮預(yù)期時，貨幣供給才會影響總需求。在經(jīng)濟危機時，資本存量上漲，價格開始下跌，資本的邊際生產(chǎn)率降低，這時會發(fā)生通貨緊縮。因為通貨緊縮提高了貨幣的實際利率，降低了實際資本收益，投資會減少，從而降低了總產(chǎn)出。在這種情況下，人們將發(fā)現(xiàn)越來越難償還債務(wù)，這時會發(fā)生費雪所說的通貨緊縮螺旋效應(yīng)：一旦通縮發(fā)生，有效需求將減少，將進一步降低價格。如果貨幣當(dāng)局為了刺激需求和低通貨緊縮，增加貨幣供應(yīng)，這時額外的貨幣將會被囤積，不能真正刺激總需求。通過稅收的方式恢復(fù)貨幣供給的有效性，貨幣不會再被囤積，提升流通速度，刺激需求。獨立的貨幣政策這將使得貨幣當(dāng)局通過指導(dǎo)貨幣總量確保價格穩(wěn)定。此外，當(dāng)資本存量擴張到邊際效率為零時，利息和食利者將消失，提高產(chǎn)出和就業(yè)。

在經(jīng)濟衰退期，負利率的使用也是有條件的：一是只有當(dāng)經(jīng)濟很弱，而且中央銀行的利率已經(jīng)達到零利率下限并且對貨幣政策制約時才有用。不然負利率可以理解為對銀行征稅，而在量化寬松時期征稅可能是不合適的。二是一系列其他政策受到限制并且實施效果逐漸減弱時，貨幣政策才應(yīng)該更加的積極。短期來看，負利率有助于刺激經(jīng)濟，而長期來說，存在潛在的不利因素。負利率主要通過利率渠道和信貸渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生積極的影響。利率渠道的觀點認為貨幣政策的利率降低能減少融資的成本和儲蓄的利息，這樣投資將會增加。信貸渠道包括資產(chǎn)負債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負債表渠道的觀點是利率的降低，一方面企業(yè)和居民支付的利息就會減少，另一方面他們資產(chǎn)的價值也會升值，從而增加了企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債能力。不利因素主要包括：第一，扭曲資產(chǎn)價格。負利率的實施一方面使得金融資產(chǎn)的定價比較困難，另一方面也會使投資者追求高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)，推高資產(chǎn)價格，為系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。第二，流動性陷阱的出現(xiàn)。如果人們預(yù)期負利率會維持很長一段時間，那么負利率可能傳導(dǎo)到銀行存款利率，這樣人們可能會選擇持有更多的現(xiàn)金，從而任何寬松的貨幣政策都不會刺激需求。第三，削弱了金融機構(gòu)的盈利能力和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。長期的負利率通過凈息差的縮小減少商業(yè)銀行的凈利潤，同時保險公司和養(yǎng)老基金資產(chǎn)收益的下降，將嚴重挑戰(zhàn)他們的商業(yè)模式。

五、 對我國的啟示

當(dāng)前我國已經(jīng)完成了利率市場化，貨幣政策操作正處于數(shù)量型向價格型貨幣政策的轉(zhuǎn)型當(dāng)中。國外非傳統(tǒng)的不斷實施、創(chuàng)新和突破，給我們一個重要的啟示是低利率下貨幣政策操作的問題。零利率下限的存在使得金融危機后眾多發(fā)達國家驚慌失措，在傳統(tǒng)貨幣窮途末路時，開始求助于非傳統(tǒng)貨幣政策。前瞻性指引、量化寬松和負利率這三個典型非傳統(tǒng)貨幣政策推出后，理論界和實務(wù)界存在較大爭議。金融危機后，全球經(jīng)濟增長乏力，不可能僅僅依靠貨幣政策就能解決問題，不能將經(jīng)濟無好轉(zhuǎn)的跡象歸因于非傳統(tǒng)貨幣政策的無效。但同時，在經(jīng)濟不景氣、全球缺乏優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)時，寬松貨幣政策注入的流動性，可能會“脫實向虛”，從而推高資產(chǎn)泡沫，帶來金融的不穩(wěn)定性。因此，在利率接近“零利率下限”時，貨幣政策的操作應(yīng)該要相當(dāng)?shù)闹斏鳌！傲憷氏孪蕖睍r，我們可以通過以下幾種方法降低長期利率、提高短期實際利率或突破零下限，最終擺脫零利率下限的約束。

第一，提高通脹目標(biāo)。提出通脹目標(biāo)使得人們預(yù)期未來通脹水平較高，降低未來可預(yù)期的實際利率，增加投資，以此提高長期經(jīng)濟增長目標(biāo)。這一方法受到了許多經(jīng)濟學(xué)家的認同，包括IMF首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德、前美聯(lián)儲主席伯南克和現(xiàn)任副主席。布蘭查德（2010）建議主要經(jīng)濟體應(yīng)該把通貨膨脹目標(biāo)從原來的2%提高到4%。但這一方法的缺點是可以會來帶來通貨膨脹率的更大波動，負面影響較大（Fisher，2016）。比如變動的通脹水平下，家庭和企業(yè)將更難做長期決策。

第二，提高供求平衡的實際利率。一個根本解決“零利率下限”約束的措施，就是恢復(fù)經(jīng)濟增長的動力，從而提高供求平衡的實際利率。擴張性的財政政策有助于提高均衡的實際利率，包括基礎(chǔ)設(shè)施投資、減稅，以及增加對人力資本、教育的投入。此外，許多研究表明美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃能減少期限溢價這一決定長期利率的重要影響因素。通過降低期限溢價，同時采用補償性措施提高短期利率，就能達到保持充分就業(yè)和價格穩(wěn)定一致的長期利率。比如財政部縮短美國國債的平均期限，同時美聯(lián)儲繼續(xù)持有大量長期資產(chǎn)。

第三，負利率政策。2012年以來，日本、歐元區(qū)等九個國家已經(jīng)將政策利率調(diào)整至負利率區(qū)間。從目前實施效果看，盡管存在不少批評，但短期來看，也達到了最初的基本目標(biāo)，即增加信貸水平和減少資本流入。在金融化程度高的國家，以利率為主的價格性貨幣政策的威力要遠遠大于數(shù)量型貨幣政策，負面效應(yīng)可能也會更大。因此，“負利率政策”還有待未來進一步的檢驗。

從操作方法上看，目前實施“負利率政策”的國家都是針對利率走廊下限的存款準備金征收“保管稅”。這一方法優(yōu)點是存款準備金作為基礎(chǔ)貨幣實施效果顯著，同時又方便操作。明顯的缺點是商業(yè)銀行可以選擇以現(xiàn)金方式持有，甚至是選擇第三方保管。另外一種可行的方法是使用電子貨幣。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，電子貨幣成為了一種可能，而且透明性高、可追蹤性強和成本低等。同時在現(xiàn)金和電子貨幣貨幣之間設(shè)置一個浮動匯率，通過現(xiàn)金貶值的方式避免持有現(xiàn)金的行為。

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基金項目：教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大項目（項目號：11JJD790009）；中國人民大學(xué)2016年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計劃項目。

作者簡介：曾智（1989-），男，漢族，湖南省常德市澧縣人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險管理。

收稿日期：2017-06-21。