摘要：文章試圖建立一個(gè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的基本分析框架，即三大目的“引資、引智、引制”和四大原則“戰(zhàn)略性、互補(bǔ)性、專(zhuān)業(yè)性、非關(guān)聯(lián)性”，并結(jié)合案例展開(kāi)詳細(xì)分析，文章的分析框架與思路具有積極的借鑒價(jià)值。

關(guān)鍵詞：金融機(jī)構(gòu)；戰(zhàn)略投資者；資產(chǎn)管理公司

戰(zhàn)略投資者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)戰(zhàn)投）是指以資本合作為基礎(chǔ)，通過(guò)長(zhǎng)期持股尋求戰(zhàn)略合作關(guān)系的投資者。自改革開(kāi)放以來(lái)，近百家金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行）通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)投，依托股權(quán)開(kāi)展一系列的戰(zhàn)略性合作，以股權(quán)換技術(shù)、獲經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)機(jī)制、強(qiáng)管理、變模式、拓業(yè)務(wù)，完善了業(yè)務(wù)模式，夯實(shí)了核心競(jìng)爭(zhēng)力（吳念魯，2005；楊有振等，2008；陳一洪和劉惠川，2012）。引進(jìn)戰(zhàn)投還有助于投資主體多元化，改善治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)透明度，為上市奠定基礎(chǔ)，并產(chǎn)生"背書(shū)效應(yīng)"，提升國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心與認(rèn)可度，助力IPO成功（吳念魯，2005；朱盈盈等，2010）。但現(xiàn)有研究都沒(méi)有明確如何選擇戰(zhàn)投，本文試圖搭建一個(gè)引戰(zhàn)的基本分析框架，并以信達(dá)、華融為例展開(kāi)詳細(xì)分析。本文的分析框架與思路對(duì)其他（非）金融機(jī)構(gòu)引進(jìn)戰(zhàn)投具有借鑒價(jià)值。

一、 引戰(zhàn)的基本分析框架：引戰(zhàn)目的與原則

1. 引戰(zhàn)目的：引資、引智和引制。《國(guó)有商業(yè)銀行公司治理及相關(guān)監(jiān)管指引》將引戰(zhàn)要求闡述的較為全面，可歸納為“四條原則”：長(zhǎng)期持股、優(yōu)化治理、業(yè)務(wù)合作和競(jìng)爭(zhēng)回避；“五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)”：戰(zhàn)略投資者的持股比例原則上不低于5%；股權(quán)持有期應(yīng)當(dāng)在3年以上；派出董事、高級(jí)管理人才傳播管理經(jīng)驗(yàn)；具有豐富的金融管理背景，成熟的金融管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和良好的合作意愿；投資國(guó)有商業(yè)銀行不宜超過(guò)兩家。在此基礎(chǔ)上，綜合楊有振等（2008），朱盈盈等（2010），陳一洪和劉惠川（2012），將引戰(zhàn)目的概括為“引資”、“引智”和“引制”。“引資”是指充實(shí)金融機(jī)構(gòu)資本金，為未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；“引智”是指學(xué)習(xí)和引進(jìn)先進(jìn)的服務(wù)理念、管理經(jīng)驗(yàn)以及成熟的產(chǎn)品和技術(shù)；“引制”是指通過(guò)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善治理結(jié)構(gòu)，改善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，改革績(jī)效考核機(jī)制，強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制等。顯然，引資是前提，引智是內(nèi)容，引制是核心，最終目的是提升戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展（具體如表1所示）。

2. 選擇戰(zhàn)投的基本原則。選擇戰(zhàn)投要遵循戰(zhàn)略性、非關(guān)聯(lián)性、互補(bǔ)性、專(zhuān)業(yè)性原則。

（1）戰(zhàn)略性原則。真正的戰(zhàn)投不同于財(cái)務(wù)投資者，應(yīng)是聲譽(yù)良好、資本雄厚、管理先進(jìn)、注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的知名金融機(jī)構(gòu)。其不僅能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，還具有公司不具備的資源優(yōu)勢(shì)，如管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)和資源。

（2）非關(guān)聯(lián)性原則。戰(zhàn)投有在我國(guó)境內(nèi)發(fā)展的濃厚興趣和明確的發(fā)展策略，且最好尚未投資入股其他類(lèi)似機(jī)構(gòu)。若其投資兩家及以上同質(zhì)機(jī)構(gòu)，所投企業(yè)很可能會(huì)因類(lèi)似的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或客戶群體而出現(xiàn)利益沖突，甚至在同一市場(chǎng)上展開(kāi)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。戰(zhàn)投往往難以兼顧，引戰(zhàn)就會(huì)流于形式，與初衷背道而馳。

（3）互補(bǔ)性原則。戰(zhàn)投若已在國(guó)內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)并開(kāi)展業(yè)務(wù)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)公司應(yīng)不形成直接競(jìng)爭(zhēng)。此外，應(yīng)優(yōu)先考慮技術(shù)上可移植、互補(bǔ)性強(qiáng)，客戶網(wǎng)絡(luò)互補(bǔ)、市場(chǎng)協(xié)同拓展的戰(zhàn)投。比如公司與外資戰(zhàn)投進(jìn)行業(yè)務(wù)合作助其進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，外資戰(zhàn)投利用其全球平臺(tái)幫助公司走向國(guó)際市場(chǎng)。惟有基于協(xié)同互補(bǔ)和利益分享的戰(zhàn)略合作才能深入，形成合力、實(shí)現(xiàn)共贏。

（4）專(zhuān)業(yè)性原則。境外戰(zhàn)投具有先進(jìn)的專(zhuān)業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，公司引進(jìn)資金的同時(shí)應(yīng)更注重引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，包括風(fēng)險(xiǎn)管理、信息管理、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等。專(zhuān)業(yè)的戰(zhàn)投還應(yīng)抱著開(kāi)誠(chéng)布公的態(tài)度，尋求深層次的戰(zhàn)略合作的投資者，而不是尋求短期利益的“投機(jī)者”。否則，彼此高度戒備、斤斤計(jì)較，必然影響合作效果，完全背離了引戰(zhàn)的初衷。

二、 引戰(zhàn)實(shí)踐分析：以信達(dá)、華融為例

資產(chǎn)管理公司立足“風(fēng)險(xiǎn)化解、綜合經(jīng)營(yíng)、融合創(chuàng)新”三大優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮“金融穩(wěn)定器、經(jīng)濟(jì)助推器和創(chuàng)新探索者”三大功能，截至2015年12月31日，四大資產(chǎn)公司累積收購(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到50 531.64億元。但資產(chǎn)公司改革轉(zhuǎn)型較晚，比如信達(dá)2010年6月完成改制，2012年3月完成引戰(zhàn)。資產(chǎn)公司作為以不良資產(chǎn)為主業(yè)的金控集團(tuán)，對(duì)戰(zhàn)投要求具有特殊性，分析其引戰(zhàn)實(shí)踐情況更能充分考察引戰(zhàn)的重要價(jià)值。表2～表5歸納了信達(dá)、華融的“引資、引制、引智”的實(shí)施情況 。

1. 戰(zhàn)投構(gòu)成情況。信達(dá)引入主權(quán)投資機(jī)構(gòu)（社?；穑?、國(guó)際知名投行和商業(yè)銀行（瑞銀和渣打銀行）及國(guó)內(nèi)知名私募基金（中信資本）。華融引入主權(quán)投資機(jī)構(gòu)（馬來(lái)西亞國(guó)庫(kù)控股）、國(guó)內(nèi)外知名投行和券商（高盛、中金和中信證券國(guó)際）、國(guó)際知名私募基金（美國(guó)華平），國(guó)內(nèi)知名的壽險(xiǎn)公司（中國(guó)人壽）、綜合性投資集團(tuán)（復(fù)星國(guó)際）和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（中糧集團(tuán)）。顯然，華融的引戰(zhàn)結(jié)構(gòu)較信達(dá)更加多元化，范圍涉及外資、國(guó)企、民企，主權(quán)投資機(jī)構(gòu)、投行、私募基金、投資集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，金融和非金融機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)均衡的搭配，較好的體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革目標(biāo)。

2. 引資情況。信達(dá)、華融分別引入高達(dá)103.7億元和145.43億元人民幣的戰(zhàn)略資本，充實(shí)了發(fā)展資本。信達(dá)引戰(zhàn)交易P/B為1.38，當(dāng)時(shí)（2011年12月31日）的A股商業(yè)銀行平均P/B為1.31，H股商業(yè)銀行平均P/B為1.18。華融引戰(zhàn)交易P/B為1.14，當(dāng)時(shí)（2014年06月30日）的A股商業(yè)銀行平均P/B為0.87，H股商業(yè)銀行平均P/B為0.99，信達(dá)為1.44倍P/B?？梢园l(fā)現(xiàn)，（1）與信達(dá)引戰(zhàn)估值相比，華融引戰(zhàn)估值折扣率約為17.4%；與當(dāng)時(shí)（2014年06月30日）信達(dá)估值水平（1.44）相比，折扣率約為20.8%。由此表明，國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)后來(lái)者的估值存在明顯的折扣。（2）與A股商業(yè)銀行相比，信達(dá)引戰(zhàn)（2011年12月31日）溢價(jià)率為5.3%，華融引戰(zhàn)（2014年06月30日）溢價(jià)率為31.0%。與H股商業(yè)銀行相比，信達(dá)引戰(zhàn)（2011年12月31日）溢價(jià)率為16.9%，華融引戰(zhàn)（2014年06月30日）溢價(jià)率為15.2%。由此可見(jiàn)，信達(dá)、華融的引戰(zhàn)估值較之同期A股、H股商業(yè)銀行平均估值水平，存在明顯的“溢價(jià)”，這說(shuō)明國(guó)際投資者還是比較認(rèn)可資產(chǎn)公司的投資價(jià)值的。

3. 引制安排與實(shí)施情況。信達(dá)、華融的投資協(xié)議均規(guī)定，戰(zhàn)投持有的股份總額超過(guò)各公司發(fā)行在外的股份的5%才具有董事提名權(quán)。信達(dá)的戰(zhàn)投中，瑞銀和社?；饟碛卸绿崦麢?quán)，其中瑞銀有權(quán)要求公司將其指定的一名人士作為公司的獨(dú)立董事候選人。截至IPO時(shí)，社?；鸷腿疸y的董事提名權(quán)均自動(dòng)失效，沒(méi)有派駐相應(yīng)的人員進(jìn)入董事會(huì)。

但華融在IPO時(shí)，美國(guó)華平和中國(guó)人壽各派駐一名非執(zhí)行董事。而且美國(guó)華平派駐的非執(zhí)行董事進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)和關(guān)聯(lián)建議委員會(huì)，中國(guó)人壽派駐的非執(zhí)行董事進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)。因此，他們能夠直接參與董事會(huì)的決策和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，有助于引進(jìn)先進(jìn)的治理理念和經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化公司治理的制衡機(jī)制，提高董事會(huì)的整體決策水平，提升管理水平。此外，華融相對(duì)于信達(dá)引入了數(shù)量更多、類(lèi)型更豐富的國(guó)內(nèi)外知名戰(zhàn)投，在一定程度上提升了品牌和國(guó)際影響力。

4. 引智和引戰(zhàn)原則安排情況。信達(dá)、華融在引戰(zhàn)安排上充分體現(xiàn)了戰(zhàn)投選擇的“四大”原則。在戰(zhàn)略性原則方面，信達(dá)選擇瑞銀是基于做強(qiáng)其資產(chǎn)管理主業(yè)的戰(zhàn)略需要，華融選擇華平和高盛是基于做強(qiáng)其股權(quán)投資業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略需求。在互補(bǔ)性原則方面，信達(dá)選擇渣打銀行體現(xiàn)了業(yè)務(wù)上的互補(bǔ)性安排，華融選擇中國(guó)人壽和復(fù)星國(guó)際是為拓展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供互補(bǔ)（下轉(zhuǎn)第96頁(yè)）支持。在專(zhuān)業(yè)性原則方面，信達(dá)選擇中信資本在于其具有直接股權(quán)投資者面的豐富經(jīng)驗(yàn)，選擇瑞銀在于其具有國(guó)際一流的資產(chǎn)管理專(zhuān)業(yè)能力；華融選擇高盛在于其具有國(guó)際一流的投行經(jīng)驗(yàn)，選擇華平在于其具有直接股權(quán)投資者面的豐富經(jīng)驗(yàn)等。在非關(guān)聯(lián)性的原則方面，中信集團(tuán)通過(guò)子公司中信證券國(guó)際投資華融以滿足華融發(fā)展投行業(yè)務(wù)的需求；又通過(guò)子公司中信資本投資信達(dá)以滿足信達(dá)發(fā)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的需求。這種不同子公司提供不同業(yè)務(wù)支持的安排在一定程度上體現(xiàn)了非關(guān)聯(lián)性原則。

5. 截止IPO時(shí)的戰(zhàn)略合作進(jìn)展情況。戰(zhàn)略合作信息通常不對(duì)外公布，僅以招股書(shū)披露的截止IPO時(shí)的戰(zhàn)略合作進(jìn)展情況來(lái)看（表5），信達(dá)、華融與戰(zhàn)投的合作范圍都限于高層互訪與交流、業(yè)務(wù)交流與合作、培訓(xùn)、信息技術(shù)合作四個(gè)方面。兩者的差異主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)交流和合作層面。信達(dá)與戰(zhàn)投的合作進(jìn)展較緩，以交流、探討和研究互享為主。華融與戰(zhàn)投既有業(yè)務(wù)交流，又有實(shí)質(zhì)性的項(xiàng)目合作，合作范圍與程度更為深入，如引入戰(zhàn)投的保險(xiǎn)資金、合作開(kāi)展私募股權(quán)投資項(xiàng)目等。

綜上可知，信達(dá)作為資產(chǎn)公司的先行者在“引資”方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；但在戰(zhàn)投數(shù)量與構(gòu)成結(jié)構(gòu)，“引制”、“引智”實(shí)踐，以及引戰(zhàn)原則實(shí)現(xiàn)和戰(zhàn)略合作進(jìn)展方面，華融則具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)博士后科學(xué)基金第60批面上項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2016M600830）。

作者簡(jiǎn)介：譚人友（1983-），男，漢族，四川省南充市人，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站和北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后流動(dòng)站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，研究方向?yàn)槿騼r(jià)值鏈、風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)商業(yè)模式與內(nèi)在價(jià)值。

收稿日期：2017-06-20。