葉亞飛　石建勛

摘要：本文從理論和實(shí)證雙重視角分析國(guó)際化貨幣占SDR份額變動(dòng)與本幣國(guó)國(guó)際收支間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)不同國(guó)際化階段的貨幣占SDR份額變動(dòng)對(duì)本幣國(guó)國(guó)際收支差額變動(dòng)影響迥異。具體而言，美元份額變動(dòng)影響最小，歐元份額變動(dòng)會(huì)帶來(lái)較大的正向影響，英鎊份額變動(dòng)影響較為反復(fù)，而日元份額變動(dòng)的負(fù)向影響要大于正向影響；基于國(guó)際化貨幣的經(jīng)驗(yàn)，分析人民幣占SDR份額變動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡模式選擇的影響，并假設(shè)人民幣占SDR份額逐步提升至20%、30%、40%時(shí)我國(guó)國(guó)際收支可能面臨的情景與壓力，進(jìn)而提出在當(dāng)前金融環(huán)境中，我國(guó)應(yīng)謹(jǐn)慎提升人民幣占SDR份額，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，構(gòu)建市場(chǎng)化的國(guó)際收支平衡調(diào)節(jié)機(jī)制，積極推動(dòng)擴(kuò)大SDR使用規(guī)范和范圍。

關(guān)鍵詞：人民幣占SDR份額；國(guó)際收支平衡；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002—2848—2017（02）—0036—09

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，國(guó)際收支平衡在一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡中的地位和作用日益凸顯。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛前期和中期國(guó)際收支總體上處于“經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本和金融項(xiàng)目順差”模式，表現(xiàn)為對(duì)外凈負(fù)債；大部分發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際收支總體上處于“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”模式，表現(xiàn)為對(duì)外凈投資；而美國(guó)作為世界上最大的債務(wù)國(guó)，其國(guó)際收支呈現(xiàn)出“經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本和金融項(xiàng)目順差”模式，該模式與美元國(guó)際化貨幣的地位與作用密不可分，作為世界貨幣，美國(guó)一方面要大量對(duì)外輸出美元滿足國(guó)際貨幣需求，另一方面又以國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)的金融體系吸引大量資金回流，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。

我國(guó)國(guó)際收支非均衡格局一直存在，歷經(jīng)十余年“雙順差”格局，目前逐漸穩(wěn)定在“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”狀態(tài)。與此同時(shí)，人民幣國(guó)際化地位也在不斷提升，特別是2016年10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子后，境外對(duì)人民幣的需求量飛速增加，目前人民幣穩(wěn)居世界第五大支付貨幣，有望成為世界第三大貨幣。那么，我國(guó)國(guó)際收支模式的轉(zhuǎn)變是否與人民幣國(guó)際地位的變化有關(guān)？隨著人民幣占SDR份額提升，我國(guó)國(guó)際收支模式是否會(huì)再次轉(zhuǎn)變？從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣勢(shì)必會(huì)面臨與美元同樣的“特里芬難題”，屆時(shí)我國(guó)的國(guó)際收支模式是否要仿效美國(guó)現(xiàn)有模式？在巨大經(jīng)常項(xiàng)目逆差前提下，我國(guó)金融市場(chǎng)是否有足夠能力吸引人民幣資金回流？我國(guó)是否能夠開創(chuàng)貨幣國(guó)際化基礎(chǔ)上新的國(guó)際收支平衡模式？這些問(wèn)題不僅關(guān)乎我國(guó)國(guó)際收支平衡，也關(guān)乎我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡，亦是本文研究的重難點(diǎn)和意義所在。

二、國(guó)際收支模式轉(zhuǎn)變?cè)蚣捌浣?jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

（一）我國(guó)國(guó)際收支模式歷程及其轉(zhuǎn)變?cè)蚍治?/p>

國(guó)家外匯管理局自1982年始公布我國(guó)國(guó)際收支數(shù)據(jù)，歷經(jīng)30多年發(fā)展，我國(guó)國(guó)際收支模式也經(jīng)歷了數(shù)次改變，具體詳情如圖1所示。

由圖1可知，1982—2016年間，我國(guó)國(guó)際收支歷經(jīng)幾種不同模式：1982—1993年間，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易始興，經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額都比較小，外匯儲(chǔ)備短缺；隨后，除2012年資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差外，1994-2014年10年間，我國(guó)國(guó)際收支一直處于“雙順差”模式，且規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，截至2014年底，我國(guó)累計(jì)外匯儲(chǔ)備已達(dá)38430億美元，居世界首位；2015年后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，國(guó)際收支模式也出現(xiàn)新變化，從長(zhǎng)期的“雙順差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融賬戶逆差”的狀態(tài)，且資本流出壓力增大，外匯儲(chǔ)備規(guī)模有所下降。

究其原因，我國(guó)國(guó)際收支模式除與我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)外，還與人民幣匯率及人民幣國(guó)際化程度密切相關(guān)；具體而言，2005年匯率制度改革之前，人民幣匯率幾乎處于固定狀態(tài)，由于我國(guó)鼓勵(lì)出口和大力引進(jìn)外資等政策，我國(guó)國(guó)際收支處于“雙順差”狀態(tài)；2005-2014年，緣于匯改后人民幣匯率持續(xù)升值，大量外資涌入，資本和金融賬戶順差規(guī)模持續(xù)增加，而出口作為此階段拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎之一，也使得經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；然而，隨著2014年2季度美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的影響，人民幣匯率停止大幅升值，特別是“81l”匯改引發(fā)的人民幣貶值潮導(dǎo)致國(guó)際資本大量流出，再加上人民幣加入SDR后境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求增加，我國(guó)資本和金融賬戶進(jìn)入逆差狀態(tài)。

（二）國(guó)外國(guó)際收支模式轉(zhuǎn)變?cè)蚣捌浣?jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

從我國(guó)國(guó)際收支發(fā)展歷程來(lái)看，一國(guó)國(guó)際收支模式與其貨幣國(guó)際化程度及國(guó)際金融地位均有著直接的聯(lián)系，然而，從國(guó)際化貨幣的發(fā)展歷程來(lái)看，不同路徑的本幣國(guó)際化對(duì)國(guó)際收支平衡的影響不同。例如，同為國(guó)際化貨幣，日本經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期順差，而美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期逆差；同為歐元貨幣區(qū)，德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期盈余，而西班牙、意大利、希臘等國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目卻長(zhǎng)期赤字。然而，美國(guó)的國(guó)際收支模式也并非一成不變，在美元國(guó)際化的初級(jí)階段，美國(guó)通過(guò)“馬歇爾計(jì)劃”，用美元向戰(zhàn)后的歐洲國(guó)家提供經(jīng)濟(jì)援助，而被援助國(guó)利用援助款向美國(guó)進(jìn)口商品，美元通過(guò)“資本項(xiàng)目輸出、經(jīng)常項(xiàng)目回流”的國(guó)際循環(huán)模式保證了美國(guó)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的國(guó)際收支格局，同時(shí)兼顧了貨幣國(guó)際化和國(guó)際收支平衡的雙重目標(biāo)。隨后，隨著美元國(guó)際化水平的不斷提升，其作為單一儲(chǔ)備貨幣（除黃金外）的缺陷也不斷暴露，為滿足國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的需求，在內(nèi)部資源有限的前提下，美國(guó)只能通過(guò)不斷的貿(mào)易赤字向世界輸出美元，而通過(guò)國(guó)內(nèi)完善的金融體系和先進(jìn)技術(shù)來(lái)吸引資金回流，形成了持續(xù)至今的“經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本和金融項(xiàng)目順差”的國(guó)際收支格局。

Rajan等學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)常貿(mào)易赤字的原因在于國(guó)內(nèi)的低儲(chǔ)蓄率和主要貿(mào)易國(guó)家（如亞洲地區(qū)）的高儲(chǔ)蓄率；與美國(guó)相比，與其進(jìn)行經(jīng)常貿(mào)易的國(guó)家都相對(duì)貧窮，只能利用資源出口產(chǎn)品，形成經(jīng)常項(xiàng)目順差；與此同時(shí)，為謀求發(fā)展和使本國(guó)資源利用更充分，這些國(guó)家利用優(yōu)惠政策吸引外資，形成資本和金融項(xiàng)目順差，進(jìn)而導(dǎo)致“雙順差”的國(guó)際收支格局。從不同國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣國(guó)際地位的高低會(huì)對(duì)一國(guó)的國(guó)際收支產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。具體而言，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)能力要遠(yuǎn)大于非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)吸引境外資金的能力非常強(qiáng)大，因此其國(guó)際收支格局選擇的余地也非常大，既可以選擇“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的模式，也可以選擇“經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本和金融項(xiàng)目順差”的模式；而非儲(chǔ)備國(guó)只能根據(jù)儲(chǔ)備國(guó)的國(guó)際收支需求被動(dòng)調(diào)整其模式，以滿足外部平衡。

總之，一國(guó)國(guó)際收支模式可能要受到諸多因素影響，但貨幣國(guó)際化程度和匯率政策毋庸置疑在其模式選擇中占據(jù)重要地位；貨幣國(guó)際化程度最直接的反映就是貨幣在SDR中所占份額大小，從國(guó)際化貨幣本幣國(guó)國(guó)際收支發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣在SDR中所占份額不同，國(guó)際收支模式的選擇也有所差異。那么，份額的變化究竟對(duì)國(guó)際收支模式有哪些影響，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響更大還是對(duì)資本和金融項(xiàng)目的影響更大？人民幣加入SDR及其之后占SDR份額的提升將會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支模式產(chǎn)生哪些影響，還需要實(shí)證研究的進(jìn)一步支撐和檢驗(yàn)。

三、國(guó)際化貨幣占SDR份額變化

對(duì)國(guó)際收支影響的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

因IMF五年評(píng)估一次各種貨幣占SDR的份額，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性和實(shí)證檢驗(yàn)的穩(wěn)定性，本文借鑒石建勛、鄭超洪的研究，選取各種貨幣在世界官方儲(chǔ)備中的份額（SHARE）作為替代指標(biāo)，檢驗(yàn)其對(duì)國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常項(xiàng)目差額（CA）和資本項(xiàng)目差額（FA）的影響；為契合國(guó)際收支數(shù)據(jù)的季度特征，本文也選取各貨幣官方儲(chǔ)備份額的季度數(shù)據(jù)，因IMF于1999年首次公布各貨幣官方儲(chǔ)備份額季度數(shù)據(jù)，本文時(shí)間區(qū)間選擇為1999年第1季度至2016年第2季度；考慮到匯率作為貨幣價(jià)值的直接反映，本文選取各種貨幣的實(shí)際匯率有效指數(shù)（E）作為控制變量，因匯率數(shù)據(jù)多為月度數(shù)據(jù)，將其加總平均后轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)；各貨幣官方儲(chǔ)備份額數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF網(wǎng)站，美國(guó)、英國(guó)、日本國(guó)際收支季度數(shù)據(jù)來(lái)源于BVD數(shù)據(jù)庫(kù)，歐盟國(guó)際收支數(shù)據(jù)和各種貨幣實(shí)際有效匯率指數(shù)來(lái)源于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）面板模型的實(shí)證檢驗(yàn)

為保持變量量綱的一致性，對(duì)各變量取變動(dòng)率，分別衡量各種貨幣匯率變動(dòng)對(duì)其在官方儲(chǔ)備份額中的影響，以及各種貨幣官方儲(chǔ)備份額的變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響。對(duì)各變動(dòng)率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，變量均為平穩(wěn)序列，可直接對(duì)其進(jìn)行建模，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行最小二乘檢驗(yàn)的具體結(jié)果如表1所示。

由表1可知，各種貨幣匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)其在官方儲(chǔ)備份額中的變動(dòng)產(chǎn)生顯著的正向影響，意味著幣值越堅(jiān)挺，該種貨幣在官方儲(chǔ)備中所占份額越大。各種貨幣匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)其經(jīng)常項(xiàng)目差額有顯著正向影響，而貨幣官方儲(chǔ)備份額變動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響則并不顯著，這可能因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目多反映一國(guó)進(jìn)出口等正常貿(mào)易需求，受匯率變動(dòng)的影響比較直接，而正常貿(mào)易需求的變動(dòng)并不受一國(guó)貨幣占儲(chǔ)備貨幣份額的直接影響。與常規(guī)理論假設(shè)不同的是，各國(guó)資本和金融賬戶差額變動(dòng)并未受到匯率、貨幣所占儲(chǔ)備份額的直接影響，這可能因?yàn)橐环矫鎳?guó)際資本的長(zhǎng)期投資更多的依賴于該國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、投資政策和未來(lái)前景，所以與貨幣所占官方儲(chǔ)備份額無(wú)直接關(guān)系，另一方面國(guó)際資本中的短期投資多為套利性和投機(jī)性的資金，與匯率、利率等資金價(jià)格的瞬時(shí)波動(dòng)有關(guān)，而以季度周期反映的季度匯率有效指數(shù)具有相當(dāng)大的時(shí)滯性，不能呈現(xiàn)其瞬時(shí)影響。

當(dāng)然，實(shí)證結(jié)果的顯著性也可能因不同國(guó)家而異，因?yàn)槊绹?guó)、歐盟、英國(guó)、日本的貨幣正處于國(guó)際化的不同階段，在國(guó)際儲(chǔ)備中所占的份額差別也相當(dāng)大，不同國(guó)際化程度的貨幣對(duì)國(guó)際收支的影響也會(huì)有所差別，為精確捕捉該差異，下文區(qū)分不同國(guó)家進(jìn)行實(shí)證分析。

四、不同國(guó)際化貨幣占SDR份額變化對(duì)國(guó)際收支影響的實(shí)證研究

（一）模型的選取與構(gòu)建

向量自回歸（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程聯(lián)立的形式，將所有變量都看做內(nèi)生變量，每個(gè)解釋變量都對(duì)自身及其他被解釋變量的若干滯后值進(jìn)行回歸，以此來(lái)估計(jì)所有變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，常用于影響因素分析的經(jīng)濟(jì)模型中。與VAR模型相比，結(jié)構(gòu)向量SVAR模型能夠體現(xiàn)變量之間的當(dāng)期關(guān)系，使模型的經(jīng)濟(jì)意義更加明確；對(duì)于當(dāng)期經(jīng)濟(jì)特征十分鮮明的人民幣走勢(shì)而言，當(dāng)期變量的影響更具有經(jīng)濟(jì)意義。含有k個(gè)變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）一般矩陣形式可表示如下：

（二）美元占SDR份額變動(dòng)與美國(guó)國(guó)際收支平衡的關(guān)系

考慮到本文數(shù)據(jù)選取為季度數(shù)據(jù)，因此先對(duì)其建立滯后4階的VAR模型并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其最大值0.769仍處于單位圓內(nèi)，充分顯示該模型的穩(wěn)定性；在此基礎(chǔ)上建立SVAR模型，具體脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。

由圖2可知，美元占SDR份額變動(dòng)對(duì)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)在前二季度有一個(gè)正向影響，隨后二季度轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，一年時(shí)再轉(zhuǎn)為正向，影響時(shí)間大約持續(xù)1年半左右逐漸趨零；美元占SDR份額變動(dòng)對(duì)美國(guó)資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)一直有正向影響，影響大概持續(xù)1年，1年期間影響有波動(dòng)，1年后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響漸進(jìn)消失；然而，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)、資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)對(duì)美元占SDR份額卻先有負(fù)向影響，經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)影響在半年后轉(zhuǎn)為正向，而資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)影響要持續(xù)3季度才轉(zhuǎn)正，唯有匯率變動(dòng)對(duì)份額變動(dòng)有正向影響；且從影響程度來(lái)看，美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)際收支變動(dòng)的影響要大于美元占SDR份額變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)際收支的影響；而份額變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響卻大于國(guó)際收支變動(dòng)對(duì)美元匯率變動(dòng)的影響；充分表明各變量之間的影響是不對(duì)稱的。

（三）歐元份額變動(dòng)與歐盟國(guó)際收支平衡的關(guān)系

考慮到本文數(shù)據(jù)選取為季度數(shù)據(jù)，因此先對(duì)其建立滯后4階的VAR模型并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其最大值0.797仍處于單位圓內(nèi)，充分顯示該模型的穩(wěn)定性；在此基礎(chǔ)上建立SVAR模型，具體脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖3所示。

由圖3可知，歐元占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐盟經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)自始至終都是正向影響，在1年后影響達(dá)到峰值，隨后逐漸減弱；歐盟占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐盟資本和金融賬戶變動(dòng)先有正向影響，1年后轉(zhuǎn)為負(fù)向，又漸漸消失；同時(shí)歐元占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐元匯率變動(dòng)也有周期性影響，在2季度正向影響達(dá)到峰值，3季度消失后復(fù)有正向影響，直至1年半后才消失。然而，歐盟經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)、資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)、歐元匯率波動(dòng)卻對(duì)歐元占SDR份額變動(dòng)有負(fù)向影響。其中，資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)影響最大，匯率變動(dòng)影響次之，而經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)影響最??；且從國(guó)際收支差額變動(dòng)影響因素的影響程度來(lái)看，與美國(guó)情況類似，匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支差額變動(dòng)的影響要大于歐元占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐盟國(guó)際收支差額的影響；但歐盟占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐元匯率的影響要大于歐盟國(guó)際收支變動(dòng)對(duì)歐元匯率的影響。

（四）英鎊份額變動(dòng)與英國(guó)國(guó)際收支平衡的關(guān)系

考慮到本文數(shù)據(jù)選取為季度數(shù)據(jù)，因此先對(duì)其建立滯后4階的VAR模型并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其最大值0.846仍處于單位圓內(nèi)，充分顯示該模型的穩(wěn)定性；在此基礎(chǔ)上建立SVAR模型，具體脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖4所示。

由圖4可知，英鎊占SDR份額的變動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)英國(guó)國(guó)際收支有負(fù)向影響，至第2季度結(jié)束開始轉(zhuǎn)為正向影響，2季度后又轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，如此反復(fù)直至1年半后影響消失；英鎊占SDR份額變動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)英國(guó)資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)幾乎無(wú)影響，第3季度開始有反復(fù)的負(fù)向影響一直持續(xù)到1年半后逐漸消失；與對(duì)國(guó)際收支的影響不同，英鎊占SDR份額變動(dòng)對(duì)英鎊匯率的變動(dòng)當(dāng)期就有很大的正向影響，影響持續(xù)至第三季度轉(zhuǎn)為負(fù)向，在1年后復(fù)轉(zhuǎn)為正向，漸至消失；而英國(guó)國(guó)際收支差額變動(dòng)、英鎊匯率變動(dòng)在短期內(nèi)均對(duì)英鎊占SDR份額有負(fù)向影響，隨后轉(zhuǎn)為正向影響，資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)對(duì)英鎊占SDR份額影響不大；與美國(guó)和歐盟的情況有所不同，英鎊占SDR份額變動(dòng)在英國(guó)國(guó)際收支差額變動(dòng)中還占據(jù)相應(yīng)的比重，其次為匯率波動(dòng)對(duì)其影響，而正如約束條件所假設(shè)，經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)、資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)相互之間不存在顯著的直接影響。

（五）日元份額變動(dòng)與日本國(guó)際收支平衡的關(guān)系

考慮到本文數(shù)據(jù)選取為季度數(shù)據(jù)，因此先對(duì)其建立滯后4階的VAR模型并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其最大值0.788仍處于單位圓內(nèi)，充分顯示該模型的穩(wěn)定性；在此基礎(chǔ)上建立SVAR模型，具體脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖5所示。

由圖5可知，日元占SDR份額變動(dòng)短期內(nèi)對(duì)日本經(jīng)常項(xiàng)目有小幅度正向影響，第2個(gè)季度以后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響一直持續(xù)1年半后逐漸消失；與經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)影響相比，日元占SDR份額變動(dòng)對(duì)日本資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)的負(fù)向影響程度更大，且持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)，負(fù)向影響一直持續(xù)至2年后才消失；而日元占SDR份額變動(dòng)對(duì)日元匯率變動(dòng)的正向影響在第2季度末轉(zhuǎn)至負(fù)向，在1年之際又轉(zhuǎn)為正向，其正向影響持續(xù)至1年半左右漸進(jìn)消失。日元經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)和日元匯率變動(dòng)對(duì)日元占SDR份額的影響均是由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，接近1年的時(shí)候逐漸減弱消失；而資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)對(duì)日元占SDR份額變動(dòng)的影響卻是由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，也在1年左右消失。從整體影響程度來(lái)看，日元占SDR份額變動(dòng)在日本經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)、資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)中占據(jù)重要影響；與其他國(guó)際化貨幣情況有所不同，日本經(jīng)常項(xiàng)目收支差額、資本和金融項(xiàng)目收支差額之間存在顯著的直接相互影響關(guān)系。

五、人民幣占SDR份額穩(wěn)步提升與我國(guó)國(guó)際收支平衡模式間的關(guān)系

縱觀國(guó)際化貨幣占SDR份額變動(dòng)與本幣國(guó)國(guó)際收支間的關(guān)系：從整體經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際化貨幣占SDR份額變動(dòng)對(duì)本幣國(guó)國(guó)際收支差額變動(dòng)無(wú)顯著直接影響，貨幣占SDR份額變動(dòng)受到貨幣匯率變動(dòng)的顯著影響；從不同國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元占SDR份額變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)際收支差額先有小幅正向影響，后轉(zhuǎn)為小幅負(fù)向影響；歐元占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐盟國(guó)際收支差額有較大幅度的正向影響，且正向影響一直持續(xù)1年后才漸進(jìn)消失；英鎊占SDR份額變動(dòng)對(duì)英國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額的影響方向出現(xiàn)多次反復(fù)，對(duì)資本和金融項(xiàng)目差額變動(dòng)從長(zhǎng)期看有負(fù)向影響；日元占SDR份額變動(dòng)對(duì)日本國(guó)際收支差額變動(dòng)的負(fù)向影響要大于正向影響，且影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。究其原因，與不同貨幣的國(guó)際化程度和儲(chǔ)備貨幣地位有關(guān)，從整體發(fā)展來(lái)看，日元國(guó)際化程度相對(duì)較低，其占SDR份額變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響較大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)；因英國(guó)在與歐元區(qū)融合問(wèn)題上的反復(fù)，英鎊占SDR份額變動(dòng)對(duì)英國(guó)國(guó)際收支的影響也較為反復(fù)；隨著歐元區(qū)的發(fā)展壯大，歐元逐漸成長(zhǎng)為能夠與美元分庭抗禮的國(guó)際化貨幣，歐元占SDR份額變動(dòng)對(duì)歐盟國(guó)際收支變動(dòng)一直有正向影響；而美元作為國(guó)際通用貨幣和世界第一大貨幣，國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的認(rèn)可度已無(wú)需通過(guò)SDR份額來(lái)認(rèn)證，因此美元占SDR份額變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)際收支差額的影響比較小。

我國(guó)目前正處于人民幣國(guó)際化的初級(jí)階段，且我國(guó)基本國(guó)情與日元國(guó)際化初期有諸多相似之處；日本的發(fā)展歷程對(duì)我國(guó)有重要的借鑒和參考價(jià)值。日元貨幣國(guó)際化初期正是日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，日本政府實(shí)施的“黑字環(huán)流計(jì)劃”與美國(guó)“馬歇爾計(jì)劃”有異曲同工之妙，形成了國(guó)際收支順差格局；但隨著日元國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，日本為謀求更高的社會(huì)地位和影響力，加快國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放步伐、放寬外資金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入、加大日元離岸市場(chǎng)建設(shè)等舉措鼓勵(lì)了非居民對(duì)日元資產(chǎn)的持有，吸引了大量外資流入，形成了資本和金融賬戶的順差；但與此同時(shí)，大量資本的流入也助長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，而迫于美國(guó)的政治壓力，日本政府放棄了匯率主動(dòng)改革的時(shí)機(jī)，被迫讓匯率大幅升值，貨幣的升值進(jìn)一步助長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，直至泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯，日元國(guó)際化水平也一落千丈。與日本同時(shí)期進(jìn)行貨幣國(guó)際化的德國(guó)卻選擇了迥然不同的道路，德國(guó)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，順應(yīng)形勢(shì)主動(dòng)完成了對(duì)馬克匯率機(jī)制的漸進(jìn)改革，并逐步實(shí)現(xiàn)了國(guó)際收支的平衡。

隨著人民幣正式加入SDR，人民幣國(guó)際化進(jìn)程正在不斷加快，在可預(yù)見的未來(lái)里，隨著人民幣國(guó)際化地位的提升，人民幣勢(shì)必要經(jīng)歷類似于日元、英鎊、歐元的國(guó)際化歷程，甚至可能成為與美元具有同等重要地位的國(guó)際貨幣，人民幣占SDR的份額也會(huì)不斷提高，從目前的10.92%提升至2020年的20%左右，甚至將來(lái)會(huì)逐步提升至與歐元比肩的30%，與美元比肩的40%。在此過(guò)程中，我國(guó)勢(shì)必也要經(jīng)歷人民幣占SDR份額變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支變動(dòng)的影響，有可能出現(xiàn)類似日元的大幅度的負(fù)向影響，也有可能出現(xiàn)類似英鎊的反復(fù)波動(dòng)影響，更有可能出現(xiàn)類似歐元的持續(xù)正向影響，直至到美元階段的相對(duì)平衡狀態(tài)，僅有小幅影響。那么，我國(guó)的國(guó)際收支模式是否也會(huì)隨之而發(fā)生變化，最終的國(guó)際收支模式是否會(huì)落腳于美元當(dāng)下的“經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本和金融項(xiàng)目順差”模式？我國(guó)是否會(huì)面臨日本在日元國(guó)際化進(jìn)程中的資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，是否會(huì)面臨類似歐洲的債務(wù)危機(jī)？當(dāng)人民幣成為國(guó)際化貨幣，我國(guó)是否會(huì)面臨同樣的“特里芬難題”？我國(guó)在通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差向世界輸出人民幣的同時(shí)，是否有完善的金融體系和先進(jìn)的科技能吸引資金回流，以金融和資本賬戶的順差來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡？我國(guó)是否能開創(chuàng)一種全新的國(guó)際收支平衡格局？在開創(chuàng)過(guò)程中會(huì)面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)是否有能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警和把控，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的同時(shí)保障國(guó)際收支平衡及國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全？這些問(wèn)題都要求我國(guó)在提升人民幣占SDR份額、推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中未雨綢繆，防患于未然。

六、人民幣占SDR份額提升背景下我國(guó)的政策選擇

（一）謹(jǐn)慎提升人民幣占SDR份額，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化

人民幣占SDR份額提升與人民幣國(guó)際化都是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，由前文其他國(guó)際化貨幣占SDR份額提升對(duì)國(guó)際收支影響的經(jīng)驗(yàn)中可知，隨著貨幣占SDR份額提升，國(guó)際收支乃至宏觀經(jīng)濟(jì)整體都會(huì)面臨更大的責(zé)任、壓力與風(fēng)險(xiǎn)，而良好的債券市場(chǎng)、自由浮動(dòng)的利率、開放的資本項(xiàng)目、完善的金融體系、有效的金融監(jiān)管等是承擔(dān)責(zé)任的前提、緩解壓力的基礎(chǔ)；我國(guó)目前資本項(xiàng)目尚未完全放開，金融體系尚不健全，若一味“揠苗助長(zhǎng)”追求人民幣占SDR份額的提升，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)均衡帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)；最直接的風(fēng)險(xiǎn)便是資金的大進(jìn)大出，大量跨境資金的頻繁波動(dòng)會(huì)通過(guò)影響資本和金融賬戶差額對(duì)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊；另一方面，為提升人民幣占SDR份額，國(guó)際社會(huì)勢(shì)必要求人民幣匯率穩(wěn)定和幣值堅(jiān)挺，但目前由于世界經(jīng)濟(jì)的疲軟和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，加上投機(jī)資本對(duì)離岸人民幣匯率的攻擊，匯率維穩(wěn)成本頗高，“強(qiáng)制維穩(wěn)”將使我國(guó)外匯儲(chǔ)備蒙受巨大損失；此外，國(guó)內(nèi)金融改革的秩序也可能會(huì)因配合人民幣占SDR份額提升而受到干擾，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和政策有效性產(chǎn)生影響。因此，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中一定要遵循循序漸進(jìn)原則，不盲目追求人民幣占SDR份額的提升，不僅要使人民幣成為名義上的國(guó)際貨幣，更重要的是進(jìn)一步發(fā)揮人民幣的計(jì)價(jià)、支付、結(jié)算功能，使人民幣成為被各國(guó)認(rèn)可并信賴的儲(chǔ)備貨幣，真正實(shí)現(xiàn)人民幣功能和國(guó)際地位的提升。

（二）構(gòu)建國(guó)際收支平衡的市場(chǎng)化機(jī)制

人民幣國(guó)際化是長(zhǎng)遠(yuǎn)國(guó)策，貨幣國(guó)際化程度的提高勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)際收支帶來(lái)影響，因此要率先構(gòu)建國(guó)際收支平衡的市場(chǎng)化機(jī)制，主動(dòng)適應(yīng)人民幣國(guó)際化程度的提升，主動(dòng)為人民幣占SDR份額提升創(chuàng)造外部均衡條件。一是要結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，建立擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求的長(zhǎng)效機(jī)制，同時(shí)將“穩(wěn)出口”與“擴(kuò)進(jìn)口”相結(jié)合，促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支的貿(mào)易平衡；二是穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，雖然資本的大進(jìn)大出會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但漸進(jìn)有序的資本市場(chǎng)開放是市場(chǎng)化國(guó)際收支機(jī)制的前提；三是逐步推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，充分發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用，大力發(fā)展外匯市場(chǎng)，豐富外匯市場(chǎng)的交易品種和類型，促進(jìn)外匯市場(chǎng)資源配置、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用的進(jìn)一步發(fā)揮；四是加強(qiáng)對(duì)跨境資金的統(tǒng)計(jì)檢測(cè)和分析預(yù)警，針對(duì)跨境資金規(guī)模大、頻率高、種類多的特點(diǎn)，建立及時(shí)、完整、有效的流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，依據(jù)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析預(yù)警并制定相應(yīng)的應(yīng)急預(yù)案，是降低國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。唯有構(gòu)建了市場(chǎng)化的國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制，才能以不變應(yīng)萬(wàn)變，主動(dòng)為人民幣占SDR份額提升與人民幣國(guó)際化奠定堅(jiān)實(shí)的外部基礎(chǔ)。

（三）積極推動(dòng)擴(kuò)大SDR的使用規(guī)模和范圍

我國(guó)國(guó)際收支目前面臨的最大問(wèn)題是資本外流，雖然人民幣已成功加入SDR并占比10.92%，但隨著人民幣匯率貶值我國(guó)資本外流壓力依然頗大，且各個(gè)國(guó)家也沒(méi)有主動(dòng)在儲(chǔ)備貨幣中增添10.92%的人民幣。因此，綜合多因素考慮，擴(kuò)大SDR使用規(guī)模和范圍將成為間接提升人民幣國(guó)際地位和緩解我國(guó)國(guó)際收支平衡壓力的有效路徑。除對(duì)人民幣國(guó)際化的有利影響外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，擴(kuò)大SDR作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的使用功能和范圍不僅可以解決過(guò)度依賴單一貨幣產(chǎn)生的各種問(wèn)題，也可杜絕多種貨幣儲(chǔ)備體系帶來(lái)的弊端，能夠?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)發(fā)展提供更有利的環(huán)境。具體而言，提升SDR的使用規(guī)模和范圍一方面要廢除某些限制使用SDR的法規(guī)和條款，使其成為可直接對(duì)外支付的交易媒介；另一方面應(yīng)逐步提升SDR的流動(dòng)性，在SDR能夠在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中廣泛使用的前提下，逐步推動(dòng)其成為準(zhǔn)法定貨幣。而我國(guó)目前的政策選擇在于積極推動(dòng)SDR的使用，包括在更多國(guó)際會(huì)議中提出擴(kuò)大SDR市場(chǎng)使用的提議，在首批SDR計(jì)價(jià)債券發(fā)行成功的基礎(chǔ)上推出更多的SDR計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品，鼓勵(lì)SDR債券在二級(jí)市場(chǎng)的流通，以政策支持等手段提升國(guó)內(nèi)外私人投資者持有SDR的數(shù)量和意愿，擴(kuò)大SDR在財(cái)務(wù)報(bào)表中的使用等；以推動(dòng)SDR功能提升和使用范圍擴(kuò)大來(lái)助推人民幣國(guó)際化和我國(guó)國(guó)際收支平衡。