張樂樂　周詠梅

[摘 要]投資增值是基金會實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的重要途徑。本文對我國2014年獲得投資收益的973家基金會的投資規(guī)模、投資收益情況進行統(tǒng)計，并分析了基金會性質(zhì)、規(guī)模、成立時間和活動區(qū)域等因素對投資活動的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金會規(guī)模越大，成立時間越長，活動區(qū)域經(jīng)濟越發(fā)達，基金會的投資規(guī)模越大。同時，概括分析了我國基金會對外投資的特點及其成因，并分別從國家和基金會的角度提出提升我國基金會投資能力的建議。

[關(guān)鍵詞]基金會 對外投資 投資收益

一、概述

歷經(jīng)十余年的努力，我國慈善立法工作終于邁出了實質(zhì)性的一步，2016年3月，全國人民代表大會審議通過的《慈善法》于2016年9月1日起施行，這意味著慈善組織將有章可循、有法可依，并將對慈善組織的健康發(fā)展起到積極促進作用?；饡却壬平M織的發(fā)展離不開資金的支持，除捐贈收入以外，投資收入也是重要的資金來源。基金會進行投資不僅是自身生存和存續(xù)的需要，也是實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展的客觀要求。

國外學者已從投資必要性、投資策略和投資風險等方面對基金會的投資問題展開研究。在投資必要性方面，Philip認為，基金會需要進行有效的投資管理，并通過資產(chǎn)配置來保證其支付能力[1]。在投資策略方面，Ostrower研究發(fā)現(xiàn)，只有長期投資才能保證基金會的永續(xù)發(fā)展[2]。Isabelle等人探討了使基金會預(yù)期收益最大化的最佳資產(chǎn)配置策略，并建立模型來衡量基金會投資效率的合適標準[3]。在投資風險方面，DimmoAK和Stephen G.指出，基金會投資于有固定收入的資產(chǎn)比投資于非金融資產(chǎn)面臨的風險更小[4]。國內(nèi)學者關(guān)于基金會投資的研究一方面集中在必要性方面；另一方面，集中在投資現(xiàn)狀、問題及對策上。綜上所述，國內(nèi)關(guān)于該問題的研究大多只停留在經(jīng)驗總結(jié)的水平上，有待于對基金會的投資收益等問題進行定量的說明和分析。

縱觀國外基金會的發(fā)展歷程，其初始捐贈收入一般只是基金會設(shè)立時的啟動資金，之后便通過資金運作而不斷保值增值，這已成為基金會可持續(xù)發(fā)展的法門。美國大型私人基金會平均將90%以上的資產(chǎn)進行投資，并形成絕大部分收入來自投資收益，而非捐贈收入的資金管理模式[5]。例如，福特基金會龐大的項目支出，全部來源于投資收益；蓋茨基金會堅持投資的“多樣性”和“保守性”，在2014年以443億美元的總資產(chǎn)獲得了15億美元的投資收益。與國外相比，我國基金會在投資問題上還處于起步階段。

因此，有必要對基金會進行投資活動的現(xiàn)狀進行調(diào)查研究，通過數(shù)據(jù)說明我國基金會投資的真實情況，客觀地分析問題出現(xiàn)的原因，以期提出解決的方案。本文搜集了關(guān)于基金會投資活動的最新數(shù)據(jù)，詳細分析了基金會目前投資活動呈現(xiàn)的特點及其成因，并有針對性地提出解決的建議和意見。本文的研究對深入了解我國基金會投資現(xiàn)狀、投資特點以及提升基金會的投資能力具有重要的理論和實踐意義。

二、我國基金會對外投資現(xiàn)狀及其影響因素分析

（一）基金會對外投資現(xiàn)狀

基金會作為慈善公益事業(yè)的重要組成部分，近年來保持了快速、穩(wěn)定的發(fā)展趨勢。根據(jù)基金會中心網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年7月8日，基金會的數(shù)量已達5000家，其中公募基金會1556家，占基金會數(shù)量的31%；非公募基金會3444家，占基金會數(shù)量的69%。由于基金會的年度工作報告的公開披露存在一定的滯后性，因此本文搜集的關(guān)于投資收益的數(shù)據(jù)截止日期為2014年12月31日。截止到2014年，全國共有973家基金會參與投資活動，約占當年基金會總數(shù)的30%，基金會的凈資產(chǎn)高達1057億元，捐贈收入達到343億元，但投資收益不足29億元，大約只占當年收入的7%。從數(shù)量和金額上可以看出，我國大部分基金會在對外投資方面保持謹慎態(tài)度。

本文的研究對象為在民政部和各級民政部門備案的基金會，基金會的基本數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于基金會中心網(wǎng)和基金會官方網(wǎng)站等。本文利用基金會中心網(wǎng)篩選出2014年投資收益金額為正的973家基金會，并手工收集和整理了這些基金會2012～2014年的相關(guān)信息，統(tǒng)計得到基金會進行投資的數(shù)量、規(guī)模和取得收益的情況。

1.有投資活動的基金會數(shù)量。本文統(tǒng)計了2012～2014年的資產(chǎn)負債表中披露的短期投資和長期投資數(shù)據(jù)的基金會的情況，如表1所示。統(tǒng)計得到的基金會的數(shù)量明顯少于有投資收益的基金會的數(shù)量，產(chǎn)生的主要原因是一部分的基金會是通過購買銀行理財產(chǎn)品取得的投資收益，此類投資活動沒有反映在短期投資和長期投資項目中。

從表1可以看出，基金會進行投資的數(shù)量穩(wěn)步上升，其中2013年和2014年的增長率分別為17%和25%。對外投資的規(guī)模也在不斷擴大，其中2013年和2014年的增長率分別為20%和16%。對外投資占總資產(chǎn)的比重大體維持在40%左右。從中可以看出，我國基金會對外投資的數(shù)量和規(guī)模在穩(wěn)定中不斷增長。

2.基金會取得的投資收益?；饡〉玫耐顿Y收入沒有指定的用途，既可以彌補管理經(jīng)費，也可以用于機構(gòu)的建設(shè)和人才的培養(yǎng)等。投資收益作為基金會資金來源的重要組成部分，具有十分重要的意義。從表2可以看出，2014年的投資收益約為29億元，較2013年增長了 54%。其中，非公募基金會取得19億元的投資收益，超過了公募基金會。從總體上看，我國基金會雖然投資收益占總收入的比例逐年增加，但總體比例仍然偏低。

基金會在投資活動中當然不全是盈利，也會發(fā)生虧損。2011年，一共有21家基金會投資收益為負值，其中虧損最大的是河仁慈善基金會，金額達到3402萬元；2012年，有6家發(fā)生虧損，最大金額為247萬元；2013年，有11家基金會發(fā)生投資損失，最大虧損額為120萬元；2014年，有9家基金會發(fā)生虧損，最大金額達到324萬元?？梢钥闯?，基金會發(fā)生虧損的情況正在逐年好轉(zhuǎn)，因此，基金會應(yīng)該向取得收益規(guī)模較大的基金會學習和交流投資經(jīng)驗。

2014年，投資收益前10名的基金會中有6家為大學教育基金會，其中第一名為清華大學教育基金會，2014年的投資收益達到了2.9億元。截至2014年12月31日，全國一共有589家學校基金會，而大學基金會達到了398家，是中小學基金會的3倍多，是職業(yè)院?；饡?倍多。由于大學基金會擁有得天獨厚的人才優(yōu)勢，投資理念比較先進，因此投資取得的收益也更高。

綜上所述，我國進行投資活動的基金會的數(shù)量比較少，取得的收益占總收入的比重也較低，我國基金會在投資問題上比較謹慎。然而，從近幾年的發(fā)展來看，基金會對外投資和取得收益的規(guī)模都在不斷增長。

（二）我國基金會對外投資的影響因素分析

本文對有投資收益的基金會從性質(zhì)、規(guī)模、成立時間和所在區(qū)域等四個方面進行分類統(tǒng)計，以期探尋這些因素是否會對基金會的投資活動產(chǎn)生影響。

1.基金會的性質(zhì)。基金會根據(jù)是否可以公開募集資金，可以分為公募基金會與非公募基金會；根據(jù)募捐的區(qū)域范圍，可以分為全國基金會和地方基金會。從表3中可以看出，截至2014年12月31日，我國共有100家全國基金會和873家地方基金會取得了投資收益，比例分別為52%和22%；共有437家公募基金會和538家非公募基金會取得了投資收益，比例分別為29%和20%。

從中可以看出，全國基金會和公募基金會進行投資運作的比例比較高。全國基金會的原始基金的設(shè)立標準高于地方基金會，因此全國基金會的規(guī)模相對較大，資金相對比較充裕，有足夠的閑置資金進行投資運作。從理論上講，非公募基金會由于不能公開募集資金，因此更有必要對外投資獲取收益，增加基金會的收入來源，實現(xiàn)長期、穩(wěn)定發(fā)展。然而，非公募基金會對外投資的比例低于公募基金會，這就說明，影響基金會對外投資活動的因素除基金會的性質(zhì)外，還有其他的影響因素。

由于針對公募基金會和非公募基金會在原始基金、法人資格、治理結(jié)構(gòu)、信息公開等方面的規(guī)定各不相同，因此，本文分析影響基金會對外投資的因素時，對公募基金會和非公募基金會進行了比較，以期探求兩者在對外投資的問題上是否存在差異。

2.基金會的規(guī)模。一般說來，規(guī)模越大的基金會，可用于投資的資金也越多，因此獲得的投資收益也越高。由于基金會的負債較少，因此本文選擇凈資產(chǎn)來衡量基金會的規(guī)模。

從表4可見，有投資收益、并且凈資產(chǎn)規(guī)模在1000萬元以下的公募基金會共有134家，占全部公募基金會的20%。我們發(fā)現(xiàn)，截止到2014年，基金會的凈資產(chǎn)規(guī)模主要集中在1000萬元以內(nèi)的共有403家，其中非公募基金會的數(shù)量多于公募基金會。我們還發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)規(guī)模在1000萬元以下進行投資活動的基金會的數(shù)量較多，但是這部分基金會占總基金會的比例較低，僅為15%。而凈資產(chǎn)高于3億元以上的基金會中，有投資活動的基金會的比例就達到了55%。造成這一現(xiàn)象的原因可能是規(guī)模較大的基金會擁有較多的閑置資金和專業(yè)的管理團隊，因此進行投資運作的能力更強。非公募基金會由于資產(chǎn)規(guī)模普遍偏小，所以有投資活動的基金會所占比例較低。

3.基金會的成立時間。基金會的成立時間越長，其管理經(jīng)驗越豐富，越傾向于對外投資。近幾年的研究表明，基金會的成立時間與捐贈收入為負相關(guān)關(guān)系，但成立時間與投資收入的關(guān)系尚未得到驗證。

2016年中國慈善發(fā)展報告指出，在2004年《基金會管理條例》頒布后，基金會數(shù)量激增，在2005～2014年這10年的年均增長率達到19%，在2010年更是達到21%。同時，管理條例打開了民間資本參與慈善事業(yè)的大門，企業(yè)、個人等民間力量出資成立的非公募基金會的發(fā)展速度更快，近10年的年均增長率高達30%。

從表5中可以看出，有投資活動的基金會占全部基金會的比例并沒有隨時間的發(fā)展而增大。相反的，越早成立的基金會，進行投資運作的基金會占全部基金會的比例越大。例如，在1981～1990年間成立的基金會中，34%的基金會在2014年取得了投資收益，而在2001～2010年間成立的基金會中，有投資收益的基金會的比例僅為26%，與上個10年相比下降了8%。其中，這種下降趨勢在非公募基金會中表現(xiàn)得更加明顯，這可能是因為新成立的基金會運作經(jīng)驗不足，沒有時間和精力進行對外投資。隨著時間的發(fā)展，基金會逐漸意識到通過投資來保值增值的重要性。

4.基金會所在區(qū)域?；饡纳婧桶l(fā)展必然會受到周圍環(huán)境的影響，因此，基金會所處區(qū)域的投資環(huán)境也會影響到基金會的投資活動。

從表6可見，從全國范圍來看，在2014年有投資收益的基金會所占的比例并不高，約占23%。其中，湖南省有投資收益的基金會占全部基金會的比例最高，達到了31%。北京、江蘇、上海等經(jīng)濟相對發(fā)達的地區(qū)與其他地區(qū)相比，有投資收益的基金會所占的比例較高?？梢钥闯?，經(jīng)濟越發(fā)達的地方，投資環(huán)境越好，基金會的投資意識也越強烈。

綜上所述，從基金會的性質(zhì)來看，全國性基金會和公募基金會進行投資的比例較高?；饡囊?guī)模、成立時間和活動區(qū)域等因素，對基金會的投資活動都有影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金會的規(guī)模越大、成立時間越長、活動區(qū)域經(jīng)濟越發(fā)達，有投資收益的基金會的比例越高。

三、目前我國基金會對外投資的特點及其成因

通過上文的統(tǒng)計分析，可以總結(jié)出，目前我國基金會在投資活動中表現(xiàn)出以下四個特點：

（一）基金會參與投資活動的比例不高

從上文可以看出，全國約2/3的基金會沒有任何投資活動，沒有取得投資收入。造成這種現(xiàn)象的原因，既有外部原因也有內(nèi)部原因。從外部原因來說，一方面，如果基金會大量從事投資活動，不僅違背了自己的使命，也會有損其公信力。當公眾不信任基金會時，基金會的籌資能力必然會受到影響，因此，基金會資源依賴性的特點會制約過度投資行為[6]。另一方面，我國的資本市場仍處于不斷發(fā)展和完善階段，投資環(huán)境不成熟，表現(xiàn)在國債市場規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場剛剛起步；股市起伏大，收益不穩(wěn)定；證券投資基金規(guī)模較小，投資欠理性[7]。投資環(huán)境的不理想，在一定程度上也限制了基金會的對外投資活動。同時，目前針對基金會投資的法律只有《基金會管理條例》和《慈善法》，而且僅規(guī)定了投資的原則，而對于細節(jié)的問題并沒有過多的涉及。法律法規(guī)的不健全，也在一定程度上限制基金會從事投資活動。從內(nèi)部原因來說，投資機制不健全是影響對外投資不足的重要因素，表現(xiàn)在投資目標不明確，投資策略不清晰，管理體系不完善，責任劃分不清楚等。以上種種原因，造成了我國基金會在投資的問題上過分謹慎，對外投資的參與程度不高。

（二）基金會規(guī)模越大，對外投資的比例越高

根據(jù)基金會凈資產(chǎn)數(shù)額可以將基金會分為三類：大型基金會（凈資產(chǎn)大于等于1億元）、中型基金會（凈資產(chǎn)大于等于1000萬元，小于1億元）和小型基金會（凈資產(chǎn)小于1000萬元）。根據(jù)基金會中心網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，小型基金會的比例最高，達到了62%，但只有15%的小型基金會進行了投資活動；大型基金會的比例最低，只有6%，但是近半數(shù)的大型基金會都參與了投資活動?？梢钥闯?，我國基金會的規(guī)模呈現(xiàn)不均衡狀態(tài)，大部分的基金會規(guī)模比較小，而且通過投資進行保值增值的意識不強烈。一方面，可能是因為基金會成立時間較短，沒有足夠的運作經(jīng)驗，這一點也可以從上文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中看出，成立時間越短的基金會，有投資活動的比例越低；另一方面，可能是由于基金會的規(guī)模小、資金有限、人員少，導致基金會沒有閑置資金和能力從事投資活動。相反，規(guī)模較大的基金會進行投資的比例更高，這就解釋了“富人變得越來越富”的原因。

（三）投資收入占總收入的比重不高

從上文中可以看出，投資收入在總收入中所占比例最高才達到10%。這一方面說明，我國基金會用于投資的資產(chǎn)比例較低；另一方面也說明了，基金會對外投資取得的收益較低。我國基金會實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的途徑比較少，大部分的基金會選擇購買理財產(chǎn)品、國債等安全性較高，但收益較低的增值途徑。然而，福特基金會等國外基金會已擁有成熟的資金運作模式，投資領(lǐng)域分布在私募股權(quán)、股票、債券、基金等多個項目中，年投資利潤曾高達15%，投資收入成為其重要的收入來源。由于我國基金會成立時間短，投資運作經(jīng)驗不足，加上缺少相關(guān)專業(yè)人才，導致我國投資收入在總收入中占比不高。

（四）非公募基金會比公募基金會更加重視對外投資

從上文的數(shù)據(jù)可以看出，雖然非公募基金會的成立時間比較晚，但是在參與投資活動的數(shù)量上、取得投資收益的金額上都超過了公募基金會。一方面，這是由于非公募基金會不能面向公眾籌資的性質(zhì)導致的。非公募基金會在成立初期，往往會獲得原生力量在人力、物力、財力的鼎力支持，但是非公募基金會的發(fā)展也陷入了對原生力量依賴的困境.。要擺脫這種困境，一部分當然要靠基金會自身的“造血能力”。將資金存入銀行獲得微薄的利息，已不能滿足基金會的發(fā)展需要，因此，非公募基金會比公募基金會更迫切需要通過投資活動來保值增值；另一方面，非公募基金會中的大學基金會、企業(yè)基金會中擁有更多的財會類專業(yè)的高素質(zhì)人才，具有先進的投資和管理理念，因而參與投資活動的比例更高。

四、增強我國基金會投資能力的相關(guān)建議

基金會進行投資獲取收益，不僅能滿足基金會自身生存和發(fā)展的需要，而且能增強自身實現(xiàn)宗旨和目標的能力。因此，政府和基金會自身都需要重視投資活動所帶來的收益。

（一）政府層面

1.健全資本市場體制。我國基金會在對外投資方面過于謹慎，其中一部分原因是由于我國資本市場不成熟。第一，政府應(yīng)保證資本市場的信息公開，為基金會開展投資活動提供一個公平的投資環(huán)境。第二，政府應(yīng)積極發(fā)展金融創(chuàng)新，豐富我國資本市場上的適合基金會進行投資的，安全性和效益性相結(jié)合的投資工具的種類。第三，政府可以在基金會的投資領(lǐng)域引入保險制度，在基金會對外投資時提供資金保障，同時降低投資風險。2016年8月，民政部民間組織管理局公布了13家入圍首批慈善組織互聯(lián)網(wǎng)募捐平臺的名單，這意味著基金會等慈善組織有了公開的募捐平臺。同樣的，政府也可以針對基金會的投資活動建立公開的平臺，將基金會的資金歸集在一起進行投資運作，對資產(chǎn)進行保值增值，這將為規(guī)模較小的基金會進行投資活動提供一個安全、便捷的渠道，同時，可以加強不同規(guī)?；饡g的交流。另外，將基金會的資金歸集在一起，由專業(yè)人員進行統(tǒng)一管理，可以獲得規(guī)模效應(yīng)，提高投資收益率。

2.加強投資引導。從上文中可以看出，新成立的基金會有投資收益的比例比較低，進行對外投資的經(jīng)驗不足。因此，政府有關(guān)部門有必要適時發(fā)布投資指引，鼓勵基金會多渠道投資，科學理財[8]。可以參照《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》，對基金會對外投資活動可選擇的投資管理機構(gòu)、投資種類和投資比例等做出詳細規(guī)定。例如，對銀行存款、國債等安全性較高的資產(chǎn)的投資比例不能低于50%，對于股票、基金等風險性較大的資產(chǎn)的投資比例不得高于40%。這種類似的限定，會對基金會起到十分重要的指導作用。

3.增強監(jiān)督管理。從上文的分析中可以看出，基金會參與投資活動是形勢所趨，隨著時間的發(fā)展，基金會進行投資運作的規(guī)模將會越來越大。因此，政府有關(guān)部門應(yīng)當加強對基金會投資活動的監(jiān)管。美國為了保證基金會能保持其公益宗旨不受損害，法律專門規(guī)定了基金會禁止活動的范圍。美國國會有權(quán)監(jiān)督基金會的投資行為，限制其資金的使用范圍[9]。我國基金會實行業(yè)務(wù)主管單位和登記管理機關(guān)雙重管理，但對于投資行為的行政監(jiān)管目前沒有專業(yè)部門負責。《慈善法》規(guī)定，具有公開募捐資格的慈善組織的財務(wù)會計報告需經(jīng)審計。本文認為，對于資產(chǎn)、對外投資和投資收益達到一定規(guī)模的基金會也應(yīng)當進行審計，并詳細披露投資信息，這對非公募基金會也會起到一定的監(jiān)督和管理作用。

（二）基金會層面

1.拓寬投資渠道。從上文的分析可知，基金會取得投資收益占總收入的比例不高，一方面說明基金會對外投資活動少；另一方面也說明基金會投資收益率不高?；饡①Y金存放在銀行獲取利息的做法，雖然符合安全性的原則，但已經(jīng)不能阻止資產(chǎn)由于通貨膨脹、人民幣貶值帶來的嚴重縮水。國外的基金會已經(jīng)從傳統(tǒng)投資開始轉(zhuǎn)向另類投資?；饡?yīng)擴大投資規(guī)模，并且進行多元化投資，提高投資收益率。多元化投資不僅可以有效降低投資風險，還可以降低違約風險[10]。基金會應(yīng)當結(jié)合自身情況，綜合考慮包括銀行存款、債券投資、股票投資、另類投資在內(nèi)的各種金融工具的收益和風險，實現(xiàn)公益性和效益性、穩(wěn)定性和靈活性的有效結(jié)合，確定最佳的投資組合[11]?；饡梢栽诓煌念I(lǐng)域配置不同比例的資產(chǎn)，例如社?；?，將一半的投資資產(chǎn)投資于固定收益的產(chǎn)品，將30%多的投資資產(chǎn)投資于股票，將剩余20%的投資資產(chǎn)用于股權(quán)投資。國外基金會的資產(chǎn)配置體系更加完善，例如哈佛大學基金會，不僅投資本國的股票和債券，還投資國外的債券、房地產(chǎn)、私募股權(quán)、自然資源、期權(quán)等[12]。

2.優(yōu)化組織機構(gòu)。上文提到，基金會的內(nèi)部組織機構(gòu)不健全是影響基金會對外投資活動的重要因素。美國的私人基金會有專門協(xié)助理事會進行投資管理的投資委員會，并針對不同規(guī)模的基金會有四種管理模式，分別為投資部門管理、投資財務(wù)部門管理、財務(wù)部門管理和委托外部投資機構(gòu)管理[13]。我們可以借鑒美國的經(jīng)驗，對于資產(chǎn)規(guī)模較大的基金會可以成立有投資經(jīng)驗的專業(yè)人才、理事等人員構(gòu)成的投資管理委員會，制定投資方向、目標和計劃等，并對投資活動進行有效監(jiān)督。對于資產(chǎn)規(guī)模較小的基金會，可以委托專業(yè)的投資機構(gòu)進行管理，并且選擇有資質(zhì)的金融機構(gòu)，以降低投資風險。

3.提升人員專業(yè)素質(zhì)。從上文可以看到，像大學基金會、企業(yè)基金會等擁有較多專業(yè)人才的基金會進行投資活動的比例較高。專業(yè)人才是基金會進行安全、有效投資活動的重要保證，因此基金會應(yīng)該引進投資方面有經(jīng)驗的專業(yè)人才，成立專業(yè)的投資團隊。一方面，要加強專業(yè)技能的培訓力度，制定培訓計劃，聘請投資方面的專家為基金會的工作人員進行理論指導；另一方面，要積極引進在投資方面經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才，為基金會的投資活動提供指導。顏克高等人研究表明，基金會應(yīng)該吸收不同職業(yè)背景的理事，例如有企業(yè)和金融背景的理事，這樣可以幫助基金會選擇合適的投資渠道，提高組織的投資收入[14]。

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