王輝　姚明秀

【摘 要】 文章首次從學(xué)術(shù)角度基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法，分別從大股東職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)、大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)、大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽(yù)與積累網(wǎng)絡(luò)等，構(gòu)建大股東減持的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與指標(biāo)體系，并利用Logit模型綜合考察社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)集中度對(duì)大股東減持的關(guān)聯(lián)度。研究發(fā)現(xiàn)：社會(huì)網(wǎng)絡(luò)值越高，大股東增減持的倒U型結(jié)構(gòu)越明顯，說明大股東存在先增后減的套利行為。同時(shí)較高的股權(quán)度對(duì)大股東減持的行為也具有重要影響。研究認(rèn)為：應(yīng)從完善大股東減持信息披露、加強(qiáng)股權(quán)制衡、提高惡意減持違規(guī)成本等層面完善大股東減持約束治理機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指數(shù)； Logit模型； 聲譽(yù)機(jī)制； 套利動(dòng)機(jī)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）12-0019-06

一、問題的提出

在當(dāng)前推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，培育多層次資本市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)的融資價(jià)值功能成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐和保障。而資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)核心問題就是如何更好地保護(hù)中小投資者的利益。無論是當(dāng)前的審批制度改革，還是信息披露制度的創(chuàng)新，無不圍繞著一個(gè)主題：即如何更好地保護(hù)中小投資者的利益。大股東減持是其根據(jù)自身和公司戰(zhàn)略需要而采取的一種調(diào)節(jié)自身財(cái)富價(jià)值形式的手段。但鑒于大股東的信息和資源優(yōu)勢(shì)，大股東減持（尤其惡性減持）可能會(huì)掠奪中小投資者的利益，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定快速發(fā)展。因此深刻認(rèn)識(shí)大股東減持與保護(hù)中小投資者利益及資本市場(chǎng)健康發(fā)展關(guān)系十分必要。

大股東的減持有社會(huì)網(wǎng)絡(luò)化特征。大股東減持的網(wǎng)絡(luò)特征在于：其減持的行為的決策會(huì)受到自身社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及價(jià)值取向的影響；其減持的目標(biāo)具有內(nèi)在的一致性；其減持行為的選擇會(huì)表現(xiàn)出不可預(yù)測(cè)性及積聚性；其減持的結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生更大的危害性。

當(dāng)前制約我國資本穩(wěn)定快速發(fā)展的核心問題之一就是如何更好地保護(hù)中小投資者利益。而大股東減持（尤其是惡意減持）等，可能會(huì)造成對(duì)中小投資者利益的掠奪與侵犯，從而不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。尤其是大股東減持的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)化特征，使得大股東減持的真實(shí)目的更具隱蔽性、行為具有不可預(yù)測(cè)性及更大的社會(huì)危害性。因此，有必要利用更為符合現(xiàn)實(shí)邏輯的研究方法及研究思維，深入而又細(xì)致地研究大股東減持背后的影響因素、表現(xiàn)、特征及治理方案。利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論及分析方法，切入到大股東減持行為的研究當(dāng)中，具有重大的理論研究?jī)r(jià)值和現(xiàn)實(shí)的可行性。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法，不但可以對(duì)大股東減持給出更為合理的解釋，更重要的是它為我們重新認(rèn)識(shí)這一問題提供了新的視角和研究思維。

二、文獻(xiàn)回顧與評(píng)價(jià)

（一）國外研究情況

Koene[1]首先提出了控制權(quán)結(jié)構(gòu)理論，控制權(quán)結(jié)構(gòu)理論可以更好地解釋大股東減持的動(dòng)機(jī)和影響因素?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：大股東利用控制權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東的利益侵占，而股東屬性、股東集中度、股票價(jià)格與股票收益等會(huì)影響大股東減持的時(shí)機(jī)選擇和減持?jǐn)?shù)量。Patrick[2]也認(rèn)為通常大股東為了獲取私人利益，會(huì)采取增減持的方式。而Liu et al.[3]則對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)（例如國有企業(yè)和私人企業(yè)）的控股股東不同的減持動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究和分析。他們認(rèn)為國有企業(yè)和私人控股股東減持的動(dòng)機(jī)和時(shí)機(jī)存在一定的區(qū)別。Ballantine[4]認(rèn)為大股東的減持屬于控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)侵占中小投資者利益的隧道行為。Daniel et al.[5]認(rèn)為，大股東減持是獲取與所持股份不相稱的額外收益的主要途徑和方式，其具體做法是低價(jià)收購少數(shù)股東股票，然后高價(jià)出售已持有股份。

Barry et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，掏空只是控股股東減持的一個(gè)動(dòng)機(jī)而已，或者說通過控股股東的減持還可以達(dá)到支持公司發(fā)展的目標(biāo)。Faccio et al.通過搜集13個(gè)國家5 000多家上市公司的數(shù)據(jù)研究股價(jià)、股權(quán)集中度及與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有重要影響，而且呈現(xiàn)先增加后下降的趨勢(shì)，即存在一個(gè)閾值點(diǎn)。而股權(quán)集中度將直接影響到大股東減持的行為，因?yàn)楣蓹?quán)集中度越高，意味著大股東減持的行為很可能頻繁發(fā)生，但股權(quán)集中度的變化很可能影響到公司的績(jī)效。因此大股東減持與公司績(jī)效之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

Stiglitz利用信號(hào)傳遞理論，分析在不完全信息條件下人們的投資行為，作者發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱是導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。Scholes提出了“價(jià)格壓力理論”，然后Asquit et al.研究美國1963—1981年一二級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上市公司股價(jià)變化與發(fā)行規(guī)模的相關(guān)關(guān)系，其證明了股價(jià)壓力理論的正確性。而這些結(jié)論為大股東減持提供了側(cè)面的理論依據(jù)和解釋。

（二）國內(nèi)研究情況

李晨[7]結(jié)合中國股權(quán)分置改革的具體背景，對(duì)“大小非”股份公司控股股東的減持動(dòng)機(jī)進(jìn)行挖掘分析，發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)與私有性質(zhì)的控股股東減持水平和動(dòng)機(jī)存在一定差異；而限售股東減持可能會(huì)進(jìn)一步引發(fā)大小股東的利益沖突。

王強(qiáng)松[8]對(duì)大股東減持的動(dòng)因進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東的減持具有逢高必減的特征。而公司巨額擔(dān)保、債務(wù)困境、掏空也是大股東減持的重要原因。同時(shí)作者還發(fā)現(xiàn)，大股東通過減持造成了對(duì)中小投資者的利益損害，之所以出現(xiàn)這種情況，一個(gè)重要原因在于目前的法律對(duì)中小投資者的保護(hù)程度不夠。

周月剛等[9]分別從個(gè)體投資特征、參考價(jià)格、時(shí)機(jī)選擇等角度分析了大股東減持的處置效應(yīng)，并得出一致的結(jié)論：即大股東傾向于減持賺錢的股票，而持有虧錢的股票。掏空是大股東減持的重要?jiǎng)訖C(jī)，而與掏空相對(duì)應(yīng)的大股東減持有可能是為了進(jìn)一步支持公司未來的發(fā)展，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值。

趙學(xué)軍等[10]圍繞大股東減持的掏空與支持動(dòng)機(jī)開展研究。他們認(rèn)為在公司處于快速發(fā)展時(shí)期，公司的支持動(dòng)機(jī)更為明顯。也有學(xué)者認(rèn)為：托賓Q值、公司成長性、股權(quán)集中度、持股成本、市場(chǎng)成熟程度等都是大股東減持的動(dòng)因，而估值水平、被減持公司在行業(yè)內(nèi)發(fā)展水平，對(duì)大股東減持的數(shù)量具有重要影響。

沈紅波等[11]從實(shí)證角度檢驗(yàn)了“大小非”減持的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)市場(chǎng)、信息優(yōu)勢(shì)及處置效應(yīng)是主要的影響因素。

霍雨佳等[12]等研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東（控股股東）的減持對(duì)股價(jià)的影響。他采取事件研究法發(fā)現(xiàn)，大股東減持對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下行壓力，在大股東發(fā)布減持公告后盡管有小幅上漲，但在整個(gè)事件窗口內(nèi)，大股東減持對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生向下的推動(dòng)力。

裴紅衛(wèi)[13]認(rèn)為處置效應(yīng)是大股東減持的重要影響因素，而且大股東減持向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面的財(cái)富信息，容易引發(fā)連鎖效應(yīng)（例如其他股東減持、股票價(jià)格下跌等）。劉星等[14]以案例分析的方式，研究和分析概念炒作與國有股減持的時(shí)機(jī)選擇，認(rèn)為概念炒作是大股東減持的重要工具，通過概念炒作可以達(dá)到大股東減持獲益的目標(biāo)。周瓊[15]對(duì)大股東增減持的道德問題進(jìn)行了探討，認(rèn)為大股東應(yīng)該有獲利的底線思維，應(yīng)該有別于畜生的義利之辯。而針對(duì)大股東違規(guī)減持的行為，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)該從法的角度加以治理和管控。

（三）綜合評(píng)價(jià)

通過以上對(duì)國內(nèi)外關(guān)于大股東減持的相關(guān)研究來看，研究焦點(diǎn)集中在：減持的動(dòng)機(jī)（掏空或支持）、減持的路徑選擇（時(shí)機(jī)選擇、價(jià)格區(qū)間及增減規(guī)?？刂疲?、減持的經(jīng)濟(jì)后果（公司價(jià)值創(chuàng)造能力及掠奪中小投資者利益等）及減持的道德問題（合理追求利益還是喪失原則，沒有道德底線通過減持的套利行為）。但目前存在的研究缺陷是：對(duì)于大股東減持的影響因素尚未納入到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域去考察，導(dǎo)致我們無法從深層次的角度去認(rèn)知大股東減持行為。

同時(shí)還沒有相關(guān)的研究構(gòu)建相對(duì)完整的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)體系來考察大股東減持行為，從而為大股東減持的行為提供更為合理的解釋。本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，更為系統(tǒng)而又深入地考察和研究大股東減持的行為并驗(yàn)證這種差異性的存在，從而為更好地治理大股東減持的行為提供更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征與度量

（一）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)涵分析

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是在某區(qū)域、團(tuán)體或組織內(nèi)由某一連接紐帶（資源、信息、職位、類別、血緣等）所形成富有網(wǎng)絡(luò)帶狀結(jié)構(gòu)的群體。這種群體可以是實(shí)體的，也可以是虛擬的。根據(jù)連接紐帶的寬度，網(wǎng)絡(luò)群體的范圍和值域會(huì)有所變化。而社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法由社會(huì)學(xué)家根據(jù)數(shù)學(xué)、圖論、博弈模型發(fā)展而來的定量分析方法。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法主要關(guān)注的是：在網(wǎng)絡(luò)群體內(nèi)，核心個(gè)體的權(quán)利問題、群體的發(fā)散效應(yīng)問題及邊緣結(jié)構(gòu)問題等。例如目前較為成熟的關(guān)于社會(huì)中心度的測(cè)量方法就包括了程度中心度、中介中心度及特征向量中心度等。

（二）大股東減持的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)理論分析

如果將整個(gè)A股市場(chǎng)的參與者比作一個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，那么在這個(gè)結(jié)構(gòu)中大股東處于相對(duì)高的網(wǎng)絡(luò)位置（跟中小投資者相比）。本文將大股東社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分為三個(gè)部分。

1.大股東職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)

職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)是由于大股東自身所處的職位而引起的。通常大股東，尤其是控股性的大股東往往在本公司重要崗位擔(dān)任重要職務(wù)（例如公司董事長、總經(jīng)理、CFO）等。同時(shí)大股東還可能由于企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)或者獲得地方政府的支持，在諸如地方政協(xié)、行業(yè)協(xié)會(huì)或者非政府組織中擔(dān)任職務(wù)。職位權(quán)力發(fā)散將會(huì)為大股東創(chuàng)造更多的獲取信息、資源的機(jī)會(huì)，對(duì)于提升大股東的網(wǎng)絡(luò)位置具有重要的影響與作用。

2.大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)

大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)由大股東教育經(jīng)歷、工作經(jīng)歷等衍生而來。例如大股東大學(xué)所形成的同學(xué)及校友關(guān)系，攻讀MBA、EMBA等學(xué)位時(shí)的同學(xué)及校友關(guān)系；同樣大股東的工作經(jīng)歷，例如曾經(jīng)在某公司擔(dān)任董事、總經(jīng)理等；再如大股東在某單位擔(dān)任要職很可能與銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、券商及機(jī)構(gòu)由于業(yè)務(wù)關(guān)系，衍生出其他類似具有共同利益目標(biāo)的“朋友”式的關(guān)系等。

3.大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽(yù)與積累網(wǎng)絡(luò)

大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽(yù)與積累網(wǎng)絡(luò)指的是大股東由于工作業(yè)績(jī)突出表現(xiàn)等原因獲得榮譽(yù)稱號(hào)，這些榮譽(yù)經(jīng)過政府、媒體等披露和報(bào)道后會(huì)對(duì)行為產(chǎn)生一定的約束和激勵(lì)作用。網(wǎng)絡(luò)積累是大股東在不同公司或者不同公司擔(dān)任要職的時(shí)間，時(shí)間越長，往往意味著大股東可能具有更多的“軟實(shí)力”，而依靠這些“軟實(shí)力”大股東可以獲得更多信息和資源。

（三）影響大股東減持的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的度量

結(jié)合以上大股東職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)、大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)、大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽(yù)與積累網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建大股東的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系。

本文圍繞大股東職位、社交、積累三個(gè)層次構(gòu)建社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系，其目的是通過指標(biāo)體系的連續(xù)性，來衡量企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的豐富程度。在計(jì)算方法上社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的豐富指數(shù)直接等于各啞變量相加。同樣，對(duì)于社會(huì)豐富指數(shù)可以去取虛擬變量，如果社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的豐富程度之和不等于0，則取值1；如果社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的豐富程度之和等于0，則取值0。亦可以取實(shí)數(shù)，假設(shè)數(shù)值越大，大股東社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越豐富，那么其獲取信息和資源的能力就越強(qiáng)。

四、基本假設(shè)與模型檢驗(yàn)

（一）假設(shè)的提出

假設(shè)1：大股東的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，其減持的可能性越大，減持的數(shù)額越大。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)帶來的聲望具有符號(hào)作用，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體有動(dòng)機(jī)在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中營造良好的社會(huì)聲譽(yù)，距離社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心越強(qiáng)的個(gè)體，這種動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。對(duì)于大股東來說，其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)同樣具有聲譽(yù)效應(yīng)，大股東距離所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心位置越近，越有動(dòng)機(jī)為自己營造良好的社會(huì)聲譽(yù)。如果大股東減持的行為屬于掠奪之手行為，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的聲譽(yù)約束將會(huì)降低大股東減持的可能性或減持?jǐn)?shù)量；但諸如在其他協(xié)會(huì)任職，良好的銀企關(guān)系，出任董事、高管及校友與親屬血緣關(guān)系，可能會(huì)使大股東更傾向于利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行利益掠奪。

假設(shè)2：大股東的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，股權(quán)集中度越高，平均減持的概率越大。

在我國股權(quán)集中依舊是個(gè)制約股市健康發(fā)展的難題。股權(quán)集中往往意味著利潤掠奪與掏空。因此結(jié)合假說1，如果大股東股權(quán)集中度較高，那么在其具備更大信息的背景下，其通過減持套利的動(dòng)機(jī)會(huì)更明顯，平均減持的概率越大。