張志紅 張文靜

我國公路建設(shè)存在大量的資金缺口和融資風(fēng)險，從發(fā)放貸款的銀行角度來看，目前仍不能準(zhǔn)確度量質(zhì)押物風(fēng)險以及評估質(zhì)押物價值。作者應(yīng)用層次分析法和模糊綜合評價法對公路收費權(quán)風(fēng)險進行度量，應(yīng)用超額收益法對公路收費權(quán)質(zhì)押進行評估，并通過公路收費權(quán)質(zhì)押實例進行風(fēng)險度量及價值評估，為公路收費權(quán)質(zhì)押價值提供新的理論思路，也為商業(yè)銀行對公路收費權(quán)質(zhì)押價值評估提供了技術(shù)支持，有助于商業(yè)銀行防范信貸風(fēng)險。

一、引言

目前我國公路建設(shè)任務(wù)艱巨，面臨著資金缺口大、籌資任務(wù)重的挑戰(zhàn)，建設(shè)資金仍然是困擾、制約公路發(fā)展的主要因素。截至2015年底，全國公路總里程達(dá)到457.73萬公里，是1984年底的4.9倍。其中，高速公路達(dá)到12.35萬公里，里程規(guī)模居世界第一位；一級公路9.1萬公里，是1984年底的277.3倍；二級公路36.04萬公里，是1984年底的19.3倍。在我國現(xiàn)有公路網(wǎng)中，超過98%的高速公路、61%的一級公路和42%的二級公路，都是依靠收費公路政策建成的。我國高速公路網(wǎng)絡(luò)的形成正處于關(guān)鍵時期，需要投資資金建設(shè)，另外我國一些地段交通擁擠需要資金改擴建，因此存在大量的資金缺口。從2010-2015年，全國收費公路債務(wù)余額由22912億元增加到44493.7億元，平均每年新增3596.95億元，幾何平均增長率為11.70%。作為一種創(chuàng)新性的融資貸款方式，公路收費權(quán)質(zhì)押成為資金需求者取得貸款的有效途徑。

我國政府積極推進收費權(quán)質(zhì)押取得貸款，即從法律方面和銀監(jiān)會政策規(guī)定方面給予支持。《中華人民共和國擔(dān)保法》、《中華人民共和國物權(quán)法(草案)》等給予扶持。但是以收費權(quán)取得貸款方式的實現(xiàn)還存在很多壁壘，如法律方面、銀行與貸款人關(guān)系方面都影響了公路收費權(quán)質(zhì)押貸款的實現(xiàn)。目前相關(guān)文獻較少涉及到公路收費權(quán)的風(fēng)險度量以及在質(zhì)押目的下收費權(quán)的價值評估。因此基于質(zhì)押物風(fēng)險視角研究收費權(quán)質(zhì)押評估的價值刻不容緩。因此，本文利用層次分析法和模糊綜合評價法對公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險進行度量，接著利用超額收益法對收費權(quán)質(zhì)押價值進行估價。風(fēng)險度量方法的運用可使風(fēng)險度量更科學(xué)合理。超額收益法的運用也將大大提高公路收費權(quán)質(zhì)押評估的準(zhǔn)確 性。

二、文獻回顧

（一）收費權(quán)的研究綜述

我國學(xué)者針對收費權(quán)的研究主要分為三個方面，即收費權(quán)及收費權(quán)質(zhì)押的概念范圍界定、權(quán)利界定、風(fēng)險防控等。

在收費權(quán)及收費權(quán)質(zhì)押的概念范圍界定方面，石煒（2000）指出收費權(quán)質(zhì)押是貸款人將其擁有的收費權(quán)利作為質(zhì)押物，提供給銀行等機構(gòu)的債權(quán)擔(dān)保方式。如果貸款人在規(guī)定的期限內(nèi)沒有按時償還本息，則銀行可以有權(quán)處理這部分收益。這部分權(quán)利在《擔(dān)保法》第75條中已明確規(guī)定[1]。在收費權(quán)的權(quán)利界定方面，我國不同的學(xué)者對收費權(quán)及收費權(quán)質(zhì)押屬于什么權(quán)利有多種不同的研究。一種觀點認(rèn)為收費權(quán)是一種普通債權(quán)。劉銀春（2005）認(rèn)為收費權(quán)質(zhì)押時是一種請求權(quán)，而并不是直接支配權(quán)，因此收費權(quán)是一種普通的債權(quán)。另一種觀點則認(rèn)為收費權(quán)不只是一種普通的債權(quán)，收費權(quán)具有特殊性[2]。如王利明（2007）認(rèn)為收費權(quán)是一種特殊的財產(chǎn)權(quán)，其質(zhì)押的客體不是一般的收費權(quán)利。它是針對不特定的人收取的費用，而非特定的收費客體，不能將與其現(xiàn)實中各種收費權(quán)利相混淆[3]。鄭佳（2010）認(rèn)為收費權(quán)質(zhì)押是不同于其他權(quán)利擔(dān)保方式的，不能將收費權(quán)質(zhì)押包含于其他的權(quán)利質(zhì)押范圍中。收費權(quán)質(zhì)押是不同于債權(quán)、應(yīng)收賬款的一種權(quán)利質(zhì)押方式。在收費權(quán)風(fēng)險防控方面，眾多學(xué)者認(rèn)為收費權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險主要集中于政策風(fēng)險、評估風(fēng)險、質(zhì)權(quán)實現(xiàn)風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險方面等[4]。張大偉（2016）認(rèn)為收費權(quán)是一種特殊的質(zhì)押品，因其特殊性，所以銀行會面臨評估風(fēng)險、登記風(fēng)險、貸中管理風(fēng)險和貸后質(zhì)權(quán)實現(xiàn)風(fēng)險[5]。

通過以上文獻綜述可以看出，在收費權(quán)的概念界定上包含公路收費權(quán)。在收費權(quán)權(quán)利界定上，我國學(xué)者主要分為兩個派別，一種觀點認(rèn)為收費權(quán)是一種普通債權(quán)，另一種觀點認(rèn)為收費權(quán)不只是一種普通債權(quán)，其具有特殊性。在收費權(quán)風(fēng)險防控方面，認(rèn)為收費權(quán)風(fēng)險主要集中于政策風(fēng)險、評估風(fēng)險、質(zhì)權(quán)實現(xiàn)風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險等方面。對于公路收費權(quán)的特殊風(fēng)險，我國學(xué)者較少研究，因此本文提出了公路收費權(quán)質(zhì)押的特殊風(fēng)險，并提出了特殊風(fēng)險對價值評估的影響。

（二）收費權(quán)風(fēng)險度量的文獻綜述

相關(guān)學(xué)者對收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險度量的研究較少，因此從與收費權(quán)直接關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵因素即項目風(fēng)險和公路投資風(fēng)險度量進 行綜述。從收費權(quán)對應(yīng)的項目風(fēng)險度量方面，Ykhlef M.（2013）提出了降低風(fēng)險的技術(shù)策略，由此減少風(fēng)險。在公路投資風(fēng)險度量方面，我國學(xué)者主要從理論方法選擇、實務(wù)結(jié)合兩個角度進行研究[6]。曾偉（2010）以一個項目為例，指出其存在的投資風(fēng)險，利用模糊綜合評價的方法對投資風(fēng)險進行度量，從而得出主要的投資風(fēng)險因素[7]。

通過以上的研究可看出，相關(guān)學(xué)者對收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險度量的研究較少，在風(fēng)險度量方面也只是在收費權(quán)投資風(fēng)險方面進行度量，很少有涉及在質(zhì)押目的下的公路收費權(quán)風(fēng)險的度量。因此本文提出針對公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，并運用合理的方法進行度量，有利于補充對公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險度量研究。

（三）公路收費權(quán)價值評估的相關(guān)研究

國外學(xué)者主要從公路收費權(quán)定價進行研究。Jose H.V.,Shuwen X.和 Mecit C.（2006）重點在于計算通行費收入，他利用三種不同車型的收費標(biāo)準(zhǔn)和收費率建立相關(guān)模型，確定了計算該通行費收入的方法[8]。Kitti S.和Anthony C.（2007 ）指 出如果在不確定條件下，如何讓投資者 、道 路使用者、社會公眾的利益最大化，并且平衡各方權(quán)益，指出了解決這一問題的公路定價的方法[9]。

國內(nèi)學(xué)者主要從影響公路收費權(quán)價值因素、公路收費權(quán)價值、公路收費權(quán) 評估方法選擇等方面進行研究。在影響公路收費權(quán)價值因素方面，集中于研究影響公路收費權(quán)價值的風(fēng)險因素。湯有謹(jǐn)（2008）則認(rèn)為政策變化、財務(wù)風(fēng)險、行業(yè)發(fā)展、運營情況、市場變動會影響到公路收費權(quán)價值。在公路收費權(quán)價值方面，我國學(xué)者主要從收費公路價值評估的計算和參數(shù)的選擇進行研究[10]。在評估方法選擇方面，主要都是支持采用收益法對公路收費評估的觀點。例如潘學(xué)模（2006）就認(rèn)為采用收益法評估公路收費權(quán)具有合理性[11]。國內(nèi)對公路收費的評估可以劃分為三個階段。首先，在20世紀(jì)90年代，大部分學(xué)者認(rèn)為可以用公路的歷史成本評估公路收費權(quán)，即利用成本法評估公路收費權(quán)。接著在21世紀(jì)初，主要以收益法和成本法結(jié)合評估公路收費權(quán)。最后，在2008年10月1日施行的《辦法》中明確規(guī)定“轉(zhuǎn)讓收費公路權(quán)益進行收費權(quán)價值評估，評估方法應(yīng)當(dāng)采用收益現(xiàn)值法”。

綜上看出，國外評估公路價值著重在于未來的現(xiàn)金流量大小即未來的獲利能力。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，影響公路收費權(quán)質(zhì)押價值的因素有很多，其微小變動可能會對公路收費權(quán)價值產(chǎn)生較大影響。因此必須較準(zhǔn)確地預(yù)測其風(fēng)險大小，進而評估其價值。在評估方法的選擇上，大多學(xué)者支持采用收益法對公路收費權(quán)進行價值評估。但是公路收費權(quán)是一種無形資產(chǎn)，具有超額收益，因此本文則利用超額收益法對公路收費權(quán)質(zhì)押價值進行評估。

（四）質(zhì)押的研究綜述

本文在質(zhì)押參數(shù)、質(zhì)押貸款的可行性、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式等三個方面進行綜述。從質(zhì)押的參數(shù)確定來看，徐曼、楊為國（2003）以質(zhì)押為目的，利用動態(tài)投資回收期的方法度量質(zhì)押模型[12]。從質(zhì)押貸款的可行性來看，梁冰（2006）認(rèn)為要想以知識產(chǎn)權(quán)作為貸款融資的渠道，需要從企業(yè)、金融、政府三方面進行質(zhì)押擔(dān)保，切實保障知識產(chǎn)權(quán)。知識產(chǎn)權(quán)是一種現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，因此可以作為質(zhì)押物進行擔(dān)保[13]。從知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式來看，馬亞紅（2010）將我國的模式（北京、上海、南海）和美國以及日本的模式進行對比，優(yōu)化了我國知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的模式[14]。范芳妮（2011）同樣基于國外專利質(zhì)押，提出了適合我國的專利權(quán)質(zhì)押貸款的模式[15]。

以上文獻研究表明，當(dāng)前對質(zhì)押的研究主要集中于質(zhì)押的參數(shù)確定，質(zhì)押貸款的可行性、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式等方面研究，較少涉及公路收費權(quán)質(zhì)押的問題，因此本文將在這一研究領(lǐng)域有所突破。

三、公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等級及評估方法的確定

公路收費權(quán)質(zhì)押面臨的風(fēng)險是不同的，按照風(fēng)險來源不同可將其風(fēng)險分為：內(nèi)部風(fēng)險（質(zhì)押物風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險）、第三方中介風(fēng)險（估值風(fēng)險）、外部風(fēng)險（法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險）。

（一）質(zhì)押物風(fēng)險

質(zhì)押物風(fēng)險是指由于質(zhì)押物的特殊屬性帶來的風(fēng)險。對公路收費權(quán)來說質(zhì)押物風(fēng)險包括質(zhì)押物本身風(fēng)險和保險風(fēng)險。從公路收費權(quán)質(zhì)押本身來看，造成公路收費收益不穩(wěn)定的原因有如下兩點：其一是受通行費收費水平的限制。其二是受路面標(biāo)準(zhǔn)的限制。從保險風(fēng)險來看，公路收費權(quán)是依附于公路等有形資產(chǎn)存在的，固定資產(chǎn)的財產(chǎn)安全是公路收費權(quán)得以實現(xiàn)的前提和保障。

（二）估值風(fēng)險

估值風(fēng)險是指由于評估方法的選擇或者是質(zhì)押物變現(xiàn)抵債的成本較高產(chǎn)生的風(fēng)險。具體包括評估風(fēng)險和變現(xiàn)風(fēng)險。從評估風(fēng)險方面來看，價值評估受限因素多；目前我國對于公路收費權(quán)質(zhì)押價值的評估還沒有統(tǒng)一的可量化、易操作的價值評估標(biāo)準(zhǔn)；銀行或?qū)I(yè)評估人員較少；缺乏收費權(quán)公開市場，可供參考的案例較少，給評估帶來困難。從變現(xiàn)風(fēng)險情況來看，由于多種因素導(dǎo)致貸款人無法按期償還本息時，銀行有權(quán)將公路收費權(quán)變現(xiàn)抵債，但是質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的途徑較少，不利條件將嚴(yán)重影響公路收費權(quán)質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)。

（三）內(nèi)部管理風(fēng)險

內(nèi)部管理風(fēng)險是指銀行存在技術(shù)缺陷或人為原因帶來的風(fēng)險。對公路收費權(quán)質(zhì)押來說，銀行是否設(shè)立專用還款賬戶，是否定期有效監(jiān)管；定期對收費權(quán)價值變動情況進行監(jiān)管，是否制定完善的收費權(quán)登記制度將影響銀行貸款的發(fā)放，進而影響公路收費權(quán)質(zhì)押價值的實現(xiàn)。內(nèi)部管理風(fēng)險具體包括賬戶資金監(jiān)管風(fēng)險、價值變動監(jiān)管風(fēng)險、登記制度風(fēng)險。

（四）法律風(fēng)險

法律風(fēng)險是對企業(yè)來說，由法律依據(jù)不健全、法律成立要件不明確或法律對出質(zhì)人主體資格未明確說明造成的風(fēng)險。具體包括法律依據(jù)風(fēng)險和出質(zhì)人主體資格風(fēng)險。《擔(dān)保法》中規(guī)定了公路和農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)和改造等兩項收費權(quán)可質(zhì)押，但是對公路質(zhì)押的具體范圍和出質(zhì)人的主體資格未詳細(xì)說明可能帶來的法律風(fēng)險。

（五）環(huán)境風(fēng)險

環(huán)境風(fēng)險是指由于自然因素或政策因素行業(yè)、競爭情況帶來的風(fēng)險。若政策變動可能會對質(zhì)押物價值產(chǎn)生影響，公路收費權(quán)所處的行業(yè)環(huán)境和競爭對手、突發(fā)的惡劣天氣也會對質(zhì)押物價值產(chǎn)生影響。環(huán)境風(fēng)險具體包括政策風(fēng)險、行業(yè)競爭風(fēng)險、自然環(huán)境風(fēng)險。

圖1 公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險集

四、公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險度量與價值評估的實例應(yīng)用

本章以XX段二級公路為例，具體評估公路收費權(quán)質(zhì)押價值。首先介紹案例背景，明確評估目的、評估對象，提出評估思路，明確收費權(quán)質(zhì)押的具體步驟和參數(shù)的選擇，最終得出評估結(jié)果。通過此案例，以便更好地掌握多期超額收益法和層次分析法、模糊綜合評價法在公路收費權(quán)質(zhì)押評估實務(wù)中的應(yīng)用。

（一）評估目的和評估對象

本案例評估的目的是在質(zhì)押目的下對省道XX段二級公路（含A收費站和B收費站）收費權(quán)，2015年12月31日為評估基準(zhǔn)日，10年預(yù)測期（2016年1月1日到2025年12月31日）的收費權(quán)質(zhì)押價值，并對評估價值發(fā)表專業(yè)意見。

（二）XX段收費公路情況介紹

省道 XX 段收費公路位于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，地勢平坦，較少遇見惡劣天氣。2007年年底建成通車，2008年由C公司承接開始收費經(jīng)營，全長39.47公里，含A和B收費站，二級公路，速度55km/h。

在質(zhì)押物方面，XX段收費公路，路產(chǎn)質(zhì)量良好，路網(wǎng)完善，協(xié)同效益逐漸顯現(xiàn)，車流量和通行費收入穩(wěn)步增長，能提供充足的現(xiàn)金流。承接公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，在行業(yè)中處于較低水平，融資空間較大。在銀行監(jiān)管操作方面，為取得貸款，承接公司將XX段收費公路（含A、B 兩個收費站）質(zhì)押給Y銀行，并與Y銀行簽定質(zhì)押合同。Y銀行的資產(chǎn)負(fù)債率較低，對無形資產(chǎn)質(zhì)押建立了專用還款賬戶，一年一次檢查賬戶還款情況。雖經(jīng)營較好，但Y銀行規(guī)模較小，專業(yè)質(zhì)押從業(yè)人員較少，不能及時對收費權(quán)價值進行有效監(jiān)管。

（三）評估思路

本文依據(jù)XX收費公路的狀況，首先預(yù)測通行費收入、通行服務(wù)成本、期間費用以及固定資產(chǎn)折舊和資本性支出等相關(guān)項目，依此調(diào)整現(xiàn)金流；其次預(yù)測各貢獻資產(chǎn)價值，接著運用加權(quán)平均資本成本確定折現(xiàn)率；最后從全部經(jīng)營收益中減去全部貢獻資產(chǎn)的貢獻在一定期限內(nèi)折現(xiàn)得到現(xiàn)值和。利用層次分析法和模糊綜合評價法確定XX公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險等級及相應(yīng)的貸款折扣率，最后確定被評估公路收費權(quán)的價值。

1.未來現(xiàn)金流的預(yù)測

（1）通行費收入和通行服務(wù)成本

XX收費公路的通行費收入以及通行服務(wù)成本在公司的年報以及公告中進行了披露，因此從中獲取過去8年間（2008-2015年）XX收費公路的通行費收入以及通行服務(wù)成本情況。 從8年數(shù)據(jù)得知XX收費公路的通行費收入和通行服務(wù)成本是逐年提升的。于是對2008-2015年的通行費收入和通行服務(wù)成本進行線性擬合。從過去8年的歷史通行費收入和通行服務(wù)成本的線性擬合結(jié)果，得到兩個擬合方程：

式中，X表示年份，Y1表示通行費收入，Y2表示通行服務(wù)成本，單位為萬元，4.1式中擬合優(yōu)度是R2為0.974，4.2式中擬合優(yōu)度是R2為0.954，表明這兩個線性回歸對觀測值的擬合程度都很好。因此可根據(jù)兩個擬合函數(shù)對2016-2025年的通行費收入和通行服務(wù)成本進行預(yù)測。預(yù)測結(jié)果見表1。

（2）期間費用

①管理費用和銷售費用。因為管理費用和銷售費用通常和通行費收入有聯(lián)系，因此我們計算出2008-2015年的管理費用發(fā)生額分別占通行費收入的百分比。由8年的數(shù)據(jù)顯示管理費用、銷售費用占通行服務(wù)收入的占比較穩(wěn)定，分別在7%、2%左右。因此，取銷售費用和管理費用占通行費收入的百分比的平均值作為2016-2025年管理費用和銷售費用的預(yù)測百分比，分別為7%、1.91%。預(yù)測結(jié)果見表1。

②財務(wù)費用。由2005年承接公司與銀行簽訂總金額為人民幣5000萬的《人民幣資金借款合同》，借款用途為高速公路項目，借款期限13年。本文擬用評估基準(zhǔn)日當(dāng)年中國人民銀行公布的五年以上期限人民幣貸款基準(zhǔn)利率即4.90%作為每年的利息率。因此從2016-2020年每年的利息費用為18.85萬元。

（3）企業(yè)所得稅

XX承接公司所得稅率為25%，本案例按25%計算XX段二級公路的未來所得稅費用。

（4）資本支出

近年來，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，車流量增大對路面損耗加大。因此預(yù)計2021年將對該公路段進行大修和油路翻修。另外已知2015年通貨膨脹率3%，2016年機器設(shè)備的更新成本為95.15萬元，可預(yù)估2016-2025各年資本性支出見表1。

表1 XX收費公路2016-2025年自由現(xiàn)金流預(yù)測 單位：萬元

（5）固定資產(chǎn)折舊

XX收費公路的折舊和攤銷除了包括目前所有的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷，還要考慮未來資本性支出的折舊（攤銷）額。該段收費公路采用直線法攤銷，對于未來10年間資本性支出的折舊（攤銷）額，出于簡化考慮，基準(zhǔn)日固定資產(chǎn)公允價值為960萬元，我們按10年進行平均年限法計提。

（6）調(diào)整自由現(xiàn)金流

在預(yù)測2016-2025年通行費收入、通行服務(wù)成本、期間費用以及折舊攤銷后，調(diào)整自由現(xiàn)金流量，預(yù)測出在未來10年間XX收費公路的自由現(xiàn)金流情況，如表1。由于數(shù)據(jù)的限制，先不考慮利息免稅對XX收費公路未來收益的影響，計算結(jié)果見表1。

2.折現(xiàn)率

本文運用超額收益法對XX公路收費權(quán)質(zhì)押進行評估，由于公路收費權(quán)是一種無形資產(chǎn)，能給企業(yè)帶來超額獲利能力，因此整體的折現(xiàn)率將偏低于公路收費權(quán)質(zhì)押的折現(xiàn)率。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等主要指標(biāo)來看，和XX收費公路所在企業(yè)較為接近的上市公司主要有皖通高速、中原高速、福建高速，因此將該3家上市公司作 為可比企業(yè)。

（1）公司整體的期望收益率

本文運用加權(quán)平均資產(chǎn)成本法計算被評估公司XX的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率。因此必須合理估算出XX公司的債權(quán)收益率和股權(quán)收益率。計算公式如下：

其中：WACC為公司整體的收益率；Re為股權(quán)收益率；Rd為債權(quán)收益率；E為付息債務(wù)的價值；D為股權(quán)賬面價值。

①債權(quán)收益率。評估基準(zhǔn)日為2015年12月31日，債權(quán)收益率取2015年一年期貸款利率4.35%。

②股權(quán)收益率。由于每個公司的股權(quán)收益率是不同的，本文利用資本資產(chǎn)定價模型分別估算出三個可比公司的股權(quán)收益率，并取算數(shù)平均值即可求出XX收費公路的股權(quán)收益率。

首先計算無風(fēng)險利率。長期國債利率可認(rèn)為是只存在系統(tǒng)性風(fēng)險的利率，因此公路收費權(quán)資產(chǎn)評估中，選用長期國債作為無風(fēng)險利率。本文選取了8年（2008-2015）上市交易的長期國債，計算出其平均利率為3.92%。

接著確定β系數(shù)。本文分別計算三家可比公司的β系數(shù)，取三家β系數(shù)的算術(shù)平均值算作承接公司的β系數(shù)。對于每家β系數(shù)，本文采用線性回歸法，為了保證計算結(jié)果的可靠性，分別選用2013年1月-2015年12月共36個月的月個股回報率和對應(yīng)的滬深300上證指數(shù)回報率。

分別定義皖通高速、中原高速、福建高速的個股收益率為iX、Γi、Ψi，滬深300指數(shù)收益率為iY，i=1,2,3,4......36。

則皖通高速的β1為：

同理可得：中原高速的β2=1.3978，福建高速的β3=1.2303，因此三家公司β系數(shù)的算數(shù)平均值為1.2751，即為XX收費公路的β系數(shù)。

再次確定市場期望收益率。為了更好地反映市場的整體收益率，本文選用了2013-2015三年的上證指數(shù)月收益率，計算出幾何平均數(shù)作為我國的市場期望收益率，結(jié)果如下：

因此XX收費公路股權(quán)期望收益率為：

利用加權(quán)平均資本成本法，分別算出三家可比公司債權(quán)和股權(quán)的占比，再乘以相應(yīng)的稅后債權(quán)收益率和股權(quán)收益率，即可求出XX公路收費權(quán)質(zhì)押的整體期望收益率即整體折現(xiàn)率為10.77%。

（2）超額折現(xiàn)率。以上計算的是XX公路收費權(quán)的整體期望收益率，本著收益與折現(xiàn)率應(yīng)配比的原則，超額收益對應(yīng)于超額折現(xiàn)率。

其中：WACC為公司整體折現(xiàn)率；CW、fW、tW分別為流動資產(chǎn)比重、固定資產(chǎn)比重、無形非流動資產(chǎn)（公路收費權(quán)質(zhì)押）比重；cR、fR分別為流動資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)收益率。

利用可比公司公路收費權(quán)質(zhì)押折現(xiàn)率的平均值在10年內(nèi)計算等額年金現(xiàn)值系數(shù)為17.56%，因此XX公路收費權(quán)質(zhì)押的折現(xiàn)率為17.56%。

3.折扣率

為確定XX段公路收費權(quán)質(zhì)押評估的折扣率，向銀行從業(yè)人員發(fā)放問卷，并且回收了22份問卷。接下來利用層次分析法確定各影響因素的權(quán)重。另外邀請5位專家對收費公路風(fēng)險進行打分，利用模糊綜合分析法確定公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險等級，從而查閱相關(guān)文獻得到該風(fēng)險等級對應(yīng)的銀行貸款折扣率的大小。

（1）一級子風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重的計算

以“ 公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險”為準(zhǔn)則，對“質(zhì)押物風(fēng)險、估值風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險、法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險”進行兩兩比較，得到判斷矩陣，據(jù)判斷矩陣A-B，采用乘積方根法，計算各指標(biāo)的權(quán)重，計算結(jié)果如表2所示，并進行一致性檢驗。

表2 一級子風(fēng)險指標(biāo)

計算判斷矩陣的最大特征值λmax。

由此，可以計算最大特征值：λmax＝5.0460

接下來進行一致性檢驗：一致性指標(biāo)CI和一致性比率CR。

當(dāng)n＝5時，通過查表RI=1.12，

因此，一級指標(biāo)判斷矩陣與一致性檢驗符合要求，權(quán)重向量W =（0.3061，0.3894，0.1495，0.7775，0.0775）。

（2）二級子風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重的計算

按照與上述同樣的方法，計算質(zhì)押物風(fēng)險、估值風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險、法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險下各二級子風(fēng)險指標(biāo)對一級子風(fēng)險指標(biāo)的權(quán)重，并進行一致性檢驗。計算結(jié)果見表3，并通過一致性檢驗。

（3）確定評價等級和風(fēng)險等級標(biāo)準(zhǔn)

在各風(fēng)險因素的權(quán)重的基礎(chǔ)上，確定風(fēng)險評價等級。為便于評價收費公路質(zhì)押風(fēng)險，將XX收費公路的風(fēng)險分為較低、一般、較高、很高四個等級，評語集E= {e1，e2，e3，e4} = {較低，一般，較高，很高}，分別對應(yīng)打分標(biāo)準(zhǔn)為0-25%，26%-50%，51%-75%，76%-100%。各類風(fēng)險打分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)是邀請評估機構(gòu)和銀行專家協(xié)定商討制定的。

（4）構(gòu)造模糊評價矩陣

為了確定XX公路收費權(quán)質(zhì)押評估的風(fēng)險等級，邀請5名專家（銀行專家、資產(chǎn)評估專家）對XX公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險進行評價，專家根據(jù)XX公路收費權(quán)質(zhì)押的案例及風(fēng)險打分依據(jù)表對12項二級子風(fēng)險指標(biāo)逐一進行評價，經(jīng)統(tǒng)計整理和歸一化處理得到如表3的數(shù)據(jù)。

根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，得到模糊評價矩陣UF。利用權(quán)重W及模糊評價矩陣UF，對項目風(fēng)險、估值風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險、法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險分別進行評價得到單項風(fēng)險評價R。結(jié)果如下：

由單項風(fēng)險評價R和一級子風(fēng)險指標(biāo)的權(quán)重可以進行綜合風(fēng)險評價，最終得到XX公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險等級及折現(xiàn)率。

根據(jù)綜合風(fēng)險評價計算結(jié)果，最大隸屬度為0.49，即公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險處于25%-50%的風(fēng)險區(qū)間，風(fēng)險大小對應(yīng)于“一般”等級。 查閱相關(guān)文獻，處于一般等級的風(fēng)險，銀行會給出25%的風(fēng)險折扣。

表3 一級二級子風(fēng)險指標(biāo)評價等級

4.多期超額收益的計算

（1）確定貢獻資產(chǎn)價值

①流動資產(chǎn)。XX收費公路的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，每年流動資產(chǎn)增加值占通行服務(wù)費收入的30%左右，因此本文利用2015年XX收費公路的通行費收入以及流動資產(chǎn)期末余額，按每年占通行費收入的30%的比例計算流動資產(chǎn)增加額，按2016年央行一年期貸款利率4.35%計算流動資產(chǎn)回報率，其稅后利率為3.26%，計算XX公路收費權(quán)2016-2025年流動資產(chǎn)的貢獻價值。

②固定資產(chǎn)。由于固定資產(chǎn)在經(jīng)營過程中自身價值發(fā)生損耗，因此投資者期望收益應(yīng)包括回收固定資產(chǎn)自身價值 和投資回報兩部分。固定資產(chǎn)的貢獻包括兩部分，即固定資產(chǎn)損耗的補償、固定資產(chǎn)投資的回報。

（2）確定XX公路的評估價值

運用超額收益法評估XX公路收費權(quán)價值，將預(yù)測的2016-2025年XX收費公路每年的自由現(xiàn)金流減去各貢獻資產(chǎn)的價值在10年期內(nèi)折現(xiàn)即可得出XX收費公路的收費權(quán)質(zhì)押價值，最終的評估結(jié)果見表4。

表4 超額收益法計算XX公路收費權(quán)質(zhì)押價值 單位：萬元

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

高速公路在我國交通運輸體系中占有重要地位，與國民經(jīng)濟和社會發(fā)展具有密切關(guān)系，具有不可替代性。加強對公路收費權(quán)質(zhì)押價值的評估是商業(yè)銀行亟待解決的問題。本文研究在質(zhì)押目的下公路收費權(quán)的價值評估問題，利用超額收益法對公路收費權(quán)質(zhì)押進行估價，在此過程中折現(xiàn)率的確定采取加權(quán)平均資本成本法。另外利用層次分析法和模糊綜合評價法，評定公路收費權(quán)質(zhì)押評估的風(fēng)險等級，由此確定質(zhì)押物風(fēng)險大小，對應(yīng)選取適合的折扣率，并應(yīng)用到公路收費權(quán)質(zhì)押評估中，使得對公路收費權(quán)的質(zhì)押評估更加準(zhǔn)確。

第一，本文考慮了公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險因素，使得公路收費權(quán)質(zhì)押的價值評估更精確。本文運用層次分析法和模糊綜合分析法度量風(fēng)險的應(yīng)用范圍擴展到當(dāng)前熱門的公路收費權(quán)質(zhì)押評估，據(jù)此得出公路收費的風(fēng)險等級，對應(yīng)確定公路收費質(zhì)押貸款的折扣率，將此結(jié)果應(yīng)用到超額收益法對公路收費權(quán)質(zhì)押評估中。將這兩種方法的有機結(jié)合使用，有助于對公路收費權(quán)質(zhì)押的價值評估。

第二，本文運用超額收益法評估公路收費權(quán)質(zhì)押價值，評估過程對評估機構(gòu)有指導(dǎo)作用。方法的運用將大大提高公路收費權(quán)質(zhì)押評估的準(zhǔn)確性，指導(dǎo)銀行貸款工作的進行。

第三，本文選取了XX公路收費權(quán)的案例，運用上述方法對該公路收費權(quán)質(zhì)押進行評估。

（二）建議

（1）銀行加強貸后風(fēng)險監(jiān)管，建立全面風(fēng)險預(yù)警機制

銀行在評價質(zhì)押物的風(fēng)險時，不應(yīng)只是在貸前進行風(fēng)險管控，在貸后更應(yīng)該加強日常檢查，保證借款本息的歸還，減少貸款損失，建立全面的風(fēng)險管 理。

（2）貸款企業(yè)建立信息披露機制

加強貸款企業(yè)的信息披露機制，建立完善的信息公開程序，加強與銀行的交流和溝通，將有利于貸款的發(fā)放，維護企業(yè)和銀行良好的關(guān)系，進而為公路事業(yè)以及金融事業(yè)的發(fā)展作出 貢獻。

（3）公路收費權(quán)質(zhì)押評估考慮的其他因素

由于本人的能力有限，在實際的銀行業(yè)務(wù)中還應(yīng)該加強對公路收費權(quán)質(zhì)押貸款的風(fēng)險防范。首先銀行加強貸后風(fēng)險監(jiān)管，建立全面風(fēng)險預(yù)警機制。接著貸款企業(yè)建立信息披露機制。公路收費權(quán)質(zhì)押評估未考慮的其他因素：對公路收費權(quán)質(zhì)押的評估過程中，對通行費收入和通行服務(wù)成本的預(yù)測是使用歷史數(shù)據(jù)然后線性回歸得來的，因此這一部分的預(yù)測準(zhǔn)確性還有待提高。另外對管理費用、銷售費用的預(yù)測上，采用其占通行費收入的比重的方法，不可避免的會出現(xiàn)其他風(fēng)險。貢獻資產(chǎn)的價值中應(yīng)包含除公路收費權(quán)質(zhì)押以外的其他無形的資產(chǎn)，但是本文未研究這部分資產(chǎn)對其超額收益的影響，若能夠利用其他數(shù)據(jù)得出這部分資產(chǎn)價值，應(yīng)將這部分價值扣減掉。

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