趙強(qiáng)+鄧先柏

【摘 要】 以我國2014—2015年A股上市公司為研究樣本，基于管理者短視理論，根據(jù)投資短視動因的相關(guān)假說，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司發(fā)放高息委托貸款的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與發(fā)放高息委托貸款顯著負(fù)相關(guān)，說明管理者追求短期利益是企業(yè)發(fā)放高息委托貸款的主要原因，該結(jié)論與“薪酬扭曲”理論一致。同時檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)理論和職業(yè)生涯關(guān)注理論并不能夠解釋上市公司高息委托貸款行為。

【關(guān)鍵詞】 管理者短視； 高息委托貸款； 薪酬扭曲

【中圖分類號】 F832.33 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）09-0075-04

一、引言

管理者短視（Managerial Myopia）行為，是指其為了達(dá)到短期目的，不遵循最佳投資決策，而選擇那些回報迅速但并不能使公司價值最大化的項(xiàng)目進(jìn)行投資[1]。管理者短視行為導(dǎo)致企業(yè)過分追求短期利益，延遲甚至放棄使企業(yè)獲得長遠(yuǎn)和持續(xù)收益的投資項(xiàng)目[2]。大量研究表明，管理者短視行為會使企業(yè)的投資決策產(chǎn)生扭曲。由于管理者的短視偏差難以度量，理論界對短視偏差的經(jīng)驗(yàn)分析遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于理論研究[3]。委托貸款是指企業(yè)提供資金，委托銀行根據(jù)委托人確定的條件代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務(wù)。在金融體系仍不發(fā)達(dá)、信貸債券等負(fù)債融資機(jī)制受政府管制的背景下，委托貸款成為一種具有中國特色的金融創(chuàng)新工具[4]。根據(jù)中國人民銀行公布的《2015年社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報告》，2015年對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的委托貸款增加1.59萬億元，同比少增5 829億元，占同期社會融資規(guī)模增量的10.3%，同比降低3.4個百分點(diǎn)。近年來國內(nèi)委托貸款的利率遠(yuǎn)高于企業(yè)營業(yè)利潤率和資產(chǎn)收益率，國內(nèi)的上市公司能將獲得成本較低的資金用于高息委托貸款，獲取短期的收益、提升盈余水平[5]。從企業(yè)價值最大化的角度看，上市公司發(fā)放高息委托貸款主要是基于對閑散資金的管理和利用，發(fā)放的對象往往是高風(fēng)險或者受到宏觀調(diào)控限制的企業(yè)，對委托貸款的過度投資無疑是一種短視的投資行為。國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司委托貸款的成因和影響進(jìn)行了探討。如李西文等[6]通過對我國上市公司發(fā)放委托貸款行為進(jìn)行總結(jié)，提出上市公司委托貸款的形成動因包括調(diào)節(jié)資金余缺、進(jìn)行盈余管理和追逐短期利益，但沒有進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。覃士珍[7]對上市公司發(fā)放委托貸款的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)對關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放委托貸款公告效應(yīng)的累計(jì)超額收益顯著為負(fù)。余琰等[5]發(fā)現(xiàn)從事高息委托貸款的企業(yè)傾向于減少研發(fā)活動的投資，并證明高息委托貸款是由管理者投資短視引起的。該研究雖然指出了企業(yè)從事高息委托貸款的動機(jī)，但是沒有進(jìn)一步探討該行為具體的影響因素。通過對相關(guān)文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)中對我國上市公司發(fā)放高息委托貸款這一投資短視行為的動因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究仍然不多，因此本文將上市公司高息委托貸款作為管理者投資短視的代表，運(yùn)用管理者短視理論，研究管理者短視行為的影響因素，可以豐富管理者短視理論，對于投資者研究上市公司投資政策，以及幫助上市公司建立科學(xué)的管理者激勵制度都具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)有的研究主要從兩方面對管理者投資短視行為作出解釋。一方面，從管理者迎合投資者角度，主要觀點(diǎn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership Structure）理論。該理論認(rèn)為采取短期投資策略的投資者會促使管理者為迎合投資者而傾向于采取短視投資；相反，堅(jiān)持長期投資戰(zhàn)略的投資者所持有的股權(quán)有助于減輕投資短視[8-11]。Bushee[8]發(fā)現(xiàn)共同基金非常關(guān)注企業(yè)的短期盈利對股票價格短期波動的影響，從而迫使經(jīng)理人做出改善短期收益的投資行為，即產(chǎn)生短視性投資，降低了企業(yè)的R&D投入和固定資產(chǎn)等長期投資。Stein[12]、劉端等[13]提出，如果股東是出于投機(jī)的目的頻繁進(jìn)行交易，那么為了迎合股東，管理者也可能采取短期行為。相反，當(dāng)投資者更看重企業(yè)長期價值，則會降低管理者投資短視的傾向。如Edmans[14]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股東在企業(yè)中股份占比很大時，則其更注重企業(yè)長期價值的創(chuàng)造，如果該股東能夠有效地控制董事會，則能夠引導(dǎo)經(jīng)理人的長期投資理念，減少短視偏差。本文以企業(yè)高息委托貸款作為管理者投資短視的代表，根據(jù)所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論，提出假設(shè)1a、1b。

H1a：在其他條件不變的情況下，投資者短視程度越高，管理者越傾向于發(fā)放高息委托貸款。

H1b：在其他條件不變的情況下，股東股權(quán)的集中可以抑制企業(yè)高息委托貸款。

另一方面，從管理者追求自身利益角度，主要的觀點(diǎn)有薪酬扭曲理論和職業(yè)關(guān)注理論。Narayanan[15]認(rèn)為投資短視行為是由“薪酬扭曲”引起的，指出由于股東無法了解管理者的真實(shí)能力，只能通過企業(yè)的業(yè)績決定管理者下一期的薪酬，導(dǎo)致管理者為增長企業(yè)當(dāng)前業(yè)績而選擇收益期更短的項(xiàng)目，來幫助自己在下一期獲得更高的薪酬。也就是說，當(dāng)企業(yè)業(yè)績不理想時，管理者更傾向于采取短視投資行為。故提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績水平越低，管理者越傾向于發(fā)放高息委托貸款。

“職業(yè)生涯關(guān)注”理論認(rèn)為不同年齡的管理者具有不同的風(fēng)險偏好與效用函數(shù)，因此表現(xiàn)出不同的投資短視特征。部分學(xué)者認(rèn)為，年輕管理者更加偏好投資短視，如Lundstrum[16]提出在信息不對稱前提下年輕管理者為提高自己的職業(yè)聲望并進(jìn)而提高自己將來的報酬，可能過分追求短期結(jié)果。也有學(xué)者認(rèn)為，年老的管理者更傾向于投資短視。如Gibbons et al.[17]、饒育蕾等[18]提出年老或臨近退休的經(jīng)理人已經(jīng)獲得較高的職業(yè)聲望，缺乏為企業(yè)創(chuàng)造價值的動力，故而具有更激烈的代理沖突，可能會導(dǎo)致投資短視行為。根據(jù)職業(yè)生涯關(guān)注理論的不同觀點(diǎn)，故提出競爭性假設(shè)3a、3b。

H3a：在其他條件不變的情況下，管理者的年齡越小，管理者越傾向于發(fā)放高息委托貸款。

H3b：在其他條件不變的情況下，管理者的年齡越大，管理者越傾向于發(fā)放高息委托貸款。

三、研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）研究設(shè)計(jì)

本文以從事高息委托貸款作為投資短視的代表，基于管理者短視理論討論企業(yè)高息委托貸款的影響因素。采取截面回歸方法進(jìn)行研究，為了檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)，建立如下基本模型：

Entrustedloans=β0+β1Turnover+β2Concencentrion+

β3ROA+β4AGE+βiContralvar+ε（1）

其中，被解釋變量是Entrustedloans，表示企業(yè)的高息委托貸款，即企業(yè)發(fā)放利率高于同期基準(zhǔn)利率20%的委托貸款，采用企業(yè)當(dāng)年發(fā)放高息委托貸款的筆數(shù)度量，發(fā)放筆數(shù)越多反映管理者越傾向于投資短視。

解釋變量包括投資者和管理者兩方面的影響因素。其中投資者特征中，Turnover定義為高息委托貸款企業(yè)的股票換手率，表示投資者的短視程度。Concencentrion定義為前三大股東的持股比例總和，代表大股東的股權(quán)集中度。管理者特征中，ROA定義為企業(yè)委托貸款前三年的平均總資產(chǎn)收益率，代表管理者的經(jīng)營能力；Age定義為高管的平均年齡。

控制變量方面，筆者參考現(xiàn)有研究企業(yè)投資短視影響因素文獻(xiàn)（Lundstrum，2002；饒育蕾等，2012；吳戰(zhàn)篪等，2012；王海明等，2013）的做法，控制企業(yè)基本特征，包括企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量，變量的定義見表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2014—2015年A股上市公司作為研究對象。值得注意的是，由于本文主要以高息委托貸款作為高管投資短視的代表，為排除內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易對管理者投資決策的影響，只針對發(fā)放對象為非股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的委托貸款進(jìn)行研究。委托貸款的數(shù)據(jù)通過上市公司發(fā)放委托貸款的對外公告中手工收集獲得。A股公司2014年發(fā)布高息委托貸款公告46個，公司29家。2015年發(fā)布公告52個，公司32家。企業(yè)高管定義為上市公司的董事長與總經(jīng)理。依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除董事長或總經(jīng)理任期未滿一年的上市公司；（2）剔除ST類和PT類公司；（3）剔除在樣本年度有高管變更的上市公司；（4）剔除高管個人信息不全、財(cái)務(wù)信息缺失和異常的上市公司。經(jīng)過篩選，獲得的有效樣本共49個。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。此外，針對數(shù)據(jù)庫中個別樣本信息不全的情況，通過互聯(lián)網(wǎng)收集整理。

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。可以看出，各個企業(yè)一年內(nèi)發(fā)放高息委托貸款的次數(shù)差別較大，最高發(fā)放5筆，最低1筆；企業(yè)委托貸款當(dāng)年的股票換手率均值為0.046，說明投資者短視程度不高；前三大股東的持股比例總和均值為47.147%，說明實(shí)行高息委托貸款的企業(yè)股權(quán)比較集中；實(shí)行高息委托貸款企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均值為5%，遠(yuǎn)低于高息委托貸款的收益率，使企業(yè)有動機(jī)通過發(fā)放委托貸款提高短期收益率。從高管的特征來看，企業(yè)高管平均年齡普遍較高，均值為52歲，最低41歲，最高達(dá)到67歲?？刂谱兞恐校瑢?shí)行高息委托貸款企業(yè)的營業(yè)收入增長率均值為3.6%，表明發(fā)展能力較弱；資產(chǎn)負(fù)債率均值為37.2%；總資產(chǎn)對數(shù)均值為21.931；而經(jīng)營現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比例均值為0.06，略低于發(fā)放委托貸款金額占總資產(chǎn)之比，說明委托貸款的資金來源不僅是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

本文以上市公司發(fā)放高息委托貸款作為高管投資短視的代表，基于所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論、薪酬扭曲理論和職業(yè)關(guān)注理論提出相關(guān)假說，通過多元回歸的方法檢驗(yàn)投資者特征和管理者特征對企業(yè)實(shí)行高息委托貸款的影響。運(yùn)用EViews 9.0統(tǒng)計(jì)軟件，對前文建立的模型1進(jìn)行OLS估計(jì)，通過了F-Statistic檢驗(yàn)，模型整體在1%的水平上顯著。D-W檢驗(yàn)值為2.112，不存在自相關(guān)性。回歸結(jié)果中各個系數(shù)的t檢驗(yàn)值和P值見表3。

就單個解釋變量來說，具體分析如下：

1.從股東的角度來看，投資者短視程度的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，該結(jié)果不支持H1a。股權(quán)集中度的回歸系數(shù)雖然在5%水平上顯著，但回歸系數(shù)為正，與H1b提出的股權(quán)集中能夠抑制高息委托貸款不一致，可能的原因是大股東利用控制權(quán)以委托貸款的形式實(shí)行利益侵占。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)理論不能夠解釋上市公司實(shí)行高息委托貸款，迎合股東短期盈利目標(biāo)不是其主要動因。

2.從高管的角度來看，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在5%水平上顯著為負(fù)，支持H2。該結(jié)論與Narayanan[15]的薪酬扭曲理論一致，說明我國上市公司的高息委托貸款的動因來源于高管提高近期的經(jīng)營業(yè)績。另一方面，高管的平均年齡變量回歸系數(shù)為正并且不顯著，與H3a與H3b均不一致，該結(jié)果不支持職業(yè)關(guān)注理論，說明高管的職業(yè)聲望不會影響上市公司高息委托貸款決策。

就控制變量來說，企業(yè)規(guī)模與高息委托貸款在5%水平上顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明企業(yè)擁有的資源越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險越小，越有動機(jī)發(fā)放委托貸款。而經(jīng)營現(xiàn)金流量金額回歸系數(shù)不顯著，也驗(yàn)證了企業(yè)發(fā)放高息貸款的來源不是經(jīng)營現(xiàn)金流。

五、結(jié)論

近年來，我國上市公司進(jìn)行委托貸款的數(shù)量和規(guī)模不斷加大，這不僅與我國金融市場不夠完善有關(guān)，同時也與上市公司管理者的投資短視行為密切相關(guān)。本文從管理者短視視角，以高息委托貸款作為投資短視的代表，研究高息委托貸款的形成機(jī)理，并以2014年至2015年發(fā)布委托貸款公告的A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與實(shí)行高息委托貸款顯著負(fù)相關(guān)，說明管理者追求短期利益是企業(yè)發(fā)放高息委托貸款的主要原因，該結(jié)論與“薪酬扭曲”理論一致。而投資者的影響和高管對職業(yè)聲望的關(guān)注并不會影響其委托貸款決策，該結(jié)果不支持股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與職業(yè)生涯關(guān)注理論。

由本文的結(jié)論得到如下政策啟示：當(dāng)前中國上市公司高管的長期激勵制度缺失，這間接造成管理者追求短期效益而過度實(shí)行高息委托貸款，進(jìn)而損害企業(yè)價值。因此有必要加快建立長期激勵制度，引入長期激勵工具，如企業(yè)年金、管理者持股計(jì)劃和股票期權(quán)等。同時還應(yīng)該培育我國的經(jīng)理人市場，通過管理者的職業(yè)聲望關(guān)注來約束其投資短視行為。

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