中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院段小萍清華大學(xué)五道口金融學(xué)院 許珂

上市公司殼資源價(jià)值影響因素實(shí)證研究*

中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院段小萍清華大學(xué)五道口金融學(xué)院 許珂

本文選取2008-2013年83個(gè)借殼上市案例面板數(shù)據(jù)，從被借殼方視角計(jì)算殼價(jià)值率，實(shí)證檢驗(yàn)衡量殼價(jià)值率與政策影響、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、借殼動(dòng)機(jī)及雙方議價(jià)能力等四個(gè)方面的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：殼價(jià)值率與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)成正比；與扣非后EPS及股權(quán)集中度成反比。通過(guò)對(duì)借殼上市不同路徑分析，即原公司資產(chǎn)有無(wú)被置換出來(lái)，本文發(fā)現(xiàn)不同路徑可能存在不同的內(nèi)生性原因。實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)置換類案例與吸收合并類案例中發(fā)生并購(gòu)的殼價(jià)值率具有不同的影響因素，其中吸收合并類案例通常意味著較高的殼價(jià)值率。

殼資源 借殼上市 借殼路徑 IPO 暫停

一、引言

我國(guó)股票發(fā)行保薦制度和不完善退市機(jī)制為企業(yè)上市帶來(lái)較高門(mén)檻。但同時(shí)，上市帶來(lái)的融資效應(yīng)、廣告效應(yīng)及各種稅收優(yōu)惠又使我國(guó)企業(yè)對(duì)上市有著明顯偏好?！叭胧匈Y格”的供給與需求矛盾使得很多企業(yè)轉(zhuǎn)向間接上市。尤其是在重大資產(chǎn)重組尚未達(dá)到與直接上市同樣嚴(yán)格的政策標(biāo)準(zhǔn)（2013年）之前，借殼上市通常被視為繞過(guò)重重審核間接上市的有效途徑。

但是隨著市場(chǎng)環(huán)境的逐漸寬松，當(dāng)上市資格不再成為一種稀缺資源，我國(guó)股市中的殼資源價(jià)值會(huì)隨之縮水，為企業(yè)借殼上市帶來(lái)更多不確定性。因此，研究上市公司殼資源價(jià)值影響因素可為擬上市企業(yè)選擇目標(biāo)公司、制定談判購(gòu)買(mǎi)價(jià)格提供科學(xué)依據(jù)，并指導(dǎo)企業(yè)在借殼上市時(shí)制定合理價(jià)格，避免重組失??；有利于促進(jìn)借殼上市并購(gòu)的完成；長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，還有利于幫助我們估計(jì)股票發(fā)行注冊(cè)制改革后我國(guó)股市的縮水比例，為投資者理性考察上市公司未來(lái)收益帶來(lái)科學(xué)決策與參考。

二、文獻(xiàn)綜述

由于國(guó)外股市的“殼”并不足以構(gòu)成一種資源，因此針對(duì)“殼資源”的相關(guān)研究較少。作為我國(guó)股市的特有現(xiàn)象，對(duì)于“殼資源”的研究開(kāi)始于對(duì)“殼資源”的定義。比較有代表性的是胡繼之（1998）依據(jù)上市公司規(guī)模及業(yè)績(jī)將其分類，并從廣義和狹義角度對(duì)殼資源進(jìn)行定義；陳永忠（2004）從狹義的視角指出“殼資源”是由上市資格帶來(lái)的入市融資和交易的權(quán)利，是一種市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)。對(duì)于殼資源價(jià)值的研究，主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：一是關(guān)于殼資源估值理論研究，一是關(guān)于對(duì)買(mǎi)殼上市并購(gòu)溢價(jià)的研究。

（一）關(guān)于殼資源估值理論研究關(guān)于殼資源估值理論的研究，我國(guó)學(xué)者主要集中于對(duì)殼資源估值方法的探索。

（1）價(jià)差法。根據(jù)對(duì)“殼”資源定義的描述，可以發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值包含該公司作為一個(gè)相同條件下的非上市公司所具有的價(jià)值，即公司價(jià)值；也包含了由于具有上市資格，能在場(chǎng)內(nèi)交易帶來(lái)的殼價(jià)值。因此，要確定殼價(jià)值，只需知道該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和公司價(jià)值。

關(guān)于上市公司公司價(jià)值的研究，在股改前，我國(guó)股市是二元結(jié)構(gòu)，存在大量非流通股，只能通過(guò)場(chǎng)外交易轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性較差。非流通股的場(chǎng)外交易價(jià)格接近上市公司作為同等情況下未上市的公司價(jià)值（這里認(rèn)為上市主要是增加了該公司所有權(quán)流動(dòng)性）?？虏模?011）認(rèn)為非流通股股份的交易價(jià)格反映了上市公司的公司價(jià)值，因此可以選擇非流通股的場(chǎng)外交易價(jià)格衡量公司價(jià)值。本文認(rèn)為，我國(guó)股改自2004年開(kāi)始，到2007年幾乎已經(jīng)完成，在2008年后，并無(wú)非流通股及交易價(jià)格，這種方法對(duì)于評(píng)估2008年后借殼上市的案例具有一定的不適應(yīng)性。納鵬杰（2002）認(rèn)為殼公司整體資產(chǎn)有幾種評(píng)估方法，較為重要的評(píng)估方法分別是：凈資產(chǎn)法，即以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值作為其公司價(jià)值。此方法的優(yōu)點(diǎn)是可操作性強(qiáng)、客觀、縮短買(mǎi)殼時(shí)間及降低談判成本，但該辦法沒(méi)有考慮諸如人力資源，品牌等無(wú)形資產(chǎn)；清算價(jià)格法是以假定被借殼方為即將破產(chǎn)的公司為前提進(jìn)行評(píng)估的，由此衍生出凈資產(chǎn)評(píng)估值方法。陳品亮（1999）認(rèn)為用清算價(jià)格法比較適合估計(jì)上市公司的公司價(jià)值，但此方法是以該公司將要破產(chǎn)為前提假設(shè)的，實(shí)際運(yùn)用中，應(yīng)當(dāng)考慮是否符合這種前提。此外，還有市價(jià)法、重置成本法和競(jìng)拍價(jià)格法等等，但這些方法要么忽視公司無(wú)形資產(chǎn)，要么可行性具有一定的局限性。

（2）買(mǎi)殼成本法。王性玉等（2002）運(yùn)用買(mǎi)殼成本法，指出市場(chǎng)決定了殼資源的價(jià)值，企業(yè)通過(guò)買(mǎi)殼上市的成本應(yīng)與直接上市的成本相同，即借殼成本是企業(yè)在直接上市過(guò)程中的尋租成本和IPO的固定成本之和。因此可以用直接上市成本估計(jì)借殼上市的成本。但買(mǎi)殼成本法的前提是市場(chǎng)有效，企業(yè)上市的不同路徑無(wú)套利，這個(gè)假設(shè)在我國(guó)股市弱有效性的前提下較難成立，其次尋租成本（如社會(huì)關(guān)系）等也不易衡量。

（3）殼價(jià)值增值法。柯昌文（2010）運(yùn)用殼價(jià)值增值法，在測(cè)算德棉股份的殼資源價(jià)值時(shí)指出，殼公司原股東從運(yùn)作該殼公司上市到轉(zhuǎn)讓股份獲得增值由三部分組成：因經(jīng)營(yíng)管理而提升的經(jīng)營(yíng)增值、因初次上市帶來(lái)的IPO增值以及具有入場(chǎng)交易資格而產(chǎn)生的殼價(jià)值。因此可以將該公司從上市到現(xiàn)在所有的經(jīng)營(yíng)增值、IPO增值從市值中減去，從而得到殼價(jià)值。該方法雖然具有相當(dāng)?shù)暮侠硇裕驍?shù)據(jù)獲取較為繁瑣，且部分公司上市后大股東幾經(jīng)變化，交易往往會(huì)帶來(lái)并購(gòu)溢價(jià)，不能對(duì)所有公司采取相同的計(jì)算方法，因此，本文對(duì)該方法的使用也沒(méi)有進(jìn)行考慮。

（4）AH股溢價(jià)法。陳書(shū)炎（2013）則運(yùn)用AH股溢價(jià)法，通過(guò)研究在A股和H股同時(shí)上市的公司，認(rèn)為AH股溢價(jià)就是由于兩地股票發(fā)行和交易制度的區(qū)別所帶來(lái)的殼資源價(jià)值。這種方法比較簡(jiǎn)便，但它粗略地把AH股溢價(jià)的所有原因歸結(jié)到殼資源上不夠合理。造成AH股溢價(jià)的原因很多，例如存在投資者偏好、由于信息披露不同帶來(lái)的過(guò)度或適度投資等問(wèn)題。另外，能在AH股同時(shí)上市的公司本身規(guī)模較大，業(yè)績(jī)較好，并不能代表A股所有的公司，樣本有偏，估計(jì)結(jié)果可能具有一定片面性。

綜合以上評(píng)價(jià)四種方法，價(jià)差法是比較合理的一種估算方法。在假設(shè)公司債務(wù)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值相同的前提下，用上市公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)評(píng)估值或凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值之差估計(jì)殼資源價(jià)值。

（二）對(duì)買(mǎi)殼上市并購(gòu)溢價(jià)理論的研究當(dāng)前主流的關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)的理論是Nielsen和Melicher以128起并購(gòu)的案例為樣本研究的協(xié)同效應(yīng)下的并購(gòu)溢價(jià)理論。通過(guò)選取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，瞬時(shí)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)際財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和主并公司并購(gòu)前特征的四種并購(gòu)動(dòng)機(jī)的代理變量，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)與相對(duì)市盈率、主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率成正相關(guān)，與EPS變化比例及現(xiàn)金流比率成負(fù)相關(guān)。此外，該研究還從“討價(jià)還價(jià)”理論和“經(jīng)營(yíng)預(yù)期”理論兩方面討論了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不顯著的原因，對(duì)本文具有一定的啟發(fā)和借鑒作用。具體到買(mǎi)殼并購(gòu)的案例，國(guó)外鮮有對(duì)買(mǎi)殼上市并購(gòu)溢價(jià)的研究。國(guó)內(nèi)關(guān)于買(mǎi)殼交易并購(gòu)溢價(jià)文獻(xiàn)主要有：李東明（1998）認(rèn)為殼公司溢價(jià)主要受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，并分析了其與股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的關(guān)系。該研究從理論上比較充分，但缺乏實(shí)證證明，而且其中一些影響因素如專業(yè)化程度無(wú)法量化，需要另選代理變量。此外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)愈加寬松，殼公司溢價(jià)逐步降低，并且從2004年開(kāi)啟股權(quán)分置改革，溢價(jià)高低與另外一些因素相關(guān)。游達(dá)明等（2004），胡冰（2005）與劉麗英（2009）均對(duì)殼資源的溢價(jià)問(wèn)題做了實(shí)證研究，考察了其與盈利能力，負(fù)債能力，流動(dòng)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素之間的關(guān)系。但不同的研究采用了不同的殼定義：游達(dá)明采用價(jià)差法；胡冰采用成本收益法；而劉麗英采用了寬派的殼定義。因此，三人的結(jié)論也各有不同，而且，在三項(xiàng)研究當(dāng)中每項(xiàng)研究都有可以改進(jìn)的部分。

三、理論分析與變量選擇

（一）理論分析

（1）借殼上市及路徑介紹。證監(jiān)會(huì)對(duì)“借殼上市”的定義是：“利用資本市場(chǎng)并購(gòu)重組制度實(shí)現(xiàn)上市的一種方式，通常指收購(gòu)人取得上市公司控制權(quán)同時(shí)或者之后對(duì)上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組的行為”。因?yàn)槲覈?guó)上市有門(mén)檻，殼資源的價(jià)值包含在所有上市公司的市值中。但在企業(yè)日常的營(yíng)運(yùn)中并不能被很好地剝離和衡量，它更多體現(xiàn)在買(mǎi)殼交易的溢價(jià)中。因此本文通過(guò)借殼上市溢價(jià)來(lái)剝離殼資源，進(jìn)而探索殼資源與哪些因素有關(guān)。

正如本文在定義中提到的，借殼上市的一般路徑中包含獲得控制權(quán)和置入資產(chǎn)兩種行為,如圖1所示。

圖1 借殼上市路徑

在實(shí)際操作中，部分案例是先通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，要約收購(gòu)等方式獲得控制權(quán)，再將借殼方資產(chǎn)置入，通常情況下會(huì)進(jìn)行原公司資產(chǎn)的剝離。但是在有些案例中，獲得控制權(quán)和置入資產(chǎn)兩步是同時(shí)進(jìn)行的。通過(guò)增發(fā)換股的方式，殼公司向借殼方發(fā)行股票，反向收購(gòu)借殼方資產(chǎn)。而在這種案例中，殼公司的資產(chǎn)大多不會(huì)剝離，我們把這種方式叫做吸收合并。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于減少資金壓力，促進(jìn)借殼上市的完成。

本文之所以將借殼上市路徑加以區(qū)分是因?yàn)樵诘谝环N路徑中，因?yàn)橐M(jìn)行資產(chǎn)置換，借殼雙方會(huì)請(qǐng)第三方對(duì)雙方資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，進(jìn)而將原公司資產(chǎn)置出。而在吸收合并的方式中通常只對(duì)要借殼方（置入資產(chǎn)方）進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，原公司資產(chǎn)無(wú)評(píng)估值。這種借殼路徑的區(qū)別會(huì)直接影響我們計(jì)算殼資源價(jià)值時(shí)采用的方法，下文中會(huì)分別處理。

在取得借殼上市控制權(quán)之前，有些案例中，殼公司會(huì)以其全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)定向回購(gòu)并注銷原大股東所持的股份，或者將其全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給擬借殼企業(yè)的控股股東，相當(dāng)于制造了凈殼公司。但這種資產(chǎn)回購(gòu)是殼公司與原控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易?？紤]到關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)回購(gòu)價(jià)格不公正，如原大股東會(huì)“支持”殼公司盡快借殼成功，從而溢價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)。并且在實(shí)際中，這種借殼路徑比較少見(jiàn)，因此本文會(huì)剔除這種借殼路徑的案例。

（2）殼資源計(jì)算方法。

上市公司的市值=股權(quán)市值+債務(wù)市值

假設(shè)公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值與其賬面價(jià)值相同，我們可以只關(guān)注股權(quán)。根據(jù)本文在文獻(xiàn)綜述中的定義，這里采用“殼”資源是一種市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)的狹派觀點(diǎn)：

殼價(jià)值=上市公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值-作為私人公司時(shí)的股權(quán)價(jià)值

上市公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值=股本×股價(jià)

公司股權(quán)作為私人公司時(shí)的價(jià)值代理變量其凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值；若無(wú)，則采用股權(quán)的賬面價(jià)值。結(jié)合前述借殼上市的路徑，這兩種計(jì)算方法代表不同的借殼途徑，在下文中，我們會(huì)看到這種區(qū)別。

此外，為了使不同規(guī)模、行業(yè)的公司可比較，本文定義殼價(jià)值率：

殼價(jià)值率=殼價(jià)值/股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值×100%

下文中將“股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值”稱為市值，“作為私人公司時(shí)的股權(quán)價(jià)值”稱為公司價(jià)值。

（二）變量選擇綜合前人的研究成果及影響殼資源價(jià)值因素的理論分析，本文認(rèn)為殼資源價(jià)值影響因素解釋變量的選取應(yīng)從以下幾方面考慮：

（1）政策影響。借殼上市受到許多政策約束。近期出臺(tái)的相關(guān)政策包括2008年初通過(guò)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下文簡(jiǎn)稱“辦法”）；2011年9月開(kāi)始實(shí)施的《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》（下文簡(jiǎn)稱“決定”），增加了針對(duì)借殼方的財(cái)務(wù)要求；以及2013年底公布的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（下文簡(jiǎn)稱“通知”），禁止了在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，并明確提出借殼上市與直接上市門(mén)檻相同。隨著政策約束越來(lái)越嚴(yán)格，企業(yè)在借殼上市時(shí)受到的約束增加，導(dǎo)致買(mǎi)殼成本增加，借殼方對(duì)殼資源的支付意愿逐漸減小。

此外，考慮到我國(guó)直接上市受到監(jiān)管約束，IPO暫停成為救市常見(jiàn)手段，當(dāng)處于IPO暫停期時(shí)，上市資格供給減少，根據(jù)供需理論，被借殼公司的價(jià)值中殼價(jià)值比例較高。然而，考慮到IPO暫停的內(nèi)生性原因——股市低迷，擬上市公司如果是為了獲取更加豐富的融資途徑，市場(chǎng)低迷期上市并不能滿足其融資需求，這會(huì)產(chǎn)生與供給需求角度相反地影響。此外，借殼上市一般需要一年半到兩年時(shí)間，一般借殼上市時(shí)間會(huì)覆蓋IPO暫停期，即選擇借殼上市也許比等待至IPO解凍選擇直接上市需要的時(shí)間還長(zhǎng)，綜上所述，IPO暫停對(duì)殼資源價(jià)值率的影響方向相反，可能相互抵消，也可能其中一種占優(yōu)。

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。宏觀方面，上市公司的殼價(jià)值與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)有關(guān)，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行良好時(shí)，股權(quán)的市值一般較高。但考慮到被借殼的公司大都是業(yè)績(jī)較差或停業(yè)，利潤(rùn)率較低甚至為負(fù)的公司，公司價(jià)值受宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)影響較小或沒(méi)有影響，因此殼價(jià)值率相對(duì)較高。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行時(shí)，公司的公司價(jià)值萎縮，殼價(jià)值率相對(duì)較低。本文采用股指收益率來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。

（3）借殼上市動(dòng)機(jī)。除了政策影響和宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)影響外，借殼上市的動(dòng)機(jī)也對(duì)殼資源的影響較大。一般而言，企業(yè)借殼上市的動(dòng)機(jī)有兩種，分別是戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)。

戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)指上市公司資產(chǎn)重組是為了拓展原公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，提高市場(chǎng)勢(shì)力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低風(fēng)險(xiǎn)，增加利潤(rùn)，從而收購(gòu)一個(gè)與原公司業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)，這種情況下要求被借殼方業(yè)績(jī)良好；財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，也就是借殼上市的主要?jiǎng)訖C(jī)是以融資為目標(biāo)，通過(guò)吸納新資產(chǎn)，改變主營(yíng)業(yè)務(wù)，使其轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)狀況較好的盈利公司，再利用上市信號(hào)所帶來(lái)的低違約風(fēng)險(xiǎn)向銀行貸款，或者在證券市場(chǎng)進(jìn)行直接再融資。這種情況下被借殼公司通常業(yè)績(jī)較差甚至大部分是特殊處理（Special Treatment）的企業(yè)。顯然，當(dāng)借殼上市是出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，被借殼方價(jià)值中的殼資源率較高，而若是出于戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)，其殼資源價(jià)值率會(huì)比較低。

綜上，我們主要根據(jù)被借殼方的財(cái)務(wù)狀況對(duì)借殼上市的動(dòng)機(jī)加以區(qū)分，具體來(lái)說(shuō)，包含其公司的盈利能力，償債能力，流動(dòng)性。一般而言，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)越好，代表公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比較健康，收購(gòu)動(dòng)機(jī)傾向于戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)，殼價(jià)值比例較低，反之則越高。

此外，一些特殊處理（Special Treatment）的企業(yè)，實(shí)際上是近三年財(cái)務(wù)狀況整體表現(xiàn)較差的公司，這種借殼上市通常出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，其殼資源價(jià)值率一般較高。其次，對(duì)于出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)借殼上市的案例，可以從借殼方的角度進(jìn)行細(xì)分，不同行業(yè)、規(guī)模的企業(yè)以及處于不同階段的企業(yè)對(duì)融資的需求不同。此外，借殼企業(yè)收到一些行業(yè)政策影響，直接IPO成本較高，轉(zhuǎn)而尋求借殼上市，此時(shí)被借殼方的殼價(jià)值比例較高。

（4）雙方議價(jià)能力。議價(jià)能力可以用被借殼方的股權(quán)集中程度衡量。一般而言，被借殼方都是傾向于借殼成功的，這樣才能改善公司效益，盤(pán)活原股東手中資產(chǎn)，而股權(quán)越集中，雙方談判成本越小，殼資源率也比較小。其次，借殼雙方實(shí)力對(duì)比也能反映雙方議價(jià)能力。借殼方與被借殼方實(shí)力對(duì)比越懸殊，雙方議價(jià)空間越大，殼資源越容易賣(mài)高價(jià)。此外借殼雙方實(shí)力對(duì)比也從市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)信心的角度影響了殼資源價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)得到雙方擬借殼資產(chǎn)重組消息后，相比于原公司，借殼方實(shí)力越雄厚，市場(chǎng)對(duì)該公司未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期越高，公司股價(jià)升高，其殼資源價(jià)值增加。

四、模型設(shè)定與變量描述

（一）模型設(shè)定與變量選擇本文基本模型設(shè)定為：

其中變量定義如下：

（1）被解釋變量定義。本文的被解釋變量是上市公司的殼價(jià)值率，是上市公司殼價(jià)值與其市值之比。股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值是指董事會(huì)預(yù)案公告日當(dāng)天的股市收盤(pán)價(jià)與股本的乘積。因?yàn)槲覈?guó)股市有漲停的限制，若當(dāng)日股價(jià)有漲停，則順延至下一日，直到無(wú)漲停的股市收盤(pán)價(jià)。若預(yù)案公告日當(dāng)天及其后的一星期內(nèi)該只股票處于停牌狀態(tài)，則采用離預(yù)案公告日最近的上一次財(cái)務(wù)報(bào)表中的歷史數(shù)據(jù)，市凈率與每股凈資產(chǎn)估計(jì)股價(jià)。

由于借殼上市路徑區(qū)別，采取資產(chǎn)置換路徑的案例中被借殼方有凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格。在這種情況下，上市公司的公司價(jià)值采用凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格作為代理變量，并以評(píng)估基準(zhǔn)日或距評(píng)估基準(zhǔn)日最近的上一次財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)摘取解釋變量。

采取吸收合并且被借殼方資產(chǎn)無(wú)剝離的借殼路徑中因并無(wú)凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格，上市公司的公司價(jià)值用董事會(huì)公告日或距離董事會(huì)公告日最近的上一次財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈資產(chǎn)的賬面價(jià)格做代理變量。

（2）解釋變量定義。根據(jù)前述解釋變量理論分析，以及實(shí)際中數(shù)據(jù)的可得性，本文定義如下變量（另下文中涉及到的所有虛擬變量，若需要以時(shí)間作為判別標(biāo)準(zhǔn)的，均采用董事會(huì)公告日，下文不再贅述）：

借殼政策（POL），本文選取的樣本中最早的數(shù)據(jù)是2008年4月20日，最晚是2013年6月1日，即只有《決定》的出臺(tái)影響了樣本的政策環(huán)境。以2011年9月為界點(diǎn)，設(shè)立虛擬變量，2011年9月之前公告的案例記為1，其后為0，預(yù)計(jì)此項(xiàng)系數(shù)為正。

IPO是否暫停（IPO），本文選取的樣本區(qū)間所覆蓋的IPO暫停期主要是從2008年9月到2009年7月和2012年11月到2013年底。設(shè)立虛擬變量，公告期在IPO暫停期間的案例為1，其余為0。由于IPO暫停帶來(lái)相反方向的影響，此項(xiàng)符號(hào)待定。

股指收益率（MACIND），衡量宏觀市場(chǎng)趨勢(shì)，采用追溯性方法，選取當(dāng)日和三月前同一天的上證指數(shù)或深成指數(shù)，計(jì)算股指收益率。由于殼資源率與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)成正比，預(yù)計(jì)此項(xiàng)系數(shù)為正。

年份虛擬變量（YEARD1/YEARD2/YEARD3/YEARD4/ YEARD5），由于樣本均是單獨(dú)的事件，既不屬于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，也不是橫截面數(shù)據(jù)，為了排除時(shí)間的不同造成的誤差，設(shè)立年份虛擬變量作為控制變量。根據(jù)虛擬變量數(shù)目是被區(qū)分項(xiàng)目減一的原則，設(shè)立5個(gè)虛擬變量，發(fā)生在2008年的案例YEARD1記為1，其余為0，以此類推，發(fā)生在2013年的案例將5個(gè)虛擬變量均記為0。

是否（ST），衡量被借殼公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，從而反應(yīng)這起借殼上市案例的動(dòng)機(jī)，設(shè)立虛擬變量，若被借殼方是ST公司，該項(xiàng)記為1，反之為0。該項(xiàng)符號(hào)預(yù)計(jì)為正。

扣非后（EPS），衡量被借殼方上一財(cái)務(wù)年度的盈利能力。一般而言，衡量盈利能力多采用資本回報(bào)率（ROE），但ROE數(shù)據(jù)并不完整，這里用EPS代替。采用距資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日（若有）最近的上一次財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，或采取距董事會(huì)公告日最近的上一次財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)（以下資產(chǎn)負(fù)債率和貨幣性資產(chǎn)占比時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)相同）。此項(xiàng)系數(shù)預(yù)測(cè)為負(fù)。

資產(chǎn)負(fù)債率(DEBTR)，衡量被借殼方的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。系數(shù)預(yù)測(cè)為正。

貨幣性資產(chǎn)占比（LIQUI），衡量被借殼方的流動(dòng)性，貨幣性資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比。貨幣性資產(chǎn)占比越低，被借殼方資產(chǎn)充實(shí)度越低，其凈資產(chǎn)評(píng)估值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值虛高可能性較大，殼資源價(jià)值率高于同等情況下貨幣性資產(chǎn)占比高的公司，此項(xiàng)系數(shù)預(yù)測(cè)為負(fù)。

行業(yè)（INDU），從趨勢(shì)分析中進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，借殼方是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)或能源相關(guān)行業(yè)的，對(duì)殼資源需求更加迫切，設(shè)立虛擬變量，若借殼方屬于二者中任一行業(yè)，該項(xiàng)為1，否則為0。系數(shù)預(yù)測(cè)為正。

股權(quán)集中度（CONCE），衡量被借殼方在借殼發(fā)生時(shí)的股權(quán)分布情況，以被借殼方前三大股東股份比例平方之和表示。預(yù)計(jì)此項(xiàng)符號(hào)為負(fù)。

股本擴(kuò)張（CAPEXP），衡量借殼雙方的相對(duì)實(shí)力，用并購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓杀九c并購(gòu)發(fā)生前的股本之比表示。借殼雙方實(shí)力差別越大，殼資源定價(jià)空間越大，且市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)信心也會(huì)將殼資源價(jià)值推高。而衡量雙方的實(shí)力最好用相對(duì)回報(bào)率等指標(biāo)，但借殼方在上市完成前并無(wú)可參考的數(shù)據(jù)，本文用相對(duì)股本規(guī)模來(lái)代替。該項(xiàng)系數(shù)預(yù)測(cè)為正。

是否滬市（SHSZ），考慮到不同市場(chǎng)可能有摩擦或政策不同帶來(lái)的影響，本文引入“是否滬市”作為控制變量，設(shè)置虛擬變量，若該借殼上市發(fā)生在滬市，該項(xiàng)為1，否則為0。此項(xiàng)符號(hào)待定。

是否吸收合并（METH），考慮到不同的借殼上市路徑可能存在的內(nèi)生性原因，本文引入“是否吸收合并”作為控制變量，若在借殼上市時(shí)，有原公司凈資產(chǎn)的評(píng)估值或者對(duì)原公司資產(chǎn)進(jìn)行了剝離，該項(xiàng)為0，否則該項(xiàng)為1。一般而言，采用資產(chǎn)置換路徑的并購(gòu)案例證明原公司還有一定的資產(chǎn)，殼資源率相對(duì)較低，反之，殼資源率則較高。這種區(qū)別可以從下文的“樣本分類”中看出，所以該項(xiàng)符號(hào)預(yù)計(jì)為正。表1為本文涉及到的變量。

（二）樣本選取及描述統(tǒng)計(jì)據(jù)同花順ifind統(tǒng)計(jì)，2008至2013年A股累計(jì)借殼上市的企業(yè)共112家，其中成功上市94家（成功定義為到2014年4月前獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)），其余均失敗或正在進(jìn)行中?？紤]數(shù)據(jù)的可得性和全面性，以及排除可能存在關(guān)聯(lián)交易影響的凈殼案例，獲得最終有效樣本共83家，其中滬市42家，深市41家。而其中采取資產(chǎn)置換路徑的有55家，其余28家均無(wú)凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)。

整體來(lái)看，借殼上市每年的案例數(shù)目比較穩(wěn)定，是16家左右。2009年案例數(shù)目比起前一年略有增加，可能與從2008年9月到2009年7月的IPO暫停有關(guān)。而同樣的邏輯卻并不適用于2013年，盡管在2013年全年均處于IPO暫停期，但借殼案例數(shù)目卻出現(xiàn)驟減，可能與本文的研究期限有關(guān)，即到目前為止，在2013年宣布借殼上市的案例可能大部分還在進(jìn)行中。盡管借殼數(shù)目有所變動(dòng)，但ST企業(yè)仍然受到借殼方的青睞，從2008年到2011年，被借殼公司全部為ST公司，后期才出現(xiàn)以非ST公司為殼公司的案例，可見(jiàn)我國(guó)借殼上市大部分出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)。

表1 變量、符號(hào)及相關(guān)性預(yù)測(cè)

從被借殼方的股本規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)，借殼方偏好股本較小的殼公司。在83個(gè)借殼案例中，被借殼方總股本小于5億的公司共有78家，占總樣本的94%；而其中又以1億到2億之間的殼公司最多，占所有樣本的37.35%。這樣的偏好可能與借殼方能以較低成本完成借殼，減少對(duì)現(xiàn)金流的要求有關(guān)。同時(shí)，我們可以進(jìn)一步驗(yàn)證我國(guó)股市中借殼上市的案例大多出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，這種并購(gòu)表現(xiàn)為以“小”吃“大”的反向收購(gòu)。

借殼方的行業(yè)分布也相對(duì)比較集中，其中借殼方是房地產(chǎn)和城市運(yùn)營(yíng)相關(guān)的行業(yè)有28起，煤炭、電力等能源礦產(chǎn)相關(guān)的有25起。這兩類行業(yè)都對(duì)現(xiàn)金流要求較高，融資需求較大。且正如前述，房地產(chǎn)企業(yè)的IPO政策并不利好，如2007年底，證監(jiān)會(huì)宣布放緩房地產(chǎn)企業(yè)的IPO和配股申請(qǐng)等，使之借殼上市需求較大。而我國(guó)的很多能源礦產(chǎn)類企業(yè)都存在環(huán)保、安全等各種問(wèn)題，在2013年11月《通知》出臺(tái)之前，由于借殼上市信息披露要求相對(duì)直接上市的要求較為寬松，能源類企業(yè)也更加傾向于間接上市。

借殼上市時(shí)長(zhǎng)是指從借殼上市消息正式公布（即董事會(huì)預(yù)案公告日），到借殼上市實(shí)質(zhì)成功（即證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日）之間的時(shí)長(zhǎng)。從選取的樣本來(lái)看，一般需要一年半到兩年時(shí)間。然而，我們也注意到，借殼上市時(shí)長(zhǎng)的波動(dòng)性也比較大，部分企業(yè)需要兩年以上的時(shí)間，并且期間可能會(huì)遇到多次在董事會(huì)提出預(yù)案的情況。而如果通過(guò)IPO直接上市，理想狀態(tài)是1年時(shí)間完成，而一般情況需要2年。

借殼前后上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)通常變化較大。從本文選取樣本來(lái)說(shuō)，主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相關(guān)的只有11家，占樣本總數(shù)的13.25%。主營(yíng)業(yè)務(wù)變更較大也進(jìn)一步驗(yàn)證了前述的財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，即借殼方主要關(guān)注的是上市公司的殼，而非其資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。而原殼公司的股東主要關(guān)注脫手原經(jīng)營(yíng)不善的公司，盡快回收資金，而非改善其業(yè)績(jī)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本分類根據(jù)前述借殼路徑的區(qū)別，本文將83個(gè)樣本分為兩類：資產(chǎn)置換和吸收合并，分別有55和28個(gè)樣本，運(yùn)用不同的計(jì)算方法，即：

資產(chǎn)置換類

由于部分公司在董事會(huì)預(yù)案公告日及其前后一周內(nèi)停牌，故并無(wú)市場(chǎng)股價(jià)，本文先采用計(jì)算股價(jià)計(jì)算得到殼價(jià)值的絕對(duì)值，將結(jié)果制成如下散點(diǎn)圖（圖1）：

圖1 殼資源價(jià)值分布

從圖1中可以看出，樣本公司的殼資源價(jià)值一般在幾億到幾十億之間，其均值為17億，與文獻(xiàn)中提到的AH股溢價(jià)估算得到的殼價(jià)值20億相接近。其差異可能是因?yàn)樵贏H股市上市的企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，規(guī)模較大，公司價(jià)值較高，殼的價(jià)值也相對(duì)更高。而本文研究的公司大部分都是ST或規(guī)模較小的公司，雖然公司價(jià)值中殼價(jià)值的比例較高，但殼的絕對(duì)價(jià)值要低于規(guī)模較大的公司。殼價(jià)值分布的標(biāo)準(zhǔn)差為12億，峰度為1.68，小于正態(tài)分布的峰度3，可以看出殼資源價(jià)值雖然穩(wěn)定在一個(gè)范圍內(nèi)，但其分布較為離散。

由于我國(guó)的借殼上市多出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，被借殼方的市值中殼資源價(jià)值占比通常較高，從圖2中可以看出，其價(jià)值率維持在80%以上。其中資產(chǎn)置換路徑的均值是83%，略低于吸收合并類的93%。由此推測(cè)，借由不同路徑上市的公司可能存在一些內(nèi)生性的原因，一個(gè)原因可能是吸收合并類案例，原有資產(chǎn)已經(jīng)非常少，以至可以忽略不計(jì)，公司市值中的大部分是殼資源，有些被借殼方甚至原有凈資產(chǎn)為負(fù)，出現(xiàn)了殼資源價(jià)值大于公司市值的情況。本文分別整理不同路徑借殼上市殼公司的凈資產(chǎn)值也可以驗(yàn)證這一點(diǎn)，如圖2所示，資產(chǎn)置換類殼公司的每股凈資產(chǎn)的均值是0.98，而吸收合并類是0.83，剔除異常值后均值只有0.34。

圖2 殼資源價(jià)值率對(duì)比

另一個(gè)值得注意的是殼資源比例的趨勢(shì)，以上散點(diǎn)圖是將兩類案例分別以董事會(huì)預(yù)案公告日為基準(zhǔn)和按照時(shí)間順序排列所得。添加趨勢(shì)線可以發(fā)現(xiàn)吸收合并類借殼上市的殼資源率明顯下行，可能與借殼上市標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格有關(guān)。

（二）回歸建模本文運(yùn)用Eviews軟件，對(duì)政策影響、IPO是否暫停、股指收益率、年份虛擬變量、是否ST、扣非后EPS、資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣性資產(chǎn)占比、行業(yè)、股本擴(kuò)張程度、被借殼方是否滬市及是否吸收合并類并購(gòu)等17個(gè)自變量，與殼價(jià)值率的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。與前述樣本回歸不同，這里的被解釋變量在計(jì)算時(shí)采用市場(chǎng)股價(jià)，若無(wú)，則用計(jì)算股價(jià)代替。由于解釋變量數(shù)目較多，下面的回歸都采用先逐步回歸排除不顯著變量，再用White異方差檢驗(yàn)下的最小二乘法找出顯著變量及其系數(shù)的步驟。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

（1）全樣本回歸結(jié)果。

第一，逐步回歸?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2 全樣本逐步回歸

通過(guò)逐步回歸，本文剔除了所有年份虛擬變量貨幣性資產(chǎn)占比（DEBTR）和政策影響（POL）。年份虛擬變量是控制變量，其不顯著說(shuō)明我們研究區(qū)間的6年內(nèi)并無(wú)除政策和宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)外的顯著區(qū)別。其余兩個(gè)變量不顯著的原因我們會(huì)在結(jié)束分析中討論。

第二，最小二乘法。回歸結(jié)果如表3所示。

表3 全樣本最小二乘回歸

第三，相關(guān)系數(shù)矩陣。通過(guò)相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗(yàn)10個(gè)解釋變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如表4所示。

表4 全樣本相關(guān)系數(shù)矩陣

第四，結(jié)果分析。通過(guò)檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)在保證無(wú)異方差的前提下，解釋變量之間不存在相關(guān)性，并且D.W≈2.1，說(shuō)明隨機(jī)誤差項(xiàng)也不存在自相關(guān)性。擬合度為0.40，調(diào)整和擬合度為0.31，具有一定的解釋度。

在顯著性水平為0.1的t檢驗(yàn)下，本文選取了如下解釋變量（表5），這些顯著變量都是符合預(yù)期的，即殼價(jià)值率與被借殼方扣非后EPS、股權(quán)集中度成反比，與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)成正比。此外，借殼方若是房地產(chǎn)或能源相關(guān)企業(yè)的，殼價(jià)值率也相對(duì)較高，而通過(guò)吸收合并類借殼上市的價(jià)值率也比較高。這與本文在樣本分類發(fā)現(xiàn)吸收合并類殼價(jià)值率高于資產(chǎn)置換類的現(xiàn)象是一致的，可以驗(yàn)證可能存在內(nèi)生性原因的假設(shè)。

表5 全樣本顯著解釋變量

本文將非虛擬變量的三個(gè)解釋變量剔除其異常值后找出其波動(dòng)范圍，結(jié)合系數(shù)算出其對(duì)被解釋變量的解釋程度。計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的解釋范圍與扣非后EPS相當(dāng)，均高于股指收益率的解釋程度。

但是政策、IPO是否暫停、年份虛擬變量、資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣性資產(chǎn)占比、資本擴(kuò)張程度以及是否滬市不能證明影響殼資源率。這些不顯著的變量中有部分是控制變量，其余非控制變量不顯著的原因可能是：一是時(shí)間界限不明。一個(gè)借殼上市并購(gòu)的完成至少需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)預(yù)案公告日以及國(guó)資委審核結(jié)果公告日，和并購(gòu)重組委審核結(jié)果公告日等這5個(gè)階段。本文均采用預(yù)案公告日為界限判定虛擬變量并不準(zhǔn)確。比如在衡量政策對(duì)該并購(gòu)的影響時(shí)，即使該預(yù)案發(fā)生在政策實(shí)施前，若審核階段處于新政期，在接下來(lái)的國(guó)資委審核階段及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)階段仍會(huì)按照新的政策來(lái)審核，該案例實(shí)際上是受到新政策的影響的。本文之所以不作調(diào)整是因?yàn)橐阅囊粋€(gè)日期為準(zhǔn)仍需討論，此外除了董事會(huì)公告日，其余日期數(shù)據(jù)不完整。二是IPO暫停帶來(lái)的影響本來(lái)就是相反方向，相互抵消的。這里它不顯著是可以解釋的。三是資產(chǎn)負(fù)債率與殼資源價(jià)值無(wú)關(guān)也是可以被解釋的。本文在殼資源的計(jì)算方法中假設(shè)了公司債務(wù)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值相等，而殼價(jià)值率的計(jì)算也只是在考慮股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值中殼的比例。即從計(jì)算角度而言，資產(chǎn)負(fù)債率與殼資源率無(wú)關(guān)。之所以加入資產(chǎn)負(fù)債率是因?yàn)樗赡芎饬苛私铓ぐl(fā)生的動(dòng)機(jī)，若該指標(biāo)高，則更傾向于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，但這個(gè)動(dòng)機(jī)同樣也用了每股凈利潤(rùn)，是否ST等指標(biāo)來(lái)衡量。所以資產(chǎn)負(fù)債率不顯著是合理的。四是一些解釋變量，例如貨幣性資產(chǎn)占比，有一個(gè)適度的范圍。一定的貨幣性資產(chǎn)保證了該公司的流動(dòng)性和短期償債能力，但過(guò)多的貨幣性資產(chǎn)如一些公司達(dá)到了50%甚至90%以上，這說(shuō)明該殼公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)停止，或變賣(mài)資產(chǎn)為借殼做準(zhǔn)備。這種變量不能簡(jiǎn)單地用正比或反比來(lái)衡量，比較理想的方法是確定“適度”貨幣性資產(chǎn)比例的范圍，并以虛擬變量來(lái)衡。但比較困難的一點(diǎn)是不同行業(yè)的“適度”比例是不同的，如何確定“適度”并不能一概而論。五是股本擴(kuò)張程度不顯著的一個(gè)可能的原因是借殼方股本規(guī)模大并不能為其在與被借殼方的談判中獲得談判優(yōu)勢(shì)。這對(duì)于一些有迫切需求借殼上市的公司是可能的。此外，當(dāng)市場(chǎng)得到“較大規(guī)模的企業(yè)要借殼上市”的消息時(shí)，并沒(méi)與像本文推論的那樣，對(duì)該公司未來(lái)收益的預(yù)期明顯高于同等條件其他規(guī)模的借殼案例。這可能是因?yàn)楣镜墓杀疽?guī)模并不能作為公司實(shí)力（盈利能力）恰當(dāng)?shù)拇碜兞俊?/p>

之前本文提到過(guò)不同路徑的內(nèi)生性原因以及可能帶來(lái)的區(qū)別，從前面的實(shí)證結(jié)果中，也確實(shí)發(fā)現(xiàn)了不同借殼路徑與殼價(jià)值率有關(guān)。下面，本文擬對(duì)兩種路徑分別處理。由于吸收合并類只有28個(gè)樣本，少于回歸對(duì)樣本數(shù)的最低要求，這里只對(duì)資產(chǎn)置換類樣本做回歸建模。

（2）資產(chǎn)置換類回歸結(jié)果。資產(chǎn)置換類樣本有55個(gè)，其中有12個(gè)樣本在董事會(huì)預(yù)案公告日當(dāng)天及其后一周內(nèi)停牌，即沒(méi)有市場(chǎng)股價(jià)，剔除該類樣本后得到43個(gè)樣本。按照與全樣本回歸相同的步驟，首先縮小解釋變量范圍。

第一，逐步回歸。表6中ST的系數(shù)為負(fù)，且在顯著性水平為0.01的雙尾t檢驗(yàn)下仍然顯著，這與本文對(duì)解釋變量的猜想以及全樣本回歸的結(jié)果相反。通過(guò)對(duì)樣本ST值的進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，在43個(gè)樣本中只有兩個(gè)樣本是非ST公司，解釋變量ST值很可能解釋了常數(shù)項(xiàng)C值的部分，因此剔除該變量，并再次回歸，得到表7：

表6 資產(chǎn)置換類樣本逐步回歸1

表7 資產(chǎn)置換類樣本逐步回歸2

通過(guò)逐步回歸，剔除了行業(yè)（INDU）和扣非后EPS這兩個(gè)在全樣本回歸中明顯顯著的變量。

第二，最小二乘法。

表8 資產(chǎn)置換類樣本最小二乘回歸

第三，相關(guān)系數(shù)矩陣（表9）。

第四，結(jié)果分析。通過(guò)檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)在解釋變量之間不存在相關(guān)性，也無(wú)異方差的情況下，該回歸擬合度較差，只有0.24。并且在顯著性水平為0.1的t檢驗(yàn)下，其余解釋變量均為28，不顯著，只有政策影響是顯著的，且影響方向與預(yù)測(cè)相同。這與在全樣本回歸中得到的結(jié)果不同，可能的原因是：一是用凈資產(chǎn)評(píng)估值來(lái)估計(jì)公司股權(quán)價(jià)值的方法不合理，該方法來(lái)源于用清算價(jià)格法，它通常針適用于即將破產(chǎn)公司，以假設(shè)出售公司資產(chǎn)為前提，通過(guò)評(píng)估剔除無(wú)效資產(chǎn)，避免資產(chǎn)被高估。然而，將這43個(gè)樣本的凈資產(chǎn)評(píng)估值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值求差，該差值的均值是6195.75萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差是33046.25萬(wàn)元，峰度是13.58，即該差值的分布非常集中，在6195.75附近。即置出資產(chǎn)的評(píng)估值平穩(wěn)地高于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。這點(diǎn)與前述評(píng)估動(dòng)機(jī)相悖，也就是說(shuō)盡管很多被借殼公司業(yè)績(jī)較差，也仍不滿足破產(chǎn)前提。此外，第二個(gè)可能性與經(jīng)營(yíng)預(yù)期有關(guān)。經(jīng)營(yíng)預(yù)期是指主并公司收購(gòu)公司后，期待擴(kuò)大生產(chǎn)，改善經(jīng)營(yíng)渠道，或引進(jìn)更加先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念，從而提高被收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)。因此主并公司在選擇并購(gòu)目標(biāo)，或者確定并購(gòu)溢價(jià)時(shí)，并不十分看重被兼并公司的經(jīng)營(yíng)情況。經(jīng)營(yíng)預(yù)期理論可以比較合適的解釋在資產(chǎn)置換并購(gòu)案例中看到的各解釋變量，尤其是一些財(cái)務(wù)相關(guān)變量不顯著的情況。由于殼公司原資產(chǎn)被置出，借殼上市前后該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)通常發(fā)生變化，原公司的盈利能力等并不在借殼方的考慮范圍內(nèi)。借殼方作為主并公司對(duì)并購(gòu)后公司有自己的預(yù)期，因此，并不看重殼公司的經(jīng)營(yíng)情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)等。

表9 資產(chǎn)置換類樣本相關(guān)系數(shù)矩陣

六、結(jié)論

因?yàn)槲覈?guó)特殊的上市制度和不完善的退市機(jī)制，以及我國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的非理性偏好，上市公司的殼資源成為擬上市企業(yè)重要考慮目標(biāo)，在重大資產(chǎn)重組的政策尚未達(dá)到與直接上市同樣嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)(2013年)之前，借殼上市通常被視為上市捷徑。狹義殼資源是代表入市融資和入市交易的市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)，任何上市企業(yè)價(jià)值中都存在一部分殼價(jià)值，通過(guò)研究借殼上市案例，可以大致估計(jì)殼資源價(jià)值，進(jìn)而找出被借殼方殼價(jià)值率的影響因素。分析這些因素短期來(lái)看可以幫助促進(jìn)借殼上市并購(gòu)的完成，長(zhǎng)期看來(lái)，可以幫助估計(jì)上市注冊(cè)制改革后我國(guó)股市縮水比例。本文選取的樣本區(qū)間是2008年至2013年，期間從我國(guó)股份制改革完成開(kāi)始，覆蓋了2008年至2009年，以及2012年至2013年的兩次IPO暫停期。股份制改革的完成意味著市場(chǎng)上沒(méi)有非流通股，可以用比較單一的方法作為公司價(jià)值的代理變量。通過(guò)對(duì)政策影響，宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，借殼動(dòng)機(jī)和雙方議價(jià)能力四個(gè)方面和其他一些控制因素的考慮，發(fā)現(xiàn)殼價(jià)值率與宏觀趨勢(shì)成正比，與盈利能力，股權(quán)集中度成反比。通過(guò)分析借殼上市路徑，本文意識(shí)到不同路徑可能的內(nèi)生性原因。即不同路徑的區(qū)別在于原公司資產(chǎn)有無(wú)被置換出來(lái)，這直接影響到本文采用怎樣的殼資源計(jì)算方法。而實(shí)證表明，資產(chǎn)置換類確實(shí)與吸收合并類的影響因素不同，兩者的區(qū)別表現(xiàn)為凈資產(chǎn)評(píng)估值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的區(qū)別，其本質(zhì)是借殼方是否關(guān)注原公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，是否有經(jīng)營(yíng)預(yù)期。

*本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“低碳發(fā)展下我國(guó)合同能源管理融資風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理及對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：14BJY195）、湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)融資困境及對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：15YBA399）階段性研究成果。

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［14］胡冰：《我國(guó)買(mǎi)殼上市溢價(jià)問(wèn)題研究》，東南大學(xué)2005年碩士學(xué)位論文。

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（編輯劉姍）