廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 韋宇飛 段然

基于內(nèi)外部影響因素的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析
——以萬(wàn)達(dá)信息并購(gòu)案為例

廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 韋宇飛 段然

本文以代理理論為起點(diǎn)，分析公司的治理層結(jié)構(gòu)的“黃金降落傘”效應(yīng)和管理層特征以及“65歲現(xiàn)象”等外部因素，并構(gòu)建出一個(gè)理論框架以解釋當(dāng)下我國(guó)企業(yè)并購(gòu)熱的原因。為了更好地證實(shí)該理論框架，本文選擇了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的萬(wàn)達(dá)信息的2014-2015年6次并購(gòu)作為案例分析，研究結(jié)果表明萬(wàn)達(dá)信息是基于管理層的過(guò)度自信和自利動(dòng)機(jī)去并購(gòu)，并不是基于戰(zhàn)略的理性并購(gòu)。

并購(gòu) 黃金降落傘 管理層過(guò)度自信 自利動(dòng)機(jī)

一、引言

據(jù)普華永道發(fā)布的《2015年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2016年展望》報(bào)道，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推動(dòng)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略交易強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2015年，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易的總數(shù)量比2014年上升37%，交易總金額上升84%，達(dá)到7340億美元，并購(gòu)交易的數(shù)量和金額均創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。有114筆并購(gòu)交易的單筆金額超過(guò)10億美元，創(chuàng)下歷史新高。報(bào)告還顯示，2015年，科技與金融服務(wù)成為投資熱點(diǎn)，其主要驅(qū)動(dòng)因素為投資者對(duì)科技行業(yè)未來(lái)高速增長(zhǎng)的預(yù)期、科技行業(yè)逐漸整合，以及由中國(guó)科技金融和支付業(yè)務(wù)高速發(fā)展所產(chǎn)生的融資需求。本文從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)因素去構(gòu)建理論框架，進(jìn)而深究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)熱的原因。同時(shí)，本文選取了萬(wàn)達(dá)信息股份有限公司這一有代表性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為并購(gòu)的個(gè)案分析，將從萬(wàn)達(dá)信息2014-2015年間的6次并購(gòu)中分析其管理層并購(gòu)的實(shí)質(zhì)動(dòng)機(jī)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論框架

（一）理論框架根據(jù)理論分析，筆者認(rèn)為并購(gòu)的達(dá)成基于企業(yè)內(nèi)外部?jī)煞矫嬉蛩氐墓餐饔?，在企業(yè)內(nèi)部，基于代理動(dòng)機(jī)，管理者為了獲取個(gè)人利益或者是為了企業(yè)的發(fā)展，會(huì)采用并購(gòu)的方式來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，而代理動(dòng)機(jī)則產(chǎn)生于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理層特征的雙重作用，即只有管理者有意愿進(jìn)行收購(gòu)，同時(shí)治理結(jié)構(gòu)又不會(huì)對(duì)其進(jìn)行約束，甚至是激勵(lì)時(shí)，才可以促進(jìn)并購(gòu)的發(fā)生。而在外部，則受到資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)兩方面的影響，在資本市場(chǎng)上，股市的非理性繁榮往往會(huì)促使企業(yè)管理者采用換股并購(gòu)的方式將虛增的股份置換為實(shí)實(shí)在在的利益。另一方面產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也迫使企業(yè)采取并購(gòu)的方式獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力，即通過(guò)對(duì)上下游分銷商和供應(yīng)商的合并，保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，橫向合并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手緩解同領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。

（二）企業(yè)內(nèi)部動(dòng)因

圖1 理論框架

（1）代理理論。Jensen and Meckling(1976)提出了委托代理理論，認(rèn)為管理者會(huì)為了追求自身的利益而盲目擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，因?yàn)楦蟮囊?guī)模使得更多相關(guān)者的利益與企業(yè)家捆綁在一起，所以管理者會(huì)得到與公司規(guī)模相匹配的薪酬。因此出于建立“商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)積極地投資以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，而規(guī)模的擴(kuò)張分為兩個(gè)途徑，一是依靠自身的發(fā)展，另一個(gè)則是多元化戰(zhàn)略?；谶@兩種發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而衍生出了企業(yè)的兩種投資策略:研發(fā)投入和并購(gòu)。其中并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期內(nèi)的超速發(fā)展。

因此基于代理動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)通過(guò)并購(gòu)的方式快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化，尤其是在管理者擁有更多企業(yè)資源的情況下。Jarrad Harford（1999）的研究最早證實(shí)了這一觀點(diǎn)，其研究發(fā)現(xiàn)，持有大量現(xiàn)金的企業(yè)更傾向于并購(gòu)這一發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是多元化的并購(gòu)，并且在并購(gòu)之后，并購(gòu)者的股價(jià)出現(xiàn)了顯著的下跌，損害了股東的利益。然而代理問(wèn)題畢竟是最表層的原因，更深層次的動(dòng)因則來(lái)自于公司的治理結(jié)構(gòu)以及管理層特征。

（2）治理結(jié)構(gòu)。管理者出于建立“商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)會(huì)盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而治理結(jié)構(gòu)則是對(duì)管理者的約束，促使管理者更多考慮公司的利益。而治理結(jié)構(gòu)對(duì)于并購(gòu)的影響，目前主要集中在兩個(gè)方面:一個(gè)是公司的制度安排，例如黃金降落傘。研究表明，當(dāng)CEO擁有黃金降落傘時(shí)，代理問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重，因?yàn)辄S金降落傘彌補(bǔ)了公司被收購(gòu)對(duì)CEO造成的負(fù)面影響。而沒(méi)有黃金降落傘的CEO會(huì)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)，促使其更多地為公司利益考慮，更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)效率也更高。另一類研究則關(guān)注了公司的職位安排，例如，當(dāng)公司存在兩職合一的現(xiàn)象，即董事長(zhǎng)和CEO為同一人時(shí)，公司就會(huì)進(jìn)行更多并購(gòu)，并購(gòu)效率也更低，而當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO不是同一人時(shí)，兩者就會(huì)相互監(jiān)督，并購(gòu)效率也會(huì)更高。

（3）管理層特征。管理者特征對(duì)于代理問(wèn)題的影響，可以分為兩類，一類是管理者高估了自身的能力，想促進(jìn)股東價(jià)值最大化，結(jié)果能力不足，卻做了相反的事情，另一種則是管理者為了自身的利益，盲目擴(kuò)張。前者為管理者過(guò)度自信，后者為管理者自利動(dòng)機(jī)。

近年來(lái)，管理者過(guò)度自信得到了廣泛的研究，普遍的結(jié)論認(rèn)為，管理者對(duì)由于對(duì)自己的管理才能判斷過(guò)度樂(lè)觀，往往會(huì)高估被并購(gòu)方資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，從而支付了過(guò)高的并購(gòu)價(jià)款，降低了并購(gòu)效率，損害了股東的利益。

而另一方面，則是在擴(kuò)張中，CEO可以得到以下幾點(diǎn)好處，首先，CEO的報(bào)酬和公司規(guī)模相匹配，更大規(guī)模的公司意味著將更多人的利益和CEO捆綁在一起，從而CEO會(huì)獲得更多的薪酬和福利；其次，多元化的并購(gòu)也使得CEO的崗位更加穩(wěn)定，因?yàn)槎嘣牟①?gòu)意味著CEO需要掌握不同領(lǐng)域的知識(shí)和技能，從而降低了CEO的可替代性，最后，多元化的并購(gòu)模糊了投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)涉及很多行業(yè)時(shí)，很難找到一個(gè)合適的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而難以對(duì)公司的家績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此CEO具有天然的動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)。

（三）外部環(huán)境因素

（1）資本市場(chǎng)波動(dòng)。資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的影響主要有估值和匯率兩個(gè)傳導(dǎo)路徑:首先是估值，由于信息不對(duì)稱，投資者往往會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出錯(cuò)誤的評(píng)估，當(dāng)虛假信息在資本市場(chǎng)上傳播開(kāi)來(lái)，就會(huì)使得投資者趨之若鶩，引發(fā)某一個(gè)行業(yè)的非理性繁榮，然而行業(yè)內(nèi)的公司卻深知企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，從而首先會(huì)增發(fā)獲得更多被高估的股份，進(jìn)一步尋找被低估的行業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，用高估的股份換取具有真實(shí)價(jià)值的股份。另一個(gè)傳導(dǎo)路徑則是匯率，當(dāng)本國(guó)匯率升值時(shí)，相對(duì)于貨幣貶值的國(guó)家，本幣會(huì)具有更高的購(gòu)買力，從而激勵(lì)企業(yè)家更多地進(jìn)行海外并購(gòu)。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境。產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境對(duì)并購(gòu)的影響主要在于并購(gòu)的類型，基于不同的考量，管理者會(huì)進(jìn)行橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，現(xiàn)有研究指出橫向并購(gòu)可以降低和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。而縱向并購(gòu)則是基于企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為了使供應(yīng)鏈更加穩(wěn)定，管理者會(huì)選擇并購(gòu)上游的供應(yīng)商和下游的分銷商。

（3）被并購(gòu)方。并購(gòu)的達(dá)成同時(shí)也受到被并購(gòu)方的影響，具體來(lái)說(shuō)，有“65歲現(xiàn)象”和“黃金降落傘”兩個(gè)傳導(dǎo)路徑:65歲現(xiàn)象是指當(dāng)CEO年齡越接近65歲時(shí)，越愿意將公司出售，也更容易和并購(gòu)方達(dá)成協(xié)議。在我國(guó)，65歲是高管退休年齡，65歲一方面意味著年事已高，精力已經(jīng)不足以應(yīng)付繁重的管理實(shí)務(wù)，另一方面也意味著越能夠?qū)臼┘拥挠绊懥σ苍叫?，所以?dāng)65歲時(shí)，CEO更愿意將公司賣一個(gè)好價(jià)錢。尤其是存在黃金降落傘時(shí)，CEO會(huì)更愿意公司被收購(gòu)，因?yàn)榧磳⒚媾R退休，機(jī)會(huì)成本更小，反之，對(duì)于30歲的CEO來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司被收購(gòu)時(shí)，卻會(huì)面臨很高的機(jī)會(huì)成本。

三、萬(wàn)達(dá)信息并購(gòu)案例介紹

（一）萬(wàn)達(dá)信息股份有限公司簡(jiǎn)介萬(wàn)達(dá)信息股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)信息”）成立于1995年12月，2011年1月25日，在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市，公司證券簡(jiǎn)稱為“萬(wàn)達(dá)信息”，證券代碼為“300168”，本次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股（A股）3000萬(wàn)股，注冊(cè)資本12000萬(wàn)元。

（二）萬(wàn)達(dá)信息股份有限公司并購(gòu)情況2014年6月25日，經(jīng)交易各方協(xié)商，校訊通公司100%股權(quán)作價(jià)3000萬(wàn)元，其中750萬(wàn)元由萬(wàn)達(dá)信息以現(xiàn)金方式向姚遠(yuǎn)、闕偉成支付購(gòu)買，現(xiàn)金來(lái)源為本次配套募集資金，其余部分由萬(wàn)達(dá)信息以發(fā)行股份方式支付購(gòu)買。

2014年7月28日，萬(wàn)達(dá)信息與光訊醫(yī)療、昳泓投資、菁桐投資、時(shí)空五星、千驥生物、復(fù)星平耀簽署了《關(guān)于上海復(fù)高計(jì)算機(jī)科技有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，萬(wàn)達(dá)信息擬使用自有資金60000萬(wàn)元收購(gòu)上海復(fù)高計(jì)算機(jī)科技有限公司。

2014年8月15日，為了整合資源，產(chǎn)生行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升公司持續(xù)盈利能力，為全體股東創(chuàng)造效益，公司擬使用自有資金45000萬(wàn)元收購(gòu)寧波金唐100%股權(quán)。2014年12月19日，寧波金唐完成了由股份有限公司變更為有限責(zé)任公司及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商登記手續(xù)，并取得寧波市市場(chǎng)監(jiān)督管理局于2014年12月11日核發(fā)的《營(yíng)業(yè)執(zhí)照》。

2015年1月30日，經(jīng)交易各方協(xié)商，四川浩特49%股權(quán)作價(jià)18032萬(wàn)元，其中4508萬(wàn)元由萬(wàn)達(dá)信息以現(xiàn)金方式向李詩(shī)定、許曉榮支付，現(xiàn)金來(lái)源為本次配套募集資金，其余部分由萬(wàn)達(dá)信息以發(fā)行股份方式支付。

2015年7月10日，萬(wàn)達(dá)信息股份有限公司擬使用自有資金2236.00萬(wàn)元受讓上海泰力產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司所持有的上海市民信箱信息服務(wù)有限公司6%股權(quán)。受讓后，萬(wàn)達(dá)信息持有標(biāo)的公司合計(jì)61%股份。

2015年12月14日，萬(wàn)達(dá)信息擬通過(guò)發(fā)行股份的方式，購(gòu)買嘉實(shí)投資、聯(lián)創(chuàng)利鑫持有的嘉達(dá)科技99.40%的股權(quán)，并向嘉實(shí)投資、聯(lián)創(chuàng)利鑫發(fā)行股份募集配套資金。本次交易前，萬(wàn)達(dá)信息持有嘉達(dá)科技0.60%的股權(quán)，本次交易完成后，嘉達(dá)科技將成為萬(wàn)達(dá)信息的全資子公司。本次交易標(biāo)的公司嘉達(dá)科技99.40%股權(quán)以預(yù)估值99400萬(wàn)元為交易對(duì)價(jià)。

四、萬(wàn)達(dá)信息并購(gòu)案例分析

（一）并購(gòu)后的績(jī)效對(duì)于并購(gòu)后的績(jī)效，本文首先將并購(gòu)期內(nèi)績(jī)效（2014）年和長(zhǎng)期績(jī)效做對(duì)比，然后進(jìn)一步將萬(wàn)達(dá)信息的財(cái)務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，以判斷這一系列的并購(gòu)是否促進(jìn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，促進(jìn)了股東價(jià)值。

（1）縱向?qū)Ρ确治?。?duì)于企業(yè)自身的發(fā)展，本文從企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力等幾個(gè)方面進(jìn)行分析：首先是盈利能力。如圖2所示，從長(zhǎng)期來(lái)看，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率基本保持了平穩(wěn)的增長(zhǎng)，在2013年出現(xiàn)了略微的下跌，在發(fā)生并購(gòu)的一年內(nèi)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)了下降，由13.93%下降為13.22%，凈資產(chǎn)收益率基本不變，這說(shuō)明一系列的并購(gòu)并未給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)顯著改善。

圖2 萬(wàn)達(dá)信息盈利能力

其次是營(yíng)運(yùn)能力，包括存貨周轉(zhuǎn)率和和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。由圖3可以看到，自從上市之后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了顯著下降，尤其是在發(fā)生大規(guī)模并購(gòu)的2014年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率戲劇性地下降為0.42和1.52，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降和收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)相吻合，說(shuō)明并購(gòu)非但沒(méi)有挽救銷售惡化的趨勢(shì)，反而使問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。

圖3 萬(wàn)達(dá)信息營(yíng)運(yùn)能力

而在成長(zhǎng)性方面，也看到了相似的結(jié)論。如圖4所示，自2011年上市以來(lái)，公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了顯著下跌，在2013到2014年度略有上升，在經(jīng)過(guò)2014年大規(guī)模的并購(gòu)之后，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率不升反降，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率有微幅上升。

圖4 萬(wàn)達(dá)信息成長(zhǎng)能力

最后是償債能力。并購(gòu)支付方式主要有三種，分別為股權(quán)并購(gòu)，資產(chǎn)并購(gòu)和現(xiàn)金并購(gòu)。目前，我國(guó)由于資本市場(chǎng)還不是非常成熟，所以最主要的并購(gòu)方式是現(xiàn)金并購(gòu)，現(xiàn)金并購(gòu)的資金來(lái)源主要是企業(yè)貸款。因此，從圖5中可以看出萬(wàn)達(dá)信息從2013年就開(kāi)始籌備并購(gòu)事宜而囤積了大量的資金，資產(chǎn)負(fù)債率較上一年上升了26.27%，到2015年甚至達(dá)到了61.02%。與此相對(duì)應(yīng)的是，萬(wàn)達(dá)信息的償債能力直線下降，到2015年，速動(dòng)比率下降為0.98，流動(dòng)比率下降為0.62，說(shuō)明萬(wàn)達(dá)信息因?yàn)橐幌盗胁①?gòu)事件背負(fù)了巨額債務(wù)。此外，與急劇上升的資產(chǎn)負(fù)債率相吻合的一個(gè)趨勢(shì)是圖4中總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的急速上升，而凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率卻無(wú)明顯變化，說(shuō)明總資產(chǎn)的增加大多來(lái)源于負(fù)債，而不是股權(quán)投資。

圖5 萬(wàn)達(dá)信息償債能力

通過(guò)上述分析可知，并購(gòu)的發(fā)生并未給萬(wàn)達(dá)信息帶來(lái)可見(jiàn)的好處，相反，經(jīng)過(guò)一系列的并購(gòu)以后，公司盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)了明顯的下滑，那么這種負(fù)面效應(yīng)是宏觀經(jīng)濟(jì)下滑所致，還是因?yàn)槠渥陨斫?jīng)營(yíng)能力出現(xiàn)了問(wèn)題呢？接下來(lái)本文將萬(wàn)達(dá)2014年和2015年的數(shù)據(jù)和同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比。

（2）橫向?qū)Ρ确治?。?duì)于橫向?qū)Ρ?，本文同樣從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力四個(gè)方面分析，首先根據(jù)《證監(jiān)會(huì)2012年上市公司行業(yè)分類指引》尋找和萬(wàn)達(dá)信息行業(yè)代碼相同的企業(yè)，計(jì)算其三個(gè)維度的指標(biāo)，取均值，然后再和萬(wàn)達(dá)信息的各財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。

首先是盈利能力，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)度量，圖6顯示，在前三個(gè)季度中，萬(wàn)達(dá)信息的股權(quán)回報(bào)率明顯低于行業(yè)平均值，但是在第四季度卻有顯著的提升，通過(guò)查閱萬(wàn)達(dá)信息的招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)信息的業(yè)務(wù)具有季節(jié)性，即在上半年接受訂單，下半年交付和結(jié)算，所以主要的收入都集中在下半年。而在圖中也可以看到在第四季度，其凈資產(chǎn)收益率超過(guò)了行業(yè)均值，說(shuō)明萬(wàn)達(dá)信息有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

其次是分析萬(wàn)達(dá)信息的營(yíng)運(yùn)能力，營(yíng)運(yùn)能力反應(yīng)的是企業(yè)的銷售狀況，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高代表市場(chǎng)穩(wěn)定，產(chǎn)品銷路好，而從圖7可以看到，萬(wàn)達(dá)信息的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)平均水平，同時(shí)波動(dòng)較少，比較穩(wěn)定，說(shuō)明萬(wàn)達(dá)信息市場(chǎng)份額較少，產(chǎn)品銷路比較狹窄。

圖6 萬(wàn)達(dá)信息盈利能力同行業(yè)對(duì)比

圖7 萬(wàn)達(dá)信息營(yíng)運(yùn)能力同行業(yè)對(duì)比

而略高于行業(yè)均值的凈資產(chǎn)回報(bào)率和相對(duì)較低的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相互作用，就得到了圖8，即整體發(fā)展能力要低于行業(yè)平均水平，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率低于行業(yè)均值。說(shuō)明萬(wàn)達(dá)信息的主要不足在于市場(chǎng)狹窄，銷售渠道不暢，所以才有了2014年的一系列并購(gòu)，而從釋放出來(lái)的信息來(lái)看，這些并購(gòu)也是為了擴(kuò)展萬(wàn)達(dá)信息的銷售渠道，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

圖8 萬(wàn)達(dá)信息成長(zhǎng)能力同行業(yè)對(duì)比

最后，本文還將萬(wàn)達(dá)信息的資產(chǎn)負(fù)債率與同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行了對(duì)比（見(jiàn)圖9），發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)信息的負(fù)債水平要遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。其原因是萬(wàn)達(dá)信息在前幾次并購(gòu)中都采用了現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行并購(gòu)，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并無(wú)法產(chǎn)生如此規(guī)模的現(xiàn)金，所以萬(wàn)達(dá)信息通過(guò)借款的方式完成了資本運(yùn)作，由此可知，萬(wàn)達(dá)信息面臨著比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可以看到，在經(jīng)過(guò)一系列的并購(gòu)以后，萬(wàn)達(dá)信息的財(cái)務(wù)狀況并沒(méi)有得到顯著地改善，市場(chǎng)和銷售的問(wèn)題依然嚴(yán)重，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力也沒(méi)有比行業(yè)平均水平高很多，可以說(shuō)這一系列的并購(gòu)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)明顯的收益。

圖9 萬(wàn)達(dá)信息償債能力同行業(yè)對(duì)比

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略定位

（1）競(jìng)爭(zhēng)五力分析。根據(jù)波特的競(jìng)爭(zhēng)五力模型，本文從替代者、行業(yè)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者、潛在競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商議價(jià)能力、客戶議價(jià)能力五個(gè)方面分析萬(wàn)達(dá)信息的戰(zhàn)略定位。

企業(yè)為推行多元化戰(zhàn)略所進(jìn)行的并購(gòu)，可以分為三種類型，首先是基于產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)，基于產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)又可分為兩種類型的并購(gòu)，包括縱向并購(gòu)和橫向并購(gòu)?？v向并購(gòu)為實(shí)現(xiàn)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的控制，橫向并購(gòu)則為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行整合，消除彼此之間的競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。第三種則是和產(chǎn)業(yè)鏈沒(méi)有太多關(guān)聯(lián)的非相關(guān)多元化并購(gòu)。

通過(guò)閱讀萬(wàn)達(dá)信息的招股說(shuō)明書(shū)，可以了解到萬(wàn)達(dá)信息的主營(yíng)業(yè)務(wù)是為公共事務(wù)為核心的城市信息化領(lǐng)域的軟件和服務(wù)提供商，在目前我國(guó)的城市化進(jìn)程中，產(chǎn)品有一定的優(yōu)勢(shì)和前景，從目前來(lái)看，難以被其他產(chǎn)品所取代。

萬(wàn)達(dá)信息與同行業(yè)相比具有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：較高的市場(chǎng)地位，占據(jù)了政府信息化領(lǐng)域60%的市場(chǎng)份額；重要的資質(zhì)，如卡耐基梅隆大學(xué)研究所的CMMI5認(rèn)證；依托于先進(jìn)技術(shù)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新能力、服務(wù)品質(zhì)、快速?gòu)?fù)制能力等等。這一點(diǎn)在前面的數(shù)據(jù)分析中也得到了應(yīng)證，即萬(wàn)達(dá)信息的凈資產(chǎn)報(bào)酬率高于行業(yè)平均水平，盈利能力比較好，深厚的技術(shù)積累使其構(gòu)建起來(lái)了有效的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，降低了被行業(yè)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者取代的風(fēng)險(xiǎn)。

然而從供應(yīng)鏈的角度來(lái)縱向分析，則發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)信息也存在著一定的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，作為一家軟件制作企業(yè)，其上游是電子元器件和計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商，下游行業(yè)為社會(huì)保障、衛(wèi)生服務(wù)、民航交通、工商管理、電子政務(wù)等。上游供應(yīng)商對(duì)其的影響表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)備的升級(jí)與更新會(huì)影響到萬(wàn)達(dá)信息軟件方案的改動(dòng)；其次是對(duì)采購(gòu)成本的影響。由于上游硬件產(chǎn)業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，所以萬(wàn)達(dá)信息的議價(jià)能力較強(qiáng)，在交易中處于主導(dǎo)地位，對(duì)供應(yīng)商選擇余地較大。表1為2007到2010年萬(wàn)達(dá)信息前5大供應(yīng)商分布情況，可以看到，沒(méi)有一個(gè)供應(yīng)商超過(guò)采購(gòu)比例的50%，并且每年的前五大供應(yīng)商大都不相同，供應(yīng)商集中度較低。

而下游的企業(yè)則會(huì)對(duì)本行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的牽引和拉動(dòng)作用。由于社會(huì)保障、衛(wèi)生服務(wù)、民航交通、工商管理、電子政務(wù)都屬于國(guó)家長(zhǎng)期重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)和領(lǐng)域，市場(chǎng)空間巨大，同時(shí)也對(duì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)提出了較高的要求，如產(chǎn)品的可靠性，先進(jìn)性、經(jīng)濟(jì)性等等，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是不小的挑戰(zhàn)。

表1 萬(wàn)科信息公司2007年-2010年前五大供應(yīng)商一覽表

本文查閱相關(guān)的資料得知上海地區(qū)的業(yè)務(wù)占到了萬(wàn)達(dá)信息總營(yíng)業(yè)收入的80%，而從招股說(shuō)明書(shū)中的其他信息可以得知，上海地區(qū)80%的業(yè)務(wù)來(lái)自政府機(jī)構(gòu)，而政府機(jī)構(gòu)所需要的服務(wù)多為電子政務(wù)，電子政務(wù)在所有業(yè)務(wù)中占比達(dá)到40%，因此可以看到，萬(wàn)達(dá)信息的業(yè)務(wù)分布具有比較明顯的單一性，這與萬(wàn)達(dá)信息總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較低相對(duì)應(yīng)。同樣由于萬(wàn)達(dá)的主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)度集中于上海地區(qū)政府的機(jī)構(gòu)，所以萬(wàn)達(dá)信息面臨著市場(chǎng)空間趨于飽和的困境。

表2 萬(wàn)達(dá)信息軟件用戶數(shù)量、用戶行業(yè)分布和地域分布

因?yàn)檎?gòu)買力畢竟有限，一個(gè)機(jī)構(gòu)在初始購(gòu)買軟件會(huì)支付比較多的費(fèi)用，也是萬(wàn)達(dá)信息收入最主要的來(lái)源，而后續(xù)維護(hù)則收入和成本都比較低，所以政府市場(chǎng)趨向于飽和，萬(wàn)達(dá)信息需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)尋求新的市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)。同時(shí)，從招股說(shuō)明書(shū)中我們也得知萬(wàn)達(dá)信息資金來(lái)源比較單一，難以開(kāi)拓新市場(chǎng)，所以有了2011年的上市，而上市帶來(lái)的良好形象為后續(xù)大規(guī)模的融資奠定了基礎(chǔ)。

因此根據(jù)以上的分析我們可以大致勾畫(huà)出萬(wàn)達(dá)信息近年來(lái)的戰(zhàn)略動(dòng)向，即發(fā)展受阻——上市——融資——并購(gòu)——縱向多元化發(fā)展——擴(kuò)寬銷售渠道。擴(kuò)展銷售渠道是最終的目的，而并購(gòu)是這一系列戰(zhàn)略布局中至關(guān)重要的一環(huán)，決定著整個(gè)戰(zhàn)略的成敗，這個(gè)戰(zhàn)略當(dāng)然是一個(gè)符合企業(yè)實(shí)際情況的好戰(zhàn)略。但是從本文財(cái)務(wù)分析來(lái)看，這一戰(zhàn)略不僅沒(méi)有給萬(wàn)達(dá)信息帶來(lái)良好的業(yè)績(jī)，反而有一定的負(fù)面作用，那么為什么好的戰(zhàn)略方案卻沒(méi)有給萬(wàn)達(dá)信息帶來(lái)收益呢？如果戰(zhàn)略定位沒(méi)有問(wèn)題，那就一定是戰(zhàn)略執(zhí)行力出了問(wèn)題，所以接下來(lái)本文深入到被并購(gòu)企業(yè)中，研究這些被并購(gòu)的企業(yè)為何沒(méi)有給萬(wàn)達(dá)信息帶來(lái)預(yù)期的收益。

（2）并購(gòu)效率分析。在2014年6月到2015年的一年半時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)達(dá)信息一共收購(gòu)了六家公司，從地域來(lái)看，上海有四家，分別為復(fù)高計(jì)算機(jī)科技、市民信箱，嘉達(dá)科技；四川有兩家，校訊通和四川浩特；浙江一家，為寧波金唐。而從行業(yè)來(lái)看，一家是教育行業(yè)，一家是安防市場(chǎng)，另外四家為醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)，四家醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，有三家又為上海本地企業(yè)，所以可以看出，萬(wàn)達(dá)信息是以上海本地的企業(yè)為依托，將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療作為其戰(zhàn)略布局的突破口，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)的突破。

由于被收購(gòu)的企業(yè)均為非上市公司，所以本文主要從并購(gòu)前后業(yè)績(jī)分析萬(wàn)達(dá)信息的并購(gòu)情況，從業(yè)績(jī)來(lái)看（表3），上海市民信箱2013年虧損3556757.41元，2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)390471.65元；四川浩特2012年和2013年，母公司凈利潤(rùn)分別為-3110.37萬(wàn)元、910萬(wàn)元。今年前3個(gè)月，四川浩特營(yíng)業(yè)收入為4889.2萬(wàn)元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為408萬(wàn)元。綜合來(lái)看，被并購(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)前1-2年內(nèi)均發(fā)生過(guò)巨額虧損，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍不是很好，所以萬(wàn)達(dá)信息的管理層一方面有擴(kuò)展業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，另一方面對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)能力有充分的信心，導(dǎo)致的后果就是盲目并購(gòu)業(yè)績(jī)并不好的企業(yè)，并為此支付巨額的并購(gòu)費(fèi)用，這一點(diǎn)從表2中也可以看到，萬(wàn)達(dá)信息在一系列的并購(gòu)中，均產(chǎn)生了巨額的并購(gòu)溢價(jià)，尤其是校迅通，溢價(jià)達(dá)到了1400%，因此以較高的價(jià)格收購(gòu)業(yè)績(jī)一般的企業(yè)是導(dǎo)致非效率并購(gòu)的直接原因，而背后卻是由于管理層的過(guò)度自信和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不完善所導(dǎo)致的。

（三）資本市場(chǎng)波動(dòng)金融市場(chǎng)也會(huì)對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生影響，研究表明，行業(yè)的錯(cuò)誤估值是引發(fā)并購(gòu)潮的重要原因。為了探究資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)萬(wàn)達(dá)信息并購(gòu)行為的影響，本文制作了圖1，圖1橫坐標(biāo)為時(shí)間，縱坐標(biāo)是企業(yè)的PE估值，用季度末股價(jià)除以最近當(dāng)月末市盈率所得。從圖10中可以清楚地看到，萬(wàn)達(dá)信息的并購(gòu)大多發(fā)生在行業(yè)估值比較高的時(shí)段，這時(shí)候股價(jià)會(huì)被高估，高估的股價(jià)相當(dāng)于多余的現(xiàn)金，所以在并購(gòu)時(shí)會(huì)具有一定的隨意性，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)時(shí)賣價(jià)過(guò)高，這一點(diǎn)和本文之前的分析相吻合。而其背后的根本原因同樣在于管理層的過(guò)度自信不當(dāng)以及治理結(jié)構(gòu)的缺陷。

表3 萬(wàn)達(dá)信息并購(gòu)詳細(xì)情況

圖10 萬(wàn)達(dá)信息2014-2015年估值

（四）管理層特征

（1）過(guò)度自信。為了進(jìn)一步分析萬(wàn)達(dá)信息管理層的過(guò)度自信動(dòng)機(jī)，本文主要從兩個(gè)方面進(jìn)行了論證。首先，通過(guò)仔細(xì)研究萬(wàn)達(dá)信息的公司公告以及媒體對(duì)其公開(kāi)的報(bào)道，發(fā)現(xiàn)管理層并不是每次并購(gòu)時(shí)都經(jīng)過(guò)理性的分析和思考。據(jù)公開(kāi)資料顯示，在萬(wàn)達(dá)信息2014年至2015年的6次并購(gòu)中，有三次并購(gòu)的估值增值率都超過(guò)被并購(gòu)方原估值的三倍以上。這三次并購(gòu)包括：2014年6月25日對(duì)校訊通公司的并購(gòu)，估值增值率超過(guò)14倍；2014年7月31日對(duì)上海復(fù)高計(jì)算機(jī)科技的并購(gòu)中，估值增值率超過(guò)5倍；2015年1月30日對(duì)四川浩特的并購(gòu)，估值增值率也超過(guò)3倍。同時(shí)，在某財(cái)經(jīng)新聞中，筆者看到了題目為《萬(wàn)達(dá)信息溢價(jià)收購(gòu)四川浩特四大懸疑待解》的一則報(bào)道，報(bào)告中提到萬(wàn)達(dá)信息宣稱此次是符合投資邏輯的并購(gòu)，但是記者從收購(gòu)估值、核心技術(shù)、客戶資源、商業(yè)模式四個(gè)方面提出質(zhì)疑，對(duì)此萬(wàn)達(dá)信息也均無(wú)法作出正面回應(yīng)。綜上所述，我們可以有理由判斷萬(wàn)達(dá)信息為了拓展自身的市場(chǎng)，繼續(xù)鞏固其在智慧城市系統(tǒng)中的龍頭地位，在屢次并購(gòu)案中表現(xiàn)為過(guò)度自信。

（2）自利動(dòng)機(jī)。首先，本文從自利動(dòng)機(jī)對(duì)萬(wàn)達(dá)信息的收購(gòu)行為進(jìn)行分析，圖11展示了萬(wàn)達(dá)信息總裁（董事長(zhǎng)）薪酬與同行業(yè)董事長(zhǎng)和總裁的對(duì)比，可以看到，在上市后的幾年中，尤其是在經(jīng)過(guò)2014年的并購(gòu)潮之后，其薪酬有了較大幅度的上升，由最初的55.6萬(wàn)元上升為了150萬(wàn)元，并在2015年保持平穩(wěn)，從而印證了我們的理論，即并購(gòu)所導(dǎo)致的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致高管薪酬的巨幅增長(zhǎng)，因此個(gè)人利益是促使高管進(jìn)行并購(gòu)的重要?jiǎng)右颉?/p>

圖11 萬(wàn)達(dá)信息董事長(zhǎng)薪酬

其次，本文也分析了萬(wàn)達(dá)信董事長(zhǎng)史一兵的持股情況，和同行業(yè)相比，其持股比例明顯偏低，根據(jù)代理理論可知，第一類代理問(wèn)題產(chǎn)生于股東和高管的目標(biāo)不一致，即高管的目的是個(gè)人利益最大化，股東的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，當(dāng)高管持股比例較高時(shí)，高管有股東的利益會(huì)趨于一致，而當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，代理問(wèn)題會(huì)比較嚴(yán)重，從圖12中還可以看到，從2011到2012年萬(wàn)達(dá)信息董事長(zhǎng)持股比例較為平穩(wěn)，2012到2013年開(kāi)始進(jìn)行少量的拋售，而從2013到2014年，即發(fā)生并購(gòu)潮的一年，則拋售了所持有股票的30%以謀取短期收益。因此可以認(rèn)為，個(gè)人利益也是促進(jìn)萬(wàn)達(dá)信息在2014年進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)的重要原因。

圖12 萬(wàn)達(dá)信息董事長(zhǎng)持股比例

（五）治理結(jié)構(gòu)通過(guò)查閱萬(wàn)達(dá)信息的招股說(shuō)明書(shū)，可以看到萬(wàn)達(dá)信息在招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)對(duì)外投資流程進(jìn)行了明確的規(guī)定:公司的投資項(xiàng)目在符合以下條件時(shí)，由經(jīng)理（總裁）提出投資方案，由經(jīng)理（總裁）辦公會(huì)議組織評(píng)估論證，報(bào)董事長(zhǎng)批準(zhǔn)：?jiǎn)喂P投資未超過(guò)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值的5%；對(duì)同一類或類似項(xiàng)目的投資在連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)未超過(guò)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的10%。超過(guò)上述投資額的項(xiàng)目由經(jīng)理（總裁）提出投資方案并組織調(diào)研工作，由經(jīng)理（總裁）辦公會(huì)議組織評(píng)估論證，經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)后提交股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。然而，筆者卻發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)信息的總裁和董事長(zhǎng)始終為史一兵同一人，所以這條規(guī)定對(duì)于股東的保護(hù)形同虛設(shè)，起不到應(yīng)該有的保護(hù)肥東權(quán)益的作用。

此外，筆者查閱了萬(wàn)達(dá)信息高管更換記錄，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)任總裁兼董事長(zhǎng)史一兵自從2003年8月29日公司第二屆董事會(huì)第一次會(huì)議，就被選舉為公司董事長(zhǎng)，連選連任至今。同時(shí)，史一兵是一直是公司的實(shí)際控制人。

最后，在招股說(shuō)明書(shū)中也沒(méi)有看到對(duì)于總裁和董事長(zhǎng)任免和更換的限制，當(dāng)總裁和董事長(zhǎng)無(wú)法為股東創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，也無(wú)法根據(jù)條約對(duì)總裁和董事長(zhǎng)解除任職，所以職位的穩(wěn)定使得總裁沒(méi)有業(yè)績(jī)壓力，進(jìn)而導(dǎo)致一系列盲目的擴(kuò)張和非效率并購(gòu)的發(fā)生。

五、結(jié)論

在并購(gòu)重組日益受到國(guó)家鼓勵(lì)和投資者關(guān)注的今天，大家普遍認(rèn)為并購(gòu)是促進(jìn)資源整合，提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑，然而通過(guò)對(duì)萬(wàn)達(dá)信息的分析，我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)并不一定能夠促進(jìn)股東價(jià)值，出于過(guò)度自信和自利動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)進(jìn)行一系列非效率的并購(gòu)活動(dòng)，一方面，管理者過(guò)度迷信于自己的管理能力，認(rèn)為自己可以將虧損的企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈；另一方面，管理者也可能利用并購(gòu)為自己謀取私利，尤其是在管理者擁有大量現(xiàn)金或者是企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)。因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)行為應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，不要盲目跟風(fēng)，因?yàn)楹霉适虏⒉灰馕吨玫目?jī)效。而對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)時(shí)也應(yīng)該對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行仔細(xì)考量。

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［2］Ishiia J;Xuanb Y.,Acquirer-target social ties and merger outcomes.Journal of Financial Economics.2014,112.

［3］Jarrad Harford;Robert J.Schonlau,Does the director labor market offer ex post settling-up for CEOs？.Journal of Financial Economics.2013,110.

（編輯劉姍）