湖北工業(yè)大學區(qū)域產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心代文湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院 董一楠

環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本
——來自滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

湖北工業(yè)大學區(qū)域產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心代文湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院 董一楠

本文通過構建環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本之間的實證模型，以2014年滬、深兩市459家重污染行業(yè)上市公司為研究樣本進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)：環(huán)境信息披露質量與債務融資成本負相關；高質量的審計監(jiān)督可以降低債務融資成本；審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的調節(jié)作用并不顯著。

環(huán)境信息披露質量 審計監(jiān)督債 務融資成本

一、引言

面對2013年以來日益嚴重的環(huán)境問題，企業(yè)基于受托責任論、外部壓力論這兩個目的披露環(huán)境信息，但環(huán)境信息披露從整體上具有披露總體比例不高、披露內(nèi)容不獨立不完整、披露信息主要為歷史性信息、存在選擇性披露等特點。如何使企業(yè)管理者重視環(huán)境信息、提高環(huán)境信息披露質量成為眾多學者持續(xù)關注的問題。

債務融資作為目前我國上市公司更為普遍的一種融資方式，在企業(yè)的成長與發(fā)展中具有至關重要的作用。債務融資成本不僅可以反映出企業(yè)進行債務性融資的難易程度，也反映了企業(yè)負債需要付出的成本。債務融資的目的在于以較小融資成本獲得資金，投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營或投資項目中，實現(xiàn)收益最大化。但是由于債權人與經(jīng)理人之間掌握的信息并不均衡，便會產(chǎn)生債務代理成本，債務代理成本的存在提高了企業(yè)的融資成本（Jensen、Meckling, 1976）。因此，基于環(huán)境信息披露的視角，降低債權人與經(jīng)理人之間的信息不對稱程度、進而降低債務融資成本便有了一定的理論意義與實踐意義。

另外，企業(yè)通過會計報表的形式向信息使用者披露信息，但隨著近年來國際社會中財務舞弊案件的逐漸增多，使利益相關者遭受巨大損失，因此，經(jīng)過第三方審計的會計信息逐漸被投資者所看重。李青原等（2009）認為，第三方審計可以監(jiān)督與減少企業(yè)管理層的利己主義行為，提高會計信息的可靠性。Bushman、Smith等（2001）認為，高質量的第三方審計可以識別會計信息的誤差與偏見，通過監(jiān)督管理層、減少投資者間的逆向選擇等為投資者帶來更高質量的會計信息。因此，加入審計監(jiān)督這一調節(jié)變量，研究不同審計質量下的會計信息對債務融資成本的影響，以及審計監(jiān)督的調節(jié)作用，對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的影響。

本文的主要貢獻在于：第一，從完善環(huán)境信息披露價值效應的角度，研究環(huán)境信息披露質量與債務融資成本之間的關系，為企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平提供理論依據(jù)。第二，實證分析審計監(jiān)督對債務融資成本、以及對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的影響，為第三方審計在資本市場中的作用提供支持。

二、文獻回顧與研究假設

（一）環(huán)境信息披露質量與債務融資成本已有的國內(nèi)外文獻對信息披露質量與債務融資成本二者關系的研究還較少，研究結果也不盡相同。李志軍等（2011）通過實證研究深圳2002—2010年間的A股上市公司，發(fā)現(xiàn)較高質量的信息披露能夠降低信息不對稱程度，進而降低企業(yè)的債務融資成本，從信息不對稱這一角度出發(fā)，把信息披露質量的經(jīng)濟后果與債務融資成本聯(lián)系起來。Roberts等（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露質量并不會降低企業(yè)的債務融資成本，二者之間的關系有待進一步研究。Sharfman等（2008）進一步實證研究環(huán)境信息披露質量與債務融資成本間的關系，研究結果顯示，具有較高環(huán)境意識的公司，其債務融資成本會隨著企業(yè)的環(huán)境風險管理水平的提高而降低。國內(nèi)學者中，倪娟等（2016）通過研究環(huán)境信息披露、銀行信貸決策與債務融資成本之間的關系，發(fā)現(xiàn)對于重污染行業(yè)上市公司中而言，積極披露環(huán)境信息、披露高質量的環(huán)境信息可以降低銀行與企業(yè)間的信息不對稱程度、降低企業(yè)的債務融資成本。因此，本文根據(jù)國內(nèi)外已有文獻，進一步研究環(huán)境信息披露質量與債務融資成本間的關系，基于高質量的環(huán)境信息披露可以降低債權人與企業(yè)間信息不對稱程度，降低債務融資成本的角度。提出假設1：

H1：環(huán)境信息披露質量與債務融資成本負相關

（二）環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本國外已有研究，從審計質量的角度出發(fā)，認為較高的審計質量可以降低企業(yè)的債務融資成本，Anderson等（2004）。Karjalainen等（2011）認為選擇“四大”會計師事務所進行審計，并被“四大”出具無保留審計意見的企業(yè)，其債務融資相對容易，債務融資成本也較低。國內(nèi)的已有研究中，袁放建等（2013）通過實證研究2008-2011年間的滬市A股數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，聘請“四大”會計師事務所對企業(yè)的財務報告進行審計監(jiān)督，有利于保證會計信息的真實性、可靠性，提高債權人對企業(yè)業(yè)績及風險的判斷水平，進行降低債務融資成本，且被出具標準審計意見的企業(yè)擁有更低的債務融資成本。魏志華等（2012）認為，被出具非標準化審計意見的企業(yè)，其債務融資成本相對較高。因此，本文在研究環(huán)境信息披露與債務融資成本關系的基礎上，加入審計監(jiān)督，認為審計監(jiān)督可以從降低債權人與企業(yè)之間債務代理成本，進而可以使企業(yè)更容易獲得債務融資，降低其債務融資成本。基于此，提出假設2、假設3:

H2：高質量的審計監(jiān)督可以降低債務融資成本

H3：審計監(jiān)督的調節(jié)作用，可以增強環(huán)境信息披露質量與債務融資成本的負相關性

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源本文選取2014年滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，根據(jù)2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》的通知和新浪財經(jīng)網(wǎng)站的行業(yè)分類，隨機選取重污染行業(yè)，其中，采掘業(yè)包括煤炭、石油、天然氣、黑色金屬礦、有色金屬、及采掘服務業(yè)等，共66家；制造業(yè)包括紡織、造紙、石油化工、金屬、醫(yī)藥生物制品等，共401家；電力供水供氣業(yè)包括電力、煤氣、自來水生產(chǎn)供應業(yè)等，共43家。共選取510家上市公司。剔除ST公司共23家，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司共28家，得到459家上市公司的有效數(shù)據(jù)。環(huán)境信息披露質量為從企業(yè)年報和社會責任報告中，根據(jù)披露內(nèi)容手工打分得到。本文使用的財務數(shù)據(jù)來自巨潮資訊、新浪財經(jīng)網(wǎng)站，統(tǒng)計軟件為SPSS19.0。

（二）變量設計

（1）債務融資成本。國內(nèi)外已有文獻主要通過三種方式，計量債務融資成本，包括：貸款利率、到期時間相同的企業(yè)債券與國債的收益率之差以及利息支出率。本文采用國內(nèi)學者普遍采用的利息支出率（王志芳，2009；魏志華，2012；袁放建，2013等）來衡量債務融資成本，即利息支出與平均負債總額之比。

（2）環(huán)境信息披露質量。采用沈洪濤（2010）提出的企業(yè)環(huán)境信息披露評價方法，具體方法見表1。把企業(yè)的環(huán)境信息披露項目分為企業(yè)環(huán)境保護方針、年度資源消耗總量、環(huán)保投資和環(huán)境技術開發(fā)情況等共六項，每項根據(jù)顯著性、量化性、時間性進行打分，最高9分，共計54分。企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)EDI=企業(yè)實際得分/54。

（3）審計監(jiān)督。根據(jù)審計質量，采用是否由“四大”、“四大合資”或國內(nèi)排名前四位的會計師事務所出具審計報告來衡量。樣本公司年報經(jīng)由“四大”、“四大合資”或國內(nèi)排名前四位的會計師事務所審計，則賦值為1，由其他事務所審計，則賦值為0。

（4）其他控制變量。本文選取眾多學者采用的，可能影響債務融資成本的因素作為控制變量。包括企業(yè)的成長能力、償債能力、現(xiàn)金持有量情況和股權集中度等。具體的變量設計見表2。

表1 環(huán)境信息披露評分表

表2 變量描述表

（三）模型構建根據(jù)上述分析，為研究環(huán)境信息披露指數(shù)與債務融資成本的關系，并驗證假設1，構建模型1如下：

為研究審計監(jiān)督與債務融資成本的關系，并驗證假設2，構建模型2如下：

為研究審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露與債務融資成本的調節(jié)作用，加入環(huán)境信息披露與審計監(jiān)督的交叉項，構建模型3如下：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計各個變量的描述性統(tǒng)計，結果如表3所示：

表3 描述性統(tǒng)計

表4為對解釋變量TOP4的獨立樣本T檢驗，通過表4可知，樣本公司中，選擇“四大”、“四大合資”及國內(nèi)排名前四的會計師事務所，其債務融資成本明顯低于選擇其他事務所，即高質量的審計監(jiān)督可以降低債務融資成本，假設2得到了初步驗證。從主要變量的描述性統(tǒng)計可以得知，環(huán)境信息披露指數(shù)的均值與標準差分別為0.3715和0.2677。這與我國目前環(huán)境信息披露存在整體披露水平較低的現(xiàn)狀相符合，由于樣本公司均為重污染行業(yè)，因此環(huán)境信息披露指數(shù)雖然極大值與極小值相差較大，但整體波動性較小。審計監(jiān)督均值為0.5381，表明樣本公司中，選擇“四大”、“四大合資“及國內(nèi)排名前四的事務所的公司略多于選擇其他事務所的公司。資產(chǎn)負債率均值為0.5038，說明我國重污染污業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率較高，但在適宜水平之內(nèi)。營業(yè)收入增長率的極大值與極小值相差較大，表明樣本公司的成長性兩極分化嚴重。

表4 獨立樣本T檢驗

（二）相關性分析運用SPSS19.0對變量進行相關性分析，結果如表5所示。從表5可以看出，各主要研究變量間的PEARSON相關性檢驗均低于0.4，因此，各變量間不存在多重共線性。從相關性檢驗結果可以看出，環(huán)境信息披露質量與債務融資成本相關性系數(shù)為-0.151，初步驗證了假設1，表明環(huán)境信息披露質量越高，其債務融資成本越低。是否選擇“四大”、“四大合資”或國內(nèi)排名前四的會計師事務所與債務融資成本相關性系數(shù)為-0.138，進一步驗證了假設2，說明選擇具有高審計質量的會計師事務所可以降低企業(yè)的債務融資成本。被解釋變量INTCOST與解釋變量、控制變量（成長性除外）均存在顯著性，說明在檢驗環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本之間相關關系時，有必要對這些變量加以控制。

表5 各主要研究變量間的PEARSOM相關性檢驗

（三）多元線性回歸分析本文以2014年滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司為砸到究樣本，實證研究環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本間的關系，回歸結果如表6所示。

由回歸結果可知，通過模型1實證檢驗環(huán)境信息披露質量與債務融資成本的關系，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質量與債務融資成本在5%的統(tǒng)計水平上負相關，即披露高質量的環(huán)境信息，可以降低企業(yè)的債務融資成本，假設1得到證實。模型2實證檢驗是否選擇“四大”、“四大合資”及國內(nèi)排名前四的會計師事務所與債務融資成本的關系，結果顯示，虛擬變量TOP4與債務融資成本在5%的統(tǒng)計水平上負相關，假設2得到證實，即選擇具有高審計質量的第三方審計機構，可以降低企業(yè)的債務融資成本。模型3加入了EDI與虛擬變量TOP4的交叉項，研究審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的調節(jié)作用，實證結果顯示，環(huán)境信息披露質量與債務融資成本依然顯著負相關，即環(huán)境信息披露質量越高，債務融資成本越低。虛擬變量TOP4與債務融資成本在1%的統(tǒng)計水平上負相關，即審計監(jiān)督質量越高，債務融資成本越低。交叉項EDI*TOP4與債務融資成本負相關，但這一結果并不顯著，即審計監(jiān)督在環(huán)境信息披露質量與債務融資成本之間并不存在顯著的調節(jié)作用，究其原因，可能是樣本公司的環(huán)境信息披露質量整體較低，且披露信息多是非財務信息與文字表述，環(huán)境信息披露中的財務信息及數(shù)量化、貨幣化信息較少，第三方審計機構對企業(yè)披露環(huán)境信息的監(jiān)督作用并不明顯。

表6 環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本的回歸結果

資產(chǎn)負債率與債務融資成本在1%的統(tǒng)計水平上正相關，說明資產(chǎn)負債率高的企業(yè)，其債務融資成本也較高。公司的成長性與債務融資成本負相關，但結果并不顯著。第一大股東持股比例與債務融資成本在1%的統(tǒng)計水平上正相關，原因在于第一大股東持股比例過高，對公司業(yè)績有負面影響，進而提高了企業(yè)的債務融資成本。自由現(xiàn)金流量與債務融資成本在5%的統(tǒng)計水平上正相關，這可能是因為現(xiàn)金流量充沛的企業(yè)有能力提供更高的債務融資成本。

五、結論及建議

本文以2014年滬、深兩市459家重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實證研究環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督對債務融資成本的影響，通過描述性統(tǒng)計與回歸分析，研究結果表明：環(huán)境信息披露質量越高，企業(yè)的債務融資成本越低；選擇具有高質量的第三方審計機構，即選擇“四大”、“四大合資”及國內(nèi)排名前四的會計師事務所，可以在一定程度上對管理層的利己主義行為進行監(jiān)督與控制，通過提高會計信息的真實性與可靠性，降低債權人與股東的信息不對稱程度、降低債務代理成本，進而減少企業(yè)的債務融資成本；審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露與債務融資成本間關系的調節(jié)作用并不顯著。根據(jù)研究結果，本文的建議為：完善環(huán)境信息披露相關立法、建立對企業(yè)的監(jiān)管與審查機制，使企業(yè)在創(chuàng)造利潤的同時，承擔一定的社會責任，減少環(huán)境污染、披露高質量的環(huán)境信息；重視會計信息的真實、可靠性，重視審計質量在企業(yè)債務融資中所占據(jù)的重要作用。本文對環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本的研究，不僅豐富了環(huán)境信息披露價值效應的研究，也為進一步研究債務融資成本提供了實證上的經(jīng)驗證據(jù)。

［1］沈洪濤、馮杰：《輿論監(jiān)督、政府監(jiān)管與企業(yè)環(huán)境信息披露》，《會計研究》2012年第2期。

［2］魏志華、王貞潔、吳育輝、李常青：《金融生態(tài)環(huán)境、審計意見與債務融資成本》，《審計研究》2012年第3期。

［3］倪娟、孔令文：《環(huán)境信息披露、銀行信貸決策與債務融資成本——來自我國滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟評論》2016年第1期。

［4］Sharfman，M．,and C.Fernando.“EnvironmentalRisk Management and the Cost of Capital．”Strategic Management Journal.2008．29（6）．

（編輯劉姍）