陳艷平

摘 要：定向增發(fā)業(yè)務作為券商資管的主要投向范圍之一，隨著相關政策的變動，投資邏輯和業(yè)務模式發(fā)生了階段性的變化，需要券商以更積極的態(tài)度調整業(yè)務思路，開發(fā)新業(yè)務模式以促進該業(yè)務發(fā)展。

關鍵詞：定向增發(fā) 折價 結構化集合產品 杠桿

一、關于定向增發(fā)業(yè)務的現(xiàn)狀概述

定向增發(fā)也叫非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開方式向特定對象發(fā)行股票的行為。對于上市公司而言，定向增發(fā)主要目的包括再融資、引入戰(zhàn)略投資者、推進重大資產并購重組等，具體情況根據(jù)上市公司特性及管理層策略而定。

定向增發(fā)業(yè)務自2006年以來受到市場大量資金的追捧，各種圍繞定向增發(fā)開展的業(yè)務模式層出不窮，部分專業(yè)機構以定向增發(fā)為主業(yè)，與上市公司、承銷投行之間形成長效的合作，拿取項目資源的能力基本明確，比如號稱定增王的財通基金、比如泰達宏紅利基金、華安基金、匯添富基金等機構。根據(jù)萬德咨詢終端數(shù)據(jù)查詢，2012-2016年期間，實施定增的上市公司數(shù)量 從155個逐年銳增至636家，2015年和2016年是定增業(yè)務大年；募集資金規(guī)模從3331.32億元逐年遞增至近1.3萬億元；平均單項目規(guī)模歷年差異較大，波動區(qū)間為13-21億元之間；單項目最大規(guī)模波動區(qū)間在235-645億元之間 。

定增業(yè)務之所以多年來受到市場各路資金的熱情追捧，主要原因在于一方面其采用折價發(fā)行的定價方式，相比二級市場直接買入具有天然安全墊，且不會產生交易沖擊成本；另一方面則是定增本身往往因為資產重組、戰(zhàn)略投資者引入等利好，意味著后續(xù)股價有上漲的動力。從2012-2016年期間的增發(fā)價格走勢來看，增發(fā)價格相對于基準價格的比率波動較為劇烈，增發(fā)價格相對于增發(fā)低價的比率則相對穩(wěn)定，結合近幾年定增業(yè)務基準價格的規(guī)定來看，從原先的基準日平均價格的7折提高至最新的基準日平均價格的9折，說明近5年定向增發(fā)實際價格呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，價格中樞至少抬升了近30%，相比二級市場價格折價帶來的天然安全墊優(yōu)勢正在逐步消減。意味著，未來定向增發(fā)業(yè)務的投資價值更加依賴于其背后隱藏的投資邏輯，而非價格因素本身。

二、券商資管開展定向增發(fā)業(yè)務的邏輯和主要模式

券商資管開展定向增發(fā)業(yè)務的邏輯和主要模式，以2016年7月14日中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（下文簡稱《暫行規(guī)定》）為分水嶺，大致可分為兩個發(fā)展階段。

1.第一階段?！稌盒幸?guī)定》公布之前，券商資管開展的定向增發(fā)業(yè)務主要有兩種模式：一是發(fā)行普通平層（非結構化）集合資管計劃募集資金，并投向單一定增項目或是多個定增項目組合，并在集合產品合同約定的時間范圍內建倉完畢和參與定增，確保定增股票的最后一筆解禁時間發(fā)生在集合合同期限之前。該模式下，券商作為集合產品的管理人一般采用收取固定管理費+后端浮動收益分成的方式，作為其提供擇優(yōu)參與定增、提供定增項目資源、并存續(xù)期管理擇優(yōu)賣出等綜合性管理服務的通行的回報。興業(yè)證券、廣發(fā)證券、財通證券等多家券商較有開展業(yè)務的優(yōu)勢，業(yè)務規(guī)模居行業(yè)前列，主要源于其投行等綜合實力較強，具有強大的上市公司項目資源。

第二種模式則是由券商向特定客戶發(fā)行結構化的集合資管計劃，一般由銀行出資其中的優(yōu)先級份額，由特定客戶出資次級份額；其中，部分業(yè)務的定增項目來源于出資次級份額的特定客戶，部分定增項目來源于特定的私募機構等，則由私募機購充當券商集合資管計劃的投資顧問，由此又在第二種模式下分化為集合計劃有第三方投資顧問和集合計劃無第三方投資顧問兩種略有差異的業(yè)務模式。由于前幾年定增價格折價顯著，加之市場行情走勢較為樂觀，參與定增較大概率能獲得正向收益。在此背景下，部分有較強定增項目資源的機構和專業(yè)投資者，通過結構化方式放大杠桿，通行在4-5倍杠桿之間，支付銀行端出資優(yōu)先級資金的約定收益后，可進一步放大次級資金最終的投資收益率。

2.第二階段。《暫行規(guī)定》公布起，券商結構化分級集合業(yè)務由于該法規(guī)的規(guī)定，傳統(tǒng)的分級產品的業(yè)務邏輯受到了極大的挑戰(zhàn)，主要包括以下幾個方面：（1）優(yōu)先資金的本金和約定的收益在分配順序上不得進行優(yōu)先安排；（2）次級資金不得以其出資資產對優(yōu)先的本金和約定收益進行不足部分的補償，更遑論次級出資方以其他資產或安排第三方資金對優(yōu)先的本金和約定收益進行差額補償；（3）杠桿比例對于權益類限制在優(yōu)先級與次級出資資金比例不得超過1：1。以上核心條款的規(guī)定，限制了券商資管中幾乎所有結構化業(yè)務的開展，券商結構化定增業(yè)務同樣自此開始幾乎停滯。

三、券商開展定向增發(fā)業(yè)務的新模式和新趨勢探討

當前，券商開展定向增發(fā)業(yè)務整體規(guī)模和增速受《暫行規(guī)定》的影響而處于相對停滯狀態(tài)，參與定增的資管業(yè)務以公募資金為主，一則其整體規(guī)模足夠大，且公募基金旗下的所有產品合并計算以基金公司名義進行統(tǒng)一報價，僅占定增不超過個特定10個對象中的1個，二則公募基金產品一般采用組合方式參與定增，定增資產僅占其中比較小的比例，產品流動性強，且通過估值方法來合理體現(xiàn)定增標的的投資價值，其產品受標的股票禁售期的影響相對偏小，對于管理人而言比參與單一定增的私募產品管理壓力略小。

對于大多數(shù)券商而言，集合計劃屬于100萬起點且200人上限的私募性質的產品，由此決定了大部分券商資管產品的規(guī)模上限在2億元上下波動，顯然券商集合資管參與定增業(yè)務存在規(guī)模和流動性方面的天然的劣勢；但另一方面，券商相比公募基金而言，在投行資源、上市公司資源、銀行資金合作等方面優(yōu)勢更為顯著，由此，我們認為未來券商參與定增業(yè)務可能存在以下新的業(yè)務模式和新趨勢：①擁有大集合產品的券商，對于其中規(guī)模在10億元以上的凈值型產品，從其流動性管理角度考慮可適當直接參與定向增發(fā)，提高投資組合收益率；②擁有豐富銀行等外部資金合作資源的券商，可基于自身在定增項目資源方面的優(yōu)勢和對于標的股票專業(yè)的投研價值能力，積極開發(fā)定向增發(fā)投資為主的專項委托投資，以單一資金定向資管業(yè)務形式進行投資運作并管理，真正從定增標的股票的投資價值出發(fā)進行直接投資，為委托資金帶來更高的收益，并管理人參與適當?shù)臉I(yè)績分成；③在《暫行規(guī)定》的要求之下，以符合新規(guī)要求的新型結構化集合產品引入各方資金，扭轉傳統(tǒng)結構化業(yè)務邏輯和思路，繼續(xù)發(fā)展結構化集合產品參與定增業(yè)務。畢竟對于部分資金而言，1：1出資對應的杠桿效應仍具有一定的放大后端投資收益的功效。

參考文獻：

[1]《上市公司定向增發(fā)市場反應》，劉婷，《財會通訊》，2012年第24期.

[2]《上市公司定向增發(fā)新股對股價的影響》，劉宏，景舒婷，國超，《財會通訊》，2012年第12期.

[3]《上市公司定向增發(fā)研究述評》，何麗梅，《財會通訊》，2010年第09期.