趙 靜

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100048)

貨幣政策對企業(yè)投資的影響
——產(chǎn)權(quán)特征視角分析

趙 靜

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100048)

文章著重于從政府控制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)路徑上，考察不同所有權(quán)特征的企業(yè)如何應(yīng)對貨幣政策的變化，以及這種應(yīng)對下企業(yè)不同的投資行為。研究發(fā)現(xiàn)，國家的緊縮貨幣政策對企業(yè)投資具有抑制作用，但是，由于中國政府普遍控制了上市公司的所有權(quán)，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因產(chǎn)權(quán)關(guān)系出現(xiàn)了弱效現(xiàn)象。特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，更容易出現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資決策的傳導(dǎo)作用的偏離。

貨幣政策；產(chǎn)權(quán)特征；企業(yè)投資

改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)保持了連續(xù)高速的增長，取得了世界矚目的成就。建立以市場機(jī)制配置資源的市場經(jīng)濟(jì)體制，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。隨著市場化程度的不斷提高，改革開放也在持續(xù)深入，但是，在從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，由于市場化改革本身的發(fā)起者就是政府，同時，政府還直接主導(dǎo)著市場經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程和規(guī)范市場機(jī)制，使得非市場經(jīng)濟(jì)體制的作用依然存在，政府對企業(yè)的影響仍較為明顯。由于政府在改革中擔(dān)當(dāng)“裁判員”和“運動員”的雙重角色，使政府對企業(yè)的干預(yù)意愿和能力都很強(qiáng)，而市場并不能完全發(fā)揮配置資源的作用。鑒于企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征的不同，政府干預(yù)對企業(yè)投資活動與效率的影響程度會有所不同。就資本相對稀缺的地區(qū)而言，通過產(chǎn)權(quán)集中的國有企業(yè)，加大資本投入對拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的效果，因此，政府也有強(qiáng)烈的干預(yù)動機(jī)[1]。政府積極投入低效率的投資項目，甚至追加投資，導(dǎo)致投資過度與預(yù)算軟約束問題，短視地追求短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，政府通過產(chǎn)權(quán)控制和干預(yù)企業(yè)投資效率的行為將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[2-3]。可見，中國獨特的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排也成為了產(chǎn)生這種投資現(xiàn)象的重要公司治理特征。

貨幣政策是一個國家控制實體經(jīng)濟(jì)最主要的宏觀經(jīng)濟(jì)手段，在中國的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，貨幣政策也是微觀企業(yè)進(jìn)行財務(wù)決策時面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。貨幣政策對公司投資的影響，從需求效應(yīng)方面看，政策通過改變市場利率從而影響投資收益率，公司將根據(jù)收益率的變化判斷并改變未來投資決策，影響公司投資行為。信貸渠道則是通過資金供給的寬緊變動，改變公司外部融資環(huán)境，融資約束條件的變化導(dǎo)致企業(yè)投資決策的改變，從而影響企業(yè)投資的配置結(jié)構(gòu)與效率。陳艷[4]基于中國A股上市公司的實證發(fā)現(xiàn)：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)危機(jī)是企業(yè)投資行為的重要影響因素，企業(yè)投資機(jī)會和新增投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。宣揚[5]的研究認(rèn)為，企業(yè)在貨幣寬松期的持續(xù)債務(wù)保守策略，可以顯著提高貨幣緊縮期間獲得貸款的能力，并增加投資水平，這意味著公司可通過債務(wù)保守策略應(yīng)對貨幣政策沖擊，從而弱化緊縮貨幣政策的實施效力。

可見，在貨幣政策與微觀企業(yè)行為的研究中，公司特征因素的討論較為充分，而公司治理與所有權(quán)特征因素在影響貨幣政策實現(xiàn)途徑與效果中的研究則較少。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與特征是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，如果忽略了企業(yè)的所有權(quán)制度安排，將很難對貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制差異及其效果作出深刻解讀。由于公司治理模式的差異及所有權(quán)制度安排不同，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征、控制層級和代理關(guān)系將顯著影響企業(yè)的投資行為[6-7]，并且因為這種產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制也會被不同程度扭曲。而且，中國各級地方政府普遍控制地方上市公司的所有權(quán)，因此，從產(chǎn)權(quán)控制的視角考察貨幣政策對企業(yè)投資活動的影響，將有助于更好地理解地方政府在貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。

一、文獻(xiàn)評述、制度背景與研究假設(shè)

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為研究的逐步深入，已有的研究表明，因治理結(jié)構(gòu)和公司特征因素的差異，貨幣政策對企業(yè)投融資活動的影響存在不同的作用方式與效果。Gentler和Gilchrist[8], Schiantarelli和Sembenelli[9]的研究發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)周期的變化過程中，小規(guī)模的公司，其利息保障倍數(shù)對投資的影響存在非對稱性；在經(jīng)濟(jì)低迷時期兩者的敏感性較高。Oliner和Rudebush[10]，Guariglia[11]的研究則發(fā)現(xiàn)：當(dāng)貨幣政策向緊縮調(diào)整時，小規(guī)模企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性顯著高于大規(guī)模的企業(yè)。Mojon, Smets和Vemeulen[12]的跨國研究表明：貨幣政策對企業(yè)投資的影響因企業(yè)規(guī)模存在差異，小規(guī)模企業(yè)投資行為受到貨幣傳導(dǎo)渠道的影響更大。

相對較成熟的市場經(jīng)濟(jì)體而言，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體由于在法律體系、市場交易和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等一系列基礎(chǔ)制度上的缺失與滯后，通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)的政府控制，至少是保障企業(yè)資源配置效率的一種次優(yōu)制度安排[13]。然而，與民營企業(yè)單一的價值最大化目標(biāo)不同，除了經(jīng)濟(jì)效率之外，地方政府還需要國有企業(yè)實現(xiàn)社會穩(wěn)定、就業(yè)保障、公共服務(wù)和集團(tuán)私利等目標(biāo)[14]。因此，國有企業(yè)將承擔(dān)過多的社會性職能，從而形成政策性負(fù)擔(dān)[15-16]。政策性負(fù)擔(dān)增加了國有企業(yè)的額外成本，與沒有或者較少承擔(dān)社會目標(biāo)的民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在競爭中的成本較高，可能導(dǎo)致政策性虧損。在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，地方政府將為國有企業(yè)提供融資的政策支持，國有銀行與地方金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)先把信貸資源配置給國有企業(yè)[17]，這會導(dǎo)致即使在貨幣政策處于緊縮時期，也不能增加國有企業(yè)的融資敏感性。

進(jìn)一步，由于政府委托人與國有企業(yè)代理人之間的信息不對稱，政府無法判斷企業(yè)的虧損究竟是源于政策性負(fù)擔(dān)還是管理者的委托代理風(fēng)險問題。為了維持國有企業(yè)繼續(xù)履行多重任務(wù)的職能，只好為虧損企業(yè)提供信用擔(dān)保、財政補(bǔ)貼與融資支持，導(dǎo)致了預(yù)算軟約束的產(chǎn)生。預(yù)算軟約束的存在使得貨幣政策變動時，國有銀行信貸要求的變化不能根據(jù)國有企業(yè)債務(wù)人的風(fēng)險作出相應(yīng)的調(diào)整[18]，造成了貨幣政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)傳導(dǎo)效果的差異。Berglof和Bolton[19]的研究發(fā)現(xiàn)，大量的銀行貸款在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，并不能支持有活力的新興企業(yè)，而是被配置到生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)。田利輝[20]的研究表明，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束是導(dǎo)致中國債務(wù)杠桿無法發(fā)揮作用的原因。此時，貨幣政策通過利率與信貸兩個渠道對國有企業(yè)融資成本與規(guī)模的調(diào)節(jié)效果，將不可避免地受到影響。國有企業(yè)的預(yù)算軟約束破壞了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間基于金融市場供求關(guān)系確立的信貸契約，導(dǎo)致了銀行信貸資源錯配和國有企業(yè)投資低效。因此，相較于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)單純的民營企業(yè)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束也會造成貨幣政策變動對企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機(jī)制弱效，使其作用效果減損[21]。

此外，由于產(chǎn)權(quán)控制模式的多樣性與行業(yè)競爭程度的強(qiáng)弱，導(dǎo)致了貨幣政策影響企業(yè)投資過程中的傳導(dǎo)機(jī)制差異。民營企業(yè)不僅處于國有經(jīng)濟(jì)體系之外，而且大多分布于進(jìn)入壁壘低、市場競爭強(qiáng)的領(lǐng)域。因此，民營企業(yè)不僅過度投資的程度較國有企業(yè)輕微[22-23]，而且投資活動對貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)很可能更為理性與敏感[24]。同時，民營企業(yè)大多處于競爭較強(qiáng)的行業(yè)，應(yīng)對市場變化的意識和敏感性更高，更注重對債務(wù)風(fēng)險的規(guī)避。饒品貴和姜國華[25]的研究表明，緊縮貨幣政策時期，為了取得銀行貸款，企業(yè)會使用更加穩(wěn)健的會計政策，特別是國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性較低。

相對而言，國有企業(yè)則更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強(qiáng)的領(lǐng)域。在貨幣政策緊縮時，信貸配給資源供應(yīng)總量減少，只有壟斷企業(yè)可以憑借行業(yè)的控制地位，提高獲得信貸資源的可能性，并利用產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位，獲得商業(yè)信用的補(bǔ)充，規(guī)避利率提高后對借款成本的影響，緩解投資活動的融資約束。

基于以上分析，提出以下研究假說。

假說1：在貨幣政策緊縮時期，國有企業(yè)的投資規(guī)模并沒有減少反而有所增擴(kuò)大，且國有企業(yè)的過度投資也沒有受到明顯的抑制。

假說2：在貨幣政策寬松時期，國有企業(yè)的投資不足可以得到明顯的改善；在貨幣政策緊縮時期，對于市場競爭較弱的領(lǐng)域，國有企業(yè)的投資規(guī)模增加，存在過度投資現(xiàn)象。

二、研究樣本與研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)

本文使用年度區(qū)間2005-2012年的A股上市公司作為樣本，市場和財務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于SINOFIN數(shù)據(jù)庫。通過篩選，得到的公司年樣本數(shù)為7 932個公司，其中剔除了金融類、房地產(chǎn)類以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。采用在1%水平下對公司的連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理，對除貨幣政策指標(biāo)和政府干預(yù)指標(biāo)以外的解釋變量采用滯后處理以減少內(nèi)生性的影響。

(二)研究設(shè)計和變量定義

根據(jù)本文的研究假說，構(gòu)建的投資支出回歸模型如下：

為了使H公司市場部、財務(wù)部、信用部的所有員工都了解應(yīng)收賬款管理的相關(guān)知識，可以對其進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)，而且要有針對性的培訓(xùn)。比如，針對市場部的銷售員和信用部人員，催收賬款是他們工作中很重要的一部分，而且催收賬款要講究技巧不能盲目催收，掌握了催收要領(lǐng)就可能事半功倍，反之就可能引起客戶的反感導(dǎo)致惡意拖欠?；诖?，可以對這兩個部門人員進(jìn)行貨款催收技巧的培訓(xùn)，有針對性的培訓(xùn)能夠節(jié)省時間和勞動成本，也能讓員工高效率掌握知識，為業(yè)務(wù)的進(jìn)展提供科學(xué)依據(jù)。另一方面，要提升工作人員在銷售和收款環(huán)節(jié)對票據(jù)和發(fā)票的判斷能力，避免低級錯誤帶來不必要的風(fēng)險。

Invi,t=β0+β1Mpolicyt-1+β2STATEi,t+β3Mpolicyt-1×STATEi,t+β4TobinQi,t-1+ β5CFi,t-1+∑Control+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

投資效率模型如下：

OverINVi,t=β0+β1TMPt-1+β2STATEi,t+β3TMPt-1×STATEi,t+∑Control+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

UnderINVi,t=β0+β1LMPt-1+β2TATEi,t+β3LMPt-1×STATEi,t+∑Control+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

以上模型中，由于產(chǎn)權(quán)控制是政府對國有企業(yè)控制的最主要方式，本文用產(chǎn)權(quán)特征考來察政府控制的途徑。根據(jù)產(chǎn)權(quán)特征，設(shè)置虛擬變量STATE，當(dāng)上市公司最終控制人是國有性質(zhì)則STATE=1，否則為0；Inv表示投資水平，第t年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金除以第t年初總資產(chǎn)；TMP表示緊縮貨幣政策，啞變量，參照央行發(fā)布的有關(guān)貨幣政策執(zhí)行情況的《貨幣政策執(zhí)行報告》和《全國銀行家問卷調(diào)查報告》中披露的貨幣政策感受指數(shù)定義貨幣政策緊縮年度，如果年份為2007，2008和2011，則TMP=1，否則TMP為0；LMP表示寬松貨幣政策，啞變量，貨幣政策寬松年度，如果年份為2005，2006，2009，2010和2012，則LMP=1，否則LMP為0；OverINV表示投資過度，等于Richardson模型回歸結(jié)果大于0的殘差；UnderINV表示投資不足，等于模型回歸結(jié)果小于0的殘差，取絕對值；Mpolicy表示貨幣政策松緊，為了使(M2增長率-GDP增長率-CPI增長率)與利率數(shù)據(jù)反映的貨幣政策松緊單調(diào)性一致，便于后續(xù)綜合指標(biāo)的合成，本文用2005-2012年度數(shù)據(jù)的最大值MAX-(M2增長率-GDP增長率-CPI增長率)對指標(biāo)進(jìn)行反向處理，原始數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局；TobinQ表示投資機(jī)會；CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金；LEV為杠桿水平；SIZE為企業(yè)規(guī)模；ROA表示盈利能力；AGE表示上市年齡；IND為行業(yè)啞變量；YEAR為時間啞變量。

三、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1是總體樣本和分類樣本(將樣本按照第一大股東持股比例是否大于50%分類)主要變量的描述性統(tǒng)計。表1中，總體樣本企業(yè)的投資率(Inv)的均值是0.092，中位數(shù)是0.066，對于第一大股東持股比例大于50%的企業(yè)投資率的均值是0.100，中位數(shù)是0.073；對于第一大股東持股比例小于50%的企業(yè)投資率的均值是0.088，中位數(shù)是0.060，第一大股東絕對控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資率大于總體樣本，大于第一大股東非絕對控制的企業(yè)。對于貨幣松緊指標(biāo)(Mpolicy)的統(tǒng)計結(jié)果在總體和分類樣本中都表現(xiàn)出了完全相同的結(jié)果，說明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的外生性。對于政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的虛擬變量指標(biāo)(STATE)的均值是0.569，中位數(shù)是1，可以看出國有企業(yè)在總樣本中占了絕大多數(shù)。第一大股東持股比例大于50%的子樣本的STATE指標(biāo)的均值最高達(dá)到(0.723)，第一大股東持股比例小于50%的子樣本STATE指標(biāo)的均值最小(0.526)，可見，政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)絕對控制的情況是普遍存在的。

表1 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

表2是使用投資成本模型(1)回歸的結(jié)果。

表2 貨幣政策、政府控制與企業(yè)投資(投資成本模型)的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%以下的顯著性水平，括號中為t值。

企業(yè)的投資與貨幣政策的松緊程度(MPolicy)得到了與前文相同的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.166，顯著水平在5%以下。國有產(chǎn)權(quán)(STATE)與企業(yè)投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.010，顯著水平在5%以下，但同時考慮貨幣政策和國有產(chǎn)權(quán)控制的共同影響的時候，交互項(Mpolicy×STATE)有顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，回歸系數(shù)為0.089，顯著水平在10%以下。

可見，雖然國家采用緊縮貨幣政策對企業(yè)的投資具有抑制作用，然而，中國各級地方政府對上市公司的所有權(quán)控制非常普遍，在一定程度上，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制因產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異出現(xiàn)了扭曲，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾。

同時，對比分析兩個子樣本的回歸結(jié)果，對于第一大股東持股比例大于50%的企業(yè)，貨幣政策對企業(yè)投資的影響，雖然同樣具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是卻不顯著，而產(chǎn)權(quán)控制對企業(yè)投資的正向影響卻更加顯著，回歸系數(shù)達(dá)到0.023，顯著水平在1%以 下，交互項也同樣呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)達(dá)到0.415，顯著水平在5%以下。而對于第一大股東持股比例小于50%的企業(yè)，貨幣政策對企業(yè)投資影響的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，達(dá)到-0.580，顯著水平在5%以下，而政府控制對企業(yè)投資的正向影響的顯著性卻有所降低，回歸系數(shù)為0.002，顯著水平在10%以下，而交互相系數(shù)并不顯著。

因此，也印證了對國有控股企業(yè)，特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束破壞了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間基于金融市場供求關(guān)系確立的信貸契約，導(dǎo)致了銀行信貸資源的錯配和國有企業(yè)投資低效。

表3和4是使用投資效率模型回歸的結(jié)果。

表3 投資效率模型(投資過度)回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%以下的顯著性水平，括號中為t值。

使用投資效率模型主要是考察緊縮貨幣政策是否對企業(yè)過度投資具有較好抑制作用，以及寬松貨幣政策是否對企業(yè)投資不足具有緩解的效果，從而從微觀企業(yè)角度來驗證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。同時，用政府干預(yù)指數(shù)作為分類依據(jù)，將樣本分為3類(政府干預(yù)程度強(qiáng)、政府干預(yù)程度中與政府干預(yù)程度弱)，得以分別考察不同松緊程度的貨幣政策，在不同強(qiáng)度政府干預(yù)環(huán)境里，對國有企業(yè)的投資效率的影響作用。

從表3的回歸結(jié)果看，被解釋變量為投資過度(OverINV)，與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量(TMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最大(5%以下)，回歸系數(shù)為-0.056，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最小(不顯著)，回歸系數(shù)為-0.046；與政府控制變量(STATE)呈正相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大(5%以下)，回歸系數(shù)為0.073，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最小(不顯著)，回歸系數(shù)為0.021；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項(TMP×STATE)呈正相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大(1%以下)，回歸系數(shù)為0.033，但是在政府干預(yù)弱的樣本組卻出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.018，顯著水平在10%以下。

由此可見，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的過度投資行為具有抑制作用，但當(dāng)政府干預(yù)強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)時，這種作用也逐漸減弱，說明地方政府的干預(yù)對企業(yè)的過度投資行為有促進(jìn)作用，導(dǎo)致投資過度的低效率結(jié)果；政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的控制也促進(jìn)了企業(yè)的過度投資，而且在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)表現(xiàn)更加明顯；緊縮貨幣政策對國有企業(yè)過度投資的抑制作用總體較弱，但是在政府干預(yù)弱的地區(qū)，這種抑制作用卻比較明顯，使得交互項出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的情況，假說1得以驗證。

表4 投資效率模型(投資不足)回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%以下的顯著性水平，括號中為t值。

從表4的回歸結(jié)果看，被解釋變量為投資不足(UnderINV),與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量(LMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于3個分類樣本都十分顯著(1%以下)，回歸系數(shù)分別為-0.009、-0.013和-0.012；與政府控制變量(STATE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大(5%以下)，回歸系數(shù)為-0.007，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最小(10%以下)，回歸系數(shù)為-0.014；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項(LMP×STATE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大(1%以下)，回歸系數(shù)為-0.031，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最小(不顯著)，回歸系數(shù)為-0.009。由此可見，寬松的貨幣政策對企業(yè)的投資不足具有明顯的緩解作用，但這種作用會隨著政府干預(yù)強(qiáng)度的增加而逐漸增強(qiáng)，由于寬松的貨幣政策、政府控制對企業(yè)投資的影響方向的一致性，也使貨幣政策的調(diào)控效果明顯，說明當(dāng)宏觀的經(jīng)濟(jì)政策方向與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)一致的時候，兩方面的共同作用得能夠達(dá)到更加好的調(diào)控效果，假說2得以驗證。

(三)進(jìn)一步分析

前文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論國有企業(yè)作為政府控制的方式，在宏觀貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)有效性對微觀企業(yè)投資的影響。從產(chǎn)業(yè)分布的角度，由于中國國有企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強(qiáng)的領(lǐng)域，文章將進(jìn)一步討論當(dāng)貨幣政策變化的時候是否壟斷型企業(yè)可以憑借行業(yè)的控制地位，提高獲得資金的可能性，并利用產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位緩解投資活動的融資約束。借鑒現(xiàn)有研究普遍采用的做法，以赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(HHI)作為產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的分類依據(jù)來衡量市場競爭程度，將樣本分為3類，使用投資效率模型進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表5和6。

表5 投資過度模型回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%以下的顯著性水平，括號中為t值。

從表5的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資過度(OverINV)與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量(TMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在競爭程度不同的行業(yè)都表現(xiàn)出了類似的相關(guān)性和顯著效果；與政府控制變量(STATE)呈正相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大(1%以下)，回歸系數(shù)為0.012，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性最小(不顯著)，回歸系數(shù)為-0.003；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項(TMP×STATE)呈正相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大(1%以下)，回歸系數(shù)為0.015，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.001，不顯著。由此可見，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的過度投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業(yè)出現(xiàn)差異，在競爭性弱的壟斷行業(yè)，政府控制的國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的行為，而在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調(diào)控影響更加明顯，這也驗證了假說3。

從表6的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資不足(UnderINV)與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量(LMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于3個分類樣本都十分顯著(1%以下)，回歸系數(shù)分別為-0.017、-0.011和-0.008；與政府控制變量(STATE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大(5%以下)，回歸系數(shù)為-0.003，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性最小(不顯著)，回歸系數(shù)為-0.008；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項(LMP×STATE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大(5%以下)，回歸系數(shù)為-0.004，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性小(10%以下)，回歸系數(shù)為-0.003。由此可見，寬松的貨幣政策對企業(yè)投資不足的緩解作用，在競爭性弱的行業(yè)更為明顯。但由于宏觀貨幣政策調(diào)控方向與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)一致，所以行業(yè)的競爭性分類對檢驗寬松貨幣政策與政府控制對企業(yè)投資不足緩解作用的微觀影響效果差異并不明顯。

表6 投資不足模型回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%以下的顯著性水平，括號中為t值。

四、結(jié)論

本研究從產(chǎn)權(quán)的角度來考察政府控制路徑，作為地方政府對國有企業(yè)干預(yù)手段的檢驗，分析貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國家采用緊縮貨幣政策對企業(yè)投資仍然具有抑制作用。由于中國各級地方政府普遍控制了地方上市公司的所有權(quán)，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異出現(xiàn)了弱效，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾。特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，更容易出現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資決策的傳導(dǎo)作用的偏離。進(jìn)一步，考慮了中國國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的分布多為壟斷性較強(qiáng)的領(lǐng)域，從而考慮企業(yè)由于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的不同，導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)控效果的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業(yè)效果不同，在競爭性弱的壟斷行業(yè)，政府控制的國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的行為，而在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調(diào)控影響更加明顯。

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(責(zé)任編輯 傅旭東)

The impact of monetary policy on enterprise investment based on the perspective of property right

ZHAO Jing

(SchoolofBusiness,BeijingTechnologyandBusinessUniversity,Beijing100048,P.R.China)

This paper focuses on how to deal with the changes of monetary policy and how to deal with the differences in the investment behavior of enterprises, considering the government controlled enterprises’ property rights.The study finds that countries adopt tighter monetary policy on investment still has an inhibitory effect.However, because the government controls the ownership of listed companies, the transmission mechanism of monetary policy on the investment of enterprises in a certain extent appears weak effect with the differences in property agency relationship, and the control effect of monetary policy is interference.Especially, the state-owned enterprises have very high concentration of ownership, the transmission mechanism of monetary policy on the investment of enterprise’s effect is suppressed, which is more easy to deviate from the conduction effects of monetary policy on the investment decision of the enterprises.

monetary policy; property pattern; enterprise investment

10.11835/j.issn.1008-5831.2017.02.003

Format: ZHAO Jing.The impact of monetary policy on enterprise investment based on the perspective of property right[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2017(2):30-39.

2016-12-20

北京市社會科學(xué)基金項目(16YJC041)

趙靜(1982-)，女, 北京工商大學(xué)商學(xué)院講師，博士，主要從事宏微觀經(jīng)濟(jì)互動與公司金融、會計與資本市場、企業(yè)投融資等研究，E-mail:zhaojing11911@163.com。

F712.31,F820.1

A

1008-5831(2017)02-0030-10

歡迎按以下格式引用：趙靜.貨幣政策對企業(yè)投資的影響——基于產(chǎn)權(quán)特征的視角[J].重慶大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2017(2):30-39.